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【深度分析】日本：“对等关税”政策下，股汇市场为何仍将逆势齐升？
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2.1）。这一转变源于四个因素：安倍经济学的“三支箭”（宽松货币政策、灵活的财政政策和结构性改革）持续为需求端带来通胀压力。家庭消费和企业投资行为的根本性变化使得企业能够将成本上升转嫁给消费者。非正规就业市场饱和促使正式员工要求加薪，形成了工资-通胀的良性循环。近年来日元贬值，叠加疫情后全球油价飙升，推动了进口通胀。图2.1：日本长期CPI（%）数据来源：路孚特，Tradingkey.com 正如经济学谚语所说：“高通胀并不理想，但通缩更糟”。长期的通缩曾让日本经济前景黯淡，但随着再通胀的出现，复苏迹象逐渐显现。尽管去年上半年GDP出现负增长，但日本的超低利率（远低于其他发达经济体）支撑了2024年年中以来的反弹。实际GDP已转为正值（图2.2），高频数据也反映出经济回暖趋势。在消费端，家庭支出在连续四个月下降后，于2024年12月恢复增长。零售贸易增速自2024年9月触底后已连续四个月上升（图2.3）。此外，“春斗”结果显示工资增长略强于预期，推动了工资-消费的正向循环，支撑经济扩张。在生产端，工业生产正在复苏（图2.4）。尽管制造业PMI仍低于50的荣枯线，但2月数据较1月有所改善。同时，占经济约70%的服务业表现强劲（图2.5）。图2.2：日本实际GDP增长（同比，%）数据来源：路孚特，Tradingkey.com 图2.3：日本家庭支出与零售贸易（同比，%）数据来源：路孚特，Tradingkey.com 图2.4：日本工业生产（同比，%）数据来源：路孚特，Tradingkey.com 图2.5：日本PMI 数据来源：路孚特，Tradingkey.com 通胀动态：食品价格（图2.6），尤其是大米上涨和劳动力市场持续紧张推动整体CPI和核心CPI（剔除生鲜食品）从低点反弹（图2.7）。经济回暖、通胀上升以及“春斗”带来的工资-通胀螺旋上涨强化了日本央行的加息路径。然而，外部因素将限制日本央行激进加息的能力。4月2日美国关税政策实施后，任何对日本的关税都将直接阻碍其增长。即使直接影响有限，全面贸易战对全球增长的抑制效应也会间接拖累日本的出口导向型经济。贸易伙伴的报复性措施预计将进一步放缓美国增长，促使美联储重启降息周期（降息幅度可能超过当前市场预期），从而抑制日本央行的货币政策正常化。总体而言，我们预计日本央行年底前将加息25个基点，低于市场预期的两次加息。图2.6：日本食品CPI（同比，%）数据来源：路孚特，Tradingkey.com 图2.7：日本CPI（同比，%）数据来源：路孚特，Tradingkey.com 3.汇市（美元兑日元）尽管我们预计日本央行的加息步伐将比市场预期温和，但货币政策正常化的整体趋势应会支撑日本国债收益率上升。理论上，收益率上升会吸引外资流入、改善经济预期并改变风险偏好，从而支撑日元升值。然而，过去十年间，由于日本央行长期实施负利率政策，日本国债收益率与日元汇率的相关性较低，甚至有时与理论相悖。实际上，日元与美联储政策和全球经济状况的相关性更高。今年以来，日本央行已结束负利率，将政策利率上调至0.5%。这一转变使日本市场回归理论动态，日本国债收益率上升推动日元走强（图3.1）。展望未来，短期内（0-3个月），日本国债收益率上升叠加全球其他央行普遍降息，将进一步支撑日元。图3.1：日本国债收益率与美元兑日元数据来源：路孚特，Tradingkey.com 日元能否在中期（3-12个月）持续大幅升值？历史上，日元对美元显著升值需要满足以下条件之一：1）美国经济衰退；或2）美国通胀大幅下降；或3）美联储大幅降息（这3条均导致美元走弱）；或4）全球危机放大日元的避险吸引力（图3.2）。展望未来，美国和全球经济预计将放缓但不会陷入衰退。由于以上这些条件难以实现，因此日元持续升值的可能性较低。图3.2：外部因素导致日元大幅升值数据来源：路孚特，Tradingkey.com 我们预计美元指数将先跌后涨（参见2025年3月17日发布的《【深度分析】特朗普政策：市场多虑了，仍然看多股市》）。短期内，美国经济疲软和美联储降息周期将压制美元，助力日元升值。中期内，美国前景黯淡和欧洲复苏乏力将削弱全球增长，增强美元和日元的避险属性。因此，日元对美元汇率将趋于区间稳定，进一步上行空间有限。 4.债市除日本央行加息将推高日本国债收益率（如汇市章节所述）外，日本经济复苏也将影响债券市场。历史上，日本国债经历了长达数十年的牛市，收益率持续下降。但在2003年6月至2004年8月期间，经济复苏预期曾引发股债“跷跷板效应”，股市和国债收益率同步上升。本轮复苏周期中，我们预计类似情景将重现：风险偏好上升将推动资金流向股市，压低日本国债价格并推高收益率。从久期来看，政策加息主要抬升短端收益率，而经济复苏提振长端收益率。由于两者作用均衡，我们预计日本国债收益率曲线将平行上移，陡峭化或平坦化的空间有限（图4）。图4：日本国债收益率曲线（%）数据来源：路孚特，Tradingkey.com 5.股市自去年10月以来，日本股市呈区间震荡，但2月起在特朗普外交政策、美国经济放缓溢出效应、美国科技股下跌对日股的影响及日本央行加息的作用下，日股走低。其中最关键的因素是特朗普的关税措施。