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ACY证券：澳洲今天不可能降息！A股暴涨，慢牛可期？金价突破震荡区间，是新一波大涨的开始？

在意料之外，情理之中。新的刺激政策以及中美贸易壁垒令全球金融市场随之震荡。在中国股市大涨期间，黄金与原油同时突破了前高点阻力，澳元与纽元也表现强劲，今日的重点正是中国股市！昨天发生了什么？昨天，中国的两个重要事件影响到全球资产表现。首先就是欧市盘前的中共中央政治局会议。会议内容包括“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“大力提振消费、提高投资效益、扩大内需”、“稳定楼市股市”、“加强预期管理”。这些消息引发市场对进一步刺激政策的期待，令中国国债利率下跌，中国A股大幅度飙升，A50指数击穿了14000大关，同时带动黄金原油等一众大宗商品以及澳元与新西兰元这两个商品货币快速走高，甚至拖累了美元。值得注意的是，在会议内容发布后，虽然美元下跌了，但同时美国长债利率却在上涨（美元与利率短暂显着背离）。这说明中国经济改善有助于提高市场对美国经济的期待。也正是美国长债利率的反弹，给予日元极大的压力，令其逆势下跌，成为昨日表现最差的货币。能够发现，日元近期的表现与美债利率走势紧密相关，昨日反倒脱离了美元的影响。会议后，美元一路下跌，再加上美国低于预期的批发销售数据，令澳美与纽美超过了非农时的高点。这种情况一直持续到美市盘中，纽约联储发布了高于前值的通胀预期，令美元触底反弹，直盘货币对集体回落，并一直持续到今早。同样受到会议影响的大宗商品市场表现与外汇市场趋同。同样一路大涨，直到纽约联储发布通胀预期，才反转下滑。中国的第二个重要事件就是市监局对英伟达发起了反垄断立案调查。由于最近美国一直在限制对华的芯片出口，中国的反击自然也是意料之中。除了“原则上”禁止对美国出口镓、锗等芯片材料外，昨日又对美国芯片公司动手了。就在消息发布后，英伟达股价大跌并在开盘后加深跌幅，连带包括特斯拉在内的一种科技股大幅回调。从各国股指的表现来看，中共会议对澳洲与英国这两个资源占比较重的股指利好较大，而日元的贬值也让日经指数反超。表现最差的自然是受到英伟达拖累的纳斯达克指数，其次就是标普与道指。今日重要事件（澳洲东部时间）： 14:30 澳洲联储公布利率决议：预期4.35% 前值4.35 15:02 中国11月进口总额年率（美元）*：前值-2.3% 15:30 澳洲联储主席布洛克召开新闻发布会 18:00 德国11月CPI年率终值：初值2.2% 00:30 美国三季度非农单位成本终值：初值1.5% *代表更具影响力的先行指标，值得日内交易者重点关注。今日关注行情能够发现不少商品的走势与中国股市紧密相关。因此在亚盘时段，中国股市的方向将决定很多商品的行情。从基本面来考虑，虽然昨日中共会议提高了市场的期待，但毕竟还没有实际的政策出炉，股市近期的上涨更多受到国债利率下跌影响，或者说是政策期待在推动，而非内需真的改善了。因此中国股市还没有达到慢牛的条件。尤其是如果今天中国进口总额还是保持负增长，那么昨日的大涨可能被很快回吐，中国股指也将保持当前的水平整理行情。因此，昨日大涨的商品今日均可能回调。尤其是本身空头压力较大的黄金与原油，在意外冲高后，目前均有高位看空的潜力。不过做空大宗商品要重点关注商品内盘和A股开盘这段时间的方向，也就是澳东时间12点-13点、北京时间9点-10点，尽量以趋势跟随为主。澳元也是今日关注的重点。由于今天即将发布利率决议，不降息是板上钉钉。重点关注利率决议以及主席布洛克对这次超低GDP的看法，是否会影响到澳联储明年的决策。自从GDP发布后，市场便将首次降息的预期提前到4月，澳元也随之偏弱。如果澳联储态度上调整，叠加中国股市开盘后的回吐，以及美债利率持续反弹等多方面因素，澳元日内将有较大的看跌空间。黄金兑美元 XAUUSD Finlogix情绪指标做多    做空信号中性震荡交易策略：（均值回归）关注内盘与A股开盘方向，突破2655后跟空阻力参考：2661（止损）支撑参考：2655（突破）；2630 技术面：100均线向上，中国股市带动黄金向上突破。不过考虑到基本面支撑有限，因此交易策略应该等待金价回到区间后，顺势做空为主。由于是逆向交易，需要设好止损。突破位置可以看此前箱体上沿2655附近。西德克萨斯原油USWTI Finlogix情绪指标做多    做空信号强烈看空交易策略：（均值回归）关注内盘与A股开盘方向，突破67.85后跟空阻力参考：68-68.2 支撑参考：67.85；67.4；67 技术面：100均线向上，同样受到中国股市带动。交易策略以顺势跟空为主。原油的空头压力比黄金更大，因此可以考虑在68关口做空，不过同样需要设置好止损。澳元兑美元 AUDUSD 交易策略：（均值回归）关注内盘与A股开盘方向，0.635下方顺势看空阻力参考：0.635-0.645 支撑参考：0.642（突破&止盈）；0.64 技术面：100均线向上，空单同样是逆势交易。交易策略以A股开盘后跟随看空为主。需要注意，今天布洛克的讲话如果还是保持之前一样鹰派，澳元短时间内可能会涨一波。因此在利率决议和布洛克讲话之前，可以先行平仓，等待消息发布后，再行逢高做空或突破跟空。 2024-12-10

