踏空 AI 被吊打！深度拆解姜诚：死守低估值，是极致定力还是投资局限？|阿尔法观察lg...

阿尔法观察·姜诚

——在阿希实验里不举手的人

1951年，心理学家所罗门·阿希做了一个实验。

他让被试者从一张卡片上挑出与标准线段等长的线。答案显而易见——线段长短一目了然，不存在判断难度。但阿希在每组里安插了"演员"：前几个人故意给出错误答案。结果，约75%的真被试至少有一次跟着给出了错误答案。

他们不是看不见，是不敢相信自己看到的。

阿希实验揭示的不是"人傻"，而是从众压力的物理性——当所有人都说A比B长时，你会开始怀疑自己的眼睛。这种压力不需要暴力，不需要说服，只需要数量。

2026年的A股，TMT板块成交占比一度冲到51%的历史高位，公募基金在AI方向的配置超过六成，科创50指数三年涨了83%。当所有人都在用脚投票说"AI是对的"时，不配AI的基金经理承受的压力，不是来自逻辑被证伪，而是来自排名垫底时的孤独。

但有三个人站在了多数人的对面。

主角是姜诚。中泰星元价值优选，一分钱AI不配，管自己的重仓叫"碳基老登资产"。这篇文章要拆的是他的脑子——他的框架怎么运转、言行一不一致、边界在哪里。但只看姜诚一个人看不清他的模式的天花板，需要两个参照系。

刘晟，中庚价值领航，PB-ROE框架选的是"将来会被证明便宜"的标的，也不追AI。綦缚鹏，国投瑞银，找的是供给出清、100块跌到50块才敢重仓的周期底部，框架天然不碰AI。两个人都是价值投资者，但和姜诚的脑子完全不同——刘晟买"将来的便宜"，綦缚鹏买"周期底部的便宜"，姜诚买"现在的便宜"。

姜诚被市场惩罚，不等于价值投资失效——你得先搞清楚，到底是哪种价值在挨打，以及它挨打是因为框架错了，还是因为时候没到。

姜诚的"现在便宜"：一座桥的冗余设计

2018年8月14日，意大利热那亚的莫兰迪大桥在暴风雨中坍塌，43人遇难。

事后调查发现了一个致命的设计缺陷：这座斜拉桥每一跨只有一根斜拉杆。当那根拉杆因腐蚀和金属疲劳断裂时，整个结构瞬间失去支撑——没有备份，没有冗余，一根断了，桥就塌了。

对比之下，罗马建筑能屹立两千年，靠的是多柱和大型扶壁的冗余设计：一根柱子出了问题，其他柱子重新分配载荷，整体不倒。

姜诚说，安全边际不是低估值，而是坏情况发生时损失可控的状态。

用工程学语言翻译：不要造莫兰迪大桥，要造罗马引水渠。安全边际不是买得便宜——便宜只是表象——而是给未知留逃生通道。你不知道哪根拉杆会断，但只要结构有冗余，断一根不会塌。

这个框架怎么落到操作上？姜诚的答案是"持股比例与估值水平负相关"。翻译成大白话：越便宜越买，越贵越卖。不预测景气度，不看主题催化，不做行业轮动。

道理很清楚。但嘴上说的和手上做的，到底一不一致？用12个季度的持仓数据来对账。

行为和表述一致吗？看几个关键样本。

中国建筑，2023年四季度股价跌了13%，权重9.98%——没减。2025年一季度又跌12.33%，权重9.86%——还是没减。如果这是趋势交易者，连续回撤早就触发止损了。但姜诚没有。

华鲁恒升，2025年二季度权重9.97%。此后四个季度连续上涨——三季度涨22.8%，四季度涨18.1%，今年一季度涨15.2%。涨了这么多，姜诚怎么操作的？权重从9.97%降到8.43%。不是追涨，是涨后止盈。

保利发展则反过来——从6.60%一路降到4.71%，期间多个季度深跌。跌着也减。这不是机械逆向，而是弱者思维下的主动校正：如果行业格局恶化，即使便宜也不硬扛。

言行一致，对账通过。

但问题也在这里。

前十占比70%，8只股票12个季度不换，这在公募基金里属于极度集中、极度稳定的类型。多数主动权益基金前十占比在30%-50%区间，70%已经接近重仓的边界。姜诚的"豪赌"不是赌方向，是赌定力——这些公司足够便宜、分红足够高，只要长期持有，时间会站在我这边。

但多空对抗报告揭示了更深的裂缝。

第一，换手率的张力。姜诚强调"多看少动""只应对不预测"，但已披露的半年度换手率在48.59%-84.93%之间。这个数字不算极低。"少动"更适合理解为"不做方向性风格切换"，而不是"几乎不调仓"。叙事和行为之间存在精度差。

