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通胀风险暂歇，准备好过年红包行情？

情？由于 12 月份新增就业人口多、PMI 中也有物价走涨的趋势、川普中明显具有 “再通胀” 性质的政策主张，开年以来的市场几乎一直在交易明年经济二次通胀的预期。所以 12 月的 CPI 数据来得至关重要，还好物价数据没有吓到人。但这样是否接下来就继续奏乐了？我们来先看一下详细数据：一、CPI 是缓解了，但很难影响美联储降息决策 12 月核心 CPI 环 0.23%，相比之前四个月每次 0.28% 到 0.31% 的环比增长终于有点缓解了，紧绷的市场也算终于喘了口气。整体 CPI 12 月环比上升了 0.38%，但是飙涨主要是因油价走高导致，而能源和食品并不在核心 CPI 的统计当中。而核心 CPI 之所以好转，主要就是因为核心商品的物价回落到了 0.1% 的增长，核心服务连续三月都是 0.3% 的增长，没有大的变化。而核心商品之所以回落，主要是因为二手车物价、酒精饮料、服装到了 12 月物价涨幅都有所回落。而核心服务上，虽然居住成本环比增长持续回落，但能源成本走高之后，导致交通服务物价环比再次走高到了 0.5% 的正增长，其中关键分项机票价格更是环比飙涨了 3.9%。 12 月核心物价回落核心是因为商品物价没有持续拉高，核心服务并没有明显改善。但即使这样，或许市场能够获得一定的安慰，但实际很难改变美联储的决策路径： 0.23% 的月环比，对应的仍然是 2.7% 的年同比，距离美联储的 2% 的通胀预期目标还是有定距离。此次商品物价的回归，在一定程度上也给美联储警惕了，通胀治理下半程（3%-2% 通胀回归）的艰难路程。尤其是现在住房通胀环比已经回落，后半程还面临商品通缩红利耗尽的情况。同时在能源通胀又有抬头的情况下，全年降息 25 个基点的概率仍在，而且一季度降息的可能基本很低了，毕竟美联储要留出一定的政策空间，来当作与川普政府博弈的筹码。二、美国经济依然 “欣欣向荣” 不仅物价回落了，12 月美国的社零表现也不错。含餐饮的社零环比增长了 0.45%，剔裁员后更是高达 0.56%。分项来看，机车部件、家具、食杂、服饰、运动等环比普遍有不错的增长，仅餐饮服务和、建材和健康个护等表现稍差。整体上剔餐饮、机车部件、加油站和建材的核心零售环比增长达到了 0.67%，一个肉眼可见的高增长月份。而看一年下来的社零同比，高增长的除了线上零售，剩下的主要医疗保健、汽车、家具和 3C 家电为主，大件耐用品消费反而不错。这也侧面印证了美国居民消费这轮其实动力持续比较强劲。三、过年发红包行情来了？通胀没有不可控，而就业依然旺盛、消费仍不着陆，似乎描绘的是一个完美的经济图景。所以上周的交易其实非常美好：与短期通胀非常敏感的 2 年期美债收益率在 CPI 回落之后快速回落，而 10 年国债收益率回落幅度就小了很多。而美元则由于经济数据强劲，依然再高位徘徊。那么，现在的市场相比上一轮交易中真正重置的预期只有降息次数——经济仍然好、就业也不错，泄通胀走得太慢了，所以整个过程中只有降息预期受伤了。高利息、高增长预期 + 川普上台，所以上周的交易自然先去拉了传统行业——道指 + 小盘股——罗素 2000，纳斯达克涨幅则反应相对迟钝。而中国资产由于春季消费在即、消费券已经在路上，在外围通胀压力稍微缓解的情况下，被挤压得中国资产又开始回血了。随着本周的结束，中国会正式进入春节季、美股也正式进入财报季、川普的三把火、美联储的利率决议都会在中国春节期间展开，整体市场波动空间可能仍然很大。但一个可以期待的情况是，春节消费一般是中国内需较为 “回神” 的时间，此次再加上早已明确的消费刺激，如果外围市场通胀压力缓解，中国资产有希望来发一把红包。但考虑到川普上任后政策宣布的不确定性，春节期间变数可能仍然较大。而美股市场中，传统行业可能仍有机会，但新经济等科技板块的机会，可能需要等待财报季业绩表现才更好的机会。四、组合调仓与收益上周组合无调仓，Alpha Dolphin 组合收益浮动为 2.2%，小幅跑赢沪深 300（2.1%），但低于 MSCI 中国（3.3%）、恒生科技（5.1%）与标普 500（2.9%）。自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 68.3%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 82%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 1.71 亿美金。五、个股盈亏贡献上周由于美国 CPI 数据利好，中国资产修复明显，尤其是消费相关平台经济资产，美股资产也有一定修复。海豚君重点关注公司中涨跌幅较大的公司，解释如下：六、资产组合分布 Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 14 只个股与权益型 ETF，其中标配 3 只，8 只权益资产为低配。其余分布在了黄金、美债和美元现金上。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：七、本周重点事件：美股财报季持续，本周主要关注 2024 年的明星股奈飞，关注在竞争格局改善后，它是否能够持续超预期。

