a. 美国：在美国，特斯拉对于主力车型Model 3/Y并没有降价，甚至还取消了低价的Model 3标准版，同时还略微调涨了Model S的价格。 b. 中国：同样在中国，特斯拉四季度也未对主力车型Model 3/Y进行降价。 c. 欧洲：对Model 3略有降价（由于欧盟仅对特斯拉加征关税9%，好于预期），但推出更高价格的长续航和高性能版作为对冲，对Model Y没有降价。 ② 但加大了融资促销，库存车，旧款Model Y折扣等活动, 可能是拖累本季度汽车单价的主因： a. 美国：融资贷款继续加大，同时提供库存车折扣： 融资贷款利率继续下调：特斯拉在Q4加大了融资贷款促销力度，对美国Model 3/Y提供了0息贷款，而Q3则是1.99%的贷款利率。 库存车折扣重启：特斯拉网站上的库存车辆库存折扣在 4 月份被取消后又在四季度恢复了，库存车辆的折扣最高可达 4,000 美元。 b. 中国：11月底对Model Y增加了1万元新补贴，为2025年初Model Y换新做准备 在贷款利率上，特斯拉继续延续上季度对Model 3/Y提供5年期0息贷款。 但11月低，特斯拉对Model Y增加了1万元的补贴，主要为2025年年初Model Y更新款做准备。 ③ 车型结构方面：中国区占比略有提升，对单价端可能产生略有拖累 a. Model 3/Y在整体车型结构中的占比相比上季度略有上升，但仅上升了0.2个百分点，影响不大。 b. 特斯拉中国区四季度交付量占比略有上升，而中国区选择标准版本的车型比例较高，同时在卖车单价上低于美国区，可能会带来一些负面影响。 2.3 单车成本因为原材料成本持续走低也继续环比下行, 但仍然拯救不了“坍塌“的卖车单价 说完单车价格方面，再反过来说单车成本。而通常来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量释放的规模稀释、产能的充分利用；2）技术降本；3）电池原材料的自然降本；4）政府补贴，具体来看： 海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，四季度的单车经济账是这样的： 1）单车折旧效应：四季度销量环比回升7%，但单车折旧绝对值上反而环比略有上行100美元，海豚君认为可能主要由于上海工厂本季度的贡献占比下滑，由于上海工厂生产车型中对外出口的比例下滑（主要对欧洲），而鉴于上海工厂有着相比欧洲和美国工厂更强的制造成本优势，所以规模效应带来的单车摊折成本的下降本季度并没有体现。 2) 单车可变成本：单车可变成本四季度是3.17万美金，环比降低约500美元，海豚君认为主要由于原材料成本端的继续走低，特斯拉对于原材料采购合同的重谈可能继续影响四季度，在上个季度时单车可变成本下滑是汽车毛利率超预期的主因。 3）汽车毛利率创历史新低：最终，虽然本季度可变成本有所降低带来整体造车成本的下滑，但降低的幅度显然不够大（仅环比下行400美元），而汽车单价因为融资激励，库存车折扣等因素环比下滑了2200美元，仍然拯救不了“坍塌“的卖车单价，最后卖车毛利率创了历史新低。 三. 特斯拉2025年增长引擎是什么？ 3.1 四季度交付量仍然低于市场预期，造车基本面恶化 在四季度，虽然特斯拉提供了各种激励来刺激卖车销量，造成了汽车单价的严重下滑，但四季度卖车销量也仅达到49.6万辆，低于卖方预期51万辆，拉长时间维度来看，由于Model 3/Y车型老化，“以价换量“策略产生的边际效应逐渐减弱，甚至会产生四季度的卖车单价和销量双双低于预期的造车基本盘坍塌。 从特斯拉在各地区市占率来看，四季度市占率继续呈现下滑趋势，造车基本面持续恶化，特斯拉急需下个增长引擎。 3.2 增长引擎①：2025年造车基本盘仍然面临很大的不确定性 2024年整体卖车销量179万辆，相比2023年181万辆首次出现负增长，可以看出在现有车型老化下，特斯拉单价端一直在下行，只能靠不断压缩成本来稳住利润率，卖车利润率也在四季度创下了历史新低，特斯拉急需新车来实现卖车基本面的扭转。 a. 销量端：马斯克仅提及2025年造车销量重回正增长，并没有重申销量同比增长20%-30%计划 而展望2025年，在新车周期的带动下，特斯拉销量重回正增长应该是个大概率事件，但回想一下特斯拉在上季度业绩会预计2025年销量将同比增长20%-30%，隐含2025年总销量在215-233万辆，主要由新一代廉价车Model 2.5的推出所带动。 而在本次财报和业绩会中，马斯克并没有重申2025年的20%-30%销量增长预期，仅提及2025年造车销量重回正增长，似乎也在说明Model 2.5，对特斯拉2025的销量增长计划至关重要的车型，具有非常大的销量不确定性因素。 而BBG上卖方对于2025年销量的一致预期仅207万辆，而海豚君看到的大行预期也仅在195-205万辆左右，意味着目前市场对于2025年销量的增长预期更接近10%-15%左右，低于马斯克之前提及的20%-30%的增长。 