陈国汪：居民资产配置重构与财富代际转移的国际比较lg...

作者：金融界银行研究院院长陈国汪

全球居民部门的资产负债表正在经历一轮深刻重构。一方面，不同经济体所处的利率路径各不相同，但共同结果是家庭财富在"房地产—存款—风险金融资产"三大蓄水池之间的分布发生位移；另一方面，人口老龄化推动的人类历史上规模最大的一次财富代际交接正进入兑现期，资金的持有人结构、风险偏好与久期同步改变。

对中国而言，这场重构叠加了房地产去杠杆、存款利率进入"1时代"、天量定期存款集中到期、居民部门主动降杠杆等多重因素，正在重塑金融市场的资金来源与运行逻辑，也直接冲击银行业赖以生存的传统负债基础与盈利模式。

一、主要经济体居民资产配置的最新图景

（一）美国：权益主导型结构进一步强化，风险敞口处于历史极值

美联储 Z.1 数据显示，截至2026年二季度，美国家庭及非营利组织总资产达217.8万亿美元，金融资产153.5万亿美元，净资产195.9万亿美元。其中，直接及间接持有的公司股票达74.0万亿美元，占家庭金融资产的48.2%，创1993年有该口径统计以来的历史新高。相比之下，存款与货币市场基金余额20.3万亿美元，占家庭金融资产约13%；若按美联储消费者金融调查（SCF）口径，家庭金融资产中存款比重仅约11%。自住房地产49.8万亿美元仍是最大的非金融资产，家庭负债21.9万亿美元，其中住房抵押贷款14.0万亿美元、消费信贷5.1万亿美元。

2026年二季度家庭净资产增加12.8万亿美元，其中股票估值上升贡献10.7万亿美元，房地产增值贡献1.1万亿美元。这组数据揭示一个重要事实：美国家庭财富的增量已高度依赖资本市场估值变动，而非储蓄积累。股票配置越重，家庭部门对股市回撤越敏感，一旦估值调整，"财富效应"反向收缩将直接压制消费。

（二）欧元区：海量"沉睡存款"与极低的资本市场参与度

欧洲央行2026年9月发布的研究显示，截至2026年5月，欧元区家庭持有的现金与银行存款接近10万亿欧元，约占其全部金融资产的三分之一，而美国家庭这一比例仅约11%。同时，约80%的欧元区家庭既不持有股票，也不持有债券或投资基金等市场化产品。从财富形态看，超过60%的欧元区家庭把大部分财富配置于房地产（主要是自住房），约25%主要依赖银行存款，约10%通过养老金和保险产品间接投资于金融市场，仅约4%的家庭将相当比例的财富直接投向股票、债券或基金。

这种差距无法用购买力解释：在最富有的20%家庭中，美国超过65%持有上市股票、债券或共同基金，欧元区不足45%。欧洲央行将其归因于投资文化、产品可得性与养老金制度差异，并识别出三大障碍：感知到的股票风险过高、金融产品知识不足、对金融市场缺乏信任。

值得注意的是，欧洲庞大的储蓄并未留在本土资本市场。拉加德披露，欧元区家庭持有约4400亿欧元的美国科技公司股票，并警告欧洲储蓄正在为美国人工智能热潮提供资金，却未必获得相称回报。

流量数据同样平淡。2026年二季度欧元区家庭金融投资同比增长2.6%，其中货币与存款2.4%、股票及其他股权1.6%、养老金计划4.9%、债务证券6.2%；家庭总储蓄率14.4%，净财富同比增长5.3%，主要来自金融资产价格上涨，住房财富增速则由4.0%回落至3.6%。

（三）日本：从"现金立国"到"储蓄转投资"的转折被数据确认

日本银行《资金循环统计》（2026年9月17日发布）显示，截至2026年6月末日本家庭金融资产余额达2519.13万亿日元（约16.2万亿美元），同比增长11.0%，为2006年3月以来最高增速。结构上出现标志性变化：现金与存款1132万亿日元，同比仅增0.5%，占家庭金融资产比重降至44.9%，连续四个季度低于50%；股票等权益486万亿日元，同比大增47.0%；投资信托193万亿日元，增长36.8%；债务证券38万亿日元，增长15.5%，后三者均创历史新高。股票与投资信托合计接近679万亿日元，首次逼近现金存款的六成。同期家庭负债416万亿日元，同比增长4.1%，主要由住房贷款驱动。

