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资本热捧的USDe,会像UST一样脱锚归零吗？
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业内扮演了举足轻重的重量级玩家角色。 USDe界定:足额抵押的半中心化稳定币稳定币有许多种分类方式，例如: (1)足额抵押和非足额抵押 (2)中心化托管和非中心化托管 (3)链上发行与中心化机构发行 (4)需许可和无需许可其中还会存在一些重叠和变化，例如过去我们认为AMPL、UST等算法稳定币供应和流通完全由算法节的稳定币。按照此定义，大部分稳定币属于非足额抵押稳定币，但也有例外，例如Lumiterra的LUAUSD，尽管其铸造和销毁价格是由算法调节，但协议金库提供了不少于LUAUSD锚定价值的抵押物(USDT&USDC)，LUAUSD兼具算法稳定币和足额抵押稳定币两重属性。而近两个月来，一个自带高收益率标签的新秀项目横空出世，快速崛起成为全网第 5 大稳定币：2 月 19 日，USDe 发行商 Ethena Labs 推出公共主网，旨在创建基于以太坊（ETH）的合成美元 USDe，截至发文时供应量已超过 23.66 亿枚，仅次于 USDT、USDC、DAI、FDUSD。来源：https://www.coingecko.com 那么 USDe 究竟是怎样的一个稳定币项目，如何能在这么短的时间内杀出重围，背后又隐藏着那些争议？与此同时，近来的稳定币赛道又蕴含着哪些新的变量？ 01 快速崛起的稳定币 USDe USDe 对稳定币市场最大的影响，无疑就是推出仅仅两个月，就凭借高收益率的属性，总体量从 0 快速崛起至超 23 亿美元。 Ethena Labs 官网数据显示，截至发文时，USDe 的年化收益率仍高达 11.6%，此前更是一度维持在 30% 以上，不由得让人想起 Anchor Protocol 里年化收益率高达 20% 的 UST。 Ethena协议年化收益率和USDe年化收益率那 USDe 究竟是一套怎样的稳定币机制，为何会有如此高的年化收益？这背后其实就是 BitMEX 创始人早在《Dust on Crust》一文中提到的中本聪美元构想的完善版。简言之，如果刨除Airdrop收益预期，目前 USDe 的高收益来源主要有两块： ETH 的 LSD 质押收益； Delta 对冲头寸（即永续期货的空头头寸）的资金费率收入；其中前者比较稳定，目前大约在 4% 附近浮动，而后者则完全取决于市场情绪，因此 USDe 的年化收益某种程度上也直接取决于全网资金费率（市场情绪）。而细究这套机制运转的关键，就在于「Delta 中性策略」——如果一个投资组合由相关的金融产品组成，而且其价值不受基础资产小幅价格变动的影响，这样的投资组合即具有「Delta 中性」的性质。也就是说 USDe 会通过等量的现货 ETH/BTC 多头头寸以及期货 ETH/BTC 空头头寸共同构成「Delta 中性策略」：现货持仓的 Delta 值为1，期货空头仓位的 Delta 值为 -1，两者对冲之后的 Delta 值为 0，即实现了「Delta 中性」。简单理解就是 USDe 稳定币模块在收到用户资金并买入 ETH/BTC 时，会同步开设等量的空头仓位，从而通过套期保值，保持每一份 USDe 的总仓位保持价值稳定，这也就确保了抵押仓位无爆仓损失的风险。那以 BTC 价格假设为 8 万美元举例，譬如有用户存入 1 枚 UBTC，USDe 稳定币模块就会同时卖出 1 枚期货 BTC，形成 USDe 的「Delta 中性」投资组合。举例可知：如果 BTC 最初为 8 万美元，那么该组合的总价值就是 8+0=8 万美元，所以总仓位价值仍为 8 万美元；如果 BTC 跌至 4 万美元，那么该组合的总价值仍是 4+4=8 万美元，所以总仓位价值仍为 8 万美元（上涨亦然）；与此同时，USDe 稳定币模块中所对应的期货空头头寸，由于开空了 1 BTC 的永续期货，所以可获得多头支付的资金费率收入（历史回溯来看，比特币历史上资金费率为正的时间占大多数，这也意味着空头头寸的整体收益会呈正数，而且这种情况在牛市做多情绪浓厚的背景下更甚）。两相叠加之下，USDe 年化收益率就能达到 20%甚至更高。从此也可以看出，当市场极度看涨时，USDe 的年化高收益尤其有保障——因为 Ethena Labs 利用了在牛市做空赚取资金费率的机会。 02 旧旁氏还是新解法？有意思的是，近期社区内关于 ENA/USDe 的争论声量也越来越大，甚至有不少人将其与曾经的 Terra/Luna 作为类比，称其为新版 Terra/UST 的左脚踩右脚的旁氏玩法。其实客观讲，USDe 的前半截稳定币生成/稳定机制，和 Terra 的玩法差异明显不同，并不属于梯云纵（梯云纵，武当派轻功绝技，意指左脚踏右脚就能升天）的玩法，相反由于是在收割所有在牛市做多头并为此支付资金费用的交易者，所以高收益率是有支撑的，这也是它和 Terra 最大的不同。值得注意的其实反倒是 Ethena 的后半截——一旦在遭遇脱锚考验时，反倒是真的可能走上和 LUNA/USDe 类似的负螺旋自杀路径，产生挤兑与加速崩盘的可能。也就是说可能存在一个非线性的情绪奇点——资金费率持续开始处于负值并持续拉大，市场开始出现 Fud 讨论，USDe 收益率骤降+脱锚贴水，进而市值暴跌（用户赎回）：譬如从 100 亿美元跌到 50 亿美元这种幅度，那 Ethena 就必须平仓空头头寸并赎回抵押物（例如 ETH 或 BTC），如果赎回过程中出现任何问题（极端行情下流动性问题导致的磨损、市场大幅波动等），USDe 的锚定也会进一步受到影响。来源：coinglass 这种负反馈机制不排除会被恶意狙击，引爆这个奇点，从而面临类似 UST 崩盘时的负螺旋困境，因此对于投资者来说，这个「崩溃奇点」会不会出现、什么时候出现、能不能及时抽身，才是在 USDe 这场牛市游戏能否全身而退的关键。那就需要紧盯 Ethena 的 ETH 和 BTC 持仓量占全网的比例、全网资金费率转负等等因素，值得注意的是，伴随着市场近期的大幅度回调，BTC 和 ETH 的全网资金费率已经从年化 20% 以上大幅降低，甚至开始有转负的趋势，最新数据 BTC 为 -1.68%，ETH 则为 0.32%。而 Ethena Labs 官网数据显示，USDe 的比特币抵押资产总价值超 8 亿美元，以太坊头寸超 10 亿美元，累计占比近 8 成。正因 Ethena 实际上是在收割所有在牛市做多头并为此支付资金费用的加密货币交易者，所以高收益率极度依赖市场情绪背后的正资金费率，从这个角度看，接下来如果全网资金费率持续转负，甚至幅度加大，USDe 就很可能面临收益率锐减的考验。 