Roblox：生态繁荣创纪录，为何市场不买账？lg...

大家好，我是海豚君！

$罗布乐思(RBLX.US) 美东时间 10 月 30 日美股盘前发布了 2025 财年第三季度业绩。整体业绩全面超预期，但市场可能不满的是，四季度亏损超预期和指引隐含的增长趋势（放缓过快）。

海豚君认为，这背后本质上还是畏高心理，高估值下加剧了对后续高增长持续性的担忧（尤其是考虑到二季度爆款游戏 Grow a Garden 的用户粘性走弱下），因而选择兑现利好离开。但中长期下，我们仍然看好 Roblox 的平台生态壁垒和价值扩张，可关注短期估值回调时期的机会。

1、受益热门游戏，三季度平台流水、DAU 均同比增长 70%，显著超出公司保守指引。虽然实际表现也超过卖方一致预期，但考虑到三季度平台同时在线人数同比增加 130%，按照在线人数与 Bookings 变化趋势来看，三季度大大超指引（+40%）概率非常高，因此海豚君判断，买方情绪会比一致预期要积极得多。

2、四季度指引隐含增速放缓过快：在三季度 70% 的跳跃式增长下，四季度指引流水增速迅速放缓到 50% 达到 20 亿，意味着环比只增加了 4%，年化未来一年的增速为 17% 低于 20% 的长期目标。与此同时，从绝对值上看虽然指引的 20 亿要比一致预期的 18.5 亿更高，但按照市场原来的预期，四季度环比增速有 8%，年化未来增速为 36%。只有 36% 以上的内生增速才能匹配上当前 50x 以上的 P/E 水平。

但这一场景似曾相识，在 Roblox 历史财报季中多次出现。海豚君认为，由于游戏本身的周期 + 返校日等特定扰动，季节性波动难以避免，况且在游戏里，当期疯狂暴增，下季度出现大量流失是正常现象。拉长视角看，短期扰动不改长期扩展态势。

3、亚太地区、13 岁以上用户增长最多：三季度 DAU 达到 1.5 亿，按照一般游戏的 DAU/MAU 粘性对比，整体用户规模应该已经超过 4 亿，距离 10 亿目标的进程快要过半。

细分来看，不同地区都有破纪录的季度净增长规模，其中亚太和其他地区增长用户数最多，占了总净增用户数的 60%，主要得益于分区定价策略开始产生效果，刺激了用户可承受的购买意愿，其中印尼带来的新增用户最多。

从年龄上看，三季度仍是 13 岁以上用户增长更多，除了本身平台内容质量逐步提高带来，也与 9 月有返校季影响，拉低了低龄用户的活跃度。

4、继续提高开发者分成：海豚君说过，让我们对 Roblox 中长期保有信心的关键变化，就是公司开始有意识的提高对开发者的分成。短期视角，提高开发者分成多少会影响盈利释放。

但长期来看，要想 Roblox 跳出小产品周期逻辑，继续走平台扩张的逻辑，就需要营造一个健康的生态，这里面优质内容开发者是非常重要的角色，因此做好相关激励机制，对整体生态的发展是关键。这在从去年以来不断有爆款出现，带动平台在非客观因素下（如三年前的疫情红利）做到了真正激活内生增长，就能印证这一策略的有效性。

三季度开发者分成比例（占流水比重）虽然环比仅略有增加，但同比增加 2pct。与此同时，相比收入比例来看是持续走高的。这说明，随着优质游戏的增多，平台游戏的平均生命周期延长，递延确实拉长，但仍然是基于实际流水到账情况保持对开发者的正常分成。

而从 RDC 大会获悉，四季度公司将开发者 Robux 币与真实美元的换汇比例做了调整，较之前有所 “升值”（1 Robux 能够换 0.0038 美元，较之前上涨 8.5%）。虽然可能会对四季度盈利有影响，但这同样是一个长期对生态正面促进的重要举措。

5. 指引亏损有所加大：尽管让利开发者，但开发者可以带来更多的优质游戏，从而吸引平台破圈、用户提高付费，最终带来的收入扩张，更容易推动盈利提升。对 Roblox 来说，除了推进广告业务和更多 AI 工具开发，而可能会产生一些新增的研发、销售费用，其他时间除开发者分成外，总体费率相对稳定，因此只要收入扩张，就能自然带来经营效率的提高。