日本外务省和经济产业省官员近期赴美协商关税豁免，但鉴于美国强硬立场，日本汽车行业恐难逃关税。经济上，对美汽车出口占日本对美总出口的35.5%，占GDP的1.2%。股市方面，受关税影响，日本汽车股过去一年跑输日经225指数约20%。尽管关税将冲击经济和股市，但近期股价下跌可能已消化这一风险。一旦利空出尽，反弹可期。此外，日本对美贸易顺差有限且关税差距较小，相较于其它国家股市，特朗普4月政策对日股影响有限。展望未来，随着关税逆风消退、潜在负面影响可控以及日本经济复苏，我们仍看好日本股市（图5）。如汇市章节所述，我们预计日元短期内升值。这是否会损害股市？我们的答案是“短期内不会”。这是因为日本货币政策、股票估值和日元特性的变化表明，历史上股汇负相关关系可能转为正相关（参见2025年1月21日发布的《日本：相信长期复苏。买！》）。图5：日经225指数数据来源：路孚特，Tradingkey.com 原文链接
TradingKey04-07 15:50
特朗普顾问回应崩盘：只要不卖就不会亏钱
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瓦罗。他回复一则提到纳瓦罗拥有哈佛大学经济学博士学位的贴文说：“有哈佛的经济学博士学位可不是好事，而是坏事。导致自负或脑子有问题。” 一名用户回应称纳瓦罗是“正确的”，马斯克则回复：他“什么成就都没有”。标普500指数上周创下自2020年3月以来最大的两日跌幅，短短两天内超过5万亿美元的市值灰飞烟灭。纳斯达克综合指数跌入熊市区间，道指情绪进入恐慌。美国拉响衰退警报，投资者愈发担忧经济放缓将打击美国企业。一场信贷危机似乎也正悄然逼近，美国垃圾债券市场惊现大规模抛售，规模是2020年以来最大。 ICE美国银行的数据显示，自上周宣布关税以来，美国市场投资者持有投机级公司债相对于美国国债所要求的溢价(衡量违约风险的指标)已暴涨100个基点，至445个基点。这是自2020年疫情以来最大的信用利差涨幅，幅度甚至超过2023年硅谷银行爆发危机时水平。有分析师表示，自上周特朗普将美国关税提高到一个多世纪期间最高水平以来，企业债遭遇了普遍抛售，显现出投资者担心关税将打压经济并增加失业率，而许多实力一般的公司则更加难以偿还债务。摩根大通上周五大幅下调了对美国经济增速的预测，预计2025年美国经济将萎缩0.3%，低于早先预测的增长1.3%。 2 华尔街陷入恐惧这轮美股史诗级闪崩中，对冲基金损失惨重，创下2016年以来最差单日表现。与此同时，对冲基金大规模出逃，抛售规模更是历史罕见，使得杠杆率降至18个月低点。有数据显示，仅上周四一天，对冲基金就抛售了400亿美元股票，创下近15年来最大单日抛售潮。空头抛售量是多头抛售量的3倍，其中北美股票的抛售量占75%。多空乱杀的局面正发生连锁反应。快速下跌导致资产价值急速缩水，不少银行正要求基金客户追加保证金担保。对冲基金爆仓在即？有消息称，知情人士透露，对冲基金正遭遇几年来罕见大规模的保证金追加通知。该消息称，华尔街银行机构已要求其对冲基金客户追加贷款担保，几家大银行向客户发出了2020年初以来规模最大的追加保证金通知。华尔街恐慌情绪开始蔓延，一些华尔街分析师更是直言：出现类似于1987年“黑色星期一”的可能性越来越大。在保证金追加规模扩大的背景下，意味着如果美股再度急跌，高杠杆基金面临爆仓风险。面对这场被一些交易员称为“屠杀”的市场动荡，华尔街普遍感到震惊、愤怒与恐惧，美股恐慌指数VIX已经飙升至新冠疫情以来的最高收盘价。华尔街巨鳄、对冲基金大佬比尔·阿克曼开炮美商务部长。阿克曼在社交平台表示：“我终于明白霍华德·卢特尼克(美国商务部长)为何对股市崩盘和经济崩溃无动于衷了。他和Cantor正在做多债券。当我们的经济内爆时，他就能获利。选择自家公司杠杆化做多固定收益产品的人担任商务部长是个糟糕的主意。这构成了不可调和的利益冲突。” 阿克曼还表示，他看多美国，而卢特尼克看空美国，他支持国家和经济，而卢特尼克不支持。尽管对冲基金面临罕见危机，但周四的暴跌中美股散户逆势买入47亿美元股票，创下2015年以来最大单日购买量。 3 在美股逃顶的巴菲特，在日股套住了特朗普凭一己之力，制造了一场全球动荡。美国关税政策对全球市场冲击还在延续。日本股市崩盘了，逃顶美股的巴菲特也被套住了。股神巴菲特已连续九个季度净卖出股票，现金储备连续10个季度攀升。截至2024年底，伯克希尔的现金、短期国债等流动性储备达3342亿美元，再创历史新高。近期巴菲特持续增持日本股票，大举增持日本五大商社股份。不过在特朗普大棒的挥舞下，股神无能幸免。日本股市暴跌，汹涌抛盘触发熔断机制，东证金融股指数大跌逾14%。韩国股市恐慌情绪也在蔓延，KOSPI指数跌4.8%，韩国紧急暂停KOSPI市场的程序化交易卖单。韩国财政部长称，将为迫切需要支持的行业准备相关措施。经历两日暴跌后，美股跌势还在延续。今日早盘，美股股指期货开盘后跌幅迅速扩大，其中纳指期货跌超5%，标普500指数期货跌超4%。如果现在美股期货延续到今晚开盘，意味着这波美股户美国股灾将是自1929年大萧条以来最惨烈的连续三日暴跌，只有1987年的“黑色星期一”可以与之相比。
格隆汇04-07 15:31
关税立场分歧白热化？马斯克罕见公开炮轰特朗普核心幕僚
