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美联储加息何时收手? 衰退只是推迟恐怕不会缺席

短端和长端美债收益率再次反弹，2年期和10年期美债收益率纷纷创下3月初以来的最高记录。从美国经济的内生动力来看，地产、耐用品和非制造业PMI反弹是不可持续的，一方面，历史上每一轮加息带来的高利率都会导致经济出现衰退，这一次也不会例外，只是合适发生；二是，美国货币当局需要经济降温甚至衰退来完成抗通胀认为。在经济没有出现衰退的情况下，就业市场坚挺意味着供给修复进入尾声和工资通胀螺旋导致通胀很难回落，需要较长时间的限制性货币政策抑制需求，从而带动通胀回落。因此，美债收益率还需要再高位徘徊一段时间。美国经济下行压力在四季度从近期公布的经济数据来看，美国经济存在韧性，10年期等长端美债收益率反弹都反应这种韧性，7月6日一度突破4%的大关。从地产来看，美国新房销售和新开工面积同比增速明显反弹，而5月成房销售环比也在改善。制造业方面，5月，美国耐用品订单量意外上升，环比增长1.7%，预计下降0.9%，主要是非国防的飞机和零件新订单、机动车辆订单环比上涨带动。服务业继续表现坚挺，6月美国ISM服务业PMI超预期抬升至53.9，今年2月以来新高。其中非制造业PMI新订单从上月的52.9%反弹至55.5%；就业指数从上月的49.2%反弹至53.1%。消费方面，美国密歇根大学消费者信心指数在6月反弹至64.4%，红皮书商业零售指数企稳回升，Open Table入座订餐人数同比转正。然而，我们认为高利率下美国经济内生动力在减弱，在四季度对每个经济拉动最大的个人消费支出会出现负增长，住宅投资和设备投资大概率延续弱势，经济指标只是阶段性反弹。一季度，美国GDP环比增长2%，主要贡献来源于居民消费支出（环比折年率达到4.2%），对GDP环比拉动率达到2.79个百分点，说明私人投资和进出口对美国GDP环比拉动是负的。二季度，美国个人消费名义同比增速逐月下滑，5月已经下滑至6%。其中，商品消费支出增速下滑最快，5月下滑至2.2%，较去年同期的8.2%下滑了6个百分点。高通胀导致美国个人实际可支配收入增速持续下降，由于个人可支配收入增速领先于消费支出下滑。5月，个人可支配收入同比增速仅有3.5%，而消费支出实际同比增速仅有2.1%，四季度大概率是负增长的。地产方面，持续处于历史高位的美元利率抑制美国居民购房需求。5月，美国成房销售尽管环比大幅改善，但同比增速连续第9个月20%以上的负增长。美国住房按揭利率在4-5月短暂回落后再度回升，这意味着美国房屋销售改善缺乏时出现。7月6日，30年抵押贷款固定利率反弹至6.81%，是有记录以来次高纪录。从私人部门还债压力来看，四季度大概率会出现拐点。国际清算银行（BIS）发布的数据显示， G20国家的非金融债务总额为250万亿美元，08年全球金融危机以来翻了一倍，疫情更是债务增长的加速器。衡量固定收益的指标——彭博社的全球综合收益率为4%，远超2021年的略低于1%。