海豚投研01-20 19:50

2721美元被拒绝！黄金终于达到关键阻力，今日聚焦特朗普就职典礼

的美国失业救济申请数据，而周五将以美国PMI初值报告结尾。

云涌01-20 18:00

澜起科技：1月15日接受机构调研，AIIM Investment、D.E. Shaw等多家机构参与

内存模组配套芯片，包括SPD、TS和PMIC；（3）部分DDR5内存模组配套芯片，如SPD和PMIC，除用于服务器内存模组之外，还可以用于PC和笔记本电脑的内存模组。因此，DDR5内存接口及模组配套芯片的整体市场规模较DDR4世代显著增长。目前，上述DDR5相关产品相关生态较为完善，已经在下游规模成熟应用。随着DDR5渗透率在未来几年继续增长，市场空间将进一步扩大。除上述产品之外，随着内存新技术的发展，内存行业新增相关芯片的需求，包括MRCD/MDB、CKD芯片等，随着这些新产品的生态逐步成熟，将进一步增加公司可触及的市场规模。问：公司互连芯片产品越来越多，请分别用于什么设备和器件之间的互连？主要功能和作用有哪些？答：复澜起是一家国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。公司的互连类芯片产品线包括多款产品（1）内存互连芯片包括 RCD/DB、MRCD/MDB、SPD/TS/PMIC、CKD 等，这些产品用于 CPU 与内存模组的互连，功能是提升内存数据访问的速度及稳定性，满足服务器 CPU 对内存模组日益增长的高性能及大容量需求；（2）PCIe 互连芯片，如 PCIe Retimer 芯片，可用于 CPU 与高速外设的互连，典型的高速外设包括 GPU、SSD 及网卡等，功能是解决数据中心、服务器通过 PCIe 协议在数据高速、远距离传输时，信号时序不齐、损耗大、完整性差等问题；（3）CXL 互连芯片，如 CXL MXC 芯片，可通过 CXL 协议用于 xPU 与内存的互连，主要用于大数据、I、云服务的内存扩展和池化。除上述产品之外，公司将继续寻找高速互连芯片领域的其他市场机会，利用公司现有核心技术优势（包括内存接口相关技术及 SerDes 高速串行接口技术），结合行业发展趋势，聚焦潜力市场，适时进行战略布局，进一步丰富公司产品种类。问：为什么公司能够在DDR5世代保持行业领先的地位？答：复公司在 DDR5 世代能够保持行业领先，主要得益于以下几方面一、持续加大研发投入，推动有价值创新。公司在内存接口芯片领域深耕二十年，紧跟产业发展，不断攻克技术难题，积累了丰富经验。当领域内出现新技术方向或新产品需求时，我们凭借深厚积累，能精准把握并享受创新红利。未来，我们将坚定创新，持续积累，以巩固技术和市场领先地位。二、深度参与国际标准制定，引领技术发展。作为 JEDEC 董事会成员，公司在 JEDEC 四个委员会及分会中安排员工担任主席或副主席职位，深度参与标准制定。目前，公司牵头制定 DDR5 RCD、MDB 芯片等产品国际标准，这有助于公司引领技术发展方向，我们将继续保持这一优势。三、坚守产品高品质与可靠性。对于服务器核心芯片，高品质与可靠性至关重要。公司的产品凭借一贯的高品质和可靠性，赢得客户信赖，多次获供应商奖项。我们将一如既往，以优质产品巩固市场地位。问：PCIe Retimer 业务未来增长的驱动因素有哪些？答：复PCIe Retimer 芯片将在未来几年为公司贡献新的业绩增长点，增长因素主要包括以下三个方面1、I 服务器需求增加。一台典型的配置 8 块 GPU 的主流 I 服务器需要 8至 16 颗 PCIe Retimer 芯片。未来，PCIe Retimer 芯片的市场空间将随着 I 服务器需求量的增加而扩大。2、市场份额提升。由于澜起自研该产品核心底层技术 SerDes IP，因此在产品时延、信道适应能力等方面具有竞争优势，澜起的 PCIe Retimer 芯片正在获得越来越多客户及下游用户的认可。3、PCIe 协议持续迭代。PCIe Retimer 芯片是未来数据中心领域重要的互连芯片，可用于 CPU 与 GPU、NVMe SSD、Riser 卡等典型高速外设的互连。目前行业相关生态正在由 PCIe 4.0 向 PCIe 5.0 迁移，未来还将进一步发展到 PCIe 6.0及 PCIe 7.0，PCIe 协议每次迭代将带来数据传输速率翻倍，PCIe Retimer 芯片的作用是提升信号完整性，增加高速信号的有效传输距离，因此未来需要用到 PCIe Retimer 芯片的场景会越来越多。