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谈谈券商板块：四个配置逻辑，一个干扰因素

中旬以来，OMO、MLF利率接连下调，LPR降息也如期落地，意味着新一轮宽松周期开启，随后国常会提出研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，更多经济提振政策值得期待。作为典型的顺周期板块，经济景气阶段，券商板块往往具备较大的弹性。7月14日央行新闻发布会提到经济尚处于恢复阶段，前期货币发力传导至需求端有一定时滞性，且提到在总量层面要加大逆周期调节，因此短期内退出宽松可能性不大，证券板块交易环境仍然向好。逻辑二：全面注册制落地，改革红利可期年初全面注册制落地，券商作为资本市场重要中介，将优先受益于政策改革红利，IPO常态化发行将进一步增厚投行业务收入。此外，注册制改革有望推动资本市场持续扩容，也将为券商投资银行以外的各类业务扩展奠定基础。叠加《证券经纪业务管理实施细则》、基金投顾试点转常规等政策出台将利好券商投行、投资、经纪等各项业务开展，为券商盈利的系统性修复带来契机，政策催化下券商板块估值修复有望加速。展望后续政策预期，东方证券认为，潜在积极政策可能有以下几方面： a）业务模式的变革，未来政策将围绕财富管理与机构客需交易业务（包括衍生品）推陈出新，推动券商业务模式降低经纪+自营的“看天吃饭”的属性； b）政策端对资金使用方面的松绑，有助于打开杠杆上限。今年以来，券商并表监管试点带来风险资本系数下调/中国结算下调备付金比例/证金公司下调转融通保证金比例，叠加券结模式蓬勃发展，券商资金使用效率明显提升，此外还可以期待三方存管制度的优化； c）未来仍然可以期待交易制度的优化，如t+0 以及涨跌停范围打开等都将带来整体市场活跃度的提升； d）券商三方导流新规历经两年多的征求意见，目前还在等待证监会出台相关细则，或有望落地； e）券商监督管理新规提出降本增效的要求，资本集约式发展极大限制过度再融资以及注重股东回报均有利于提升券商中长期ROE水平。逻辑三：上半年业绩超预期，复苏有望延续截至上周（7月14日），共有21家上市券商披露半年度业绩预报/快报。除了华林证券外，其余20家全部预喜。其中5家券商上半年实现扭亏为盈，6家归母净利润最高预增超100%，盈利增幅最高的东方证券上半年预增178%~209%。数据来源：上市公司公告国泰君安认为，预计2023年上半年上市券商业绩整体回暖，归母净利润同比上升22.36%，受市场回暖带动的投资业务增长是业绩上升的主要原因。东方证券表示，受益于低基数效应与明确的业绩反转趋势，建议关注中报行情带来的定向催化。逻辑四：估值处于低位，底部待修复二级市场方面，中证全指证券公司指数目前最新点位仅有653点，已近2月处于半年线下方。估值方面，截至7月14日，券商板块（中证全指证券公司指数）PB 估值仅 1.3倍，处于近 10 年10%左右分位点，叠加公募基金费率改革，对券商板块悲观预期有望逐步释放。考虑到当前券业正处于周期底部向上复苏阶段，当前板块的投资性价比持续凸显。与此同时，根据公募基金一季报，截至一季度末，公募主动权益基金在券商板块的配置比例仅为0.57%，为2018年以来最低配置位置。后续若有资金增持，则会对券商股上涨形成较强的推动力。【二】一个干扰因素：市场情绪或为当下最大掣肘，静待景气度复苏 6月下旬以来，市场成交额有所回落。上周两市日均成交额8593.9亿元，为连续第四周日均成交额跌至9000亿元下方。从上半年表现看，市场总成交111.2万亿元，同比下降2.63%。但二季度交投已明显回暖，较一季度环比上升14.67%。从两融余额来看，截至上半年末A股两融余额报15925.13亿元，较今年一季度末下降141.89亿元，其中融资余额下降119.41亿元，融券余额减少22.48亿元。此外，上半年新增投资者数量有所放缓，新发基金份额创近4年新低。同时人民币持续贬值压制了北向资金的流入，2-6月北向资金流入420亿元，约为历史均值的一半。券商业务以资本市场为载体，因此短期看券商板块行情与市场景气度高度相关，阶段市场情绪的低迷成为压制券商板块走势的主要掣肘。展望后市，信达证券认为，经济持续回升向好是大的趋势，未来增量经济驱动政策有望出台，提振市场信心推升交投活跃度，或将利好券商板块。值得注意的是，近期市场内外环境已持续改善，美国CPI和就业数据使得人民币贬值压力得到缓解，同时对中国优势制造业的政策限制伴随美国政府高层官员先后访华也释放出积极信号。此外，6月新增信贷同比多增，总量理想、结构优化。反映国内居民消费意愿增强，楼市整体延续复苏态势；企业对市场需求和经济复苏前景保持乐观。看好券商板块的投资者可以重点关注券商ETF（512000）。资料显示，券商ETF（512000）跟踪中证全指证券公司指数，一键囊括50只上市券商股，其中近6成仓位集中于十大龙头券商，“大资管”+“大投行”龙头齐聚；另外4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性，吸收了中小券商阶段性高爆发特点，是集中布局头部券商、同时兼顾中小券商的高效率投资工具。近来板块调整区间，券商ETF（512000）持续获资金关注。上交所数据显示，券商ETF（512000）6月单月获资金净流入近17亿元，短期流入速度明显增多，期间基金份额三度刷新上市以来新高，目前基金规模超238亿元。风险提示：券商ETF被动跟踪中证全指证券公司指数，该指数基日为2007.6.29，发布于2013.7.15。指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整。文中指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议，也不代表管理人旗下任何基金的持仓信息和交易动向。基金管理人评估的本基金风险等级为R3-中风险，适合适当性评级C3以上投资者。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金投资需谨慎。风险提示：界面有连云呈现的所有信息仅作为参考，不构成投资建议，一切投资操作信息不能作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎!