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术背景的帖文，马斯克犀利点评称："哈佛经济学博士反而是负面标签，这类人往往自负远大于才智。"当有支持者坚称纳瓦罗政策正确时，马斯克更不留情面地回复："他一无所成。" 这场隔空交锋迅速升级为对精英教育的集体嘲讽。有网友发布恶搞图称"美国每场灾难都有哈佛人的身影"，马斯克立即转发并附议"千真万确"。这位科技巨头次日参与意大利兄弟党线上论坛时，更明确主张"美欧应建立零关税自由贸易区"，与纳瓦罗坚持的高关税主张形成鲜明对立。面对马斯克的猛烈攻势，纳瓦罗在接受福克斯新闻采访时展开反击。他指马斯克因中国输美电动车关税受损，批判言论实为维护商业利益，但同时也肯定"马斯克在政府效率部的改革卓有成效"。这位白宫智囊特别强调，双方在经贸政策上的分歧不会影响私交，但提醒公众注意"某些商业领袖手握社交媒体扩音器"的特殊优势。这场论战背后折射出美国政商关系的深层裂痕。随着特朗普政府酝酿扩大对华关税清单，以马斯克为代表的跨国企业领袖正面临更严峻的供应链成本压力。分析人士指出，特斯拉上海超级工厂贡献了其全球过半产能，新关税政策可能导致该企业年利润缩水逾20亿美元。而纳瓦罗主导制定的贸易战略，正将"制造业回流"与国家安全深度捆绑，这种政策转向迫使科技巨头在商业利益与政治立场间做出艰难抉择。
金融界04-07 14:40
开源证券田渭东：全球避险下A股的应对策略
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来看，美国经济衰退影响，难以避免。有经济学者认为，美国高通胀的根本来源在于其较高的贸易逆差，要终结高通胀只能想办法削减其贸易逆差到合理水平，事实上，美联储加息是一个治标不治本的办法，甚至是一个南辕北辙的办法，只有高关税才是治本的办法。也有经济学者认为，美国1929年-1932年的“大萧条”危机，爆发根源，跟加征高额关税有关，与现在美国政府的关税措施非常类似。因此，全球都担心引发经济衰退，纷纷避险。根据微观经济学常识，关税由出口厂商和美国消费者共同承担，如何分配取决于供给曲线和需求曲线的相对弹性，越没弹性的一方承担得越多。由于美国是一个消费国，它的整体需求曲线弹性很低，所以，美国的消费者要承担绝大部分税收负担，70-80%是一个合理的估计。因此，我们可以把“对等关税”视作消费税。 2014年以来，中美贸易总额从3万多亿元增至2024年的4.9万亿元，呈现出震荡走高的态势。与此同时，中美贸易额占中国GDP比重则逐步走低，2024年，中美贸易总额占GDP比重下降至3.63%。预计我们的应对措施美国对华整体关税税率已达65.7%，预计拖累2025年中国出口7-9个百分点，对GDP影响可能超过1.0个百分点；鉴于我国经济下行压力将明显加大，新的增量政策有望加速出台，尤其是更大力度的中央加杠杆和扩内需，紧盯很可能的3大类政策：1）降准降息，幅度可能超预期；2）财政刺激加码，如年内很可能会再次增发国债（假设财政乘数为1，出口对GDP拖累每增加1个百分点、需财政加码1.3万亿元）；3）更大力度的扩内需，包括扩大以旧换新补贴规模、提高最低工资标准、提高生育津贴标准等。（研报来源：《应对关税，会出哪些政策？》国盛证券熊园2025年4月6日）关税战将加剧美国衰退风险借鉴历史经验，1930年《斯穆特-霍利关税法》将美国关税提高了20%，到1932年，平均关税率已攀升至近60%。产生了两大影响：一是贸易争端加剧；二是加速美国衰退，CPI增速从1930年4月0.6%降至1931年11月-10.4%。预计美国从二季度开始在国内实施减税政策，并出台相关的财政刺激政策，这可能对利率和美元提供支撑，可能会让美元出现反弹。“从这个角度看，人民币可能在二季度会承受一定压力。” 欧洲和德国加大财政支出，更是对强美元逻辑的长期挑战。在美国自身财政紧缩的条件下，被征税国家被迫财政扩张，利率上升，从而导致对美利差收窄。欧洲和德国的财政刺激或许能成为美元汇率中长期转折的标志性事件之一。中国加大马力提振内需。而股市反映内需，而不是外需。所以，尽管关税因素短期扰动了市场，但中长期来看，关键看国内的财政货币政策。融资余额还有翻倍的空间根据wind数据显示，‌截至2024年上半年，证券行业的净资本为2.23万亿元。根据相关规定，证券公司开展融资融券业务时，其融资融券金额不得超过净资本的4倍。若以此计算，潜力的确还很大。若参考融资余额占流通股市值的比重，潜力仍然较大。当前，该指标仅为2.37，依然处于中位数水平且低于1月10日的数值。2015年高峰时期，这个指标曾超过4.5。从过去十年来看，当这个数值低于2时，市场处于一个相对底部，而当这个数值来到3以上时，市场可能开始趋于过热。因此，一方面杠杆资金的空间依然存在，另一方面当前市场离过热依然有一段距离。长线耐心资本封锁A股下跌空间六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。六个部门一起行动，说明这次不仅仅是说说而已。其中提到，公募基金持有A股股票未来三年每年至少增长10%。公募基金规模32.83万亿，复合增速大约是8.5%。其中这里面只有A股股份只有5.89万亿。如果股票基金提高持股上限，每年将能带来6000亿以上的增长。大型国有保险公司从2025年开始每年新增保费的30%用于投资A股。国新办发布会宣布，第二批保险资金的长期股票投资试点将在 2025 年上半年落实到位，规模不低于 1000 亿元，后续还将逐步扩大。这是每年新增保费，大约30%用于投资，也就是每年带来5000亿以上的增长。操作策略保持定力，避免大幅度杀跌。A股有望在本周先抑后扬。除了关注纯内需相关、偏防御的行业外，重点关注美国需求弹性低而中国又有定价权的细分领域。 1）豁免药品：部分行业不受此次事件影响。如贝达药业(52.770，-1.75，-3.21%)表示，根据美国政府于2025年4月2日公布的关税政策，药品被列为豁免商品类别。 2）涨价转移美国消费者。中国昆山亚香香料公司的调价通知：出口美国产品提价 34%，泰国工厂产品提价 36%，执行时间直指 4 月 5 日关税生效日。 3）限制进出口后受益：农业（种业、农药、兽药等） 4）反制限制涨价：稀土、小金属等。 5）食品饮料、社服等受关税冲击较小，潜在受益后续国内财政、货币政策发力。 6）高股息：保险、公用事业等。国产自主替代。光刻胶、EDA软件等。