问：PCIe Retimer 芯片的 SerDes IP 是公司自研的还是购买的第三方的？答：复公司持续投入 SerDes 技术的研发，该项技术的突破为公司相关新产品的研发奠定了基础。公司已成功研发数据速率为 32GT/s 的 SerDes IP，并应用在PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer 产品中。2024 年上半年，公司 PCIe 6.0 Retimer 芯片关键 IP 的开发及验证取得重大进展，相关 IP 将应用于公司在研的 PCIe 6.0 Retimer 产品中。相较于 PCIe 5.0，PCIe 6.0 编码方式由 NRZ 改变为 PM4，单个信号就有四种编码（00/01/10/11）状态，比之前翻番，允许承载最高 30GHz 频率，其传输速率由 32GT/s 提升至64GT/s，因此 PCIe 6.0 相关的 SerDes IP 难度大幅提升。公司将持续推进 PCIe Retimer 芯片的迭代升级，尤其是做好核心 IP 的自研，保持一贯的高质量和高可靠性，积极拓展市场，力争在未来的竞争中保持竞争力。问：MRDIMM 未来如何发展，MRDIMM 的渗透率会随着 MRDIMM 子代迭代得以升吗？答：复MRDIMM 未来将持续迭代升级，第一子代 MRDIMM 支持 8800MT/S 速率，目前正在定义的第二子代 MRDIMM 的数据传输速率预计为 12800MT/s，预计在 DDR5 世代还会有第三子代更高速率的产品。业内分析认为由于第二子代 MRDIMM 的数据传输速率达到 12800MT/s，与同时期 RDIMM 数据传输速率差距进一步拉大，在高性能计算、I 计算等对内存带宽有较大需求的工作负载下，将大幅提升系统性能，有望成为 I 服务器系统主内存的优选方案；同时，行业内将有更多的服务器 CPU 平台支持第二子代 MRDIMM，有利于 MRDIMM 生态的进一步完善。这些因素将共同推动第二子代 MRDIMM 渗透率的提升。问：公司互连类芯片目前的毛利率水平以及未来的预期？答：复2024 年第三季度，公司互连类芯片产品线毛利率为 62.21%。随着公司可销售的互连类芯片产品越来越多，互连类芯片产品线毛利率更多体现了多款产品的综合毛利率水平，与公司当期销售的产品结构相关。根据毛利率水平，相关产品分两大类1、相比互连类芯片产品线毛利率，DDR5 内存接口芯片及高性能运力芯片新产品（MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD、MXC）的毛利率水平更高；2、DDR4 内存接口芯片已进入产品生命周期后期，部分内存模组配套芯片是公司与合作伙伴合作研发的，需要分享一定的产品毛利，因此相关产品毛利率相对较低。随着 DDR5 渗透率持续提升及高性能运力芯片新产品规模出货带来的收入占比提升，互连类芯片产品线毛利率水平未来有望保持在较高水平。澜起科技（688008）主营业务：云计算和人工智能领域提供以芯片为基础的解决方案。澜起科技2024年三季报显示，公司主营收入25.71亿元，同比上升68.56%；归母净利润9.78亿元，同比上升318.42%；扣非净利润8.74亿元，同比上升460.88%；其中2024年第三季度，公司单季度主营收入9.06亿元，同比上升51.6%；单季度归母净利润3.85亿元，同比上升153.4%；单季度扣非净利润3.3亿元，同比上升116.83%；负债率5.68%，投资收益3588.51万元，财务费用-1.95亿元，毛利率58.12%。该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级15家，增持评级3家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为78.2。以下是详细的盈利预测信息：融资融券数据显示该股近3个月融资净流入8.45亿，融资余额增加；融券净流入255.2万，融券余额增加。以上内容为证券之星据公开信息整理，由智能算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星01-20 10:41