有连云2023-07-17

东方金诚：7月MLF小幅加量续作，年内第二次降准有望落地

三、7月MLF利率不变，20日公布的LPR报价也将保持稳定，后期单独下调LPR报价的可能性较大。 MLF操作利率是LPR报价的定价基础。7月MLF操作利率保持不变，加之6月两个期限品种的LPR报价刚刚下调，因此7月LPR报价保持不变符合市场预期。当前的重点是在6月两个期限品种LPR报价分别下调0.1个百分点后，充分发挥LPR报价改革效能，推动实际贷款利率下调。另外，根据存款利率市场化调整机制，存款利率将参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这意味着在6月20日1年期LPR报价下调、以及近期10年期国债收益率持续下行推动下，新一轮存款利率下调过程或将开启。这将缓解银行净息差下行压力，有助于三季度持续降低实体经济融资成本，乃至适当下调存量房贷利率。考虑到未来一段时间仍需推动实体经济融资成本稳中有降，特别是引导新发放居民房贷利率进一步下行，我们判断若三季度降准落地，叠加此前分别于2022年12月和2023年4月两次降准为银行带来的降成本效应，不排除在MLF操作利率保持不变的同时，LPR报价单独下调的可能。可以看到，此前2021年12月降准0.5个百分点，曾带动当月1年期LPR报价下调0.05个百分点；2022年4月降准0.25个百分点，曾带动5月5年期LPR报价下调0.15个百分点。最后，若下半年LPR报价单独下调，很可能为非对称下调，即主要下调5年期LPR报价。这将带动居民房贷利率较快下行，释放更为明确的稳楼市信号，推动房地产行业尽快实现软着陆。

金融界2023-07-17

存量房贷利率会下降吗？李宇嘉：按揭市场从“卖方市场”进入“买方市场”，存量房贷降利率“争夺战”估计很快就会打响

质资产。这时，必然会有银行跳出来，降低LPR的加点水平，以争夺客户。既包括以低利率争取新客户办理按揭，也包括以低利率吸引其他行客户来办理“转按揭”，以置换旧的贷款。或者，办理经营贷，置换原来的房贷！笔者翻了一下按揭合同，对利率调整是这样讲的，“本合同利率需调整的，调整后的利率以调整日适用的LPR值为基础，利率加减点数按本合同约定执行。利率调整日适用的LPR值为调整日前最近一次发布的贷款市场报价利率（LPR）数值”。也即，LPR不变，下调加点水平。 7月14日，央行新闻发布会上指出，LPR累计下降了45个基点，这是自上而下的“降利率”举动。未来，住房信贷市场将进入存量时代，除了自上而下的“降利率”（LPR还会下降），自下而上的存量房贷“降利率”，即抢占存量资源的“争夺战”，估计很快就会打响了。也就是，按揭市场，从“卖方市场”进入“买方市场”了！最后，我们再琢磨一下央行表态：“考虑到我国房地产供求关系已发生深刻变化，过去市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间。”这说明什么？楼市长期过热时期，房价上涨、预期高涨，那时居民具有承接高利率的内在激励。这个过程逆转了，行为也就逆转了。所以，居民提前还贷，抛售二手房，贷款买房意愿下降等，看似不合理，但其实都是必然的结果。银行是市场化导向的机构，当按揭从卖方市场进入买方市场，从增量市场进入存量市场，银行的经营行为，也必然跟着转变。以低利率获得客户，是未来每一家银行最基础的营销手段。放在更大的环境下，各行业的经营回报，以肉眼所见的速度收敛，我们要与高利率彻底说再见了。同时，“降成本”已经在全社会开启，比如油车置换为新能源汽车，消费越来越简约，手机使用的周期拉长等等！由此可见，不是银行要不要降利率的问题，而是不得不这么做。