03 稳定币赛道的此消彼长把视角拉回宏观，稳定币赛道其实一直是一块利润丰厚的超级大蛋糕，横向对比的话，Tether 这样的头部玩家的印钞机属性甚至不亚于 CEX： Tether 在 2023 年产生了约 62 亿美元的净收入，为同期高盛（79 亿美元）的 78% 和摩根士丹利（85 亿美元）的 72%，而 Tether 有大约 100 名员工，后者则分别有 49,000 名员工和 82,000 名员工。截至2023年12月31日各大公司的净收入、员工总数、员工收入，来源：@teddyfuse 此前季入 7 亿美金！看 USDT 闷声发大财就知道稳定币赛道为何挤破头，Tether 目前几乎是除交易平台之外最赚钱的加密公司（CEX 恐怕也只有 Binance 可以稳压一头）。而对于普遍还属于「亏损」经营、卖 Token 补贴的 Web3 项目和加密公司们来说，更是可望而不可即的存在，这也是为什么稳定币的生意这么招人喜欢的主要原因之一。根据 CoinGecko 数据，前 5 名稳定币玩家中，目前 USDT 总流通量已超过 1090 亿美元，占全网稳定币总量的约 69%，稳坐钓鱼台。而除了一家独大的 USDT，自 2023 年 3 月 10 日美国监管机构关闭硅谷银行以来，USDC 净流出量已超过 1120 亿美元，总流通量降至 330 亿美元左右，下降幅度约 30%，暂居第二，且相比第三名的 DAI（50 亿美元）是断层式领先。此外 BUSD 则受制于监管压力已经被 FUSD 取代，并伴随着 Binance 加快 LaunchPoll 的频率，总量迅速突破 35 亿美元；随后便是异军突起的 USDe，带了颇值得期待的新变量。总的来看，在去中心化稳定币剔除算稳考量、中心化稳定币面临「储备+监管」大背景下，去中心化稳定币就成了当下市场对稳定币这个行业「圣杯」最大的期待，因此高收益率的 USDe 才能快速崛起。而且目前我们只是处于稳定币长期竞赛的早期阶段，像 FDUSD、USDe 这样的新玩家的到来，很有可能会改变竞争格局，为稳定币市场带来全新的变量，值得期待。抵押物价值分析：USDe的抵押物是加密资产和相应的空头期货头寸的合成资产作为抵押物。真正的风险在哪里? 1.市场容量风险现在我们已经明确，抵押物风险并不值得担心。但这并不意味着没有其他风险。最值得关注的是合约市场容量对Ethena的潜在限制。 USDe市场容量理论上限=20.4(628/800)*60%/4/50.1%=128亿美元坏消息是USDe是有容量上限的，好消息是离上限还有500%的增长空间。 2.托管风险 Ethena另一个争议的点在于协议的资金由第三方机构托管。这是基于目前市场环境的妥协。Coinglass数据显示，dydx的BTC合约持仓总量为1.19亿美元仅有Binance的1.48%，Bybit的2.4%。所以通过中心化交易所管理头寸对Ethena来说是无法避免的。但需要指出的是，Ethena采用了“Off-ExchangeSettlement”的托管方式。简单来说通过这种方式管理的资金不会真正进入交易所，而是被转移至一个专门地址进行管理。但毕竟APY也不是免费的，关键在于为了收益和效率的提升是否应该去承担这些风险。 3.利率可持续风险 USDe需要质押才可以获取收益，由于质押率不会是100%，所以sUSDe的收益率是会高于衍生品费率的，目前合约中质押的USDe约4.7亿美元，质押率仅有23%左右，37.1%名义APY对应的底层资产APY为8.5%左右。 4.其他风险包括合约风险、爆仓及ADL风险、操作风险、交易所风险等。来源：金色财经
金色财经2024-04-26
cmDeFi：由 Ethena 发起的稳定币市场纵深渗透作战
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分系统激励流动性。其生态资产包括： USDe - 稳定币，通过存入stETH铸造 (未来可能增加更多的资产和衍生品)。 sUSDe - 质押USDe后获得的凭证代币。 ENA - 协议代币/治理代币，目前通过每期积分兑换后流入市场，锁定ENA可以获得更大的积分加速。研究报告 1.USDe稳定币如何铸造和赎回将 stETH 存入 Ethena 协议，即可以 1:1 美元的比例铸造 USDe。存入的 stETH 被发送给第三方托管方，通过 "Off-exchange Settlement" 的方式映射余额至交易所，Ethena 随后在 CEX 上开设空头 ETH 永续头寸，确保抵押品价值保持 Delta 中性或以美元计价不变。普通用户可以在无需许可的外部流动性池中获取USDe。经过KYC/KYB筛选并被白名单列出的认可机构方可以直接通过Ethena合约随时铸造和赎回USDe。资产始终保留在透明的链上托管地址，因此不依赖传统银行基础设施，不会受到交易所挪用资金、破产等影响。 2.OES - ceDeFi的资金托管方式 OES（Off-exchange Settlement）是一种资金场外托管的结算方式，它同时兼顾了链上透明可追溯性，和中心化交易所的资金使用。利用MPC技术构建托管地址，将用户的资产在链上保存，以保持透明度和去中心化，并由用户和托管机构共同管理地址，消除了交易所交易对手方风险，大大减轻了潜在的安全问题和资金滥用问题。这能够最大限度保证资产掌握在用户自己手中。 OES提供方通常与交易所合作，使交易者能够从他们共同控制的钱包中将资产余额映射到交易所，以完成相关的交易、金融服务。比如这可以实现Ethena在交易所外托管资金，但仍然可以在交易所中使用这些资金来为 Delta 对冲衍生品头寸提供抵押。 MPC钱包目前被视为是联合集团控制单个加密资产池的完美选择。 MPC模型将单个密钥以单独的单元分发给各自的钱包用户，共同管理托管地址。 fireblocks off-exchange settlement cobo SuperLoop 3.盈利方式 ETH流动性衍生品带来的以太坊质押收益。在交易所开立空头头寸获取的资金费率收益，基差交易(Basis Spread)收益。 “资金费率” 是基于现货价格与永续合约市场之间的差异，定期支付给持有多头或空头的交易者的款项。因此，交易者将根据持有多头或空头的需求支付或获得资金。当资金费率为正时，多头支付给空头；当资金费率为负时，空头支付给多头。这种机制确保了两个市场的价格不会长期偏离。 “基差” 是指由于现货和期货是分开交易的，它们的价格并不总是保持一致。它们价格出现的偏差被称之为基差（Basis Spread），而随着期货合约临近到期，期货合约价格通常会趋向于相应的现货价格。在到期时，持有多头合约的交易者需要按照合约预定的价格购买基础资产。因此，随着期货到期日的临近，基差应该会趋向于0。 Ethena通过使用映射到交易所的资金余额，制定不同的策略进行套利，这为链上USEe的持有者提供了多元化的收益。 4.收益率和持续性从收益率上来说，近一个月协议赚取的年化收益最高达到35%，分配到sUSDe的收益率达62%。这里的差值是由于USDe并没有全部通过质押转换为sUSDe，事实上也基本不可能达到100%质押率，如果只有50%的USDe质押转换为sUSDe，则这部分sUSDe等于用50%的质押量就捕捉了100%的全部收益。