ACY证券2024-12-10

彭博：中国发出史上最强“刺激信号”，特朗普2.0恐引爆中美贸易新战局

周一（12月9日），彭博社报道称，中国高层领导人发出了多年来对经济刺激最为直接的信号，表明2025年将采取更大胆的经济支持措施，以应对美国总统当选人唐纳德·特朗普（Donald Trump）上任后可能引发的贸易战。

埃尔瓦2024-12-10

中国突传“救市”重大消息！彭博社：2011年来首次放松货币政策防范特朗普贸易战

25年1月20日重返白宫时爆发的第二场中美贸易战做好准备。由中国国家主席习近平领导的由执政党共产党24名最高级官员组成的中央政治局宣布，明年将采取“适度宽松”的政策策略，这一迹象表明未来将进一步放松货币政策，这可能会受到渴望更多刺激措施的投资者的欢迎。#中国经济# (来源:Bloomberg) 根据周一(12月9日)公布的声明，官员们还表示，他们将实施“更加积极主动”的财政政策——此前，该小组曾表示财政政策将“积极主动”。此前，中国官媒“新华社”在周五的评论中表示，该国在2025年仍有增加借贷和财政赤字的空间。尽管近年来中国货币政策经历了数次紧缩和放松周期，但自2011年以来，其货币政策总体仍坚持“稳健”的政策定位。 (来源:Bloomberg) 当时，中国政府改变了全球金融危机期间采取的“适度宽松”的政策立场，以抑制不断上升的通胀。最新举措反映出，在预期的疫情后繁荣未能实现后，中国人民银行(中国央行)迫切需要加强宽松模式。为推动这一举措，中国央行多次下调利率，并降低银行必须留存的现金储备金额，尽管当局发现很难刺激更多的借贷。 12月份的中央经济工作会议通常会为更大规模的中央经济工作会议制定议程，确定下一年的工作重点，官员们预计还会在会上讨论2025年的增长目标。 (来源:Bloomberg) 消息传出后，香港恒生指数升近400点，回升至20200点水平。会议指出，明年要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。要以科技创新引领新质生产力发展，建立现代化产业体系。要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革措施落地见效。要扩大高水准对外开放，稳外贸、稳外资。要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统整合、协同配合，实施更积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。要以科技创新引领新质生产力发展，建立现代化产业体系。要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革措施落地见效。若要持续巩固拓展脱贫成果，统筹推动新型都市化及乡村全面振兴，促进城乡融合发展。要加大区域战略实施力度，增强区域发展活力。要协同推动降碳减污扩绿成长，加速经济社会发展全面绿色转型。要加强保障和改善民生力度，增强人民获得感幸福感安全感。

圈内人2024-12-09

特朗普贸易战蓄势突袭！跨国市场采用罕见策略：“在中国，为中国”