金融界2023-07-16

央行：将继续精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，充分发挥货币信贷政策效能

行政策利率体系，发挥贷款市场报价利率（LPR）改革效能和指导作用，1年期和5年期LPR均下降10个基点，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。上半年，新发放企业贷款加权平均利率为3.96%，比上年同期低25个基点；新发放个人住房贷款加权平均利率为4.18%，比上年同期低107个基点。刘国强表示，下阶段，人民银行将继续精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，充分发挥货币信贷政策效能，统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，促进经济良性循环。

金融界2023-07-14

Ultima Markets：中字头资产价格何时走出阴霾？关键得看它

刺激。今年6月20日，中国央行将6月LPR一年期利率降为3.55%，五年期降为4.2%，均下调10个基点，这也是时隔十个月以来首次降息。但资本市场对于此次降息救市反应平平，并未掀起太大风浪，A股市场截至目前也未见大幅反弹。那么当前中国经济需要怎样的政策刺激才能推动基本面的改善呢？要回答这个问题，或许我们可以从中国宏观经济论坛（CMF）刚刚于6月底发布的2023年中期报告中窥见一二。此次报告由素有“国师” 之名的刘元春负责编写，因此该报告对这一问题所给出的解答相当值得投资者的思考借鉴。从货币政策来看，当前央行执行的仍然是偏稳健的货币政策。降息幅度不高，这自然是无法刺激经济的一个原因，但最为核心的原因在于，当前货币政策的传导已经没有了“增长锚”。所谓增长锚，简单而言就是货币政策通常都会向某些特定主体或市场提供资金，从而去带动其实主体和市场的流动。以往扮演这个增长锚角色的通常是出口，但随着近年来出口走弱，增长锚的作用也就有所削弱。对此，报告认为，当前需要进一步宽松的货币政策，才能扩张有效需求，刺激需求端的恢复。毕竟，当前消费市场上并非是供给端出了问题，而是需求端明显萎缩。很多人已经进入了“赚钱-存钱” 的死循环，而不愿再出钱消费。为了解决现状，报告认为宽松的货币政策还不过是辅助性工具，真正需要关注的是积极的扩张性财政政策。这是因为货币政策的传导周期本身就要比财政政策长，再加上我们前面提及，当前货币政策的“增长锚”当前效果不佳，因此此时财政政策有望发挥更多作用。那么具体而言，当前需要怎样的财政政策呢？关键有三： • 财政政策应当以“补贴性”政策为主，辅以减免税费政策。中国刚刚历经三年疫情，不少普通家庭和中小企业的收入在这期间大受影响。在收入下降的当前，以及未来收入前景尚不明了的背景下，一味鼓励居民和企业去通过货币政策进行借贷，无疑是收效甚微的。因为当下人们普遍更关注的是现在、立刻、马上就能赚取收入，这样才能够解燃眉之急。只有稳住当下，解了燃眉之急之后，居民和企业才会去思考未来的扩张以及更多的消费。 • 财政补贴应以直接补贴家庭为主，补贴企业为辅。居民作为消费的主体，只要让居民直接获取补贴，消费才会获得直接刺激。同时，不少居民其实在经济社会中还扮演着个体工商户的角色，或者经营着中小规模公司，这样的企业规模往往无法像大型公司或者国企那样获取财政支持。因此，倘若只补贴大公司而不补贴居民，那么往往会造成政策不到位的情形。报告还举例称，可以考虑利用财政扩张资金，出台“3万亿消费刺激和收入补贴计划”，从而打破当前过度储蓄的保守态度。这样的计划不可谓不重磅，值得日后进一步的关注。 • 加强货币政策和财政政策的协调，处理好财政赤字和通货膨胀。以往中国对于补贴性财政政策的态度都比较偏向保守，最主要的原因在于发补贴有可能造成政府的财政赤字和市场上的通货膨胀。自2020年全球疫情爆发后，欧美等国便纷纷采取了激进的财政与货币政策。尽管这些政策具有副作用，极大地推升了当地通货膨胀，但这些政策对于快速稳定各国国内的总需求的确起到了立竿见影的作用，从而避免了在疫情期间内需出现快速萎缩，企业也能因此避免倒闭危机。以美国为例，疫情之后美国通过极度扩张性的财政政策，对家庭和企业直接发放纾困补贴，从而帮助货币供给跨越了传统货币政策通过金融市场向实体经济的传导过程，直接有效地缓解了总需求不足。尽管这也带来了如今通胀率居高不下的后遗症，但应该注意到，本轮欧美发达国家的通胀问题其实也是多种原因的产物，战争以及供应链的重构，都在其中起到了一定作用。更何况，当前中国经济面临的主要风险并非通货膨胀，而是通货紧缩。总结 • 中字头资产价格若要止跌反弹，关键在人民币汇率何时能够回升。 • 当前人民币汇率确实没有贬值基础，短期之内有较强支撑。 • 但若要实现中长期的增长，还是需要等待基本面的改观，相关扩张性的货币及财政政策值得投资者关注。免责声明本文所含评论、新闻、研究、分析、价格及其他资料只能视作一般市场资讯，仅为协助读者了解市场形势而提供，并不构成投资建议。Ultima Markets已采取合理措施确保资料的准确性，但不能保证资料的精确度，及可随时更改而毋须作出通知。Ultima Markets不会为直接或间接使用或依赖此等资料而可能引致的任何亏损或损失（包括但不限于任何盈利的损失）负责。