金融界04-07 13:39
中金公司：“中国资产重估”仍在进行时，短期配置以稳为主，红利低波股票或相对占优
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的专利数量也在全球领先，中金公司《AI经济学》构造的AI发展指数，中国AI发展综合水平仅次于美国，并且在应用场景比美国更丰富，具备突出的应用方面的潜力（图表11）。除此之外，中国在绿色转型方面的成就有目共睹，先进制程芯片也逐渐取得突破，制造业在全球竞争力显著提升，从智能手机产业链到新能源汽车产业链，中国制造凭借大市场和规模经济优势，不断演变成为全球产业链的中心（图表12、13）。这一系列技术突破叠加“美国例外论”打破，意味着市场需要重新评估中国科技企业的创新潜力与全球竞争力。图表10：DeepSeek凭借开源、成本低和高效能的优势，成为史上用户增长最快的APP 资料来源：Wind，中金公司研究部图表11：中国AI发展综合水平仅次于美国，并且在应用场景比美国更丰富，具备突出的应用方面的潜力资料来源：IMF，WB，中金研究院，中金公司研究部图表12：中国制造业增加值及全球占比资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部图表13：工业中间品出口规模占全球比重资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部 3）A股及港股处于历史低位并具备吸引力，美股估值隐含过于乐观预期。截至4月4日，沪深300指数动态市盈率仅11.3倍，仍明显低于历史均值（2005年以来指数动态估值均值12.6倍），当前A股估值较去年9月底的极端位置有所修复但仍有进一步上修空间。恒生国企指数动态估值不到10倍，比沪深300更低，同样低于其历史均值。从股权风险溢价的维度，沪深300的股权风险溢价在“924”之后由近10年最高的7%向下修复，年初反弹至6.5%（高于历史均值1倍标准差），恒生指数在内资视角下（以10年国债收益率作无风险利率）的股权风险溢价高达10%，显著高于过去的中枢。相反，标普500的股权风险溢价年初一度小于0，即市场认为股票收益率相比国债收益率不需要额外的风险溢价，这反映极度乐观的预期，与中国股票较高的风险溢价形成明显反差（图表14）。结构层面，市场正在重估中国在AI方面的创新潜力，中国科技龙头估值仍需匹配AI发展趋势。整体而言，我们认为全球经济发展预期正发生变化，估值体系也必然面临重塑，当前中国股票估值处于历史低位，而美股估值仍隐含较多乐观预期，全球资金再配置的过程中，估值也对于中国股票市场相对有利。图表14：A股和美股的股权风险溢价均从极端水平收敛资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表15：中国科技巨头相比美股严重折价，近期有所收窄注：Tiktok不含国内版抖音资料来源：AI产品榜aicpb.com，中金公司研究部图表16：中国科技股票此前对AI前景定价不足注：由于行业分类原因，美国科技股票用的是Magnificent 7，中国用的是科技10巨头（腾讯、阿里、美团、百度、中芯国际、小米集团、京东、比亚迪股份、吉利汽车、网易），其余经济体用的是MSCI information technology；时间截至2024年12月31日资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部 4）中国逆周期政策空间较大，若能有效应对需求不足的问题，对资产价格有正向支撑。加征关税对贸易顺差国和逆差国的影响存在差异，美国面临“滞胀”压力，中国需求不足环境进一步承压。宏观政策应对“滞胀”和需求不足的效果有所不同，美国“滞胀”环境意味着增长放缓甚至衰退，政策可能陷入两难。但中国在应对有效需求不足方面，政策方向更加清晰。而且部分投资者将贸易摩擦对全球经济的影响与1930年代比较，当时国家之间相互报复互加关税，被认为是导致1929年美国股市崩盘以后经济长时间陷入萧条的重要原因之一。但我们认为现在和1930年代存在重要差别。当前国内宏观政策框架经历时间检验，只要我国宏观政策能够有效应对需求不足的问题，对风险资产的表现不必悲观。一方面，经历过此前贸易摩擦经验，我们预计本轮我国政府在应对上将更有针对性，对于美国出口的依赖性也低于过去，而且过去3年我国持续较大力度治理房地产和地方政府债务问题，也为当前政策空间创造了较好的条件。另一方面，我国宏观政策发生积极转变，去年924之后政策更加积极让市场看到了决策层的执行力，两会政府工作报告也明确“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间” ，我们认为外部风险超预期将促使国内逆周期政策更坚定的加大力度。