美银：美联储现在最利好市场的操作，竟是加息！lg...

美国银行策略师迈克尔·哈特内特（Michael Hartnett）在最新一期《资金流向报告》（Flow Show）中提出一个反直觉的判断：债券市场正在终结泡沫，而美联储再次加息，甚至可能成为支撑市场的力量。

他的核心逻辑是，市场眼下最棘手的问题不只是短期利率，而是长期美债收益率持续攀升。若美联储迟迟不采取行动，债券投资者可能继续要求更高的期限溢价，推动长端收益率进一步上行，最终迫使金融条件自行收紧。

哈特内特认为，如果美联储10月加息，向市场表明其愿意在通胀风险面前提前行动，长端收益率反而可能企稳。届时，加息带来的短期冲击，或许小于债券市场失序造成的风险。

债券收益率上升，压力开始向市场边缘扩散

过去一周，美国10年期国债收益率一度升至5.36%，30年期收益率则达到2002年以来的最高水平。随着抛售加剧，市场开始讨论10年期美债收益率升向6%的可能性。

但股市并未同步走弱。美国主要股指仍处于高位附近，韩国股市今年以来也大幅上涨，人工智能相关资产继续表现强势。哈特内特认为，这种分化掩盖了更深层的融资压力。

韩国市场提供了一个例子。过去18个月，韩国债券收益率上升约200个基点。韩国最大零售经纪商未来资产（Mirae Asset）在此前股价翻两番后，已较5月高点下跌约65%。不过，韩国股市今年以来仍上涨近100%。

哈特内特关注的并非韩国股市是否已经见顶，而是利率上升如何逐步暴露杠杆和久期风险。市场的损伤未必首先体现在主要股指上，更可能出现在对融资成本最敏感的资产中。

全球货币政策也在转向收紧。哈特内特统计，2026年以来全球央行已累计加息54次，全球政策冲动自2023年9月以来首次转为净收紧。

与此同时，各国政府仍维持巨额财政赤字，企业则大举投资人工智能、数据中心、电力基础设施和半导体。政府与企业同时争夺资本，债券投资者因而要求更高回报，以补偿持有长期债务的风险。

美联储加息，为何可能反而利好市场？

美国银行利率团队认为，近期美债收益率上升，主要受到经济增长走强和期限溢价上升推动，而非市场大幅上调近期联邦基金利率预期。

期限溢价是投资者持有长期债券时，要求获得的额外补偿。即使市场没有大幅提高对美联储近期利率路径的预期，只要投资者要求更高的长期风险补偿，长端收益率就可能继续上升。

这也解释了为什么温和的美联储表态未必能稳定债市。如果经济增长依然强劲、通胀风险仍然突出，而央行又不愿进一步收紧政策，市场可能通过抬高期限溢价，让长期融资成本继续上升。

哈特内特认为，美联储10月加息可能改变这一局面。若加息能够让市场相信央行正在主动应对通胀，而不是任由长期收益率代替自己收紧金融条件，期限溢价就可能回落，长端收益率也有望企稳。

美国银行的判断是，如果经济数据继续强劲，美联储最终可能面临两种选择：主动加息，或者容忍债券市场进一步抛售。假如长端收益率上升变得无序，前者造成的冲击可能相对较小。

不过，这一逻辑能否成立，取决于市场是否相信加息能够控制通胀风险。如果加息未能恢复政策可信度，或者进一步推高市场对长期利率的预期，收益率仍可能继续上升。

AI投资繁荣，让高利率的冲击暂时停留在边缘

债券市场持续承压，美国经济却尚未出现明显降温。美国银行的巴纳比·马丁（Barnaby Martin）指出，尽管收益率大幅上升，美国经济硬数据、全球远期盈利预期以及大型科技公司的资本支出预期，都没有出现明显回落。

尤其是面向2027年的资本支出预期，仍然保持强劲上行。这轮人工智能投资周期支撑着建筑、设备采购、基础设施建设和企业盈利预期，也为高收益率提供了经济层面的支撑。

只要人工智能资本支出继续扩张，市场就很难迅速转向传统衰退交易。这也是美国股指仍处高位、信贷市场却日益紧张的原因之一。

压力已经出现在最弱的借款人身上。CCC级债券利差升至1200个基点，为2022年以来最高水平。相比之下，高收益债市场其他部分承受的压力，更多来自利率波动，而不是市场对全面信用损失的预期。

这表明，市场尚未认定经济正在崩溃，但融资环境已对资质较差的借款人越来越不利。随着基准利率和长期收益率抬升，原本依赖低成本资金维持的交易将更难持续。

法国主权债券市场也出现类似压力。法国国债与德国国债的利差扩大至140个基点。美国银行欧洲信贷研究认为，这是至少20年来法国主权利差扩大的最快阶段，速度甚至超过2011年危机初期。

法国面临的压力来自多项长期问题：债务占GDP比重自疫情后高点以来没有实质改善，私人非金融部门债务仍然很高，财政体系承担沉重的福利支出，而法国自1974年以来从未实现初级预算盈余。