Ultima_Markets2023-07-13

午后跳水！4200股下跌，发生了什么？

息同样是政策加码的可选项之一，且5年期LPR的降幅可能更大。东方金诚首席宏观分析师王青预计，即使下半年政策利率保持稳定，5年期以上LPR报价也有可能单独下调，降息直接动力或将包括央行有可能继续实施降准，以及存款利率还有一定下调空间等。 A股后续如何演绎？最后，回到A股市场。近期，机构密集研讨，对下半年的投资时机、发展趋势、资产配置等市场关注的问题做出判断。中信证券认为，当前市场处于经济、政策和情绪的三重谷底，预计将在三季度出现改观。首先，经济层面，预计三季度工业品价格同比反弹、出口触底和消费平稳回升有望带动库存周期重启，改变当下经济复苏斜率快速放缓趋势。其次，政策层面，决策层对市场焦虑有充分认知，但高质量发展和保持战略定力的信号清晰，后续政策仍然会聚焦在科技补短板、数字经济和绿色发展等产业层面，防风险和局部经济支持政策会因时因势陆续推出，并不受特定时点约束。此外，汇率层面，美国经济和加息预期不断上修的过程接近尾声，而中国经济预期已处谷底，人民币汇率对利空因素逐渐钝化，美联储7月加息落地后我国经济预期可能迎来拐点。市场博弈情绪也有望发生变化。具体配置而言，中信证券认为，中报行情仍是当前布局重点，建议重点关注： 1)科技板块中，经济复苏带来的传统主营业务需求转暖的领域，包括运营商、通信设备、半导体设备，还有部分出口导向的消费电子。 2)消费板块当中，出行链(机场、酒店、景区、餐饮)，库存持续去化的家电、家居、品牌服饰，以及前期相对冷门的纯内需品种，例如啤酒、珠宝。 3)制造和周期板块中，上游资源品盈利较好的主要为油气、火电，中游制造中报预期较强的集中在新能源，包括光伏一体化、电力设备，部分销量领先的新能源车及其供应商。此外，从整个下半年布局的角度，继续坚守科技、能源资源和国防三大安全领域中有政策催化或业绩优势的品种。

证券之星2023-07-12

又新低了，地产的春天还有多远？

续发力。居民端，6月贷款市场报价利率（LPR）下降、引导居民房贷利率下行；房企端，金融支持政策“续航”，进一步缓解房企资金压力。展望下半年，地产方面的支持政策能否持续，是继续“维稳”为主还是转向更多的“刺激”？民生证券指出房地产是经济的支柱，预计将有更多支持政策出台。投资端，自去年起持续未有起色，较难为经济正循环起到良好贡献；需求端角度，预计7、8月依然因城施策，一线城市中广州有望出台政策；从金融端，或将有更多增强信心的政策明确维稳态度；但要改变销售趋势，需要更多投资端刺激政策。中信建投认为，当前政策思路是前期房地产支持政策的延续，供给端从资金层面继续发力，需求端中央各级部门多次强调要支持刚性和改善性住房需求，因城施策持续推出，我们看好房地产行业信用的持续修复，同时在政策的加持下，销售复苏未来可期。对于房地产的基本面趋势，国信证券则判断全年行业呈竣工强、销售稳、投资弱的态势。 • 维持销售额全年同比0%-5%的增长、竣工全年同比超30%的增长的判断；分别下调新开工、投资增速全年同比增长至-15%、-5.6%（下调施工投资至-5%）。 • 从销售复苏节奏上看，Q2为增速最低点，为-7.7%，Q4为增速最高点，将达到13.7%。同时我们认为，当前的市场复苏节奏是合理的，由于带看量等前置指标已经企稳，不能因为Q1的高增而非理性的看待Q2的正常回落，当前应放低对政策博弈的预期。 3、地产板块到底还有无投资机会？具体来看，地产当前分化趋势明确，市场顺应行业周期，部分基本面较差的房企继续出清，头部房企则“剩者为王”。从房企基本面来看，国信证券预计2023年将有确定性的业绩改善，板块整体业绩将呈现4个特点： • 营收规模预计与2022年持平； • 毛利率企稳，并有望小幅增长； • 减值规模将大幅下降； • 少数股东损益绝对规模下降。地产投资整体“重复苏节奏，轻政策博弈”，预计Q4将迎来本年销售复苏的高点,届时将出现确定性的基本面高修复行情。从标的选择上，建议关注稳健性和成长性兼备的中型国央企。东兴证券在《房地产行业2023年中期策略——行业格局重塑趋势明显，发展模式变革势在必行》中也旗帜鲜明的指出，房地产行业行业格局正在重塑，模式变革势在必行。其中，央国企在销售、拿地、融资、投资层面获得了全面领先，在未来将有望进一步兑现为市占率和盈利能力的领先。行业持续出清，格局重塑的背景下，当前有能力继续拿地扩张的房企迎来了难得的优质项目储备期。从地产投资策略推荐两条主线，首先是具有信用优势的优质央企、国企。优质央国企有望抓住行业出清与竞争格局改善的机会在需求回暖之时抢占先机，高能级城市布局较多龙头央国企将有望受益。其实推荐具有优质的经营体系，开发主业稳健，同时在地产运营和服务领域有所建树的优质房企。就国央企以及头部优质房企而言，建议特别关注地产ETF（159707）。资料显示，地产ETF（159707）跟踪中证800地产指数，集中汇集市场16只头部房企上市公司。该指数6月12日迎来2023年第一次调样生效，此次调仓后，前十大成份股权重超8成，“保万招金”权重占比超5成，高度聚焦头部地产企业，契合龙头强者恒强产业周期趋势！同时，中证800地产指数成份股国企央企含量高，同时享受“中特估”概念加持。地产ETF（159707）也是目前市场上唯一跟踪中证800地产指数的行业ETF，具备稀缺性与辨识度。数据来源：Wind、中证指数官网。风险提示：地产ETF被动跟踪中证800地产指数，该指数基日为2004.12.31，发布日期为2012.12.21，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整。文中指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议，也不代表管理人旗下任何基金的持仓信息和交易动向。基金管理人评估的本基金风险等级为R3-中风险，适合适当性评级C3以上投资者。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金投资需谨慎。风险提示：界面有连云呈现的所有信息仅作为参考，不构成投资建议，一切投资操作信息不能作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎!