而且去年底的中央经济工作会议和今年政府工作报告中，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”被放在2025年工作任务的首位。这意味着我国政策框架更为重视从过往强调供给向需求倾斜，在外需面临不确定背景下，稳内需政策有望进一步发力，这将是稳住我国市场自身风险溢价的关键。市场短期有韧性，中期机会大于风险，短期配置以稳为主，科技仍是中期主线。综合来看，短期关税政策的不确定性，以及全球市场波动的传染性，对中国资产可能带来波动但预计影响程度低于其他主要市场，中国资产短期相比全球股市具备韧性。中期而言，地缘叙事和科技叙事的转变改善市场预期，促进全球资金再布局，叠加中国市场的估值优势，政策应对空间大并有望积极发力。若政策应对得当，市场风险溢价有望继续好转，“中国资产重估”仍在进行时。配置层面上，短期波动环境下配置可能需要以稳为主，红利低波股票或相对占优，受益内需政策发力的消费和投资板块也有交易机会。中期维度，我们在近期发布了《如何判别成长行情走势？》，成长行业中期走势取决于产业景气度和盈利周期，DeepSeek的突破为AI应用场景发展提供了条件，当前AI产业的高景气或仍在早期，我们认为未来从算力、云计算等基础设施到应用环节有望逐步兑现盈利，仍是中期的重要主线，回调将迎来布局机会。未来伴随稳增长政策进一步加码、有效需求回升，消费领域有望逐步迎来趋势性行情。
金融界04-07 09:50
观点：如果特朗普关税成功了，美国就将是一大片密集劳力的工厂，经济衰退且失去创新能力
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考什克·巴苏曾任世界银行首席经济学家、印度政府首席经济顾问，现为康奈尔大学经济学教授、布鲁金斯学会非常驻高级研究员。他在Project Syndicate的文章中指出，美国对汽车进口征收25%的新关税，旨在推动本土制造，但从长远来看，很可能对经济造成损害。中国等劳动力成本较低的国家将继续在全球市场中占据更强的地位，超过美国。该图片由alejandroavilacortez在Pixabay上发布 3月26日，特朗普签署行政命令，对所有进口到美国的汽车和轻型卡车征收25%的关税。这一措施于4月3日生效，就在政府对美国贸易伙伴实施“对等关税”的一天之后。特朗普试图安抚紧张的民众，表示“我们的汽车行业将迎来前所未有的发展”。事实并非如此。尽管特朗普的关税政策与亚当·斯密、大卫·李嘉图、约翰·梅纳德·凯恩斯和米尔顿·弗里德曼等经济学传统理论背道而驰，但他的自信可能会让一些人以为这背后有某种隐藏的逻辑：最简单的解释是，关税是为了激励汽车制造商在美国设厂。但仔细分析可以发现，这一逻辑是站不住脚的。虽然这个措施将对加拿大、墨西哥和日本等国家带来负面影响，但最严重的打击将落在美国自身。批评者指出，这项关税将抬高美国的汽车价格，但这只是诸多问题之一。以汽车（和半导体）行业为例，这些行业存在巨大的固定生产成本。一旦投资者在获取土地、建厂、获取许可等方面投入大量前期成本后，若关税突然被取消，就可能造成重大亏损。因此，投资者必须确信这些关税会维持至少10到15年。如果政府能向投资者传递关税长期有效的明确信号，或许确实会促使汽车制造商在美国设厂，从而推高对劳动力的需求。但这未必是积极的结果。这种人为制造的对传统劳动力的需求，反而可能损害美国经济的长期健康发展。在关税壁垒保护之下，美国本土生产成本将持续上升，而像中国、印度、墨西哥和印度尼西亚这样劳动力成本天然较低的国家，则能以更低的价格生产汽车，从而在全球市场上击败美国，占据更强的地位。特朗普试图复兴汽车制造业的做法，与美国过去应对纺织行业衰退的方式形成鲜明对比。 19世纪初，美国是纺织业的领导者，棉纺厂和毛纺厂运转充足。直到第一次世界大战后，纺织和服装行业依然繁荣，北卡罗来纳州尤为突出。但随着美国变得更加富裕，劳动力成本上升，美国逐渐失去了比较优势，转向了需要科研和创新的行业——这些领域恰好是美国的强项。如今，越南、孟加拉国和土耳其等国主导着纺织行业。如果20世纪下半叶，美国决定对进口纺织品和服装征收高额关税，鼓励本土生产，也许确实能维持纺织制造中心的地位。但代价将是沉重的：美国经济不会达到今天的水平，而会是一大片工厂、劳工从事高强度体力劳动。这并不是说关税在某些特定情境下就没有效果，适度和策略性的使用关税，确实可能必要。但当关税削弱一个国家的竞争优势时——就像特朗普的关税政策那样，只会带来伤害。历史提供了关于极端民族主义和贸易保护主义的深刻教训。20世纪初，阿根廷经济增长迅速，是世界上最富裕的国家之一，超过了德国和法国。一些人甚至预测将经济上超越美国。但1930年，一切发生转变。何塞·费利克斯·乌里武鲁发动军事政变，自封为总统。三年内，他限制移民，并几乎将关税翻倍。与此同时，美国正在开放市场，引进商品和人才，投资高等教育，并推动前沿研究。美国经济迅速腾飞，而阿根廷则陷入停滞，失去了超越美国的希望。这个教训非常明确：与其通过保护主义的贸易措施死守已经落伍的产业，不如拥抱创新。当然，技术进步虽然带来经济机会，也会减少对劳动力的需求。解决办法在于通过再分配税制和利润分享，确保增长红利公平分配，而不是被企业和少数亿万富翁垄断。当然，要设计合理的再分配税制并不容易。必须谨慎安排，避免抑制创新和扭曲激励。但与特朗普那些错误政策相比，这无疑更值得追求。而且在技术快速变革的时代，这是必不可少的。来源：加美财经
加美财经04-07 00:00