需审慎看待的是，这一变化的相当部分来自股价上涨带来的估值重估，不等同于居民净买入。但趋势是连贯的：2026年3月末家庭金融资产为2386万亿日元，股票等权益占16.7%、投资信托占6.9%，两者余额同比分别增长28.6%和25.7%，而现金存款仅增0.6%。也就是说，变化由两部分构成——存量被市场重估，增量则通过制度化账户持续迁入。新NISA自2024年扩大额度以来，居民风险承担方式已从"择时买入"转向"账户化长期定额投资"。

（四）中国：去房产化、增金融、高储蓄的新格局

高盛测算显示，截至2026年一季度，中国居民总资产稳定在约730万亿元，其中房产（城镇与农村）约占52%，现金及存款约占25%，股票、基金、保险等金融资产约占20%，汽车等实物资产约占3%。从2021年年中到2026年一季度，房地产占居民总资产的比重由67%降至52%，非存款类金融资产占比由15%升至20%。高盛预计到2035年，房地产占比将进一步降至42%，股票占比由约6%升至11%，保险由约6%升至10%左右。

金融资产内部仍显著保守。2025年居民持有的金融资产合计超过310万亿元，其中存款约167万亿元（占53%）、股票约36万亿元（约12%）、公募基金约20万亿元（约6.7%）、银行理财与信托等资管产品约40万亿元（约13%）、保险准备金约30万亿元（约10%），低风险金融资产合计占比约83%。

总量庞大但分布高度不均。截至2026年6月末，住户存款余额约173.48万亿元，人均存款超过10万元，但全国家庭存款中位数仅约8.7万元；前10%的家庭持有全社会约47.5%的存款，后60%家庭合计仅占15.6%。区域差异同样突出：截至2025年末，北京、上海的住户存款占比不足30%，而黑龙江、辽宁、吉林、河北、河南等地高达70%。

二、财富代际转移：规模、时序与制度条件（一）美国：规模空前，但净额存在明显"漏损"

Cerulli 测算，到2048年美国将有123.7万亿美元财富转移，其中105.3万亿美元流向继承人，约54万亿美元为配偶间横向转移，近100万亿美元来自婴儿潮一代及更年长群体。UBS《全球财富报告2025》测算，未来20至25年全球超83万亿美元转移，其中9万亿为横向、74万亿为代际纵向，美国是最大单一市场（超29万亿美元），中国内地超5万亿美元。

Visa 商业与经济学洞察团队2026年7月的研究则给出保守得多的口径：扣除负债、退休期支出、慈善捐赠、税费与专业费用并剔除最富有的1%家庭后，婴儿潮一代所持约93万亿美元资产中，未来20年净传给X世代与千禧一代的约36万亿美元，户均约51.5万美元；其中约28万亿美元将被储蓄、投资或置业，仅约8万亿美元转化为消费。近75%的继承者净资产已高于中位数。

时序上X世代率先受益：未来十年该群体可获得其终身继承总额的约35.6%，年均近1.4万亿美元；千禧一代总量更大（25年约45.6万亿美元），但绝大部分落在2033年之后。执行层面也不顺畅——BNY Wealth调查显示，近半数富裕家庭认为继承人不具备管理大额财富的能力，17%表示传承讨论已引发家庭矛盾。

（二）欧洲：以不动产与家族企业股权为主要载体

欧洲的财富转移集中体现为不动产与家族企业股权的交接。由于欧元区家庭六成以上的财富沉淀于自住房，且多国遗产与赠与税率较高，继承人往往需要变卖资产或举借资金完税，客观上造成财富在交接环节的稀释。欧洲央行的应对思路放在供给侧而非转移环节：推广斯洛文尼亚的全国金融素养计划、芬兰的简易股权投资账户、荷兰式的雇主养老金自动加入机制，让储蓄以"默认选项"进入资本市场。目前芬兰有37%的家庭持有投资基金或上市股票，被视为政策效果的参照。

（三）日本：老龄化造成的"资产沉淀型"传承困境

日本的特殊性在于财富高度沉淀于老年人口手中，转移行为被极度推迟。日本内阁府2026年版《高龄社会白皮书》显示，60岁以上家庭掌握全国63.5%的金融资产，其中60至69岁占26.5%、70岁以上占37.0%，40岁以下家庭合计仅占6.2%。第一生命经济研究所估算，认知障碍高龄老人所持金融资产约127.8万亿日元，占家庭金融资产6.0%，已超过日本2026年度一般会计支出总额；一旦被认定无民事行为能力，账户交易即受限，资金事实上被冻结。