，威胁向中国征收高达60%的关税，加剧中美贸易战担忧。贸易和科技冲突威胁中国业务，跨国公司纷纷转向本地化。跨国市场许多企业正在采取“在中国，为中国”的战略，以留在利润丰厚的市场，同时避免地缘紧张局势干扰。香港《南华早报》(SCMP)引述分析人士表示，尽管美国及其盟友不断加大贸易限制力度，但对规模依然庞大的中国市场感兴趣的跨国公司正在采取新的行动计划，以保持参与，同时保护自己免受意外的地缘冲击。#中美关系# (来源:SCMP) 该战略被称为“在中国，为中国”，是一个一体化过程，即外国企业在中国进行完全设计、开发和生产，然后销售给当地客户。上海复旦大学国际问题研究所教授Xin Qiang表示，它正成为许多跨国公司(特别是科技和制造业跨国公司)为数不多的可行选择之一。 “对很多公司来说，放弃中国市场不是一个选择。未来，很多外国公司会在一定程度上将中国市场与其他业务分开，”他说。随着美国对科技出口的更多限制生效，以及特朗普的第二任期临近，荷兰恩智浦半导体公司(NXP)成为最新加入这一趋势的企业。恩智浦是一家大型半导体供应商，将中国视为其主要收入来源之一。据彭博社等媒体报道，恩智浦半导体正在考虑建设专门针对中国的芯片供应链，以应对西方政府的合规要求以及对世界第二大经济体的承诺。恩智浦半导体执行副总裁安迪·米卡勒夫(Andy Micallef)表示，该公司将与需要国内制造能力的客户建立一条完全本地化的供应链。在中美贸易战下，周边其他国家有望因此得益。 BNN Bloomberg报道，加拿大议会预算官伊夫·吉鲁(Yves Giroux)在周四报告中表示，加拿大预计通过对中国钢铁、铝和电动汽车征收新关税每年可获得约1亿加元，约合7140万美元的税收收入。加拿大财政部长Chrystia Freeland在8月宣布了这些关税，并于10月生效。Freeland为这些关税辩解称，中国故意过度生产这些行业的产品，然后以低价削弱加拿大国内产业。加拿大对中国制造的电动汽车征收100%的关税，对中国钢铁和铝征收25%的关税，实际上与美国现任总统拜登今年早些时候的举措相呼应。吉鲁的报告没有考虑中国贸易报复的影响，也没有考虑特朗普可能兑现其对加拿大商品征收25%全面关税的威胁的可能性。吉鲁估计，电动汽车关税实际上会导致加拿大的收入下降。这是因为目前进口到加拿大的几乎所有中国电动汽车都来自特斯拉公司在上海的工厂，而特斯拉很可能会通过从中国以外的工厂采购这些汽车来避免新的关税。由于中国汽车之前要缴纳6.1%的关税，如果特斯拉从美国等免关税地区采购汽车，加拿大现在将失去这笔收入。吉鲁总结说，这意味着每年的收入损失将略高于1亿加元。吉鲁估计，受新关税影响，加拿大对中国钢铁和铝的需求将减少近50%。但他表示，新的25%关税每年仍可能带来超过2亿加元的收入。吉鲁在报告中表示，总体而言，钢铁和铝关税对加拿大国内生产总值的影响“微不足道”。他说，国内金属和公用事业产出将增加，而制造业和建筑业产出可能会下降，因为企业从其他地方采购金属或支付新关税的成本增加。