因为USDe的应用场景会进入Curve、Pendle等DeFi协议中，这样既满足了不同应用场景的需求，也潜在提升了sUSDe的收益率。但是随着市场降温，交易所中的多头资金变少，则资金费率收入也会随之下降，所以在进入4月以后，综合收益都有一个明显的下降趋势，目前Protocol Yield降低至2%，sUSDe Yield降至4%。所以在收益率方面，USDe比较依赖于中心化交易所中期货合约市场的情况，也将受制于期货市场的规模，因为当USDe的发行量超过相应的期货市场容量时，就不再满足USDe继续扩张的条件。 5.扩展性稳定币的扩展性是至关重要的，它是指增加稳定币供应的条件和可能性。像Maker这样的稳定币协议通常因为超额抵押的要求限制了扩展性，需要超过1美元的抵押品来铸造1美元。Ethena的独特之处在于其扩展性的主要约束将是ETH永续市场Open Interest。 Open Interest指的是在交易所中未平仓合约的总数。在这里，它特指ETH在中心化交易所中的永续合约未平仓头寸的总价值。目前这个数字约为120亿美元（2024年4月）。这个数字反映了市场参与者对ETH的当前持仓水平。对比Ethena从2024年初的起步阶段，ETH Open Interest 从80亿增长至了120亿，近期Ethena又支持了BTC市场，目前BTC Open Interest是300亿左右。USDe的发行量约为23亿美金，当然这其中包含了多方面因素的影响，比如市场用户的自然增长、ETH、BTC的价格增长等等。但这里要说明的是USDe的扩展性与永续市场的规模息息相关。这也是为什么Ethena与中心化交易所合作的原因，在2023年Solana链上的稳定币项目UXD Protocol采用同样的Delta中性方式发行稳定币，但其选择了链上去中心化交易所执行对冲策略，但由于链上的流动性受限，当稳定币发行量达到一定规模后，意味着需要进行更大量做空操作，最终导致资金费率为负，产生大量额外的成本，再加上 UXD 使用了 Solana 链上的杠杆协议 Mango 进行做空，后来 Mango 在链上被攻击，多重原因最终导致项目失败。那么，USDe的市值规模能够达到USDT？DAI？哪一个级别？目前，USDe市值在23亿美金左右，在稳定币市值整体排名中排在第5名，已经超过大部分去中心化稳定币，距离DAI还有30亿美金的差距。目前ETH Open Interest 接近历史最高峰水平，BTC Open Interest 已经达到历史最高峰，所以USDe的市值扩大则必须在现有市场上增加相应价值的空头头寸，这对现阶段的USDe增长来说有一定挑战性。作为USDe的主要收益来源，资金费率是永续合约中用来调整价格以贴近现货市场的机制，这通常通过定期支付从多头到空头或从空头到多头的资金费用来实现。当发行过量的USDe，市场上的空头增加时，可能会逐渐推动资金费率下降，甚至变为负值。如果资金费率降低或变负，可能会减少Ethena从市场中获取的收益。在市场情绪不变的情况下，这是一个典型的市场供需平衡问题，需要在扩张和收益率之间找到一个平衡点。若考虑市场情绪走向牛市，价格上升做多的情绪高涨，则发行USDe的理论容量会增大，反观如果市场情绪走向熊市，价格下降做多的情绪降低，则发行USDe的理论容量会降低。结合收益率和扩展性，USDe可能成为一个高收益、短期内规模有限、长期跟随市场行情的一种稳定币。 6.风险分析资金费率风险 - 当市场上的多头不足，或USDe发行过量时，会面临资金费率负收益的情况，Ethena需要作为空头向多头支付费用。虽然在这一点上，Ethena基于历史数据得出的结论是市场在大部分时间里为正费率。另外Ethena 使用 LST （例如 stETH）作为 USDe 的抵押品，可以以 stETH 赚取 3-5% 的年化收益率的形式为负费率提供额外的安全边际。但值得注意的是，之前有类似协议曾试图扩大合成美元稳定币的规模，但均因收益率倒挂而失败。 ETH Open Interest Weighted Perpetuals Funding 托管风险 - 资金托管依赖于OES和提供服务的中心化机构。交易所破产对于未结算利润可能会导致损失，OES机构破产可能会导致资金获取延迟，虽然OES已经采用了MPC和尽可能简洁的方式保管资金，但仍然存在理论上资金被盗的可能。流动性风险 - 如果在特定时刻需要快速平仓或调整头寸，庞大的资金量可能会面临流动性不足的问题，尤其是在市场紧张或恐慌时。Ethena试图通过与中心化交易所合作来缓解和解决这个问题，比如渐进式清算、逐步关闭仓位或其他便利政策等方式以缓解市场冲击，这种合作关系可能提供很强的灵活性和优势，但这也意味着引入了中心化风险。资产锚定风险 - stETH与ETH理论上是1:1锚定的，但在历史上也出现过短暂脱钩的情况，主要出现在上海升级之前，未来在以太坊的流动性衍生品层面仍然可能出现一些未知风险。资产脱钩也可能引发交易所的清算。为了应对上文提到的一系列风险，Ethena设立了一个保险基金，资金来源于每个周期协议对收入的分配，一部分会计入保险基金中。来源：金色财经
金色财经2024-04-26
比特币短期价格要面临巨大压力？
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已上涨 23.8%。Ethena 的 USDE 过去一周的供应量没有出现重大变化，维持在 23.8 亿美元。来源：金色财经
金色财经2024-04-22
Ethena（ENA）会不会是下一个 Luna？会不会崩盘？
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种思维启发了 Ethena 团队开发 USDe：一种基于以太坊的合成美元，采用 Delta Hedging 策略以对冲市场波动风险，并实现资金的有效利用。 Ethena Labs 的团队、成员曾在高盛、Aave、Lido 等知名机构工作，具备处理复杂金融工具和区块链技术的能力。融资方面，Ethena 成功从包括 DragonFly Capital、Binance Labs、Delphi Digital 和 OKX Ventures 在内的重要加密投资基金那里筹集到了 2050 万美元的资金。这些资金和资源的支持使 Ethena 迅速成长，并吸引了大量用户关注，其于 2024 年 2 月正式推出，但截至目前，其市值已超过 17 亿美元。与LUNA有着十分相似的机制的ENA，会不会也有有LUNA死亡螺旋的风险？与 Luna 的机制对比 Luna 和 Ethena 的机制存在明显不同，这些差异主要体现在稳定币的支撑方式、风险管理策略以及整体设计理念上。稳定币支撑机制 Luna：作为算法稳定币，UST 价格稳定性依赖于与 Luna 代币的动态交换机制。当 UST 的市场价格低于 1 美元时，用户可以利用 Luna 以低于市场价格的成本铸造 UST，从而推高 UST 的价格；反之则销毁 UST 以获取 Luna，以此维持其与美元的挂钩。 