有连云2023-07-12

东方金诚：2023年6月地产债运行情况报告

需两端政策相继出台，6月下旬5年期以上LPR报价下调，近期监管宣布延长“金融16条”部分政策期限，均利好市场信心的恢复。我们预计，着眼于引导房地产行业尽快实现软着陆，接下来在因城施策原则下，各地在适度放松限购限贷，加大公积金购房支持力度，减免房地产交易环节税费，引导居民房贷利率下行等方面，都将持续发力。另外，在延续实施保交楼专项借款支持计划基础上，不排除三季度增加额度、乃至推出新的定向支持工具的可能。我们判断，若各类政策调整到位，三季度末楼市有望走出趋势性企稳回升势头，四季房地产投资也将出现回暖。在此之前，地产债发行规模大概率会维持较低水平。在销售端和融资端压力未现明显缓解之前，还需持续关注房企信用风险变化。报告正文：上半年地产债发行规模为2064.2亿元，较上年同期下降0.6%，整体仍处于明显偏低水平；国有企业和民营企业发行结构严重失衡，且受到期量较大影响，各月净融资额均落入负值区间，上半年整体净融资额为-550.1亿元，上年同期为188.8亿元。其中，6月发行规模为244.6亿元，已连续两个月同比大幅负增，除民营房企发行规模较低的影响外，当月国有房企的发行规模也出现明显收缩，背后是近期楼市持续转弱，部分国有房企信用风险也有所暴露。 1-6月共计发行境内地产债190只，同比增长1.6%；合计发行规模为2064.2亿元，同比下降0.6%；到期规模为2614.3亿元，净融资额为-550.1亿元，上年同期为188.8亿元。整体来看，上半年地产债发行规模仍处偏低水平，且受到期量较大影响，上半年各月净融资额均处负值区间。此外，国有企业和民营企业的发行结构仍然失衡，两者占比大约为9:1。具体看，6月共计21家房企发行境内地产债27只，发行规模为244.6亿元。与上月相比，发行主体数量、发行债券数量和发行规模分别增长50.0%、22.7%和12.1%。当月境内地产债到期规模为381.9亿元，净融资额为-137.3亿元。 6月地产债发行规模较低，已连续两个月同比大幅负增。具体看，6月地产债发行规模为244.6亿元，环比增长12.1%，但同比下降32.1%，已连续两个月同比大幅负增（上月为同比下降44.1%）。我们认为，6月地产债发行规模与信用债整体发行水平出现背离，表明房企融资端出现收缩，或受近期楼市转弱，部分国有房企信用风险有所暴露等因素影响。民企发行规模维持低位，国企发行规模有所收缩。6月，国有企业共计发行地产债23只，发行规模达207.6亿元，同比分别下降25.8%和37.3%，近两个月国有房企地产债发行规模收缩明显（上月同比下降52.0%）；民企方面，共计3家民营企业发行地产债，分别为新城控股集团、万科股份和滨江集团，合计发行规模为37亿元，占比约为15%，略好于去年同期（去年同期为29亿元，占比约8%）。当月发行规模较低致净融资额大幅负增。6月，国有房企、民营房企到期规模分别为152.3亿元和229.6亿元，净融资额分别为55.3亿元和-192.6亿元，整体净融资额为-137.3亿元。当前民营房企发行规模与下行周期前存在较大差异，叠加国企发行规模收缩，导致净融资额再度落入负值区间。地产债加权平均融资利率与上月基本持平。6月，地产债主力品种为3年期AAA级地产债，发行数量为10只，加权平均利率为3.34%，与上月基本持平。上半年利差修复态势明显，但二季度随着楼市转冷，市场预期转为悲观，修复趋势明显转弱，季末利差上行；债券交易活跃度和价格异动方面，上半年整体表现平稳，价格异动较多的债券基本出自已违约或展期的主体。整体来看，上半年利差修复态势显著，尤其是民企地产债利差收窄约1253bp。具体看，行业利差由年初的300.97bp降至年中的166.03bp，降幅约为135bp；国企利差由年初的173.47bp降至年中的100.58bp，降幅约为73bp；民企地产债利差由年初的2090.42bp降至年中的837.19bp，降幅约为1253bp。具体看，上半年利差的强势修复主要出现在一季度，二季度利差修复态势明显转弱，且季末有上行趋势。我们认为，这一方面与信用债利差整体变化趋势相关；另一方面，与楼市表现有关，二季度楼市转弱，叠加部分房企的信用风险事件，是影响利差走势的关键因素之一。 6月，国有企业和民营企业地产债利差走势出现分化，行业信用利差修复态势减弱。6月行业利差整体表现为先降后升，月初利差为176.10bp，最低点出现在6月20日，为159.17bp，月末利差收至166.03bp。