不动产继承同样成为负担：日本全国空置住宅900.2万户，空置率13.8%创历史新高，其中因继承而空置的比例高达57.9%，形成"负动产"问题。另一端则是老年贫困，43.4%的日本老年家庭完全依赖年金生活，约12.8%的老年人没有任何金融资产。

政策端双线发力：2026年4月起在职老年养老金扣减红线由月51万日元提高至65万日元，鼓励老年人继续就业；同时拟推出"儿童NISA"，目标激活老年人口手中约1100万亿日元的闲置现金。目前日本居民NISA开户率约25%，18至64岁劳动人口持有率37.5%。

（四）中国：21万亿元交接窗口已经打开

胡润研究院与东亚银行《2025东亚银行·胡润财富报告》（2026年6月30日发布）显示，中国600万资产富裕家庭506万户，同比减少1.3%；千万资产高净值家庭200.5万户，减少2.9%；亿元资产超高净值家庭12.6万户，减少3.1%；三类家庭总财富145万亿元，相当于全国GDP的1.07倍。报告预计未来10年约21万亿元财富转移给下一代，30年内达77万亿元（部分口径79万亿元）。

需求侧与工具侧同步变化。家族信托存续规模已突破9500亿元，保险金信托约4200亿元、同比增长19.1%。麦肯锡数据显示，中国超高净值家庭数量由3.1万户增至6万户，管理资产由2020年21万亿元增至2025年38万亿元。配置倾向上，47%的高净值人群计划增配保险，高于黄金（42%）和股票（34%）；以保险作为传承工具的比例达63%，已超过房产（54%）。资产保值取代高收益成为首要目标，约半数客户已开展境外资产配置，中国香港、新加坡、美国为主要目的地。客户对金融机构的需求，正从"单点产品交易"转向涵盖资产配置、税务筹划、家族信托、法务架构、子女教育与养老规划的一站式方案。

人口基础决定了这场转移的紧迫性。2025年末我国60岁及以上人口3.2338亿人，占23.0%；65岁及以上2.2365亿人，占15.9%，已迈入中度老龄化社会；预计2035年左右60岁以上人口突破4亿、占比超30%。同期银发经济规模约7.3万亿元，占GDP约6%，预计2035年达30万亿元、占比升至10%。

三、共性规律与中国路径的特殊性

横向比较可提炼四条共性规律。第一，房地产占比趋势性下降、金融资产比重上升，但无论哪个经济体，迁移过程的"锚"始终是低波动安全资产，风险资产的提升缓慢而有条件。第二，利率是触发迁移最直接的变量：下行引发被动再配置，正常化则使存款与债券相对吸引力回升——日本货币政策正常化后个人国债需求上升即是印证。第三，制度与账户设计决定迁移速度，美国401(k)、日本新NISA、欧洲力推的储蓄与投资账户，本质都是用"默认机制"降低居民进入资本市场的摩擦。第四，老龄化既是转移的动因，又抑制整体风险偏好。

中国的路径有三点特殊性。其一，起点是"房产+存款"双高而非日本式的超配现金，迁移的两端同步调整，过程更复杂。其二，体量巨大但人均偏低、分布不均，决定了这场迁移会以数年乃至十余年的节奏分层推进。其三，最关键的，本轮缺乏能提供显著超额收益的"承接池"。历史上每轮存款搬家背后都有明确的高收益资产，而本轮10年期国债收益率已由2021年的3.3%降至1.7%附近，货币基金收益率缩水至1%以下，三年期定存降至1.25%左右、一年期进入"0字头"（约0.95%），居民事实上是在"无处可去"中被迫接受更低但仍有微弱溢价的稳健资产。

四、趋势传导：对我国金融市场的影响

第一，天量到期存款构成迁移的直接触发。中金公司测算，2026年居民定期存款到期规模约75万亿元，其中1年期及以上约67万亿元，较2025年增长约17%；其他机构测算区间为32万亿至50万亿元。口径虽有差异，但规模之大、集中度之高是共识。