Ethena：与 UST 不同，USDe 是通过实物资产（以太坊）抵押支撑的合成美元，运用传统的 Delta 对冲策略来稳定价值。这意味着 USDe 的稳定性不依赖于算法调整供应量，而是通过在衍生品市场上对冲以太坊的价格波动来实现。风险管理 Luna：由于依赖算法调整稳定币供应量，Luna 所承担的风险较高。在上个周期，这种模型导致市场信心的急剧恶化，最终引发了「死亡螺旋」，即 UST 失去挂钩导致 Luna 价值暴跌。 Ethena：Ethena 的 USDe 利用 Delta 对冲策略来管理风险，通过在衍生品市场上开设与抵押资产等额的反向头寸来对冲资产价格的波动。此外，Ethena 还通过场外结算服务来降低交易对手风险，更多关注实物抵押和监管合规性。设计理念 Luna：设计上追求完全去中心化和算法自主调控，重视网络效应和代币经济的激励机制。 Ethena：设计上更注重稳定性和安全性，采用传统金融中的对冲策略，结合了去中心化的优点和传统金融的稳健性，力求在 DeFi 中提供一种稳定且可靠的货币工具。总的来说，Luna 和 Ethena 的机制体现了不同的稳定币设计哲学和市场定位，其中 Luna 强调算法和市场机制的作用，而 Ethena 则结合了传统金融的稳定性管理手段，通过实物抵押和对冲策略来确保稳定币的稳定性和安全性。风险分析尽管 Ethena 项目在设计上采用了一些创新的稳定机制，但仍存在几个潜在风险：市场风险和流动性风险：Ethena 依赖于以太坊和其它加密资产的市场表现，这些资产可能会遭受价格波动。此外，金融衍生品和对冲策略的有效性也可能受到市场流动性的影响，特别是在市场剧烈波动时，可能无法有效执行对冲操作。技术和操作风险：虽然使用复杂的金融衍生品和策略可以提高稳定性，但同时也增加了系统的复杂性。技术故障、智能合约的漏洞或操作失误都可能导致损失。此外，依赖于中心化交易所进行某些操作可能会增加中心化风险，例如交易所自身的安全问题或流动性危机。法律和合规风险：作为一个涉及金融衍生品的加密货币项目，Ethena 需要在全球多个司法管辖区内操作，并且需要遵守这些地区对加密货币和金融衍生品的监管法规。法律政策的变动可能影响项目的合法性或增加合规成本。依赖特定经济模型：Ethena 的稳定性在一定程度上依赖于其经济模型的假设，如市场行为和用户参与度。如果这些假设未能实现，或者市场参与者的行为与预期不符，可能会影响其稳定币 USDe 的表现和价值。信任和接受度：作为一个新兴的稳定币项目，建立和维持用户及投资者的信任至关重要。任何对项目信誉的负面报道或市场信心的下降都可能导致用户流失，从而影响其市场表现和稳定性。文末尽管 Ethena 的 USDe 机制设计旨在提供一种更稳健的稳定币解决方案，能够在一定程度上避免 Lnua 等前车之鉴，但完全消除风险是不可能的。对于 Ethena 来说，未来的道路将是对其创新机制的持续测试，需要在保持灵活应对市场变化的同时，不断优化和调整风险管理策略。在加密货币的世界中，无论是多么精心设计的系统，都必须准备面对不可预见的市场动荡。看势不对该跑就要跑了，不能再傻傻的有信仰了，币圈对谁都不能有信仰。后期会给大家带来其他赛道的龙头项目分析。感兴趣的可以点个关注。我也会不定期整理一些前沿资询和项目点评，欢迎各位志同道合的币圈人一起来探索。有问题可以评论提问或者私信来源：金色财经
金色财经2024-04-18
Ethena：下一个 Luna？崩溃还是螺旋上升？
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种思维启发了 Ethena 团队开发 USDe：一种基于以太坊的合成美元，采用 Delta Hedging 策略以对冲市场波动风险，并实现资金的有效利用。 Ethena Labs 的团队、成员曾在高盛、Aave、Lido 等知名机构工作，具备处理复杂金融工具和区块链技术的能力。融资方面，Ethena 成功从包括 DragonFly Capital、Binance Labs、Delphi Digital 和 OKX Ventures 在内的重要加密投资基金那里筹集到了 2050 万美元的资金。这些资金和资源的支持使 Ethena 迅速成长，并吸引了大量用户关注，其于 2024 年 2 月正式推出，但截至目前，其市值已超过 17 亿美元。机制分析 USDe 作为一种独特的金融机制产品，旨在提供稳定、加密原生的、以美元计价的资本保值工具，核心产品为「互联网债券」。这种合成美元，即 USDe，通过以太坊作为抵押物支持，确保了其可扩展性、去中心化和抵抗传统金融系统审查的能力。具体而言，如果以太坊的价格下跌，USDe 的短期空头头寸将产生盈利，从而帮助抵消以太坊价格下跌对 USDe 价值的影响。 Delta 对冲机制：USDe 通过一个 delta 中性对冲策略来保证稳定性，该策略涉及在衍生品市场中采取与以太坊抵押物等额的对冲头寸。这种策略有助于稳定 USDe 的价值，抵抗 ETH 价格市场波动的影响。收益生成：USDe 通过两个主要来源生成收益：质押奖励：源自质押以太坊的奖励，包括共识层通胀奖励、执行层费用和 MEV。这些奖励随着网络活动和质押 ETH 的量而变化。资金和基差：通过建立 USDe 时设立的 delta 对冲衍生品头寸实现。正资金率和基差来源于数字资产敞口需求的不平衡，这为持有空头头寸的人提供了额外的收益。风险管理：Ethena 采用多元化对冲策略和多种托管解决方案来应对操作、市场和智能合约风险。该协议使用场外结算来减少交易对手风险，通过保持抵押资产和对冲头寸的链上证据，提高安全性和透明度。发行和赎回：通过与 Ethena Labs 的直接交互，USDe 可由通过 KYC/KYB 审核的用户铸造或兑换。这一受控流程有助于保持 USDe 与美元的紧密挂钩，并在必要时调整供应量。 USDe 的设计明显侧重于在不依赖传统银行基础设施的情况下保持稳定和产生收益，为 DeFi 领域提供了一个替代方案。这种设置不仅促进了数字货币的稳定性，还为其持有者提供了潜在的丰厚收益机会。此外，Ethena 还引入了治理代币 ENA，旨在进一步整合其 DeFi 生态系统内的用户参与和协议治理。ENA 代币持有者可以参与到 Ethena 协议的治理决策中，例如投票决定协议的更新和参数调整。ENA 的引入不仅促进了社区的参与，还增强了协议的去中心化和透明度。与 Luna 的机制对比 Luna 和 Ethena 的机制存在明显不同，这些差异主要体现在稳定币的支撑方式、风险管理策略以及整体设计理念上。稳定币支撑机制 Luna：作为算法稳定币，UST 价格稳定性依赖于与 Luna 代币的动态交换机制。当 UST 的市场价格低于 1 美元时，用户可以利用 Luna 以低于市场价格的成本铸造 UST，从而推高 UST 的价格；反之则销毁 UST 以获取 Luna，以此维持其与美元的挂钩。 Ethena：与 UST 不同，USDe 是通过实物资产（以太坊）抵押支撑的合成美元，运用传统的 Delta 对冲策略来稳定价值。