2025香港WEB3嘉年华：肖风演讲全文--公链，新一代金融基础设施
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们如果看过去工业革命以来，有一个诺贝尔经济学奖获得者曾经说过：「工业革命不得不等待一场金融革命，因为如果没有金融革命上的配合，工业革命也许就不会发生」，这是一位诺贝尔经济学奖获得者毕生研究的结果。我们也确实看见，任何一次工业革命都配套有一场新的融资方式上的革命。英国的工业革命那时候主要靠的是银行信贷支持。但第二次工业革命之所以在美国能发生，靠的是美国的股票市场，从信贷资本到股票资本。美国的第三次工业革命叫作信息化革命，信息化革命之所以能诞生，与硅谷的 VC 风险资本密不可分，你也可以说，如果没有 VC 这样的风险资本就不会有硅谷，因此也不会有美国现在的科技革命。现在进入了第四次工业革命，第四次工业革命叫作数字化 / 智能化，第四次工业革命难道就不需要有一个新的金融革命来跟它配套吗？来促进新的工业革命的发展吗？我们现在看到的实际上就是 Crypto、加密金融，加密金融会成为支持第四次工业革命最核心的金融方面的创新，这是资本市场的变化。（8）新一代金融市场系统实际上，基于区块链新的金融市场基础设施正在构建一个新的金融市场体系。我们把传统金融叫 CeFi（中心化金融），把基于区块链的金融叫 DeFi（去中心化金融）。 CeFi 靠什么呢？靠不断地增加杠杆，最大化地增加杠杆来提升投资收益；但 DeFi 不是，DeFi 是超额资产抵押借款，如果你在 DeFi 上借贷，必须是超额抵押，超额抵押之后 DeFi 还能提供 8%、10% 甚至 15% 的回报，怎么来的？DeFi 的回报来自于提升资金周转的效率。我们知道，基于 DeFi 最快的一笔借贷，从发生到完成需要多长时间？只需要一秒钟、三秒钟，所谓的在区块链的「闪电贷」，这是极端的情况，并不是说所有的都是闪电贷，但只有在区块链上才可能几秒钟之内完成一笔借贷，如果能 10 秒钟之内完成一笔借贷，回收本金和利息，一年下来，你的资金周转是多少次呢？靠资金周转频率的提升来获得了不改变风险属性，或者在降低风险属性的情况下获得的低风险收益。（9）新一代资产交易系统实际上，基于区块链技术，我们正在构建新一代资产交易系统。美国有两家股票交易所，一家是纽约证券交易所，一家是纳斯达克，它们都已经纷纷宣布要建立 5×23 小时的交易制度，不过目前它们还不能做到 7×24 小时交易。我相信这是股票市场未来改革的趋势，我也相信香港交易所、内地交易所可能到某一天也必须改成类似 5×23 小时的交易制度。但 Crypto 市场、Token 从诞生的第一天开始就是 7×24 小时交易的，所以它是一种新的交易系统。而且，新的交易系统有两种，一种叫作中心化交易所，一种叫作去中心化交易所。中心化交易所是把数字原生资产拿到链下，在链下的中心化交易所进行交易。同时，现在特朗普的 Meme 币充分证明了从资产的发行到交易可以完全在链上闭环完成，也就是所谓的 Onchain，充分证明了这样的商业模式是可行的。（10）新一代财富分配系统基于区块链构建的新支付结算体系，同时也是一套新的财富分配体系。有可能 AI 会独立于人的指挥和运营，自主地创造商业价值。那么，被创造出来的价值该如何进行分配呢？AI 本身并不需要喝酒，也不需要吃粤菜，因此它所创造的财富必然要分配给其他人来使用。这种分配方式就是二十年前经济学界所研究的所谓 UBI（国民基本收入），通过 UBI 来分配 AGI（通用人工智能）所创造出来的巨大财富。所以我们看到，美国的两个代表性人物，一个是 Sam Altman，一个是 Elon Musk，这两个人都是左手 AI，右手 Crypto。Sam Altman 甚至拥有自己的区块链网络、自己的世界身份证，同时还发行了自己的 Worldcoin。这套系统将来就是用于分配 AGI 所创造出来的巨大财富的。（11）新一代商业治理系统基于区块链技术，我们可以建立一套新的商业治理系统。我们知道，区块链首先是开源开放的，同时它是无需许可的。任何人使用以太坊，或者你想用以太坊部署一个应用，你不需要得到任何人的同意或者批准。从商业应用角度来看，区块链系统是「即插即用」的系统。同时，基于区块链本身的特点，能让全球陌生人大规模有效地进行协作，这也是对商业组织的一种创新。基于公开透明的账本，其信息披露与上市公司的信息披露有巨大的不同。从理论和技术上来说，基于区块链的商业应用是按照区块来披露信息的。任何一个区块的数据被打包，实际上信息就已经上链且不可篡改，可以追踪，并且全球任何人都能在区块链上查阅到这个数据。我的分享就到这里，谢谢大家！
FX168北美分站04-06 22:06
“煤矿里的金丝雀”：更可能是共和党人的小企业主陷入困境，这对特朗普来说是一个警告信号
