增长还是利润？“拉美阿里” Mercado 的抉择lg...

拉美版 “阿里”—Mercado Libre（后文简称$拉美商业服务(MELI.US) ）于 8 月 5 日早美股盘后，发布了 2025 年的 2 季度财报。虽然海豚尚未完整完成对 Meli 的覆盖，仍对本季业绩进行一个简要的点评，以供大家参考和跟踪。

具体来看：

1、一句话总结 -- 增收不增利：本季 Meli 的业绩可概况为，增长端表现强劲，但随之而来的成本和费用扩张，导致利润率明显收窄、最终利润释放反跑输预期。

具体来看，本季总营收（按美元计价）同比增长约 34%，虽趋势上增速环比稍有放缓，但仍保持着较高的增长，也比卖方预期高出约 3%。

但代价是，本季经营利润仅同比增长 14%，明显跑输营收增速，经营利润率同比收窄整整 2.1pct。实际经营利润约$8.3 亿，比卖方预期低超 5%。虽有不俗增长但并没有带来相应的增量利润。

2、引流举措带来毛利下滑、费用扩张：为了驱动业务继续高速增长，Meli 近期采取了多项引流措施。包括电商业务上在巴西市场大幅降低了免邮门槛（从 R$79 下降到 R$19）；以及金融业务上，为客户留存在账号内的余额提供 “丰厚” 利息，并进行了多次大规模宣传活动。

从本季不俗的营收增长，可见上述举措确实取得了效果。但邮费补贴导致了本季毛利率同比收窄了 1pct，明显低于市场预期。于此同时，销售费用（包括坏账拨备）同比大增 50%，实际支出比市场预期高出整整 12 亿，也拖累整体经营费用率同比扩张了 1.1pct。

毛利收窄、费用又明显增长，双重压力共同导致了本季利润增长的疲软。

3、电商底层指标增长依旧不俗：分板块表现上，本季电商季度活跃买家同比继续高增了 25% 到 7080 万人（符合预期），叠加单用户下单频次增长 5%。本季整体 GMV 按美元计价同比增长 20.6%，相比上季加速增长。

分地区，可以看到 Meli在巴西和墨西哥市场的销售单量增速都有环比提升。结合公司的解释，前者归功于免邮门槛降低的利好，墨西哥市场的强劲则归功于公司在当地物流效率和体验的提升。据披露，本季度该地市场的自营物流履约率首次达到了 75%。

绝对增速上，阿根廷市场断档领先，这则主要归功于当地宏观经济增长的企稳修复，以及较低的基数。

电商业务收入上，本季度同比增长了 29%，环比降速约 3pct，与 GMV 环比加速增长的趋势相反。背后原因是变现率同比提升幅度的收窄，本季为 1.7pct 低于上季时的 2.8pct。反映出降低免邮门槛的影响。

但欣慰的是，变现率至少仍是走高的。据披露3P 业务的变现率为 21.3%，同比提升了 60bps。更多的广告变现和会员收入对冲了配送变现的下降。

4、金融业务增长更是强劲：相比电商业务，Meli 金融业务的各项指标增长更为强劲。首先，金融业务的月活用户数量同比增长 30% 到 6760 万人，环比近乎没有降速，也比电商用户的增长更快。

另两个关键指标上，支付收单业务的总支付额同比增长 31%，同样几乎没有降速迹象。且平台外支付额增长更快达到 38%，占比已达 63%，公司支付生态继续高速向外扩张。

信贷业务增长则更加强劲，信贷组合本季大涨 91%，比上季的 75% 明显提速。其中信用卡业务的增长最强劲，同比增长超 120%，占比继续提升，是主要增长来源。

在信贷业务继续高速增长的同时，本季度的 NIMAL（net interest margin after loss = interest rate – fundings costs - provision）为 23%，环比不降反增，比市场高出约 1pct。

尽管公司信贷结构中，利息空间较低的信用卡业务和高信用用户的比重在提升，理论上会对 NIMAL 产生拖累，但实际却并未环比下滑。反映出Meli 信贷业务盈利能力的企稳改善。

不过信贷质量上，逾期 90 天以上的坏账比例环比小幅走高了 0.5pct 到 18.5%（部分应当是逾期 15-90 天坏账转换而来），坏账风险小幅上升，不过对比历史数据仍不算很高。

5、主要指标概览

海豚投研观点：

整体来看，Meli 本此业绩体现出的信号相当清晰 -- 为了继续促进电商和金融业务的拓展和增长，公司选择牺牲一定中短期利润。通过提升履约和金融账户收益等直观的用户体验，和不吝啬的宣传推广，使得本季电商和金融业务仍保持着相当不俗的增长，且普遍好于卖方预期。

虽然着导致了中短期内的毛利下滑、费用扩张、利润率收窄和利润增长跑输营收。但多数情况下，着眼长期的投入后续往往会带来更多的回报。

不过更具体来看，电商业务降低免邮门槛一定程度上，可以说是处于应当竞争对手（如 Shopee 和 Temu），不得不做出的选择。Shopee 同样在巴西地区降低了免邮门槛，同时在快速追赶与 Meli 在履约体验上的差距。不能过早排除，进展可能导致 Meli 电商业务的利润率长期受到压制的可能。

相比之下，对金融业务的投入则大概率回报更多。毕竟在拉美等欠发达地区，金融信贷业务是个仍非常早期的蓝海市场，离存量进展仍相当遥远。信贷业务天生的 “暴利” 属性，也意味，只要做好风险管控，盈利不会有太大问题。

由于海豚尚未完成对公司的深度研究和覆盖，在拥有完整和清晰的认知前，海豚本次就不涉及对公司投资价值的判断了。估值角度，根据华尔街行的预测，公司业绩前价格大约对应 26 年 26x EBITDA。作为参考，该估值大约是亚马逊的对应指标的 1.7x，不算很贵但显然也已包含了对公司后续盈利增长会明显跑赢亚马逊的预期。