而海豚君认为2025年市场对于特斯拉销量预期较低，以及销量的不确定性主要来自两方面： ① IRA的可能取消影响美国特斯拉车型需求： 削减 7.5K 美元的 IRA 税收抵免实际上将美国特斯拉的价格提高了约 12%，而削减可能会在 2025 年下半年生效，将直接影响美国特斯拉车型的需求，特斯拉在IRA取消后对于现有车型Model 3/Y必须要在销量和利润率方面再次权衡（IRA补贴降低或取消：①特斯拉涨价，销量降低保毛利率；② 特斯拉仍然保持现有价格，牺牲毛利率保销量） ② Model 2.5带来销量的不确定性： 海豚君之前在《马斯克真要撕票 2.5 万美金 Model 2？》中提到过，Model 2.5车型大概率是一款稳交付的过渡性质的产品，并且降本并不是由技术所驱动，而更可能是一款选择性减配的版本。而在中国市场日益激烈的对于低价车型的竞争中，对于这款仅减配为主的Model 2.5车型的需求仍然很难说。 b. 汽车业务毛利率：虽然2025年是新品年，但可能会被低价Model 2.5以及IRA补贴的削减损伤毛利率： ① Model 2.5的低价和在现有产线上生产，预计毛利率有限：Model 2.5由于低定价（IRA补贴后低于3万美元），以及基于现有产线生产，汽车毛利率从现有生产线和供应商中挤出来的成本有限，毛利率天然会更低，尤其在刚上市爬坡时会愈加拖累毛利率。 ② IRA补贴可能削减使特斯拉需要在销量和造车毛利率间权衡，而管理层之前也表示会考虑整体毛利增量而不是毛利率，因为新上市车型智驾硬件都采用HW4.0版本，与FSD软件的契合度会更高，实现全自动驾驶的潜力会更大，所以管理层更愿意提升HW4.0车型的比例-也就意味着重点更可能放在提升2025年新车销量而不是保毛利率上，预计汽车业务毛利率可能还会继续下行。 3.3 增长引擎②：FSD仍是特斯拉2025年部署的重点 在《终极拷问，FSD 真能撑起 1.5 万亿特斯拉？》以及《特斯拉 FSD：星辰大海能经得起现实检验吗？》中，海豚君已经详细介绍了特斯拉FSD的进展，未来规划，以及对特斯拉的估值贡献。 从目前V13版本的进展来看，确实看到了FSD V13版本相比上一代V12.5版本的突破（重大干预里程提升了2-3倍），而突破的主要原因在于算力的部署完成和大幅提高，使端到端模型的训练速度加快。（Q4在德州部署了5W张H100组成的训练集群Cortex, 使数据量增加 4.2 倍、视频输入分辨率提高、延迟减少 2 倍等。 而由于FSD对特斯拉2025年至关重要，但端到端路线仍然出于黑盒属性，无法预测FSD性能大幅提高的节点，仍需要重点观察FSD的订购率情况。 同样，FSD在欧洲和中国的推出也至关重要，是特斯拉2025年股价潜在的催化剂。 而在Robotaxi的部署上，特斯拉预计将在六月在德州奥斯丁推出无监督版的Robotaxi服务，之后也会在加州推出，以小规模部署为主（使用现有车辆Model 3/Y）。 Source: FSD Tracker 三、支出端：经营开支也在加大，经营利润率低于预期 特斯拉本季度研发开支和销售费用又在继续加大，研发费用12.8亿，高于市场预期11.1亿，预计由于AI智能化投入以及新车系研发投入加大，而销售与行政费用本季度13.1亿，仍略高于市场预期12.9亿。 最后主要由于毛利率端的大幅下降，以及经营费用端的环比提升，整体经营利润本季度15.8亿，相比上季度环比下降了接近12亿，大幅低于市场预期25亿。 而在自由现金流方面，虽然本季度存货端减少（产销差减少3.6万辆，带动库存下降），存货周转天数也有所下降，会有利于自由现金流，但经营利润下滑严重，最后经营现金流反而继续环比下滑14亿。 而由于特斯拉FSD算力端部署基本已经告一段落，本季度资本开支继上季度达到顶峰35亿后环比下滑至本季度27.8亿，最后自由现金流本季度20亿，环比下滑7亿。 四、能源业务继续高增，服务业务正常推进 4.1 能源业务继续高增 特斯拉储能和光伏业务包括向to C的住宅和to B小型商业及大型商业和公用事业级客户出售光伏系统和储能系统。 今年四季度实现营业收入30.6亿美元，略高于市场预期30.2亿美元，而本季度储能出货量继续高增，达到11GWH, 环比增长了近60%。而随着上海储能超级工厂在2025年一季度开始量产，特斯拉预计储能部署量将在2025实现50%的同比增长（2025年超过60Gwh）。 而本季度由于储能单价略有下降，储能毛利率小幅下滑至25.2%，略低于市场预期27.9%。 4.2. 服务业务正常推进 四季度特斯拉实现服务业务营收28.5亿美元，环比增长2%，基本属于稳步推进状态，而毛利率本季度环比下降至4.2%，低于市场预期7.6%，可能由于四季度新增了3000多个超级充电桩，新充电桩利用率还处于稳步提升状态，一定程度对毛利率有所拖累。lg...
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