圈内人2024-12-09

东吴证券：流动性交易能否跨年？

同时PMI 数据回落至收缩区间。5 月中美贸易摩擦再度升级，复苏预期被证伪，指数急涨后进入震荡行情。在调整过程中，基本面较好的核心资产成为市场共识，在外资和公募基金合力下驱动了新一轮行情。2）流动性环境收紧。2015 年4 月，市场快速上涨，叠加场内杠杆风险巨大引起了监管层的担忧。4 月16 日，证监会表示券商不得参与场外配资、伞型信托等活动，此后监管大力整治，大量资金撤离股市引发连锁反应，场内流动性迅速收紧，指数大幅下跌。跨年行情的配置策略市场延续流动性交易的概率较大，或也将是跨年行情的主要线索。核心逻辑在于，若中央经济工作会议对于增量财政政策的表述没有大幅超过当前市场的预期，则政策目标可能更针对明年外部需求的不确定性，这使得未来半年到一年向上预期的盈利增量相对有限。观察M1-M2 剪刀差，当前该领先指标仍在低位，对应企业利润复苏仍需等待，基本面交易空间并未打开。而中美尚处于货币宽松周期，场内流动性显著收紧的概率较低，结束流动性交易的条件也并不充足。因此，跨年行情的配置仍需关注政策催化密集、产业景气向上的中小盘、科技方向。但是市场仍有阶段性向基本面交易方向切换的可能，这一方面是由于市场交易的自我强化有可能会发生阶段性的极端反转和均值回归，而当前风格的演绎已经较为充分；另一方面是市场对于政策空间有较强的一致预期，对冲思维下，一致预期之外的交易可能会成为规避组合风险的优选策略。此外，在货币延续宽松、十年期国债利率持续下行的背景下，本轮涨势并不突出的核心红利板块作为底仓配置资产将再度具备性价比。推荐跨年组合：60%流动性交易+30%基本面交易+10%红利资产流动性交易方向：1）人工智能角度，关注AI Agent、AI 应用（独立软件应用、AI 眼镜等智能终端）、人形机器人(22.460，0.03，0.13%)、自动驾驶等；2）新能源角度，关注光伏/锂电新技术（BC、HJT、固态电池）、新型电力系统、未来能源（核电/聚变能源）；3）自主可控角度，关注“卡脖子” 环节的技术突破，和国产化渗透方向，前者尤其关注以HBM 为核心的芯片制造产业链；4）空天信息技术方面，关注低空经济、卫星&商业航天；5）数据要素方向，关注数据要素授权运营平台、数据资源开发商、医保数据要素、数据跨境流通、数据安全基本面交易方向：1）从“两重、两新”结构性增量角度，关注消费电子、工业自动化设备、工业软件；2）从化债角度，关注环保、建筑、机械、信创等To G 行业；3）从消费新增长点/政策潜在增量角度，关注情绪经济、国货潮品、多胎红利资产：十年期国债利率延续下行，红利资产再度具备性价比，关注银行、公用事业等核心红利品种。

金融界2024-12-09

中美贸易战升级！前中国央行行长易纲：中国“报复”美国行动可能才刚开始……

限制做出针锋相对的回应，这项禁令标志着中美贸易战2.0升级几乎不可避免。此前，美国公布了新的科技限制措施，旨在限制北京在先进半导体领域的足迹。 “作为政策顾问，我们应该为自由贸易的好处发声，”易纲指出。港媒指出，特朗普将于2025年1月20日开始其第二任总统任期，他上周威胁要在入主白宫的第一天对所有进口中国产品征收额外10%的关税，在已经征收的关税基础上——这是中美贸易战的遗留问题，这场贸易战在他第一任期内持续至今，并在美国现任总统拜登执政期间仍在继续。

圈内人2024-12-08

中美重大消息！彭博:特朗普的中国关税计划有个640亿美元的进口“大洞”