不过平均息票仅重置了50个基点，代表大部分债券发行人还在继续偿付旧息票，尚未感受到央行加息利率上行的全面影响，但随着高利率持续时间拉长，这种票息重置可能会大幅攀升，私人部门偿债压力会出现拐点，大量违约可能会出现。通胀回落依旧缓慢从公布的经济数据来看，5月通胀增速交去年同期明显回落，但核心通胀依旧居高不下。5月，美国PCE同比上涨3.8%，为2021年4月以来首次回落至4%以下，不过核心PCE同比增速还高达4.6%，较去年同期仅仅回落0.2个百分点，这意味着通胀回落速度还很缓慢。回顾这一轮通胀演变过程，从疫情期间的商品通胀扩散至服务通胀，而服务通胀往往是最难控制的，导致服务通胀更多的是结构性问题，并非简单的货币政策能够抑制。2022年下半年以来，随着商品供应增加，疫情导致中断的供应链回复和商品销售的持续走弱，制造业持续低迷。住房租金价格的大幅上涨导致服务业价格居高不下，服务业价格指数在5月增速高达6.3%。美国CPI权重最大的是住宅，占比高达43%。另外，非剔除住房租金价格指数同比增长4.2%，同样远高于美联储2%均值的通胀目标，需要就业市场降温才回抑制需求和通胀。从就业市场来看，6月，美国非农部门失业率从5月下降0.1个百分点至3.6%，处于历史低位徘徊。结合5月，美国制约空缺率和空缺数反弹，这意味着美国劳动力市场供应紧张的情况有所缓解。鉴于制约空缺数和自主离职数还处于历史高位，美国就业市场并非恶化，而是走向正常。美联储缩表带来的利率上升压力较大首先美联储逆回购（RRP）规模下降，无论是救助银行还是财政部抑制发债，这两个行动基本上都结束了，意味着美国通过逆回购投放资金的规模下降。这一轮量化紧缩（QT）进展顺利，部分源于美联储有重要的流动性工具逆回购协议（RRP），货币市场基金用它存放现金。7月7日，美联储隔夜逆回购协议（RRP）使用规模为1.822万亿美元，去年同期高达2.164万亿。其次，美联储发债启动带来流动水收缩。公布的美联储会议纪要显示，上月的会议上，少数（A few）联储决策者就指出，债务上限危险消除后，随着美国财政部发行更多债券满足支出，并将财政部主要支付账户TGA的余额恢复到财政部青睐的水平，短期内，货币市场的利率可能面临一些上行压力。综上所述，短期美国经济存在韧性，经济下行压力将在四季度出现，这是的长端利率短期回升。而通胀回落依旧缓慢，就业市场虽有降温，但是主要是结构性紧张走向正常化，薪资增长带来的通胀压力还会持续，美联储加息周期会延长，短端美债收益率高位徘徊。而联储逆回购（RRP）规模下降和美联储发债重启进一步吸收流动性，这使得美债收益率短期维持高位。投资者可以关注芝商所期下的2年期美国国债期货合约(产品代码：ZT)对冲短端利率上升风险。芝商所旗下的美国国债期货流动性充裕，未平仓合约更于7月5日首次超过1,800万份，为破纪录新高，其中2年期美国国债期货是主要的贡献者（见下图），增加了150万份合同，即本年迄今增加67%。图片 $NQ100指数主连 2309(NQmain)$ $SP500指数主连 2309(ESmain)$ $道琼斯指数主连 2309(YMmain)$ $黄金主连 2308(GCmain)$ $WTI原油主连 2308(CLmain)$