第二，基准暴露的重叠。基金基准是中证800指数收益率×60%+中债综合指数收益率×40%——基准本身是宽基指数，不是价值指数。但持仓长期锁定银行、建筑、化工、地产等低估值板块，实际风格暴露远比基准更偏价值。这意味着在价值风格顺风时，姜诚可以大幅跑赢基准；但逆风时，基准里的成长成分会帮他"撑住"，而他的持仓没有这个缓冲。风格识别很清晰，但一旦价值因子拥挤逆转，组合缺少天然对冲。

第三，规模的信号。基金规模从高点的约71亿元，降到2026年一季度的49.49亿元。规模收缩不等于能力衰减，但逆风期资金流出会削弱负债端稳定性，与业绩落后相互强化。

第四，Alpha的纯度。姜诚任职以来跑赢基准136%，但基准是宽基中证800×60%+中债×40%，他的持仓却高度集中于低估值传统行业。跑赢基准靠的是超配价值、低配成长——这本身是选股Alpha还是风格Beta？如果跑赢基准136%里有相当一部分是价值风格顺风带来的Beta，那姜诚的真正Alpha可能没有数字看起来那么大。2024年四季度基金净值跌3.01%，同期基准涨0.14%——小幅跑输基准。当价值风格顺风时跑赢、逆风时跑输，风格Beta的嫌疑就不能忽视。

这些不是否定姜诚。言行一致是真的，纪律性是真的，框架自洽也是真的。但言行一致不等于没有局限——它只是证明了"说到做到"，没有证明"做到的就一定对"。

两个参照系：刘晟的"将来便宜"与綦缚鹏的"周期底部"

如果说姜诚买的是"现在的便宜"——PE 8倍、PB 1.2倍，摆在那里谁都能看到——那刘晟买的是另一种东西。

刘晟的框架核心是PB-ROE，但不是教科书里"低PB+高ROE"的静态筛选。他明确说过，那种标的往往处于周期高位，买进去就是高位站岗。他真正布局的是：当前低PB、低ROE，但未来有望反转成低PB、高ROE的标的。赚的不是"现在便宜"的钱，是"ROE周期性回升"的钱。

直接看对比：

集中度的差异最直观：姜诚前十占70%，刘晟单只标的多在5%以下。这不是"不敢集中"，是框架要求分散——赌的是"将来反转"，将来的事没有100%确定，分散是对不确定性的诚实。

换手的差异更有信息量。2025年刘晟把工业金属仓位切到了贵金属——铜股估值贵了，黄金性价比更高。2026年铜的供需格局超预期好转，他又把铜配比提了回来。电解铝在2025年上半年全部清仓——供给约束太弱，算不上真正的"供给刚性"。零跑汽车达到目标价后全部兑现，不博弈情绪溢价。他说"两年回报40-50%"，手上做的就是这件事——到了就走，不贪。

2024年，刘晟也跑输了——超额收益-14%。但归因很清晰：不是选股出了问题，而是超配权益、超配港股、低配金融的三重偏离被市场惩罚。2025年市场基本面线索增多，选股α得以释放，全年超额收益约36.6个百分点。

同样叫价值投资，同样在AI牛市中跑输，但跑输的原因和修复的路径完全不同。姜诚跑输是因为"不碰AI"，刘晟跑输是因为"市场只认AI"。前者是框架的必然代价，后者是环境的阶段性错配。

綦缚鹏是第三种参照。他的框架是"周期底部的便宜"——找供给出清、利润即将释放的行业，100块跌到50块才敢重仓。他也不碰AI，但不是"不碰"，是"框架天然不碰"——起点永远是价格够不够便宜，不是赛道够不够性感。

他的标杆案例是涤纶长丝。这个行业80%产能在中国，6家企业控制80%的份额，前两家占快60%，没有新增产能。供给格局已经出清到"谁都不扩产"的地步，但行业还在底部。綦缚鹏的逻辑是：供给不扩了，需求还在长，利润迟早会释放。后来行业吨毛利从底部大幅回升，他赚的就是这个从底部回升的钱。他的考验是：周期判断错了，50块可能跌到25块。赌的是供给出清的确定性，如果供给没出清，就是价值陷阱。