这意味着 USDe 的稳定性不依赖于算法调整供应量，而是通过在衍生品市场上对冲以太坊的价格波动来实现。风险管理 Luna：由于依赖算法调整稳定币供应量，Luna 所承担的风险较高。在上个周期，这种模型导致市场信心的急剧恶化，最终引发了「死亡螺旋」，即 UST 失去挂钩导致 Luna 价值暴跌。 Ethena：Ethena 的 USDe 利用 Delta 对冲策略来管理风险，通过在衍生品市场上开设与抵押资产等额的反向头寸来对冲资产价格的波动。此外，Ethena 还通过场外结算服务来降低交易对手风险，更多关注实物抵押和监管合规性。设计理念 Luna：设计上追求完全去中心化和算法自主调控，重视网络效应和代币经济的激励机制。 Ethena：设计上更注重稳定性和安全性，采用传统金融中的对冲策略，结合了去中心化的优点和传统金融的稳健性，力求在 DeFi 中提供一种稳定且可靠的货币工具。总的来说，Luna 和 Ethena 的机制体现了不同的稳定币设计哲学和市场定位，其中 Luna 强调算法和市场机制的作用，而 Ethena 则结合了传统金融的稳定性管理手段，通过实物抵押和对冲策略来确保稳定币的稳定性和安全性。风险分析尽管 Ethena 项目在设计上采用了一些创新的稳定机制，但仍存在几个潜在风险：市场风险和流动性风险：Ethena 依赖于以太坊和其它加密资产的市场表现，这些资产可能会遭受价格波动。此外，金融衍生品和对冲策略的有效性也可能受到市场流动性的影响，特别是在市场剧烈波动时，可能无法有效执行对冲操作。技术和操作风险：虽然使用复杂的金融衍生品和策略可以提高稳定性，但同时也增加了系统的复杂性。技术故障、智能合约的漏洞或操作失误都可能导致损失。此外，依赖于中心化交易所进行某些操作可能会增加中心化风险，例如交易所自身的安全问题或流动性危机。法律和合规风险：作为一个涉及金融衍生品的加密货币项目，Ethena 需要在全球多个司法管辖区内操作，并且需要遵守这些地区对加密货币和金融衍生品的监管法规。法律政策的变动可能影响项目的合法性或增加合规成本。依赖特定经济模型：Ethena 的稳定性在一定程度上依赖于其经济模型的假设，如市场行为和用户参与度。如果这些假设未能实现，或者市场参与者的行为与预期不符，可能会影响其稳定币 USDe 的表现和价值。信任和接受度：作为一个新兴的稳定币项目，建立和维持用户及投资者的信任至关重要。任何对项目信誉的负面报道或市场信心的下降都可能导致用户流失，从而影响其市场表现和稳定性。总结尽管 Ethena 的 USDe 机制设计旨在提供一种更稳健的稳定币解决方案，能够在一定程度上避免 Lnua 等前车之鉴，但完全消除风险是不可能的。对于 Ethena 来说，未来的道路将是对其创新机制的持续测试，需要在保持灵活应对市场变化的同时，不断优化和调整风险管理策略。在加密货币的世界中，无论是多么精心设计的系统，都必须准备面对不可预见的市场动荡。我们只为寻找真正的牛市现货屯币爱好者。长期信仰，共同认可我们的策略，方可成为我们核心团队的一员。如果你之前错过了机会，现在是你最后上车的时刻。关注并留言看我主页二维码。来源：金色财经
金色财经2024-04-18
盘点近期Bitget 新上线的 10 种币
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thena 的独特之处在于其合成美元（USDe），它结合了传统稳定币的优点，但与传统银行业务没有联系。 Chainge（XCHNG）是一个去中心化平台，简化用户体验，提供安全有效的跨链数字资产交易。该项目由 Najam Kidwai 和 Dejun Qi 等业内知名人士领导。它旨在通过为用户提供任何链上任何代币的高效跨链交易功能来增强互操作性和 DeFi。 Chainge 使用先进的 DCRM 桥来促进 55 个不同区块链之间的贸易。该项目是目前值得关注的 DeFi 平台之一。其网络交易平台和自我托管钱包已累计实现超过 10 亿美元的交易量。因此，Bitget的上市可以扩大其在市场上的影响力。 Bitget 最近上线了 Masa Network 的原生代币 MASA。Masa 寻求为法学硕士和人工智能数据创建世界上最大的去中心化网络。该项目允许用户拥有、共享他们的数据和计算并从中获利，以推动人工智能应用程序的发展。Masa 目前正在构建一个以隐私为中心的人工智能经济。该团队已经获得了大量同意的用户。Masa 运营着一个连接数据消费者和生产者的数据市场。用户处理并提供数据以获得奖励。开发人员使用 Masa 的数据来创建基于人工智能的去中心化应用程序。 Dappad 是 Bitget 交易所的最新成员之一。Dappad Launchpad 以其作为 Layer 2 平台和早期投资者之间桥梁的能力而闻名。Dappad 在多个区块链网络上推出代币，使访问多个协议变得更加容易。Dappad 还提供高效的用户体验，允许用户从移动设备管理和交易资产。 Biconomy 是一种多链中继协议，旨在改善去中心化应用程序的用户体验。Biconomy 致力于让 Web3 产品像 Google 等 Web2 平台一样简单易用。此外，Biconomy 致力于通过专注于交易管理和 Gas 效率来降低 Gas 价格。该平台的 BICO 代币现已可在 Bitget 上进行交易。来源：金色财经
金色财经2024-04-17
比特币减半抄底购买这4个100倍加密货币坐等赚大钱
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。不仅在融资中大力支持，更公开表示“ USDe 将超过 USDT 成为规模最大的美元稳定币“。 SUI 还没爆发的公链代币，投资机构阵容强大。Sui的投资机构包括a16z、Binance Labs、FTX Ventures、Franklin Templeton、Coinbase Ventures、Bixin Ventures，公链代币参考sol，ckb，不爆发则以，一爆发注定惊人大跌别怕，拿好手中的筹码，远离杠杆，时间会回报你。 WLD世界币（WLD）近期迎来了一系列利好消息。首先，4月17日将在迪拜举行AI大会，届时WLD的巨头将亲临现场，这无疑为WLD的未来发展注入了信心。其次，Coinbase增加了对WLD永续合约的支持，这将进一步扩大WLD的用户基数和交易活跃度。此外，世界币在葡萄牙遇到的法律问题已得到妥善解决，与今年1月份在香港遇到的情况类似，经过洗盘后直接拉升。更重要的是，年中有GPT5要发布的消息传出，这意味着WLD有望借助人工智能的热潮实现价值重塑。目前位置强支撑，逆转即将来临，可以密切关注其后续走势来源：金色财经
金色财经2024-04-17
Ethena：下一个Luna？崩溃还是螺旋上升？