老虎证券2023-07-14

债市早报：我国6月进出口额同比降幅扩大，“金融十六条”延期后首只民营房企发债获支持

期美债收益率下行13bp至4.59%；10年期美债收益率下行10bp至3.76%。数据来源：iFinD，东方金诚 7月13日，2/10年期美债收益率利差倒挂幅度收窄3bp至83bp；5/30年期美债收益率利差倒挂幅度收窄8bp至3bp。 7月13日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率下行2bp至2.24%。 2. 欧债市场： 7月13日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍大幅下行。其中，德国10年期国债收益率下行8bp至2.47%；法国、意大利、西班牙、英国10年期国债收益率分别下行10bp、12bp、12bp和2bp。数据来源：英为财经，东方金诚中资美元债每日价格变动（截至7月13日收盘）数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界2023-07-14

不可捉摸的中性利率或让美债多头壮志难酬

月通胀数据一度刺激国债本周走高，但现在10年期美债收益率和1月初相比没什么变化。与此同时，收益率曲线距离几十年来最严重倒挂也不是很远，市场基本放弃了对今年年内降息的押注。包括高盛、TwentyFour Asset Management在内的机构也在关注此事。他们警告说，中性利率已经上升，更多美联储官员最终会认识到这一趋势，债券多头可能遭殃，而看跌美债的人会受益。高盛认为，经通胀调整的中性利率水平是美联储长期利率预测给出的隐含中性水平的四倍。 “人们没有真正留意长期利率，”TwentyFour Asset Management的投资组合经理Felipe Villarroel表示。“我们认为它即将移动。这意味着10年期国债上涨的空间有限，因为锚点变得更高了。” 周三公布的数据显示，CPI同比升幅已放缓至3%这个两年最低点，进一步刺激了对美联储本月加息后可能结束紧缩政策的猜测。周四国债延续涨势，因最新数据显示美国生产者价格指数增长微弱。不过，包括新建住宅销售、消费者信心在内的一系列火爆数据支持Villarroel的论点。这些数据表明，虽然政策利率已经达到2007年以来最高水平，但其相对于中性利率的限制性可能还不够强。如果事实果真如此，意味着美联储无法在短期内转向宽松政策。这对年初就盼望债市反弹的投资者来说是个打击，一项指标显示净多头头寸已经达到2010年以来最高。继去年下挫12%，今年迄今国债累计上涨了1.5%。更多痛苦前美国财政部长萨默斯和前纽约联储行长Bill Dudley等人都认为投资者的痛苦可能尚未结束，因为市场仍然低估中性利率。他们的想法是，财政赤字膨胀，去全球化风险和清洁能源投资增加等因素意味着持续数十年的借款成本下行压力可能正在逆转，金融危机后压制中性利率上行的经济疲软局面发生改变。 FS Investment首席美国经济学家Lara Rhame周二表示，“如果中性利率升高，我认为这种情况正在发生，美债将很难看到价格上涨”。到目前为止，这种对中性利率的看法只是少数人意见。虽然一小部分美联储官员上调了对长期利率的预估，但预估中值仍为2.5%。 TwentyFour Asset Management的Villarroel认为，美联储的利率预估中值可能会在大约六个季度内逐步上升至3%。但投资者多数不这么看。利率互换市场一个指标显示，市场对经通胀调整的中性利率预估值为0.8%左右，与2020年之前的10年均值一致。与美联储0.5%的预估中值相去不远。贝莱德的Jeffrey Rosenberg表示，中性利率难以估算导致不宜在债市大举建仓。身为系统多策略基金经理的Rosenberg表示，“这确实削弱了美联储大幅降息的能力，也影响债券本身的风险对冲作用。

金融界2023-07-14

美银：美联储最后一次加息后 10年期美债收益率料有更大下跌空间

美银策略师表示，美联储最后一次加息后，10年期美债收益率可能会出现更大幅度的下跌，尽管这一阶段的走势会更富挑战。相比曲线陡化交易，他们偏好做多久期，以作为美联储最后一次加息后的交易策略。 Mark Cabana等策略师在一份报告中表示，有关久期的明确信息是，“做多基准，或者至少中性”。虽然一些人可能考虑通过曲线陡化交易来为加息周期的结束布仓，但美银策略师则对此态度犹豫，认为“在美联储最后一次加息后，曲线并非一贯陡化，鉴于利差为负，表现良好的难度较大” 在加息周期末尾做多久期比曲线陡化交易更具有一贯性，因为后者更有赖于美联储政策导致较为严重的经济衰退他们表示，上世纪80年代中以来，每一个加息周期最后一次加息行动后，10年期债券均走高，而陡化交易则往往与经济硬着陆的情景相对应支持做多久期的另一个理由是，相比于短期通胀路径预期，市场似乎“过于乐观”，“我们看到通胀比短端定价所反映的近期路径更具粘性的风险” 他们认为本周以来10年期的反弹使该期限债券更接近公允价值，并提醒短线增持需谨慎