分析师：如果特朗普在就职后将其建议付诸实施，金价可能突破2800美元

每周初请失业金人数、周五：标准普尔 PMI 预览数据、美国现房销售

金融界01-20 10:21

专访《The Asset》亚洲G3债券“睿智投资者”No.1王頔：顺应市场，终身学习

球宏观预计继续呈现弱化趋势，尽管服务业PMI依然处于扩张区间，但制造业PMI却在收缩区间徘徊。后续随着全球央行纷纷进入降息通道，短期内全球经济或仍能保持一定韧性。同时，影响全球经济的另一个主线是美国新一届政府上台、地缘政治压力等事件性因素，地缘政治对原油、黄金等产生扰动，而新总统就职后，美国财政政策、货币政策及关税政策随之变化，而政策的节奏和顺序亦会对美国经济和后续政策本身形成不同的结果，对全球经济亦会带来更广泛的影响。在这一路径复杂、互相交互的政策经济背景下，预期差将是一个重要的投资要点，市场预计会经历反反复复的预期修正和逻辑证伪的过程，全球大类资产随之亦或将产生较大震荡。此外，美股、黄金等部分传统资产已处于估值的高位区间，其估值本身亦会带来一定的技术性波动风险和预期回报压力。整体而言，“拥抱波动”或是2025年的市场主线，需密切关注尾部风险。如何在高不确定性、部分资产估值过高的市场行情中提升投资的确定性？从传统的资产配置理论出发，构建低相关性的大类资产配置组合尤为重要，一方面可以降低单一资产的单边风险，另一方面通过风险对冲可以保护资产组合，降低不确定性形成的冲击。传统的对冲组合是避险资产与风险资产的组合，代表性工具比如美股和美债，二者之间具有传统的对冲关系（除2022年加息环境等个别历史区间外）。在境外领域中，作为避险资产的美债是我们目前比较看好的一类资产。它通常既能为投资者获取较高息收益，又能对冲经济、政治和市场风险，其自身的低估值也从预期差角度提供了良好的潜在“保护”，兼具避险和弹性特征。风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。投资有风险，选择需谨慎。评奖结果为评奖机构基于资产管理人过往综合评价结果，上述展示不能作为投资收益保证，亦不作为投资建议。

金融界01-20 09:31

黄金短线突然一波跳水！金价刚刚逼近2690美元如何交易黄金？

典礼、初请失业金人数和采购经理人指数(PMI)初值。随着买家无法守住2700美元/盎司关口，根据Valencia，这意味着金价可能测试1月13日的波动低点2656美元/盎司。假如黄金进一步回调，金价可能下探50日简单移动均和100日简单移动均线汇合点2639-2642美元/盎司。 (现货黄金日线图来源：FXStreet) 另一方面，Valencia补充道，假如金价重新收复2700美元/盎司，买家有望推动金价反弹向去年12月12日高点2726美元/盎司。一旦金价突破上述水平，下一个目标将是2750美元/盎司，随后是历史高点2790美元/盎司。北京时间08:03，现货黄金报2694.70美元/盎司。