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，“客户会拿到折扣。” 不过，华尔街的经济学家警告，特朗普的关税计划及其可能引发的报复措施，可能会导致通胀加剧、消费者需求减弱和经济放缓。如果关税带来价格上涨和增长放缓的双重打击，政府可能会在政治上面临“滞涨”问题——这是美国四十多年来未曾经历的经济难题。 “宏观经济条件变化，小企业会非常敏感，”芝加哥大学经济学教授阿克奇吉说，他领导开发了Intuit QuickBooks的就业追踪系统。“也像矿井里的金丝雀，一旦情况不妙，是最先受到影响的。” 大多数经济学家并不看好小企业应对即将到来的动荡的能力。高盛和摩根大通的分析师上调了未来12个月美国经济陷入衰退的概率，华尔街也正为第一季度投资和交易放缓带来的业绩疲软做准备。美国银行的经济学家认为，“温和的滞涨”是今年最可能出现的情况，这可能限制美联储通过降息为企业纾困的空间。银行贷款标准早在滞涨和衰退担忧加剧前就已开始收紧。美国银行研究所专门分析小企业银行数据的经济学家泰勒·鲍利指出，小企业对贷款的依赖程度远高于大型企业。一旦因关税导致原材料成本上升，小企业的处境就会变得更加艰难。 “不像大公司，”鲍利说，“无法轻易调整供应链或提前大量订货来规避贸易壁垒。利润率本来就非常薄，坦白说，根本没有那个资源或运营成本空间去应对。” 来源：加美财经
加美财经04-05 00:00
经济学人：特朗普非理性的关税政策将引发经济浩劫，但其他国家可以限制损害
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经济学人的分析说，如果你不觉得美国正在“被近邻和远方国家掠夺、洗劫、蹂躏和劫掠”，或是被无情地剥夺了“繁荣的机会”，那么恭喜你，你对现实的把握比美国总统还要清醒。很难说哪件事更令人不安：是这个“自由世界领导人”，竟然能对美国这个最成功、最受敬仰的经济体说出完全荒谬的言论，还是他在4月2日受妄想驱使之下，宣布了一个多世纪以来美国贸易政策最大的一次转变，并犯下现代历史上最深远、最有害、最不必要的经济错误。在白宫玫瑰园发表讲话时，特朗普宣布对几乎所有美国贸易伙伴实施新的“对等”关税。中国将被征收34%的关税，印度为27%，日本为24%，欧盟为20%。许多小型经济体将面临更高的税率；所有对象的关税至少为10%。连同现有关税，中国面临的总关税将达到65%。加拿大和墨西哥未被加征新关税，而这些新关税也不会叠加在行业特定的措施上，比如对汽车征收的25%关税，或对半导体承诺的关税。但整体而言，美国的平均关税水平将飙升至高于大萧条时期，回到了19世纪的水平。特朗普称这是“美国历史上最重要的日子之一”。他差点说对了。他所谓的“解放日”，标志着美国完全放弃全球贸易秩序、全面转向保护主义。对那些因总统这种毫无理智的破坏行为而震惊的国家来说，问题在于如何将损害降到最低。本周特朗普关于历史、经济和贸易技术问题的几乎所有言论，完全是一派胡言。他对历史的理解颠倒错乱。他长期以来推崇19世纪末高关税、低所得税的时代。但最有影响力的学术研究表明，那时候的关税阻碍了经济发展。如今，他又荒谬地声称，取消关税引发了上世纪30年代的大萧条，而斯穆特-霍利关税法出台太晚，未能挽救局面。事实是，这些关税加剧了萧条的严重性，正如今天将对所有经济体造成伤害一样。过去80年中，一轮轮艰难的贸易谈判降低了关税，推动了繁荣。在经济方面，特朗普的说法也是完全错误。他表示关税有助于消除美国的贸易逆差，认为逆差等于财富流失给外国人。但任何一个总统的经济顾问都能告诉他，这种总体贸易逆差，是因为美国人选择的储蓄少于国家的投资——而且这种长期存在的现实，并未阻止美国在过去30多年中持续跑赢七国集团其他成员。特朗普的额外关税没有理由能消除这个逆差。坚持对每一个贸易伙伴都实现“贸易平衡”，简直荒唐：就好比说德克萨斯会更富有，如果它要求和美国其他49个州之间都实现贸易平衡，或者让一家公司要求每一个供应商都必须是它的客户。而特朗普对技术细节的理解也令人可笑。他声称这些新关税基于对各国对美关税、货币操纵，以及其他所谓扭曲因素（如增值税）的评估。但看起来，官员们实际上是用一个几乎随机的公式来设定关税：将美国对每个国家的双边贸易逆差占其从此国进口商品的比例取一半。这差不多相当于按照你名字中的元音数量来征税。这一连串的愚行将给美国带来不必要的伤害。消费者将支付更高价格，可选择的商品更少。提高零部件价格、同时让美国制造商免于外国竞争的压力，只会让他们变得懒散无能。耐克的股价大跌，因为它在越南有工厂，而越南被收的关税为46%。特朗普真的认为，如果美国人都自己缝跑鞋，会更好吗？世界其他国家也将一同陷入灾难——必须决定如何应对。其中一个问题是是否要进行报复。政界人士应该谨慎。与特朗普的说法相反，贸易壁垒首先伤害的是设置壁垒的国家。因为这更可能让特朗普变本加厉，而不是退缩，反而可能让局势变得更糟——甚至如同上世纪30年代那样灾难性。相比之下，各国政府应该将重点放在加强彼此间的贸易流动，尤其是21世纪经济中占主导地位的服务业。美国在最终进口需求中只占15%的份额，并不像在全球金融或军事开支中那样占据主导地位。根据智库Global Trade Alert的测算，即使美国完全停止进口，按照目前趋势，美国的100个贸易伙伴将在短短五年内就能完全弥补出口损失。欧盟、全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）的12个成员国、韩国，以及像挪威这样的开放型小经济体，占据全球进口需求的34%。这一努力是否应包括中国？西方很多人认为，中国的国有企业违反了全球贸易规则的精神，而且过去曾通过出口来消化过剩产能。如果更多中国商品被转向美国以外市场，这些担忧将加剧。构建一个包括中国在内的贸易体系是值得追求的目标，但前提是中国能够将经济重心转向国内需求，从而缓解外界对倾销的担忧。中国也可以被要求在欧洲转让技术并进行生产投资，以换取更低的关税。欧盟应统一其投资规则，以便能签署涵盖外资的协议，并应克服对大型贸易协定的排斥，加入CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协定，个涵盖亚太地区多个国家的自由贸易协定，旨在降低成员国之间的贸易壁垒，促进商品、服务、投资和电子商务等领域的合作。不包括中国，美国已经退出），，这个协定具备解决部分争端的机制。如果这一过程看起来缓慢艰难，那是因为一体化本就如此。设置壁垒则既快又容易。特朗普已经造成的破坏无法避免，但这并不意味着他的愚蠢就会胜利。来源：加美财经