如下图，3 月推出的 Roblox Cube 模型，方便开发者自动生成内容：

实际来看，三季度 GAAP 经营亏损近 3 亿，亏损率收窄至 22%，剔除 SBC、利息、折旧摊销后的 Non-GAAP EBITDA 为 0.46 亿，利润率 2.4%。但由于 Roblox 待确认的递延收入很高，考虑这部分收入后，Covenant Adj. EBITDA 利润率则环比提升 4pct 到到 26%，也更能体现真实经营状况。

管理层对 Q4 亏损指引再次超过 3 亿，亏损幅度高于市场预期，可能由于增加开发者分成（萝卜币汇率调整）、安全等基础运营费。调整后 EBITDA 指引中位数为 27%，环比改善有所放缓，海豚君认为除了返校季可能影响创收外，上述说的对开发者换币比例优待也会对短期利润有一些影响。

三季度自由现金流同比翻倍增长达到 4.4 亿，占当期 Bookings 的 23%。

6. 财务指标一览

（注意：下图 BBG 一致预期比较落后，并未完整体现财报前的市场预期调整以及更乐观的买方预期（定价方），因此这次 beat 幅度实际没那么大。）

海豚投研观点

整体来说，三季度业绩还可以。市场反馈负面，除了对开发者分成提高对四季度的亏损超预期之外，其次主要就是基于对指引隐含的增长趋势放缓过快不满。如果主要因让利更多给开发者而导致亏损超预期，海豚君认为反倒可以从长期视角积极看待。而如果是增长问题，正如海豚君前文所说，这在 Roblox 历史上并非首次。只能说，高估值压力下，部分资金难免有利好兑现、落袋为安的考虑。

Q2 超预期业绩发布至今，Roblox 的股价实际没怎么涨。这其中的主要影响因素，就是二季度的爆款游戏《Grow a Garden》在进入 8 月之后用户参与显著放缓，Roblox 也因此而回调了 15%。当另一新爆款《Steal a Brainrot》用了更快的速度接棒《Grow a Garden》的用户流量，股价才重新修复。

盯产品周期，是跟踪游戏公司的一贯做法。但由于游戏本身更轻量且更易在 Roblox 上切换新游，因此同样是一款大 DAU 爆款，Roblox 上的小游戏平均生命周期应该相对低于有实力留存的独立 App。这样一来，给我们去盯 pipeline 增加了成本。

但正如海豚君上季度阐述的观点：Roblox 并不适合看做传统的游戏公司，而更适合看做平台。Roblox 最大的优势就是不缺内容供给，变相的养了一大群开发商，时刻在生产内容和养成爆款。对于 Roblox 来说，无需承担赌爆款的风险。这就好比 YouTube 和 B 站的逻辑。只要把经济生态平衡好，那么创造者、用户之间就可以形成相互促进的正循环，好内容总会出现的。

因此《Grow a Garden》之后是《Steal a Brainrot》，《Steal a Brainrot》还未完全衰减，后面又来了《99 Nights in the Forest》，随后又是《Plants Vs. Brainrots》。虽然后两者爆发性不如《Steal a Brainrot》，但这种接棒的趋势印证了 Roblox 的内循环生态逐步稳固——这使得，纵使游戏之间此消彼长，但平台整体处于扩张趋势。

除了平台内生增长外，中长期的增长推动还有广告、苹果税改革等故事。因此海豚君对 Roblox 的中长期前景依旧看好，只是依然是好公司 vs 好价格的问题。

假设未来两年仍然能保持 25% 的 Bookings 增速（高于公司 3 年前定下的长期目标 20%），在明年利润率略有提升下（+2pct），实现 Adj. ebitda 22 亿，两年 CAGR 为 30%。以目前市值算还有 38x EV/EBITDA，显然不算足够安全。但若给点盈利拐点的溢价，回调至 35x（770 亿，相比上季度估值有所提升）以下则可以积极关注起来。

以下为 Roblox 关键指标图表：

同样不包含 SBC 费用的经调整 EBITDA 指标，按原计算方式还原后（也就是在 Adj. EBITDA 上增加净递延收入，即递延收入 - 递延成本），三季度 Covenant Adj. EBITDA 同比增长 121%，利润率（%Bookings）为 25.7%，同比增加近 6 个点。