天马行空01-20 08:26

日本央行行长或推动加息，全球关注通胀压力与经济信号，多国货币政策迎新年考验

25年1月17日：全球采购经理人指数（PMI）发布。来源：今日美股网

今日美股网01-20 00:10

证伪“通胀交易”？

国就业市场领先指标，如美国ISM服务业PMI价格指数、美国小企业雇佣计划指数来看，美国就业市场短期内存在升温的可能性，中期内或增强服务通胀的粘性。 2025年美国可能仍呈现缓慢“去通胀”，不确定性主要来自于关税2.0。从2025年整体来看，薪资增速、核心非房租服务通胀回落的空间仍然较大，就业市场可能在后期转为“去通胀”动力。若不考虑特朗普2.0政策影响，基数效应可能使得美国CPI同比在2025年1-4月大幅回落，而后小幅反弹，并在2025年末回落至2%上下。风险提示地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 12月美国CPI通胀弱于市场预期，阶段性压制了前期的“通胀交易”。结构上看，耐用品通胀走弱是主因。展望未来，2025年美国“去通胀”进程能否继续、如何理解关税2.0的扰动？（一）美国12月核心CPI略弱于市场预期，联储降息预期小幅提升美国12月CPI略低于市场预期，通胀“广泛性”、“粘性”均有所下降。12月美国CPI同比2.9%，环比0.4%，符合市场预期，但核心CPI同比3.2%，环比0.2%，略弱于市场预期。分结构来看，主要是核心商品通胀环比走弱，核心服务环比较为稳定（下文详细分析）。与此同时，美国通胀的“广泛性”、“粘性”均有所回落，显示去通胀进程仍是持续的，一反此前市场对美国“再通胀”的担忧。 CPI数据公布后，市场对美联储降息预期小幅提升，美联储官员亦放鸽。低于预期的美国CPI数据，使得市场对于美联储降息预期出现回升，当前市场预期下一次美联储降息将在6月，且降息概率相较上周有明显提升。数据公布之后，美联储理事沃勒表示不排除3月降息的可能性，全年可能至多降息四次，明显超出市场当前预期以及美联储12月点阵图指引，沃勒在美联储官员中相对是偏鹰的，本周反而偏鸽。美债利率显著回落，“再通胀”交易有所降温，但政策不确定性或仍使得利率高位震荡。在市场对联储降息预期提升的背景下，本周10Y美债利率显著回落，其中TIPS利率回落约14BP，而通胀预期变化不大。短期而言，特朗普上任初期，多项政策的不确定性及经济的韧性或使美债利率仍然倾向于高位震荡。但在政策推行过程中，随着不确定性的落地，利率或震荡走弱，偏离基本面的高利率难以持续。关税政策落地生效之后，经济数据的走弱，或将会成为推动美债收益率调头向下的重要力量。（二）美国核心通胀为何低于预期？耐用品走弱或是主因 12月美国整体CPI表现符合市场预期，主因油价上行，对于通胀预期呈现短期影响。12月美国整体CPI环比0.4%，符合市场预期，主因12月全球油价上涨，推动美国能源CPI环比在12月大幅上升，并可能滞后影响核心通胀。在美国加紧对俄制裁背景下，当前布伦特油价已经上行至超过80美金/桶，但特朗普支持传统能源的导向可能使得原油供给预期在2025年改善，进而导致油价回落。 12月美国核心通胀为何低于市场预期？主要为耐用品，其次为房租通胀。12月美国通胀弱势主要在于核心通胀。进一步看，核心非耐用品、核心非房租服务分项均为稳定，环比走弱的分项主要为耐用品（对CPI环比拉动较11月下降4BP至-0.02%），以及房租（对CPI拉动下降2BP）。 1）12月美国耐用品通胀降温，主要因素可能来自于消费阶段性转冷。从零售数据来看，12月美国机动车销售环比0.7%，较11月大幅走冷，对应车辆通胀的放缓。由于耐用品消费的主要决定因素是收入和利率，近期美债利率走高、美国居民薪资增速小幅放缓，可能造成耐用品消费、通胀小幅走冷。但是，从领先指标来看，Manheim二手车价格指数指向美国车辆通胀可能在未来几个月反弹。 2）房租通胀单月小幅转冷，租金“去通胀”的趋势或得以延续。12月美国房租CPI（rent of shelter）出现小幅降温，但这一降温更多是出现在小数点后两位，12月房租CPI环比持平于为0.3%，变化不大。美国房租通胀遵循“房价—新租约—房租CPI”的传导逻辑，虽然美国房价指向房租通胀可能反弹，但由于BLS公布的新租约指数（NTRI）增速波动不大，因而房租通胀可能很难改变整体“去通胀”进程。（三）“再通胀”叙事挥之不去，中期需关注劳动力市场的“松弛化”进程和关税2.0 综合上文，美国12月核心通胀走弱、低于预期的因素主要在于耐用品通胀，但耐用品通胀或更多为单月波动。短期内美国通胀可能还存在哪些上行风险？美国劳动力市场“松弛化”进程遇阻，中期或增强服务通胀的粘性。虽然12月美国居民平均时薪增速仍然稳定，但从美国就业市场领先指标，如美国ISM服务业PMI价格指数、美国小企业雇佣计划指数来看，美国就业市场短期内存在升温的可能性，这可能对美联储最为关注的核心非房租服务通胀形成影响（最具备粘性）。 2025年美国可能仍呈现缓慢“去通胀”，不确定性主要来自于关税2.0。上文提到短期内美国通胀可能受就业市场影响，但从2025年整体来看，薪资增速、核心非房租服务通胀回落的空间仍然较大，就业市场可能在后期转为“去通胀”动力。若不考虑特朗普2.0政策影响，基数效应可能使得美国CPI同比在2025年1-4月大幅回落，而后小幅反弹，并在2025年末回落至2%上下。风险提示 1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。 2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。 3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。内容节选自申万宏源宏观研究报告《证伪“通胀交易”？》分析师：赵伟陈达飞王茂宇