美国银行首席全球经济学家克劳迪奥·伊里戈延（Claudio Irigoyen）将更广泛的发达市场问题概括为“时间不一致”：政府在低利率环境下制定支出和减税政策，却难以在利率上升后迅速调整。债务仍然存在，低利率却不会永久持续。

近8万亿美元现金留在场外，投资者并未全面看多

美国股市维持高位，并不代表投资者普遍愿意承担风险。哈特内特最新的EPFR资金流向数据显示，约1660亿美元流入现金，338亿美元流入债券，流入股票的资金则只有124亿美元。

美国国债录得2025年4月以来最大单周资金流入，投资级债券和银行贷款也获得明显需求。指数表现强劲，资金配置却呈现防御姿态。

货币市场基金资产规模已接近8万亿美元，高于2023年的约5万亿美元。短期国库券收益率约为4.2%，意味着这笔现金每年可产生接近3300亿美元的利息收入。

哈特内特认为，现金规模庞大并不代表这些资金会自动流入股市。历史经验显示，大规模资金从现金转向风险资产，往往需要明显的货币宽松作为催化剂，例如量化宽松或持续降息。只要短期国库券仍能提供可观收益，投资者就没有充分理由放弃确定性。

市场情绪指标也在降温。哈特内特的牛熊指标已从8.8降至8.1，两周前还处于9.3。该指标仍位于卖出区域，但下行速度反映出市场情绪和投资广度的恶化，快于主要股指所显示的程度。

少数人工智能相关公司仍在支撑指数，而大量股票距离此前高点仍有明显差距。信贷市场也出现类似分化：资质最强的发行人仍能获得充足融资，最弱的借款人却已面临更高的风险溢价。

哈特内特因此倾向于在美国中期选举前采取更谨慎的立场。他认为，全球货币政策收紧、债券波动加剧，以及弱势信贷持续承压，正令当前市场格局变得更加脆弱。

中期选举可能放大市场波动

哈特内特将11月3日的美国中期选举视为重要风险事件，并认为选举结果可能成为美国股市向任一方向波动10%的催化剂。

在他的框架中，选举不仅关乎国会控制权，也关系到人工智能投资周期所依赖的政策环境，包括税收、监管、贸易政策和战略资源获取。

如果民主党取得压倒性胜利，哈特内特将其视为明确的避险情景。他预计，白宫推动人工智能和工业投资的政策空间可能受到限制，税收和监管压力上升。在这种情况下，他预计股市可能下跌超过10%，美元和债券收益率走低，国际市场相对跑赢。

如果出现共和党控制参议院、民主党控制众议院的分裂国会，政策变化可能更难推进。哈特内特认为，这种政治僵局可能有利于市场延续当前的增长格局，人工智能投资也可能继续扩张。

共和党大获全胜则是他设想中对股市最有利的意外结果之一，因为这可能延长人工智能资本支出周期，并延续市场对人工智能赢家的集中配置。

选举结果与债券市场之间也存在直接联系。如果政策继续推动人工智能、国防、半导体、稀土和资源安全领域的投资，企业和政府对资本的需求就可能维持高位，债券收益率也有理由继续承压。反之，如果政策变化导致投资放缓，增长预期可能随之降温，长期债券才有机会获得更明确的支撑。

哈特内特开始买入长债，但仍对科技股保持谨慎

在资产配置方面，哈特内特正把更多注意力转向美国以外的市场。他看好黄金、大宗商品和新兴市场，并指出，尽管拉丁美洲股市近期上涨，MSCI拉丁美洲指数仍比历史高点低约35%。

新兴市场股市相对美国股市也开始转强。哈特内特认为，在美国估值偏高、融资成本昂贵且财政需求沉重的背景下，部分新兴市场提供了不同的配置机会。

他并未因此认定美国市场的主导地位已经结束。人工智能企业仍在创造实际盈利，资本支出周期仍然强劲，美国经济也足以支撑部分资产的估值溢价。但在资本成本上升的环境下，这些资产需要与政府债务、公司债券以及其他地区的投资机会争夺资金。

哈特内特对科技股保持谨慎，理由是相关持仓已经相当集中。不过，他仍预计大型人工智能赢家的表现将好于更广泛的半导体板块，并看好部分中国科技股的选择性机会。

债券方面，他没有等待10年期美债收益率接近6%才开始行动，而是已逐步买入长期债券、小盘股、房地产投资信托基金（REITs）和香港地产股。

他的判断是，收益率可能已接近一个临界区域：融资成本继续上升，将开始迫使更多投资者和企业改变行为。若美联储加息成功恢复政策可信度，长端收益率或能停止持续上行；若美联储行动不足，债券市场则可能继续通过抬高收益率收紧金融条件。

哈特内特所说的“债券终结泡沫”，并不意味着市场必须立即崩盘。更高的资本成本可能先冲击最弱的借款人和杠杆交易，再逐步向更广泛的市场传导。

目前，人工智能资本支出仍在延缓这一过程。只要增长和盈利保持韧性，高收益率就可能持续更长时间；一旦经济数据转弱、人工智能投资放缓，或信贷压力从市场边缘向核心扩散，长期债券才可能迎来更强的买盘。

来源：金十数据