月内国有地产债信用利差在93.81bp至101.80bp之间震荡，，月初和月末利差基本持平（相差约1bp）；民营企业与国有企业地产债信用利差走势出现分化，表现为先升后降，月初利差为798.78bp，最高点出现在6月27日，为869.74bp，月末收至837.19bp。我们认为，6月民营企业利差走扩主要与二季度以来楼市持续转弱，以及建业地产等房企负面消息对市场情绪产生不利影响有关。 1-6月地产债成交额合计6202亿元，交易活跃度较为稳定。6月，地产债二级市场交易活跃度有小幅下降。当月地产债成交只数和成交额分别为754只和1049亿元，环比分别下降1.3%和4.2%。 1-6月地产债二级市场价格异动频次合计达567次，其中跌幅超10%的频次为335次。整体来看，异动频次保持在正常范围内，异动幅度较大的主体主要为已违约或展期主体。其中，6月地产债二级市场单日价格偏离幅度超10%的债券共计33只，涉及15家房企。[footnoteRef:1]从波动的频次来看，当月地产债价格偏离幅度超10%的情况共计发生92次，较上月减少12%。具体看，单日跌幅超10%的频次为57次，跌幅超30%的频次为32次，涉及9家房企，分别为阳光城集团、龙光控股、上海宝龙实业、深圳益田集团、佳兆业集团、上海世茂股份、远洋控股集团、中天金融集团和石家庄泰勒地产开发公司；单日价格涨幅超过10%的频次为35次，涨幅超过50%的频次为8次，涉及4家主体，分别为阳光城集团、深圳益田集团、融创地产集团和石家庄泰勒地产开发公司。 [1: 本部分数据来源于iFind，价格偏离幅度=（交易日期的最高净价或最低净价-交易日期的昨日收盘净价）/交易日期的昨日收盘净价，后文所述“跌幅超过10%、30%”等数据源与此相同，分别为价格偏离幅度低于-10%和-30%的债券。] 三、上半年共计新增3家境内地产债违约主体，均为前期已展期主体，信用风险的变化趋于稳定，部分源于弱资质房企信用风险已在前期充分暴露。6月无新增境内债违约和展期房企。虽然行业回暖不及预期，但由于弱资质房企信用风险已在前期充分暴露，上半年房企信用风险变化基本趋于稳定。具体看，1-6月共计新增3家境内地产债违约主体，分别为荣盛、恒大和上海世茂股份，均为前期已展期主体。其中，6月无新增违约和展期房企。当月新增违约债券规模为17.5亿元，新增展期规模为57.84亿元，涉及主体均为前期已违约或展期主体。四、上半年各月境外地产债净融资额均为负值，境外地产债融资仍处于收缩阶段。6月境外地产债发行规模为35亿元，净融资额为-238亿元，短期内发行量难以覆盖偿还需求。信用风险方面，上半年新增4家境外债实质性违约房企，境外债信用风险仍在蔓延。 1-6月房企共计发行68只境外债，合计规模达723.4亿元[footnoteRef:4]，同比下降4.8%；到期规模达2514.3亿元，净融资额为-1790.8亿元。其中，6月发行境外地产债9只，合计规模为35亿元，到期规模为273亿元，净融资额为-238亿元，境外地产债发行量仍处于收缩阶段，短期内地产债发行量难以覆盖偿还需求。 [4: 本报中涉及的汇率均以2023年7月6日银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价报7.2098元为基础计算。] 信用风险方面，1-6月，新增4家房企发生境外债违约，具体为汇景控股、时代中国控股、合景泰富集团和建业地产，其中建业地产为6月份发生实质性违约。 30城高频数据显示，6月日均成交套数为3658套，同比下降33.1%，继续处于2021年下半年楼市转冷以来的3000-4000套的较低水平；7月1日-10日日均成交套数为2365套。二季度以来楼市表现明显转弱，在此背景下，供需两端政策相继出台，6月下旬5年期以上LPR报价下调，近期监管宣布延长“金融16条”部分政策期限，均利好市场信心的恢复。我们预计，着眼于引导房地产行业尽快实现软着陆，接下来在因城施策原则下，各地在适度放松限购限贷，加大公积金购房支持力度，减免房地产交易环节税费，引导居民房贷利率下行等方面，都将持续发力。另外，在延续实施保交楼专项借款支持计划基础上，不排除三季度增加额度、乃至推出新的定向支持工具的可能。我们判断，若各类政策调整到位，三季度末楼市有望走出趋势性企稳回升势头，四季房地产投资也将出现回暖。在此之前，地产债发行规模大概率会维持较低水平。在销售端和融资端压力未现明显缓解之前，还需持续关注房企信用风险变化。