来源：彭博社) 近年来，一些专家指出，中美贸易数据之间的差距越来越大，他们认为这是由三个因素造成的：关税“小额豁免”，渴望降低关税成本的美国进口商少报进口额，以及渴望最大化退税的中国出口商虚报出口额。这种反常现象出现在2020年初的全球贸易数据中，当时中国开始表示，它向美国出售的商品多于美国报告的从这个亚洲制造业巨头那里购买的商品。自那以来，这一差距一直在稳步扩大，今年前10个月达到640亿美元，有望超过去年创下的纪录。 (截图来源：彭博社) 其结果是：不仅价值数百亿美元的货物可能会避免特朗普的关税，而且美国的数据也淡化了美国企业和消费者对对华贸易的依赖程度。美中经济与安全审查委员会(US- china Economic and Security Review Commission)向国会提交的最新报告称：“扭曲的贸易数据可能会阻碍美国政策制定者制定有效的贸易和供应链政策。” Absolute Strategy Research的Adam Wolfe在出席该委员会听证会时表示，去年美国从中国的进口少报了约20%至25%。他估计，去年有多达1600亿美元的中国进口没有被统计在内，这主要是由于美国进口商通过少报或误报他们的采购来避免关税。造成数据差距的另一个因素是“小额豁免”规则，这意味着价值低于800美元的小包裹不会被美国计算或征收关税。据美国海关和边境巡逻队估计，今年前9个月，美国消费者和公司利用这一漏洞从世界各地进口了价值约480亿美元的货物。其中很大一部分可能来自中国，过去两年，像Shein和Temu这样的低成本购物应用在美国出现强劲增长。 (截图来源：彭博社) 中国数据显示，今年前10个月有超过170亿美元的低价商品输往美国，高于2023年全年的总量。中国的数据显示，今年前10个月，中国向美国出口的“简化海关程序的低价值物品”价值超过170亿美元，高于2023年全年的总量。这一数字还会上升。在“黑色星期五”购物狂潮的推动下，11月Shein和Temu的美国销售和客户人数都创下历史新高。根据分析消费者信用卡交易的Bloomberg Second Measure数据显示，去年11月，美国Temu平台的销售额同比增长了31%，而Shein在美国的销售额同比增长了20%。 (截图来源：彭博社) 美国总统拜登(Joe Biden)的政府在9月份表示，将缩小这一漏洞，但尚未公布有关如何或何时缩小这一漏洞的任何细节，也不清楚特朗普政府是否会继续这样做。野村控股(Nomura Holdings Inc.)经济学家的研究显示，“小额豁免”商品占中国对美出口的11%。野村本周估计，如果完全禁止“小额豁免”规则，中国对美出口增长将受到1.3个百分点的打击，中国的国内生产总值(GDP)增速也会小幅下降。对部分贸易数据差距的另一种解释来自中国虚报数据。美联储经济学家在2021年的一份报告中指出，中国企业虚报出口，以获得更多的退税。据官方媒体报道，从2020年3月到2021年底，全国9万多家公司享受了近380亿元人民币(约合52亿美元)的出口退税。上个月，北京方面采取措施限制这一行为，取消了铜和铝的退税，并降低了一些成品油、太阳能、电池和非金属矿产品的退税。 (截图来源：彭博社) 彭博经济研究(Bloomberg Economics)的Nicole Gorton-Caratelli表示，难以确定这些因素的确切贡献，但“美中贸易数据之间日益扩大的巨大差距，对我们理解特朗普的第一次贸易战在减少美国对中国的依赖方面取得了什么成就，具有重要意义。”

