基金经理投资笔记 | 聊聊大火的创新药投资lg...

《基金经理投资笔记》行业系列

领略行业投资的纯粹之美

作者：吴兴武 广发沪港深医药基金经理

上半年创新药板块表现突出，一批相关企业收获巨大涨幅，创新药投资出圈到了全市场。亢奋之余，也难免有人心生疑虑，近期陆续有几位朋友问我：这些创新药到底是不是真实的？

为了易于理解，我给了一个感知性的结论：“大部分项目的立项初衷应该是真实的，也有一些项目出现在公司的路演PPT里以后就没再推进过。最终能兑现成我们所期待的商业化终局的项目比例可能有10%，把能部分兑现的项目也算上的话，这个比例会再高一些。”按照我个人的认知常识，这大体上算是一个产业快速发展过程中比较合理的阶段性状态。

站在大部分投资者的角度来看，对看不见、摸不到且实证周期极长的药品研发过程的真实性抱有疑虑很正常，“创新药研究”确实具有极高的门槛。这个门槛包括对相关基础学科有系统性的理解，对相关应用学科做过一定程度的学习。近两年，创新药行业活跃带动了投资人的学习热情，部分投资人对以临床试验为代表的应用学科已经有一定认知。

相比于研究层面的科学严肃，“创新药投资”的生态更加丰富，二级市场投资者的参与方式更多。看重α的投资者会始终苛求每一个临床数据和科学逻辑，关心β的投资者会更关注“产业趋势”和“市场热度”是否还能持续，更加灵活的投资者还善于把握早期临床分子和临床前分子在“价值发现”的过程中带来的“巨大预期差”。还有些投资者尝试在这些方法之间无缝衔接、雨露均沾。在创新药这个高门槛的领域里，“造谣一张嘴辟谣跑断腿”的特征更易凸显，或者针对某一个阶段性临床数据的认知分歧可能吵上几年才能有个定论，由此也导致板块行情的演绎路径五花八门。

当然，资金的投机炒作并不值得鼓吹，不过平心而论，各种投资手法之所以能在某些阶段获得正反馈，核心原因在于中国创新药行业到了厚积薄发的收获期，尤其是跨国药企用真金白银花费巨资购买中国企业的临床分子，这种背书无疑具有强大的说服力。

我们对创新药行业有如下概括性认知。围绕这些认知，我们去探索和构建创新药行业的研究和投资框架。

第一，经过10多年的发展，中国创新药研发的产业链完善，生态活跃。从研发端科学家到产业化工程师，从领军人才到中坚骨干，都有充足而完备的人才供给。一些药物分子modilety的研发需求与当前国内的人才背景非常适配，我们的生物学和化学工程师可以夜以继日地在实验室里对各种排列组合的分子构成、靶点组合做反复尝试，筛选出来优秀的分子，实现bestinclass，可以说在某些赛道我们已经实现了真正意义上全球领先水平的弯道超车。巨大的工作量和knowhow的积累相辅相成，构成了知识与实践反复验证的正向反馈，放眼全球能够兼顾这两个要素的国度可能只有我们。

第二，中国拥有数量庞大且性价比适宜的临床试验群体。对于实践属性更为重要的医学领域而言，我们无法通过演绎法正向推演全部可能的治疗机制，大样本的归纳法是更为科学合理的认知方式。临床上很多疾病细分亚型在我们国家都有相当数量的患者基数，这是非常宝贵的转化医学资源，有助于我们对某个药品的治疗领域有更为精准而细分的认知，甚至对早期研发中的靶点选择和分子优化等环节也有一定程度的反向促进。

第三，由于生物学机制的复杂性，一个优秀药物分子的出现有一定偶然性。对待每一个分子，我们会动态看待它的竞争力：在没有更好的分子出现的时候，我们认可当前最优分子的远期空间；在潜在更优分子出现的时候，我们尊重可能的变化。这需要我们投入大量精力分析每一个临床节点，客观审视自己的认知，警惕因为持仓和立场影响自己的判断。

第四，以项目型的视角看待企业的市值空间。当前，尽管已有中国药企开始进行全球化商业探索，但现阶段来看路径还不足够清晰，当前我们对企业可预期的收益方式仍然以药品上市后的远期收入分成为主，以项目属性的视角测算市值空间。事实上，即便成熟的跨国药企也可能会因为一两个大项目的成败而影响后面多年经营趋势，这也符合这个行业长周期反馈的客观规律。

说回到近期行情，上半年创新药板块累计涨幅较大，对于看好产业长期机遇但又阶段性恐高的投资者，该怎么办？这是近期很多投资者面临的困扰。

产业发展往往是线性的，而股市行情常常以脉冲的方式演绎，这个现象不仅存在于创新药领域，也常见于很多产业趋势驱动的行情，这是专业投资人大都具备的常识性认知。

短期来看，如果按照产业趋势驱动投资节奏的框架做投资，基于对当前产业发展的判断，创新药行业大概率仍然可以持续发掘出投资机会。中期来看，一些被证伪的个体会陆续掉队，可能会在一定阶段影响板块走势。这个阶段我们需要收缩仓位强调α，比拼基本面研究层面的内功。

很多投资者已经摸到了创新药研究的门槛，想要在投资上领先是一件越来越难的事情。一方面需要对大量临床数据进行学习积累，这个环节基本上没有捷径可走。另一方面或许需要在基础框架上具备更加完善的底层认知，这会让我们对创新药产业的理解更为体系化。例如我们是否可以把控生物学机制传导到临床成药的概率，如何看待“研发平台”的作用，基础科学和技术手段的发展可以在多大程度上驱动产业进步。

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