格隆汇01-19 09:32

4000余字宏观经济与权益市场展望！被动化与赚钱效应相互强化险资仍是主要增量来源

来看，短期出口韧性仍有支撑。从内部看，PMI新出口订单走势比较平稳，预计2025年开年变动不大，叠加贸易结构出现了调整，出口短期具备支撑；从外部看，上半年美国温和降温+欧洲弱修复+新兴市场韧性，外需不会剧烈收缩。但外部环境及关税是最大不确定性，值得关注。货币政策以降成本为主线宽松的大方向明确过去基础货币缺口，主要由央行投放MLF和降准释放的资金补充，而今年以来MLF逐渐被央行买债、买断式逆回购所取代。这一投放方式的转变，使得央行调控流动性的灵活度更高、流动性投向也更加精准。基于货币-信用周期视角，在微观主体活力仍不足的情况下，投资者给货币政策更高的置信度，金融容易陷入“流动性陷阱”，资金淤积在债市，并成为最大的受益者。降成本仍是货币政策的主线，银行息差压力下，推动银行负债成本进一步下行，为贷款端利率下行留出空间。政策利率调降已带动名义利率下行至历史新低，但通胀低迷导致私人部门实际融资成本仍处于高位，国别横向对比来看，国内实际利率也存在压降的必要。因此，无论是客观必要性还是主观意愿，货币宽松都是明确趋势。但只要兼顾内、外部均衡的目标不变，对内政策就会面临空间收窄和防风险双重约束，货币政策的掣肘就没有解除。这也意味着，货币宽松的执行不会一推到底，而是视内外部环境波段式推动。社融总量保持弱修复实体部门&地方政策扩信用能力有限信用条件在未来一个阶段内有望结束低迷状态，一方面是来自于现有政策的支撑，另一方面也有降息之后Q3非正常收缩的自然恢复；但信用的回升还需要更多扩张性政策的落地+实体信贷需求恢复，预计2025年信贷预期较Q3下修。进一步来看，由于此前的4万亿刺激+棚改+疫情，实体部门已缺乏加杠杆的空间，而地方政府的支出和扩信用能力也受制于化债“堵后门”。在此背景下，广义财政预计将显著发力，更多运用赤字规模，包括国债净融资和地方新增一般债，约束少＆适用范围更广泛，有望支撑经济增长。不确定性并未下降更多在于应对而非预测美国2024年核心内循环动能强劲，其中私人消费增长强劲仍是主要贡献。2025年美国经济将进入软着陆的下半场，需求有序降温、产出缺口延续收敛。健康的私人部门资产负债状况、宽财政的余温，以及美联储降息周期的开启为经济延续软着陆提供了良好的基本面条件，特朗普政府政策施行的力度和节奏，对美国经济和通胀预期会形成较大的扰动，这种不确定性使得2025年下半年能见度较低。而在地缘政治冲击+货币紧缩效应+外需低迷＆中国进口替代的大背景下，欧元区2024年经济低迷，内部出现分化，预计2025年不确定性依然比较高。所以，2025年上半年外部经济韧性与联储降息交易并行的局面大概率延续，对于资产价格边际影响较大的主要是两点：一是美国经济与非美差距可能会加大，二是美国远期通胀抬升可能会提前交易，在这样的背景下，美元易涨难跌，且越往后外部流动性压力可能越大。总的来看，2025年海外不确定性并没有下降，特朗普+欧洲右转＆德法政府选举+地缘冲突，不论是流动性环境还是外需能见度都很低，更多在于应对而非预测。宽货币、紧信用、弱增长延续估值抢跑基本面回顾2024年，A股全年在1月底和9月底走出两次探底回升行情，在基本面磨底背景下，市场信心扭转主要靠政策带动；债市方面，宽货币、弱信用的宏观环境下，长端利率全年趋势下行，10年/30年期国债收益率分别跌破1.7%/2%；而大宗商品则呈现明显分化，黄金强，工业金属、原油震荡，内需定价商品整体疲弱，铜金比/油金比均将至历史低位。根据【货币-信用-增长】三元周期框架，最新划分显示三元模型依旧处于【宽货币、紧信用、弱增长】的阶段，但过去一个月股市表现与宏观环境本身发生了显著的背离，或者说估值已经大幅抢跑基本面。全A-ERP隐含估值重回合理估值下方就估值本身而言，截至1月初，A股主要宽基指数估值分位在2010年以来的50%附近。主要指数当前PE估值分位数（2010年以来）数据来源：wind 就基本面定价偏离程度来看，全A估值在过去一个季度，经历了过度悲观（9月）到过度乐观（11月），而在跨年下跌后，ERP隐含估值再度回到合理估值下方。