第二，资金去向呈现明确的"防守型配置"特征。国盛证券数据显示，2026年一季度银行理财同比增量2.5万亿元、保险1.9万亿元、货币基金1.7万亿元、债券基金0.7万亿元，股票基金增量仅0.4万亿元。上半年货币基金前5个月吸金超1.2万亿元，债券基金二季度单季净申购7812亿份，同期股票型公募基金却净赎回4005亿份。宏观数据同步印证：6月末资管产品总资产124.8万亿元，同比增长12.7%；住户存款上半年增加6.48万亿元、同比少增3.19万亿元，非银金融机构存款增加4.65万亿元、同比多增2.1万亿元。

第三，银行理财成为最大受益者与最重要的稳定器。2025年末理财存续规模33.29万亿元，2026年8月末已回升至约35.6万亿元（中信证券口径），预计年末有望达36万亿元。上半年理财产品平均年化收益率2.05%，累计为投资者创造收益3052亿元，持有理财产品的投资者数量达1.51亿个，固定收益类产品规模占比持续维持在78%以上。低波稳健特征正在沉淀为理财的底仓属性。

第四，保险业迎来分红险爆发窗口。2026年上半年人身险公司原保险保费收入3.09万亿元，同比增长4.32%，其中寿险保费2.39万亿元；分红险上半年保费约1.01万亿元，同比增长94.4%。增额终身寿、分红型年金因兼具"保证收益+浮动分红"机制，成为承接长期到期资金的主力。同时监管也在收紧：普通型人身险预定利率上限2.0%、分红型1.75%、万能型最低保证利率上限1.0%，分红险演示利率上限自7月1日由3.9%降至3.5%。

第五，债券市场并未因权益分流而"失血"。本轮存款搬家的实质是居民金融储蓄的内部形态迁移，流出表内的存款主要被非银资管产品承接，其底层资产对债券仍存在大量刚性需求。上半年10年期国债收益率下行超过10个基点，债市走牛，对稳健型资金形成较强吸引力。

第六，权益市场呈现"哑铃型"结构，增量有限且偏被动。资金并未以散户大规模直接入市的方式推动牛市，入市路径主要是高净值客户与企业资金经私募、非宽基ETF进入——上半年私募证券基金管理规模同比增44.5%，非宽基ETF存量同比增长约60%。2025年居民资金直接或间接净入市约1.6万亿元，其中保险资金贡献主要增量，属"机构配置比例抬升导致的被动入市"，而非居民主动风险偏好提升。区域分化形成两条主线：东部出口活跃、新兴产业发达的省份资金更有潜力向含权资产迁移，老龄化的东北和中西部省份则成为保险、私募及长久期低波产品的资金来源，市场由此呈现"高成长、高波动"与"高分红、低波动"并存。需注意的是，截至2025年三季度个人投资者持有A股自由流通市值占比已超50%，散户化特征回归，波动风险不容忽视。

第七，居民部门主动降杠杆仍在延续。存量房贷利率与存款利率倒挂，使提前还贷成为确定性最高的"无风险套利"。2026年前7个月居民贷款合计减少8271亿元，同比多减1.5万亿元；二季度末个人住房贷款余额36.29万亿元，同比下降3.8%，已连续13个季度负增长；六大行上半年房贷余额合计减少超5000亿元。

第八，银行业自身正在被重塑。金融监管总局数据显示，2026年二季度商业银行净息差1.41%，环比回升1个基点，为2022年一季度跌破2%、连续17个季度下行以来首次单季回升，主要源自存量高息存款集中重定价带来的负债成本下行。42家A股上市银行上半年合计营收约3.14万亿元、同比增长7.42%，归母净利润约1.13万亿元、同比增长2.96%。但中收分化极为明显：招商银行大财富管理收入同比增长18.44%；平安银行财富管理手续费收入增长35.6%，其中代理个人保险、基金收入分别增长51.2%和45.1%；宁波银行手续费及佣金净收入43.17亿元、同比大增53.9%；邮储银行非息收入增长12.25%、占比升至23.6%创新高；与此同时，部分依赖传统对公、银行卡与顾问咨询业务的中小银行中收持续下滑，自营理财规模同比下降22.26%至2.48万亿元，全市场已有656家机构跨行代销理财公司产品。组织架构层面，邮储银行2025年组建财富管理部，交通银行同期成立总行级财富管理部，浦发银行2026年将财富管理部与私人银行部拆分独立。