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earch Ethena 团队开发的 USDe 是一种基于以太坊的合成美元，采用 Delta Hedging 策略以对冲市场波动风险，并实现资金的有效利用。 Ethena 项目的灵感来源于 BitMEX 联创 Arthur Hayes 所撰写的一篇文章，该文章探讨了加密货币市场中稳定币的潜力与创新应用。Arthur Hayes 提出，通过结合区块链技术与复杂的金融工具，可以创建出一种新型的、与众不同的稳定币，这种稳定币不仅能保持其价值稳定，还能为持有者产生收益。这种思维启发了 Ethena 团队开发 USDe：一种基于以太坊的合成美元，采用 Delta Hedging 策略以对冲市场波动风险，并实现资金的有效利用。 Ethena Labs 的团队、成员曾在高盛、Aave、Lido 等知名机构工作，具备处理复杂金融工具和区块链技术的能力。融资方面，Ethena 成功从包括 DragonFly Capital、Binance Labs、Delphi Digital 和 OKX Ventures 在内的重要加密投资基金那里筹集到了 2050 万美元的资金。这些资金和资源的支持使 Ethena 迅速成长，并吸引了大量用户关注，其于 2024 年 2 月正式推出，但截至目前，其市值已超过 17 亿美元。机制分析 USDe 作为一种独特的金融机制产品，旨在提供稳定、加密原生的、以美元计价的资本保值工具，核心产品为「互联网债券」。这种合成美元，即 USDe，通过以太坊作为抵押物支持，确保了其可扩展性、去中心化和抵抗传统金融系统审查的能力。具体而言，如果以太坊的价格下跌，USDe 的短期空头头寸将产生盈利，从而帮助抵消以太坊价格下跌对 USDe 价值的影响。 Delta 对冲机制：USDe 通过一个 delta 中性对冲策略来保证稳定性，该策略涉及在衍生品市场中采取与以太坊抵押物等额的对冲头寸。这种策略有助于稳定 USDe 的价值，抵抗 ETH 价格市场波动的影响。收益生成：USDe 通过两个主要来源生成收益：质押奖励：源自质押以太坊的奖励，包括共识层通胀奖励、执行层费用和 MEV。这些奖励随着网络活动和质押 ETH 的量而变化。资金和基差：通过建立 USDe 时设立的 delta 对冲衍生品头寸实现。正资金率和基差来源于数字资产敞口需求的不平衡，这为持有空头头寸的人提供了额外的收益。风险管理：Ethena 采用多元化对冲策略和多种托管解决方案来应对操作、市场和智能合约风险。该协议使用场外结算来减少交易对手风险，通过保持抵押资产和对冲头寸的链上证据，提高安全性和透明度。发行和赎回：通过与 Ethena Labs 的直接交互，USDe 可由通过 KYC/KYB 审核的用户铸造或兑换。这一受控流程有助于保持 USDe 与美元的紧密挂钩，并在必要时调整供应量。 USDe 的设计明显侧重于在不依赖传统银行基础设施的情况下保持稳定和产生收益，为 DeFi 领域提供了一个替代方案。这种设置不仅促进了数字货币的稳定性，还为其持有者提供了潜在的丰厚收益机会。此外，Ethena 还引入了治理代币 ENA，旨在进一步整合其 DeFi 生态系统内的用户参与和协议治理。ENA 代币持有者可以参与到 Ethena 协议的治理决策中，例如投票决定协议的更新和参数调整。ENA 的引入不仅促进了社区的参与，还增强了协议的去中心化和透明度。与 Luna 的机制对比： Luna 和 Ethena 的机制存在明显不同，这些差异主要体现在稳定币的支撑方式、风险管理策略以及整体设计理念上。稳定币支撑机制： Luna：作为算法稳定币，UST 价格稳定性依赖于与 Luna 代币的动态交换机制。当 UST 的市场价格低于 1 美元时，用户可以利用 Luna 以低于市场价格的成本铸造 UST，从而推高 UST 的价格；反之则销毁 UST 以获取 Luna，以此维持其与美元的挂钩。 Ethena：与 UST 不同，USDe 是通过实物资产（以太坊）抵押支撑的合成美元，运用传统的 Delta 对冲策略来稳定价值。这意味着 USDe 的稳定性不依赖于算法调整供应量，而是通过在衍生品市场上对冲以太坊的价格波动来实现。风险管理： Luna：由于依赖算法调整稳定币供应量，Luna 所承担的风险较高。在上个周期，这种模型导致市场信心的急剧恶化，最终引发了「死亡螺旋」，即 UST 失去挂钩导致 Luna 价值暴跌。 Ethena：Ethena 的 USDe 利用 Delta 对冲策略来管理风险，通过在衍生品市场上开设与抵押资产等额的反向头寸来对冲资产价格的波动。此外，Ethena 还通过场外结算服务来降低交易对手风险，更多关注实物抵押和监管合规性。设计理念： Luna：设计上追求完全去中心化和算法自主调控，重视网络效应和代币经济的激励机制。 Ethena：设计上更注重稳定性和安全性，采用传统金融中的对冲策略，结合了去中心化的优点和传统金融的稳健性，力求在 DeFi 中提供一种稳定且可靠的货币工具。总的来说，Luna 和 Ethena 的机制体现了不同的稳定币设计哲学和市场定位，其中 Luna 强调算法和市场机制的作用，而 Ethena 则结合了传统金融的稳定性管理手段，通过实物抵押和对冲策略来确保稳定币的稳定性和安全性。风险分析尽管 Ethena 项目在设计上采用了一些创新的稳定机制，但仍存在几个潜在风险：市场风险和流动性风险：Ethena 依赖于以太坊和其它加密资产的市场表现，这些资产可能会遭受价格波动。此外，金融衍生品和对冲策略的有效性也可能受到市场流动性的影响，特别是在市场剧烈波动时，可能无法有效执行对冲操作。技术和操作风险：虽然使用复杂的金融衍生品和策略可以提高稳定性，但同时也增加了系统的复杂性。技术故障、智能合约的漏洞或操作失误都可能导致损失。此外，依赖于中心化交易所进行某些操作可能会增加中心化风险，例如交易所自身的安全问题或流动性危机。法律和合规风险：作为一个涉及金融衍生品的加密货币项目，Ethena 需要在全球多个司法管辖区内操作，并且需要遵守这些地区对加密货币和金融衍生品的监管法规。法律政策的变动可能影响项目的合法性或增加合规成本。依赖特定经济模型：Ethena 的稳定性在一定程度上依赖于其经济模型的假设，如市场行为和用户参与度。如果这些假设未能实现，或者市场参与者的行为与预期不符，可能会影响其稳定币 USDe 的表现和价值。信任和接受度：作为一个新兴的稳定币项目，建立和维持用户及投资者的信任至关重要。任何对项目信誉的负面报道或市场信心的下降都可能导致用户流失，从而影响其市场表现和稳定性。总结尽管 Ethena 的 USDe 机制设计旨在提供一种更稳健的稳定币解决方案，能够在一定程度上避免 Lnua 等前车之鉴，但完全消除风险是不可能的。对于 Ethena 来说，未来的道路将是对其创新机制的持续测试，需要在保持灵活应对市场变化的同时，不断优化和调整风险管理策略。在加密货币的世界中，无论是多么精心设计的系统，都必须准备面对不可预见的市场动荡。来源：金色财经
金色财经2024-04-17
永远值得关注暴涨5倍的加密货币