金融界2023-07-12

6月信贷和社融为何大超预期？民银研究：政策逐步加力下，信用有望延续稳定扩张

资意愿的企稳。同时，6月央行降息落地和LPR调降刺激投资和生产需求，政策继续引导金融机构加大对制造业和基础设施等领域的支持，使得企业贷款仍有支撑，企业中长贷依然为新增信贷的重要拉动力量。 6月，发改委召开扩大制造业中长期贷款投放现场会，21家全国性金融机构均参加会议。二季度新一批专项债下发之后对基建配套贷款也有所带动。后续，“十四五”规划期间的多项重大工程项目预计将加快推进，伴随企业预期逐步改善、投资动力恢复、贷款利率延续下行，企业部门的信贷需求增长仍有支撑。 6月票据融资减少821亿元，同比大幅少增1617亿元，结构较去年明显优化。6月1M票据转贴利率中枢为2.04%，环比5月季节性上移，显示融资需求较好。但6月下旬，票据转贴利率走低，1M票据转贴利率曾一度下行至0.8%的低位水平，与较好的信贷投放总量有所背离，应主要源于部分中小银行信贷投放较弱，加大了表内票据冲量力度，从而拉低了票据利率。居民贷款明显好转，6月新增居民短贷与中长贷均超4500亿元，仅次于今年3月水平。6月居民贷款新增9639亿元，同比大幅增加1157亿元。其中，居民短贷和中长贷分别增加4914、4630亿元，同比分别多增632、463亿元，均呈现较好的增长态势。端午小长假、“6.18”年中购物节活动对消费起到支撑作用，降息落地进一步刺激消费需求，带动居民端贷款改善。此外，季末月银行加大了促销行为和消费贷投放，也对居民贷款形成拉动。 6月居民中长贷新增量远超预期，与当月地产销售跌幅扩大有所背离，应主要与按揭早偿受限放缓和居民中长期经营贷延续增加有关。 6月，30个大中城市商品房成交面积、成交套数为1239.82万平方米、10.84万套，同比下跌33%和33.9%，跌幅扩大。但在季末考核约束下，居民按揭早偿可能阶段性放缓，使得居民中长贷较4-5月明显改善。数据显示，6月中下旬RMBS条件早偿率指数自0.21回落至0.17，或与季末月份按揭早偿被阶段性约束限制有关，这一情况在今年3月也曾出现。此外，6月新增居民贷款中，不排除有相当部分是与地产、消费相关性较弱的经营性贷款。在当前居民购房需求恢复偏慢下，半年末效应过后，居民贷款可能会再度回落。房地产市场活跃度的提升、居民就业和收入预期的扭转改善，仍需政策进一步加力。二、表内信贷支撑下社融超出预期，政府债有所拖累 6月新增社融4.22万亿元，环比大幅多增2.67万亿元，高基数下同比少增9859亿元。6月末社会融资规模存量为365.45万亿元，同比增长9%，增速较上月下行0.5个百分点。高基数效应下，6月新增社融虽同比少增，但在总量上仍超出市场预期。结构上，表内人民币贷款新增3.24万亿元，位于高位，仍为新增社融的主要贡献项。去年高基数下，政府债净融资同比大幅缩量1.08万亿元，成为社融的主要拖累。企业债券融资较上月季节性改善，净融资水平与去年同期基本持平；委托、信托贷款和股票融资等实现同比多增。 6月政府债券融资新增5388亿元，同比少增1.08万亿元，主要因为去年政策要求大部分专项债要在二季度末发行完毕，政府债基数偏高。今年6月，地方债发行规模较上月有所上升，但远低于去年同期。wind数据显示，6月全国地方债净融资额为2385亿元，较上月减少2667亿元，较去年同期大幅减少12609亿元。后续，伴随新一批专项债下发，地方债发行加快有望带动社融增速触底回升。从部分省区市公布的2023年7月或三季度的地方政府债券发行计划来看，融资开始逐步提速，社融支撑增强。三、M2增速延续回落，但仍居高位，M2-M1剪刀差扩大 6月M2同比增长11.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和0.1个百分点。去年同期高基数和货币创造偏慢下，6月M2同比增速延续回落。但多因素影响下，M2增速仍居高位：一是6月信贷投放显著回升，信贷派生力度仍强；二是稳增长背景下财政支出力度较大，对M2有所支撑，6月财政存款减少1.05万亿元，同比多减6129亿元。三是居民存款延续增长。居民购房支出明显弱于往年，叠加提前还贷规模下降，6月住户存款增加2.67万亿元，同比多增1997亿元。下阶段，在基数延续抬升、存款利率下调或引导居民储蓄意愿逐步降低下，M2同比增速预计会继续下行。但考虑到当前居民储蓄仍在高位，流动性水平相对充裕，M2增速的下行将是相对缓慢的过程。 6月M1同比增长3.1%，增速分别比上月末和上年同期低1.6个和2.7个百分点，M2-M1剪刀差扩大至8.2%。6月地产销售跌幅扩大，存款从居民到企业端的转移减弱，企业经营活动压力持续存在，企业和居民信心修复仍偏慢，资金活化程度有待进一步提高。四、前瞻：政策逐步加力下，信用有望延续稳定扩张从金融数据可以看出，在季节性效应和政策加力驱动下，6月新增信贷明显回升，信贷结构有所优化。但近期多项经济数据显示，当前经济修复进程总体放缓，终端需求仍不强，物价延续低位运行，CPI同比增速降至0附近，PPI同比持续负增长，M1继续回落，市场主体活力不足、需求下行压力仍大；此外，宽货币向宽信用的传导存在阻滞，亟需政策进一步协同发力、加力稳固，以增强经济复苏的可持续性。在6月中旬央行降息之后，6月下旬国常会以及近期国务院召开的经济形势专家座谈会上，均提出要实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施；6月30日，央行增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度；7月10日央行和国家金融监督管理总局又决定延长“房地产金融16条”有关政策的适用期限，引导金融机构继续对房地产企业存量融资展期，加大保交楼金融支持，均体现出稳经济政策正在逐步发力。政策加力和需求恢复，有望驱动下半年信用稳定扩张，并进一步提振市场主体信心、激发内生投资和消费需求，巩固经济稳步回升的基础。