数据来源：wind 对股息贴现模型进行拆解，可以得出： 1）经过年末股市的回调，全A风险溢价再度回到+1倍标准差，即整体估值目前处于中高性价比区间； 2）以E/P-D/P衡量的再投资风险溢价停留在-2倍到-1倍标准差之间，反映出当前市场对成长风格定价依然偏乐观； 3）推动全A风险溢价回到+1倍标准差以上的主要是股债利差（D/P-Rf）衡量的信用风险溢价，这说明无风险利率快速下行推高了权益配置性价比，尤其是股息类资产吸引力重回高位。资金面|被动化与赚钱效应相互强化险资仍是主要增量来源 2024Q3被动基金规模首次超越主动基金，且资金被动化趋势与市场的赚钱效应正在相互强化：一方面，2022年之后，主动基金持续跑输其业绩基准，并带来了负债端的持续净赎回；另一方面，被动基金获得大量增量资金的同时，ETF净值明显跑赢主动基金。从资金来源看，在宏观经济基本面没有得到有效验证之前，难以预期外资趋势性流入；个人资金入市也有些后继乏力；在资产荒与欠配压力下，险资依旧是主要增量来源。基本面|强基本面回归可能性小 4月是重要验证节点历史上的牛市行情，大多都有第一波拔估值--震荡消化--主升浪（估值-业绩共振）的过程。其中，第一波底部反弹几乎都是小盘成长风格，而除了水牛之外，行情的延续都需要盈利上行或产业趋势的跟进。 2022年以来，自底部超过20%以上的反弹一共有四轮，分别是2022年4月底-8月中、2022年11月中-2023年3月底、2024年1月底至5月中旬以及本轮924行情至今。每段行情都伴随宏观环境及基本面的好转，但上涨窗口基本都只维持了1-2个季度，归根结底还是由于基本面的改善缺乏持续性，最终行情都是跟随基本面的转弱而结束。岁末年初，A股通常会呈现比较明显的日历效应。从总体胜率来看，历年2月是全年最高的月份，也是市场最关注的春季行情普遍发生的月份，过去15年上涨概率超过三分之二；而1月上涨概率偏低，只有4成左右。从风格来看，2月更偏向高弹性的成长与小盘股，而1月风格更偏价值；纯粹从历史经验来总结，1月偏向保守&价值的风格，2月更适合激进&成长风格。根据基本面定价的有效性规律，从跨年到2025年1季度，基本面对股价的总体影响偏弱，市场整体上仍处于估值驱动的阶段，风格上大概率呈现先价值、后成长的节奏；而3-4月，随着旺季数据与业绩披露，将成为重要的验证节点。并且，由于港股有更强的盈利预期和更低的估值偏离度，在未来从估值转向盈利驱动的过程中，港股也会先于A股反映。 2025年度配置方向关注两大投资主线就优势风格或者领涨板块来看，A股历史上确实有“事不过三”的规律。2000年以来，少有行业能够连续领涨或领跌超过三年，这种现象背后是行业基本面的周期性——很少有行业的基本面会连续三年改善或者持续下行。但历史经验的统计存在局限性，押注趋势反转一定要结合基本面，且统计概率上，强趋势终结的胜率要高过下行趋势反转。过去连续3年强势的行业主要集中在红利。【宽货币、弱信用、弱增长】的环境下，红利风格的宏观胜率依然很高；同时险资的欠配压力，也兜底了板块的下行风险。所以，不论宏观还是微观，红利都看不到逆转的信号，并且向后看，红利依然是高胜率、低赔率的配置型资产，核心是要甄别哪些能够真正用类债逻辑定价。过去连续3年弱势的行业主要是地产链和过剩产能。看不到强需求的宏观背景下，不论是地产链还是制造业，除非确定的供给收缩预期，否则对于明年总体的供需反转持审慎态度。可以关注：1）供需格局本就不错或基本面已经出现好转的细分方向；2）行业出清过程中，盈利与运营能力都具备相对优势的龙头公司。拆分历年A股市场超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转。结合市场对各行业明年的盈利预期，景气延续&加速的方向重点关注：供需格局占优的制造业龙头（工程机械、白电、民爆、氟化工、MDI、电解铝）、电子（果链、面板、MLCC）、AI算力链、出海（商用车、两轮车、电网、跨境物流、国际工程）；有望实现困境反转的板块：服务消费：OTA、线下零售（潮玩、国潮）、教育、游戏等；新能源：铁锂、电池、风电；军工：导弹、航空装备；受益财政支出增加及化债现金流改善：IT服务、建筑央企等。