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的新型合成美元协议。它提供了一种名为 USDe 的稳定币替代品。与传统稳定币不同，USDe 不依赖法定货币，而是由加密货币支持。最近一周，ENA 出现大幅增长，其价格从 0.62 美元攀升至 1.50 美元，市值从 8.54 亿美元增至 18 亿美元。这标志着短短一周内就实现了 105% 的显着增长——这是一个了不起的表现。 ENA 目前的趋势强烈看涨，该代币不断达到更高的高点和低点。技术分析表明 Ethena 前景乐观，所有四项技术指标都表明 ENA 的积极势头。市场分析师预计 Ethena 价格到 2024 年第二季度末将达到 1.73 美元。该代币的相对强弱指数（RSI）仍然看涨，表明还有进一步的增长空间，特别是考虑到各个平台上可用的流动性。此外，鲸鱼活动的增加和质押奖励进一步支持了潜在的价格很快飙升。 2.TON TON 基金会最近宣布与 HashKey Globals 合作，引发了人们对加密货币社区的兴趣，特别是在亚太地区。此次合作旨在为用户提供将 Toncoin 兑换成现金的无缝体验。这一举措标志着共同努力的开始，首先在香港建立立足点，并计划根据初始阶段的成功扩展到其他亚太市场。此外，这种伙伴关系不仅仅是促进交易。它包括共同探索新的生态系统项目、指导机会、网络和其他孵化活动。此次合作的宣布恰逢 Toncoin 的价值出现显着波动。消息传出后，该加密货币小幅上涨约 1.7%，但在 24 小时内下跌了近 4%。在宣布这一消息之前，Toncoin 已飙升至新的 ATH，达到每枚代币 7.65 美元。此外，为了激励生态系统内的参与，TON 基金会最近向特定平台上活跃的 meme 币交易者分发了 300,000 个 Toncoin。此次空投价值约 219 万美元，针对在特定日期之间进行交易的交易者，每个符合条件的钱包将奖励他们 90 个免费代币。 3.VET 唯链最近与终极格斗锦标赛（UFC）达成了价值 1 亿美元的协议。未来五年，此次合作旨在利用唯链的技术与全球粉丝互动，扩大 UFC 的全球影响力。此举标志着 UFC 进入区块链领域，承认加密货币在体育领域日益增长的影响力。此次合作标志着 UFC 进入加密货币市场，并凸显了区块链技术的日益接受度。此次合作还意味着唯链可以接触到 UFC 的粉丝群，这对于他们的发展来说是理想的选择。这一联盟对VET市场价值的影响已经显而易见。尽管近期市场波动，但该代币已显示出复苏的迹象，交易价格高于 200 日简单移动平均线。此外，VET 的交易活动呈现积极趋势，过去 30 天中有 16 天出现上涨，表明投资者兴趣有所增加。投资者对VET的价值持乐观态度，预计其价格将会上涨。此外，恐惧与贪婪指数显示投资者倾向于贪婪，读数为 72（贪婪）。未来几天，这种合作伙伴关系对UFC全球扩张和唯链市场影响力的影响将变得更加明显。来源：金色财经
金色财经2024-04-15
深入解析 Ethena 的成功原因与死亡螺旋风险
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性”套利交易进行代币化。他们的稳定币 USDe 也收取套利收益 - 因此他们声称，这是一种提供互联网原生收益的互联网债券。然而这种场景不禁让我们想起了上轮加密周期由牛转熊的导火索Terra发行的算法稳定币——UST，当时也是凭借着其生态原生借贷协议Anchor Protocol为UST出借者补贴的20%的年化收益率快速吸储，并在遭受挤兑后迅速崩溃。受此教训，USDe（Ethena发行的稳定币）的爆火也引起了加密社区的广泛讨论，其中DeFi领域中的意见领袖Andre Cronje的质疑引发了普遍关注。所以笔者希望更深入的探讨Ethena爆火的原因以及其机制中蕴含的风险。 Ethena作为一个CeFi产品成功的原因：中心化交易所永续合约市场的救世主论述一下Ethena之所以成功的原因，我认为关键在于Ethena具备成为中心化加密货币交易所的永续合约市场救世主的潜力。首先来分析一下目前主流中心化加密货币交易所的永续合约市场面临的问题，那就是缺少空头，我们知道期货的主要作用有二，投机和对冲套保，由于大部分的投机者在市场情绪季度乐观的当下，对加密货币未来走势极度看涨，这就导致了期货市场中的投机者中选择做多的人明显高于做空的人，这个局面导致了一个问题，永续合约市场中多头资金费率变高，垫高了做多的资金成本，打压了市场的活力，我们知道对于中心化加密货币交易所来说，由于永续合约市场的交投最为活跃，其手续费也是核心的收入来源之一，而高额的资金成本也会降低交易所的收益，因此如何在牛市为永续合约市场找到空投成为了交易所提高竞争力。增加收入的重中之重。在这里可能需要补充一个基本知识，就是所谓永续合约的原理以及资金费率的作用与收取方式。所谓永续合约是一种特殊的期货合约。我们知道传统的期货合约通常是有交割的，而交割就涉及到了等值资产的转移所涉及到的清结算，这增加了交易所运维成本，同时对于长线交易者来说，临近交割日也涉及到移仓等操作，临近交割日时标记价格的波动通常更大，因为伴随着换仓操作，旧标的物的市场流动性会逐步变差，由此引入了很多隐形交易成本。为了降低以上成本，永续合约被设计出来，与传统合约不同，永续合约没有交割机制，因此也就没有到期时间，用户可以选择一直持仓。而这个特性的关键在于如何保证永续合约价格与原生资产价格具有关联性，在带交割的期货合约中，关联性的来源是交割，因为交割机制会按照合约约定的价格和数量进行实物资产（或等值资产）的转移，所以理论上期货合约的价格将在交割时与现货价格拉平。然而永续合约无交割机制，为了保证关联性，永续合约机制中有了额外的设计，这就是资金费率。我们知道价格是由供需关系决定的，当供给大于需求时价格上涨，这在永续合约市场中也是如此，当做多的人大于做空的人时，永续合约的价格将高于现货价格，而这个价差通常被称为基差，当基差过大时，需要有一个机制可以使基差具有反向作用的能力，这就是资金费率。在这个设计中，当正基差出现时，即合约价格高于现货价格时，表明做多的人多余做空的人，此时多头需要向空投支付费用，且费率和基差成正比（这里不考虑资金费率由固定费率与溢价组成），这就意味着偏移越大，多头成本越高，这就抑制了做多的动力，使得市场恢复到平衡状态，反之亦然。在这样的设计下永续合约与现货具有了价格关联性。回到最初的分析，我们知道在市场极度乐观的当下，多头的资金费率非常高，这就抑制了做多的动力。也就抑制了市场的活力，降低了交易所的收益。通常情况下，为了缓解这种局面，中心化交易所需要引入第三方做市商或自己成为市场的对手方（这在FTX事件后续的披露中可以发现是普遍现象），让资金费率回到有竞争力的状态，然而这也为其引入了额外的风险与成本，为了对冲这种成本，做市商需要通过现货市场做多的方式对冲永续合约市场中做空的风险，这也就是Ethena机制的本质，但是由于此时的市场规模很大，超过了单个做市商的资金体量极限，或者说这为做市商或交易所带来了很高的单点风险。