金融界2023-07-12

中国加码房地产行业支持政策！中国地产股一片“欢呼雀跃”

港)讯继5年期以上贷款市场报价利率(LPR)下调、引导居民房贷利率下行后，房地产行业支持政策再度加码。中国监管机构周一(7月10日)延长去年11月推出的一项救助计划中的一些政策，以支撑房地产行业的流动性。受该消息推动，中国房地产开发商的股价周二亚市盘中攀升。自2021年年中以来，全球负债最多的房地产开发商中国恒大集团(3333.HK)未偿还债务引发债务危机，导致中国地产行业遭受许多公司违约的打击。中国人民银行、国家金融监督管理总局7月10日发布通知称，《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（下称《通知》）有关政策有适用期限的，将适用期限统一延长至2024年12月31日。政策延期涉及两项内容，重点指向房地产供给端。香港恒生中国内地地产业指数目前上升近2%；中国沪深300房地产指数也攀升0.6%。在香港上市的融创中国(1918.HK)、龙光集团(3380.HK)和合景泰富集团(1813.HK)涨幅居前，涨幅约为4%。此次政策延期涉及两项内容。一是对于房地产企业开发贷款、信托贷款等存量融资，在保证债权安全的前提下，鼓励金融机构与房地产企业基于商业性原则自主协商，积极通过存量贷款展期、调整还款安排等方式予以支持，促进项目完工交付。2024年12月31日前到期的，可以允许超出原规定多展期1年，可不调整贷款分类，报送征信系统的贷款分类与之保持一致。二是对于商业银行按照《通知》要求，2024年12月31日前向专项借款支持项目发放的配套融资，在贷款期限内不下调风险分类；对债务新老划断后的承贷主体按照合格借款主体管理。对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责。去年11月，中国人民银行发布一份通知，概述了16项支持资金短缺行业的措施，包括延长贷款还款期限，以缓解流动性紧张。市场分析认为，政策延期将有助于进一步缓解房企资金压力，减少金融机构对房企贷款的风险担忧，促进“保交楼”，提振楼市信心。招联金融首席研究员董希淼表示，人民银行、金融监督管理总局的《通知》在一定程度上将打消金融机构顾虑，进一步改变金融机构不敢贷、不愿贷等情况，鼓励金融机构向专项借款支持项目发放配套融资，进一步改善房地产企业融资，稳定市场信心和预期，推动房地产市场平稳健康发展，更好地助力宏观经济持续恢复。

tqttier2023-07-11

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