金融界01-16 18:36

一觉醒来，美国人也买不起房

024年住房保险和财产保险的费用涨了，PMI指数上涨了，每个月的贷款需要增加到2300美元。这是博主和大女儿始料未及的。因为博主自身从2014年就住进自己买的房子，虽然财产税、房屋税每年都涨，重新评估后，自己只需要额外多支付大概20到40美元每个月的抵押贷款，而不是一下每个月多支付500美元贷款。然而，大女儿极尽所能，也凑不够2300美元去支付贷款。并且屋漏偏逢连夜雨，博主大女儿的公司因为负担不起那么多员工，就在2023年的圣诞节前一天解雇了博主的大女儿。于是作为一个家庭的整体，博主也不得不帮助大女儿一家，并重新在衬衫店工作，去支付这一笔抵押贷款。后来，博主女儿和女婿虽然重新找到了工作，女婿全职，但依旧过得艰难，每个月2300美元的贷款让他们依旧支付不起托儿费用。与此同时，女儿两夫妻一起工作，一起尝试所有能尝试的工作，白班、夜班都干。所以，博主认为并非女儿他们不努力，不尝试。但令到博主感到更沮丧的是，女儿女婿这么努力拼命才买到的房子，如今正面临着被收走的可能，还被取消抵押品赎回权，因为他们真的负担不起贷款了。最终女儿却只能安慰博主说，会好的，会报税，可以拿回一点钱，也会比银行收走房子更快一些。但即便如此，女儿还是拖欠了3000美元。视频虽然是去年的分享，但也反映出美国普通民众的住房实况—— 工薪阶层不仅要非常努力才能买得起房子，并且每年的抵押贷款都在涨，一旦失业，不仅还不上房贷，房子甚至有可能也会被收回。当然，父母给力，也会给予更多的支持。买得起，养不起一直以来，国内买房，尤其是一、二线城市，投资的指标之一就是租售比。但在大家普遍的认知中，国内就算是一线城市的租售比也不过是1%～2%左右。而国外的租售比普遍在3%～5%左右，于是得出租金收益率太低的原因是房价太高，租金太低。以Numbeo网站的统计数据来看，市中心的房价租金比排前10的国家中，中国就占了7席位，广州、深圳、杭州、北京、上海、成都、苏州分别排在第三、四、五、六、七和九、十位。中美网友在对账后，确实也表现出了美国租金水平更高的情况。有美国网友表示，月收入5000美元，住房租金就需要花费1400美元每月；月收入7000美元的网友，住房租金花费1500美元每月月入3000美元的网友，每月住房租金花费是1100美元每月；实际上，从中美持有房产差异而言，虽然全美租金水平都比较高，但美国住房更大的特点是——“买得起，养不起。” 有购买美国住宅网友分享，在加州纽波特市购买500万美元豪宅（折合人民币约3650万），每年的地税约1.1%～1.2%，按房价的1.2%收约五万美元/年，房屋保险基础种类保险3400美元/年，物业费，水费电费，割草费，每个月1000美金。虽然加州对自住房有免税额，免除多少也视情况而定。也有购买了美国德州住房的网友分享，在德州达拉斯100万美元住房（折合人民币约730万），地税1.4万，保险3500美元，物业管理费1500美元，割草费+草地维护费合计1000美元，维护和其他费用合计约1000美元，加上电视费用500美元/年，全年总计约2.6万美元/年。但德州每个地区的地税并不一样，没有州税，地税相对全美其他地区高一些。而位于佛罗里达州的网友，则分享40多万美元的地税3000多美元一年，物业管理费312美元，保险一年2400美元；位于洛杉矶东边的一些新房子，地税1.9万美元/年左右，新房还有额外的税。整体来看，美国州与州之间，州内每个地区税费差别非常大，有的区域地税2%，有的2.5%，有的1.8%。而保险费用差异也明显，会依据保险公司、屋顶的材料、是否存在泳池等不同而保险费有所不同，但住房哪怕是只有一套每年的地税、保险、割草费、物业费少不了。对比之下，美国与中国划上总房款等值的住房后，后续持有总成本明显也会更高。所以，中美房产购买和持有的差异—— 中国农村自建房无物业，无税费，无维修费用，基本自建自住，后期维修也看个人；城市住宅，70年产权，购买支付总房款及契税、增值税、个税后，只需支付物业费用，并无税费（除重庆、上海）；物业管理不仅修剪园林、节假日打扮小区、不定期举办社区活动、打扫卫生，还巡视安全，维修小区各种公共设备，如电梯，房屋墙壁，上下水设施，游乐区健身器材等；物业费按面积收取，城市中大约1—13元/㎡/月，一线城市一百平方米住房物业费用，若3元/㎡/月，物业费用约300元/月（折合美元约$43）。美国房子，无论农村、城市住房，永久产权，除了前期购买支付房款、产权保险费、房屋检查费、房屋评估费等。后期同样需要缴纳物业管理费，且物业管理仅维护社区内的公共区域和设施，并不包括割草、草地维护、安保巡逻等，且房子价格越贵，费用越高。除此以外美国住宅每年需持续缴纳地税、保险、割草费、草地维护费以及其他费用，并且房屋保险，每年依据房屋递增。所以，若要算真正的租售比，购入同等总价的住宅，美国租售比除了算上售价，理应还要算上他们每年额外支付的各种税费，保险费用等。以美国纽波特市的租金水平为例，根据Zillow平台显示，在4000美元—6万美元/月的水平，若是500万美元左右的房屋，租金约1.5万美元—1.8万美元/月，一年下来租金收入约18万—21.6万美元。那么按照前文网友分享的地税、保险等费用开支，加州纽波特市500万美元的豪宅估算，出租的收益率约2%～3%。这还暂未估算租金收入，每年需要缴纳的税费。算上每年需缴纳的税费，实际的租金回报率，则会更低一些。甚至个别情况，也可能出现租金收入扣除物业费、房产税、维修费、水电费等支出后，业主出现出租净亏损的情况。换而言之，如果仅讨论美国房屋价格低，租金收入高，买房投资性价比更高就比较片面了。加上这些年，美国的保险、地税上涨，一些州已经不再适合走买房依赖收租回报的投资模式。作者 | 醉酒大鲨鱼

格隆汇01-16 15:08

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