加美财经04-05 00:00
经济学人：特朗普让中国再次伟大
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经济学人的分析认为，特朗普的解放日关税，给了中国一个巨大而美妙的机会。当特朗普接连挥舞关税大棒，并且高调宣扬亚洲军事联盟的强大时，你可能会认为被美国视为主要对手的中国正处于焦虑之中。但我们在北京的报道却展现出截然不同的景象。“让美国再次伟大”政策正对中国领导人施压，迫使他们纠正最严重的经济失误。同时，这也为中国重绘亚洲地缘政治版图创造了机会。在特朗普在玫瑰园的咆哮之后，中国显然处于不利地位。考虑到新增34%的关税以及现有关税，总税率上升至65%，如果再加上取消小包裹关税豁免的破坏性措施，这一数字还会略有上升。出口仍占中国国内生产总值约20%，与2017年基本持平，因此这一政策将对中国经济造成伤害。中国过去通过将制造链转移到越南等国家以绕开关税的策略，如今在美国全球加建贸易壁垒的背景下，已不再有效。这场贸易战发生在中国仍在应对通缩、房地产崩盘以及糟糕人口结构之际。过去五年，中国共产党忽视了疲弱的消费，反而推崇对经济不利的国家干预主义，抑制了私营企业的发展。中国将过剩产能输出海外，向世界大量输出商品，同时助长了一种激进的民族主义，使亚洲和欧洲的美国盟友感到不安。尽管如此，相比特朗普第一任期，中国在这一轮“让美国再次伟大”浪潮中处于更强势的地位。习近平早已主张美国过于分裂、疲于奔命，无法维持其全球角色。他提出的口号之一是“百年未有之大变局”。他那带有偏执的民族主义曾经看起来像是末日妄想，但如今特朗普对美国自身的肆意伤害和普遍破坏，让这些言论似乎走在了时代前面。自2012年上台以来，习近平一直在为今天这个混乱世界做准备。他鼓励国家实现经济和技术的自给自足。中国已经减少了对美国制裁和出口管制等“卡脖子”措施的依赖。尽管银行仍需获取美元，但非银行国际支付大多已转向使用人民币。中国国内经济也存在一些未被充分认识的优势。激烈的竞争和对技术的拥抱，使中国工业企业在电动车、“低空经济”（即无人机和飞行出租车）等多个领域远胜西方同行。从中国视角看，特朗普的关税政策将使底特律重陷上世纪70年代的衰败，而他对大学的攻击也会阻碍美国的创新。中国潜力的一个例子是DeepSeek，这被认为是中国有能力绕过美国半导体禁令进行创新的标志。中国共产党对本土人工智能持开放态度，这有可能使相关技术在中国比西方更快普及，从而提高生产率。再加上习近平可能对企业家态度变得更为宽容，这些因素有助于解释为何2025年中国股票的MSCI指数上涨了15%，而美国股市却在下跌。房地产泡沫破裂四年后，这一行业终于不再严重拖累经济增长。在上海、南京等城市，房价甚至已经开始回升。中国共产党也终于开始采取措施刺激消费。地方政府将在三年内通过6万亿元人民币（约合8300亿美元）新债进行再融资，今年还将发行4.4万亿元“专项”债券。其中一部分资金将流向家庭。要真正把握经济机会，中国共产党必须停止打压私营企业。即使是中国的列宁主义式专制者也意识到，2021年开始的“共同富裕”对企业家的整肃走得太远。尽管一些官员仍然过于热衷管控，但习近平的副手李强，在3月23日的一次讲话中称赞了“杭州的巨龙”——这个中国创新之都的企业家。中国经济还需要更多刺激措施以促进消费，并需要更有力地稳定房地产市场，因为房地产仍在打击家庭信心。消费增加也将有助于改善中国的对外关系，因为这能帮助消化产能过剩。在美国筑墙自保之际，中国将有机会通过向伙伴国家投资制造业，而非向其倾销商品，来重塑全球贸易关系。这些经济机遇与地缘政治机会并存。美国的对华政策令人担忧地缺乏清晰。政府内部的强硬派坚称，美国正在通过远离欧洲来腾出资源遏制中国。然而，特朗普本人钦佩习近平，还派盟友、参议员史蒂夫·戴恩斯前往北京探寻达成协议的可能。在第一任期，特朗普曾与中国达成贸易协议；如今他则想就TikTok讨价还价。中国认为，“让美国再次伟大”阵营中提出的“反向基辛格”策略（即试图将俄罗斯从中国阵营中拉走）是荒谬的。而特朗普式的保护主义、对盟友的无礼以及对人权的冷漠，正在背离美国传统价值观：这个自由世界的灯塔如今看上去反复无常，充满危险。习近平并无意填补美国留下的真空，但他确实有机会在全球南方扩大中国的影响力。如果中国不仅向外传播清洁技术，还在国内更积极地削减排放，就可能在气候变化问题上展示领导力。特朗普对北约和乌克兰的轻视，已经削弱了外界对其承诺亚洲盟友或愿意为台湾而战的信心。如果美国自己能制造更多先进半导体，其保卫台湾的动力将会减弱。这对习近平来说是一份大礼。尽管如此，中国未来仍面临风险。贸易战可能引发全球衰退。如果特朗普无法与中国政府达成协议，他可能会进一步打击人民币汇率，实施更多制裁。中国若将出口商品倾销到全球市场，也可能毒化与其他国家的关系。中国能否把握住这个机会，关键取决于一个人：习近平。但这一机遇的出现，也在很大程度上归功于另一个人：特朗普。来源：加美财经
加美财经04-05 00:00

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