为了分摊这种风险，或者说筹集更多的资金来平抑基差，使自己的永续合约市场资金费率更有竞争力，中心化交易所需要更多有趣的解决方案向市场集资。而此时Ethena的到来正是时候！我们知道Ethena的核心就在于接受加密货币作为抵押品，例如BTC、ETH、stETH等，并在中心化交易所中做空其对应的永续合约，实现Delta风险中性，赚取抵押品原生的收益和永续合约市场的资金费率。其发行的稳定币USDe本质上类似于一个做Delta风险中性的加密货币期现套利的开放式做市商基金的权证share。持有share相当于获得了该基金的分红权。用户可以通过这个产品很方便的切入这个门槛较高的赛道赚取可观的收益，而中心化交易所也从中获得了更广泛的空头流动性，降低资金费率，提升自身的竞争力。有两个现象可以佐证这个观点，其一该机制其实并不是Ethena独有的，Solana生态中的UXD其实就是采用了该机制发行了其稳定币资产。然而由于其倒在了打通中心化交易所流动性之前所以其影响力并未达到预期，各中原因除了整个加密周期的反转所导致的永续合约低利率环境之外，FTX的崩溃对其影响不可谓不大。其二在于仔细观察Ethena的投资者，中心化交易所占比极大，这也证明了其对于该机制的兴趣。然而在兴奋的同时，我们不能忽略其中所蕴含的风险！负费率只是引发挤兑可能的导火索之一，基差才是死亡螺旋的关键我们知道对于稳定币协议来说，对挤兑的容忍能力至关重要，在大部分关于Ethena风险的探讨中，我们已经清楚了加密货币期货合约市场的负利率环境对于USDe抵押品价值的伤害。然而这种伤害通常是短暂的，经过跨周期的回测结果表明，通常情况下，负利率环境不会持续很久，且不容易发生，这在Ethena官方公开的Chaos Labs对其的经济模型审计报告中已经有非常充分的证明过程。而且负费率对于抵押品价值造成的伤害是缓慢的，因为合约费率的收取通常每8小时进行一次。根据回测结果表明，即使按照最极端的-100%费率来预估，这意味着在任何8小时内，概念的最大损失为0.091%，而在过去3年内仅发生三次负费率现象，并且平均的负利率持续时间为3-5周，其中2022年4月的负利率恢复期持续了大约三周，平均水平为-3.3%。2022年6月也持续了大约三周，平均水平为-4.8%。如果包括9月11日至15日的极端资金，这段时间持续了5周，平均为-17.9%。考虑到在其他时间内费率为正，这也就意味着Ethena有充足的机会雨天储水，累积一定的Reserve Fund来应对负费率情况，以降低负费率侵蚀抵押品价值，并造成抵押率低于100%的情况发生，因此我认为负费率的风险并没有想象当中那么大，或者说通过一些机制可以极大的缓解该风险，可以说这只是引发挤兑可能的导火索之一。当然如果我们质疑的是统计学的意义，那这并不是本文讨论的范畴。然而这并不意味着Ethena会一帆风顺，在阅读了一些官方或第三方的分析结果后，我认为我们都忽略了一个致命的因素，这就是基差。而这恰恰就是Ethena在应对挤兑现象时最脆弱的关键，或者说是死亡螺旋的关键。再次回顾一下加密货币市场中关于稳定币的两次非常典型的挤兑现象，UST崩溃和2023年3月USDC受硅谷银行破产导致的挤兑脱钩。可以发现在互联网技术发展的当下，恐慌情绪的蔓延是非常迅猛的，由此引发的挤兑的速度是非常快的，通常当恐慌出现时，在短短几小时或几天内将面临大量的赎回。这就要求稳定币机制对于挤兑的容忍能力提出了挑战，因此大部分稳定币协议的抵押品都会选择配置流动性极好的资产，并不一味追求高收益，例如短天期美债等，在发生挤兑时，协议可以通过出售抵押品换取流动性来应对。然而考虑到Ethena的抵押品类型是具备价格波动风险的加密货币与其期货合约的组合，这对两个市场的流动性提出了很大的挑战，当Ethena的发行达到一定规模后，在遭遇大规模赎回时，市场是否有足够的流动性可以通过解除该期现套利组合换取流动性，满足赎回的需求是其面临的主要风险。当然抵押品的流动性问题是所有稳定币协议都会面临的问题，然而Ethena的机制设计将为系统引入额外的负反馈机制，这就意味着更容易遭遇死亡螺旋风险。所谓死亡螺旋指的是，当挤兑发生时，受制于某个因素，将会放大恐慌的效果，引发更大范围的挤兑。而这个关键就在于基差，所谓基差，指的是期货合约与现货的价格差，Ethena的抵押品设计本质是一个期现套利中的做空基差的投资策略，持有现货并做空等值的期货合约，当基差正向扩大时，即现货的价格涨幅将低于期货合约的价格涨幅，或者现货的价格跌幅高于期货的价格跌幅，该投资组合将面临浮亏风险，然而当挤兑发生时，用户在短时间内大量抛售USDe，这将导致USDe的二级市场出现明显的价格脱钩，为了平抑这种脱钩，需要套利者主动将抵押品中的未平仓空头合约平仓，并且将现货抵押品出售换取流动性来从二级市场中回购USDe，降低USDe的市场流通量，从而恢复价格。然而伴随着平仓操作，浮亏转化为实际亏损，这就造成了抵押品价值的永久损失，USDe可能处于抵押率不足的状态，与此同时平仓的操作又会进一步扩大基差，因为将空头期货合约平仓会推升其期货价格，而抛售现货会打压现货价格，这将使基差进一步放大，而基差的放大将会让Ethena遭遇更大的浮亏，而这又会加速用户的恐慌，进而导致更大范围的挤兑，直到达到不可挽回的结果。这个死亡螺旋绝对不是危言耸听，虽然通过回测数据表明，基差在大部分情况下具有均值回归的特性，经过一段时间的发展，市场总会达到一个平衡的状态。然而这却极不适合作为上述论证的反对论点，因为用户对于稳定币的价格波动容忍程度是十分低的，对于一个套利策略，用户可能可以容忍一定程度的回撤风险，但是对于以储值和交易媒介作为核心功能的稳定币，用户的容忍程度是极度低的。即使是以收益作为核心卖点的生息型稳定币，在项目宣传的过程中都不可避免的吸引大量对复杂机制并不了解的，靠字面意义理解的用户参与其中（这也是UST的创始人Do Kwon当下所面临的核心指控之一，即欺诈宣传），而这些用户正是引发挤兑的核心用户群体，也是最终亏损最严重的群体，风险不可谓不大。当然在期货市场空头和现货市场多头流动性充足的时候，这个负反馈将会得到一定程度的缓解，但是考虑到当前Ethena的发行规模，以及其高额补贴所伴随而来的吸储能力，我们都不得不警惕这个风险，毕竟伴随着Anchor 给出20%的储蓄补贴，UST的发行量从28亿暴增到180亿仅仅用了5个月的时间，而这段时间内整个加密货币的期货合约市场规模增长定然无法跟随这样的涨幅，因此有理由相信，Ethena的未平仓合约规模将很快暴增夸张的比例，试想一下，当市场中的超过50%的空头持仓者都是Ethena，其平仓将会面临着极高的摩擦成本，因为市场中短期内没有任何空头可以承受如此规模的平仓，这将使得基差的放大效果更为明显，死亡螺旋将更为猛烈。希望经过上述论述，可以帮助大家对于Ethena有更清楚的风险认识，保持对风险的敬畏之心，切莫被高收益冲昏头脑。来源：金色财经
金色财经2024-04-13

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