三种脑子，三种赌注。

一个赌定价回归，一个赌盈利反转，一个赌供给出清。

一个需要敢寂寞的勇气——12个季度不换股，排名垫底也不动；

一个需要敢认错的勇气——达到目标价就全部兑现，不贪情绪溢价；

一个需要敢扛住的勇气——重仓周期底部的资产，被市场遗忘也不跑。

没有哪种勇气比哪种更高级。但你的钱该跟哪种脑子，取决于你信什么。

跑输是周期，不是判决

2026年不是姜诚第一次被市场罚。

2019年，A股"核心资产"牛市，高估值的"茅指数"成分股不断上涨，偏低估值风格的管理人集体跑输。到了2020年，情况更极端——A股最有效的是动量因子，最无效的是价值因子。便宜的变得更便宜，贵的变得更贵。

姜诚没漂移。他说，价值投资怕的不是排名，而是信念动摇。哪怕挨骂，也不能偏移。

后来呢？价值因子回归了。2021年到2024年，低估值红利风格经历了一轮完整的修复周期。姜诚的年化14.58%不是靠某一年的爆发，是靠"在别人不认同的时候坚持估值纪律"熬出来的。

学术研究也指向同一个方向。价值溢价分解研究确认了一个长期事实：价值股的历史回报长期优于成长股。Fama和French在1992-1993年提出的"风险基础解释"认为，价值股更高的回报来自更大的系统性风险暴露；Lakonishok等人在1994年提出的"行为学解释"认为，这是市场对价值股的系统性低估。两种解释，一个结论：价值因子长期有效，但会经历漫长的失效期。

更关键的是，机构投资者并不总是能纠正错误定价。发表在Journal of Financial Economics上的一项研究发现，机构投资者对高崩盘概率股票的需求，在价格达到高估峰值前持续增加——专业投资者不仅没有在泡沫顶部充当"理性纠偏者"，反而在助推泡沫。这意味着2026年上半年公募AI配置超过六成的时候，机构资金的涌入不是"理性定价"，而可能是泡沫本身的燃料。当机构资金本身成为泡沫的燃料时，不配AI的基金经理跑输就不是判断失误，而是不参与泡沫的代价。姜诚的跑输，恰恰发生在这个泡沫膨胀期。

2026年7月，市场开始给出新的信号。银河金汇FOF团队周报明确指出"价值板块较强于成长板块"，两融资金从科技板块持续流出，股市高低切换明显。

但风格切换的信号是一回事，谁能真正修复是另一回事。姜诚的持仓依赖市场风险偏好的回升，属于被动等待。刘晟可以主动切换到性价比更高的标的，属于主动寻找。被动等待和主动寻找，在修复的初期可能差不多，但在中后期，差距会拉开。

童话与鬼故事

姜诚在二季报里用了一个框架来解释自己的持仓：他把市场叙事分成"童话"和"鬼故事"。

童话讲未来有多美好：AI会改变一切，算力需求永无止境，科技长牛刚刚开始。鬼故事讲未来有多糟糕：传统行业没有未来，银行会被颠覆，地产永不复苏。

姜诚的重仓全是鬼故事里的主角。他的逻辑是：鬼故事里藏着的不是鬼，是被吓出来的低价。当所有人都在听童话的时候，鬼故事里的资产反而安全——坏预期已经定价了，再坏也坏不到哪去。

但不是所有鬼故事都是假的。如果传统行业的ROE中枢确实在下移——银行净息差长期收窄、地产从周期波动变成趋势下行——那"便宜"就不是定价分歧，而是价值陷阱。资产不会因为便宜就安全，只会因为便宜而跌得慢一点。

这是姜诚模式真正的边界：它依赖一个宏观假设——传统行业的长期盈利能力不会趋势性恶化。这个假设在2018年成立，在2021年成立，在2026年……还在经受考验。刘晟和綦缚鹏的模式不依赖这个假设，但各有代价：刘晟需要更强的研究能力持续找到反转机会，綦缚鹏的供给出清判断错了就是接飞刀。

回到阿希实验。75%的人至少有一次跟着举了错手。不举手的人，不是更聪明，而是更敢孤独。

姜诚、刘晟、綦缚鹏，三个不举手的人，站在不同的位置，赌不同的东西。你信"市场终会回头给便宜资产重新定价"——跟姜诚。你信"研究能发现别人还没看见的反转"——跟刘晟。你信"供给出清后的利润释放是最确定的增长"——跟綦缚鹏。

或者你什么都不信，只信AI——那你得问自己一个问题：当TMT成交占比一度冲到51%的时候，你是在定价未来，还是在阿希实验里跟着举了手？

姜诚在二季报结尾写了一句话：组合当前的估值水平接近历史极低位。

这话是事实。但"历史极低位"是底部还是天花板，只有时间知道。

来源/作者：玩Ai的老登

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