金融界2023-07-14

决策分析：中国科技股爆发！押注美联储几乎结束加息，美元大跌债市松口气

升后，债券市场终于松了一口气。亚洲市场10年期美债收益率为3.8535%，隔夜下跌12个基点，低于上周五触及的7个月高点4.0940%。在隔夜暴跌15个基点后，亚洲市场对利率敏感的两年期国债收益率基本持平于4.7272%。这导致收益率曲线变陡。美元兑主要货币跌至15个月新低，减轻了新兴市场货币的压力，并给亚洲决策者提供了更多放松货币政策的空间。欧元兑美元周四上涨0.2%，至15个月高点1.1144美元，此前欧元兑美元隔夜上涨1.1%，因市场押注欧洲央行在美联储加息预期即将结束之际将采取更加强硬的立场。因日本的超宽松货币政策而遭受抛售压力的日元，在9个交易日中兑美元上涨6日元以上，最后以138.43水平收盘。德意志银行首席国际策略师Alan Ruskin说：“随着各国央行从加息转向降息，美联储在全球利率周期中的领导作用将越来越不利于美元。” 在加拿大，进一步收紧政策的风险依然存在。周三，加拿大央行将利率上调0.25个百分点至5%，行长毫不掩饰地表示准备采取更多措施。在其他地方，由于美元走软，油价收于两个月来的最高点附近。布伦特原油期货上涨0.4%，至每桶80.43美元，美国WTI原油期货上涨0.4%，至每桶76.03美元。黄金价格小幅走高，至1960美元附近。日内焦点与风向标：待定欧佩克公布月度原油市场报告 10:00 中国6月贸易帐 10:50 中国6月以美元计算贸易帐 14:00 英国5月三个月GDP、英国5月制造业产出、英国5月季调后商品贸易帐、英国5月工业产出月率 14:45 法国6月CPI月率 16:00 IEA公布月度原油市场报告 17:00 欧元区5月工业产出月率 19:30 欧洲央行公6月货币政策会议纪要 20:30 美国至7月8日当周初请失业金人数 20:30 美国6月PPI年率及月率

云涌2023-07-13

CWG Markets：美国通胀数据放缓增加对美联储加息的担忧，美元周三跌至一年多来最低

CWG Markets2023-07-13

光大证券：美国通胀步入平台期

提前计入下半年加息两次的紧缩预期，导致10年期美债利率一度大幅升至4%上方。而6月通胀数据发布后，指向核心通胀明显降温，租金等服务价格粘性松动，有助于下半年核心通胀进一步回落。因此，尽管7月加息预期难改，但此后进一步加息概率下降，市场开始押注加息周期的提前结束。受此影响，美股、大宗商品等风险资产价格全线上涨，美债利率、美元指数明显回落。四、风险提示美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

金融界2023-07-13

债市早报：国务院总理李强主持召开平台企业座谈会；资金面维持宽松，债市震荡偏弱

期美债收益率下行16bp至4.72%；10年期美债收益率下行13bp至3.86%。数据来源：iFinD，东方金诚 7月12日，2/10年期美债收益率利差倒挂幅度收窄3bp至86bp；5/30年期美债收益率利差倒挂幅度大幅收窄10bp至11bp。 7月12日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率上行2bp至2.26%。 2. 欧债市场 7月12日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍大幅下行。其中，德国10年期国债收益率下行11bp至2.54%；法国、意大利、西班牙、英国10年期国债收益率分别下行11bp、12bp、12bp和10bp。数据来源：英为财经，东方金诚中资美元债每日价格变动（截至7月12日收盘）数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界2023-07-13

债市早报：6月金融数据超预期；资金面延续宽松局面，债市震荡偏暖

年期美债收益率上行3bp至4.88%；10年期美债收益率则下行2bp至3.99%。数据来源：iFinD，东方金诚 7月11日，2/10年期美债收益率利差倒挂幅度扩大5bp至89bp；5/30年期美债收益率利差倒挂幅度扩大1bp至21bp。 7月11日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率小幅下行1bp至2.24%。 2. 欧债市场 7月11日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行。其中，德国10年期国债收益率小幅上行1bp至2.64%；法国、意大利、西班牙、英国10年期国债收益率分别上行1bp、6bp、1bp和2bp。数据来源：英为财经，东方金诚中资美元债每日价格变动（截至7月11日收盘）数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界2023-07-12

黄金多空争夺如何操作？午夜黄金最新走势分析及操作建议

老刘点金2023-07-12

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