五、我国银行业金融机构的应对措施

第一，战略定位升级：把大财富管理确立为"第二增长曲线"。净息差已降至1.41%，单靠存贷利差的盈利模式难以为继。银行应把考核指挥棒由"存款规模"切换为"AUM+客户留存率+中收质量"，同步调整组织架构，将财富管理从零售附属板块升格为总行一级战略单元。

第二，重塑负债结构，树立"资产不外流、只换形态"的经营观。一方面主动压降高成本存款、控制结构性存款等高息负债，避免恶性价格竞争；另一方面要认识到，存款流向理财、基金、保险后，资金多数仍以同业存款、托管账户、理财底层存款的形式留在银行体系之内。真正的风险不是搬家，而是客户关系断裂，须通过代发工资、信贷联动、结算闭环、理财托管把资金与客户同时留住。

第三，构建"分层、分波、分久期"的产品货架。承接层以现金管理类、短期限固收、同业存单指数、货币基金对接"不敢承担波动"的资金；增值层以"固收+"为核心，按低波、微波、中波、高波精确画像并量化分档，用股债搭配与量化增强在控制回撤的前提下增厚收益；长期层以分红险、增额终身寿、年金、养老理财锁定长期收益；前沿层有序引入ETF与宽基行业指数、储蓄型保险、家族信托与跨境配置工具，用低成本透明工具做跨市场、跨资产分散。

第四，从"卖方销售"转向"买方投顾"，这是本轮转型最难也最关键的一步。要切实由赚取交易佣金转向基于保有规模收取服务费，提升基金投顾服务费、家庭资产配置规划费等浮动类收入占比；同时建立全流程投资者陪伴机制——购买前清晰揭示风险与底层资产，持有期定期提供持仓诊断与运作报告，市场剧烈波动时及时安抚、引导长期投资，减少追涨杀跌式的非理性申赎。这直接决定能否摆脱"产品赚了收益、客户亏了体验"的行业顽疾。

第五，抓住三大结构性窗口。一是养老金融，面对3.2亿老年人口和2035年30万亿元规模的银发经济，围绕个人养老金、养老理财、专属商业养老保险与康养权益做组合；据测算每年约6万亿元增量资金从居民端流入保险市场，银行应针对不同年龄分层设计，对低龄活力群体强调康养、旅游与品质的"享老"场景。二是代际传承与高净值服务，围绕未来10年21万亿元交接窗口，以家族信托、保险金信托、家族办公室、跨境架构构建"法律架构+资产配置+税务筹划+子女教育"的一站式方案，把竞争从"谁的客户多"转向"谁陪伴得更久更稳"。三是区域分层经营，东部外向型地区重点推含权产品，东北和中西部老龄省份重点做低波动、长久期、带保障功能的产品。

第六，用数字化与人工智能重塑客户经营。一方面为理财经理"开外挂"，以AI补齐千人千面画像、捕捉真实诉求，实现由"产品找人"到"配置找人"；另一方面对合规"开天眼"，把双录、适当性匹配、可疑交易识别由事后惩罚转为事前防控，严控销售误导、夸大保险分红演示、掩盖基金历史回撤等行为。

第七，中小银行应主动转型为"服务集成商"。在监管成本、投研短板与低利率的三重压力下，自营理财持续萎缩已成趋势，与其在重资产赛道硬拼，不如通过跨行代销、与理财子公司合作、投研外包补齐货架，同时深耕本地场景，把代发工资、涉农和小微客户的关系黏性转化为区域优势。

综合来看，本轮居民资产再配置的实质，是居民金融储蓄的内部形态迁移，而不是资金大规模逃离金融体系；是一场由利率下行触发的被动防御型重构，而不是由赚钱效应驱动的进攻型入市。对中国银行业而言，机遇大于威胁：真正决定胜负的，不是谁抢到了最多的到期存款，而是谁能以更低的净值波动、更长的资金久期和更透明的陪伴服务，把这笔钱留在自己的服务体系之内，并把它转化为支持实体经济的筹码。

数据来源包括美联储《美国金融账户（Z.1）》（2026年9月11日发布，截至2026年二季度）、欧洲央行2026年9月研究博客与欧元区部门账户、日本银行《资金循环统计》（2026年9月17日发布）、日本内阁府2026年版《高龄社会白皮书》、中国人民银行与国家金融监督管理总局公开数据，以及高盛、中金公司、国盛证券、中信证券、国泰海通、胡润研究院、Cerulli、UBS、Visa 等机构公开研究。各来源口径存在差异，文中已并列标明。