天马行空2024-12-08

关于美国经济2025年的8个焦点问题

之前，有可能落地新的贸易法案来重新定义中美贸易关系。此外，减监管（尤其是能源和环境领域监管）和驱逐非法移民也是特朗普的政策重点，预计在明年1月起的“百日新政”中便会密集落地。 Q2：美国2025年经济增速如何？ 2024年前三个季度，美国实际GDP环比折年率分别录得1.6%、3.0%和2.8%，我们预计四季度增速有所回落，全年经济增速2.6%。展望2025年，基准情形下，预计美国实际GDP增速在2%附近，经济增速回落的核心因素是财政对内需支持的退坡，其次是加息的部分效果传导滞后，此外，关税政策和驱逐非法移民将是美国经济放缓的新因素。分项看，我们预计：个人消费增速放缓、非住宅固定投资增速基本维持、住宅投资增速回落、出口和进口增速双双下降、政府消费支出和投资增速大幅退坡。 Q3：如何评估美国的“再通胀”风险？美国“再通胀”的担忧主要体现在三方面。一是核心商品通胀因关税而上涨；二是服务（非住房）通胀，由于移民政策而上涨。特朗普的政策或使美国“低价劳动力”显著流失，尤其休闲酒店业、运输服务业的薪资上涨，传导至服务价格。三是住房通胀，目前增速或已在筑底的拐点。但我们觉得这三方面对2025年通胀的影响或有限。首先，关税对消费品价格传导并非立竿见影，回看2018-2019年贸易摩擦，虽然核心商品通胀小幅上行，但在能源等分项的平衡下，美国总体CPI增速下降，2018年6月为2.9%到2019年2月降至1.5%。第二，大规模驱逐境内非法移民的难度较大，我们预计驱逐规模可能不到100万人/年。根据PIIE预测，这一规模对2025年通胀的影响仅有约0.3%（图8）第三，CPI住房分项在2025年可能处于横向波动，从其和房价增速的滞后关系来看，住所CPI增速明年上升的空间有限（图6）。特朗普的政策是影响通胀的关键变量，我们预计基准情形是，1）特朗普1月就职后即开启驱逐非法移民的行动，明年驱逐50~100万人，且新的非法移民流入大幅降低。2）2025年美国对华商品征收的平均关税税率提升20个百分点。3）减税永久化的法案在明年下半年通过，但对经济的边际影响不大。在基准情形下，预计2025年美国CPI同比增速全年平均2.6%，节奏上呈“V型”走势，在年中降至2%、年末回升至3.4%。小概率情形下，若关税和移民政策力度大超预期，那么CPI同比增速可能在明年下半年升至3.5%~4%区间。 Q4：居民消费韧性会持续吗？关税有多大影响？ 2024年美国消费维持韧性，得益于居民部门强劲的“两张表”。居民消费支出=居民可支配收入×消费倾向，其中，“现金流量表”反映了可支配收入、“资产负债表”则影响消费倾向。疫后美股和房价的大幅上涨，居民部门的总资产持续扩张，从2019Q4至2024Q2，居民部门的股权资产累计增长了49.4%，房地产资产累计增长了61.3%。此外，由于2020-2021年利率维持极低水平，降低了购房成本，居民的负债端压力也较小，截至2024Q2偿债支出占可支配收入的比例略低于疫前。 “两表”的推动效应或在明年基本维持，但关税的不确定性将给消费带来额外阻力。往后看，只要美国股市和房价不“崩塌”，资产负债表就能继续充当居民消费的“基本盘”。但额外的阻力是关税对消费倾向的打击。2018年3月贸易摩擦开始发酵后，美国居民的储蓄率显著上升。2017年储蓄率均值为5.8%，2019年升至均值7.3%（图15）。我们假设：2025年居民消费倾向（消费支出/可支配收入）将从当前的91.9%下降1.5个百分点至90.4%（图17）；可支配收入增速在明年基本维持当前水平；结合我们对通胀的预测，测算2025全年居民消费实际增速将放缓至2.0%。小概率情形下，关税加征幅度大超预期，消费倾向降至88.5%，那么2025年居民消费实际增速为0.6%。 Q5：美国企业资本开支在2025年有何变化？我们预计2025年，美国的非住宅固定投资增速将和2024年基本持平在4%，但驱动力将发生转换：由政策驱动转向生产驱动。 2022年下半年以来，在美联储加息的环境中，固定投资保持较高增速，而美国补库周期力度微弱，制造业PMI和工业产生增速低迷，这反映最近两年的投资增长，并非是因为工业制造业繁荣，而是政策驱动——拜登在2022年8月签署《通胀削减法案（IRA）》和《芯片与科学法案（CHIPS）》给新能源基建和芯片相关产业提供大额拨款。分项来看，制造类建筑支出和软件投资的增速遥遥领先，也与这两部关键法案吻合。展望2025年，特朗普上台后，IRA和CHIPS对固定投资的驱动作用或将减退，但是生产有望好转、刺激投资增长。一方面，降息的传导效果将更加明显。历史上看，从美联储开启降息、到制造业资本开支意向指数、PMI、耐用品订单等经济数据好转，需要传导约半年时间；当前这些数据仍在底部徘徊，明年上半年有望转向回升。另一方面，和居民部门一样，当前企业部门资产负债表也十分健康（图24-25），拥有足够的空间去推动资本开支。此外，加征关税前景下美国制造业本土化加速、以及人工智能浪潮也将推动资本开支增长。 Q6：移民政策有何经济影响？怎么看明年的就业？大规模驱逐非法移民如果执行，对美国经济的潜在伤害极大。2022年美国有1100万非法移民，占总人口的3.3%，其中有830万是劳动力。美国移民委员会的报告显示，截至2024年4月，美国共有约1330万非法移民，非法移民工人占美国劳动力的4.6%。如果驱逐出境将导致美国GDP损失4.2%~6.8%。预计移民政策出台的速度最快，但实施阻碍很大。驱逐非法移民或在特朗普就职后的首周即出台，其实施的阻力，一是资金问题，根据美国移民委员会预测，将所有的非法移民驱逐出境的成本约3150亿美元；二是州和地方政府能否配合；三是移民诉讼（例如人道主义和家庭分离等问题）。特朗普第一任期驱逐大约120万非法移民、年均驱逐30万人。明年净移民流入显著下降，或导致非农就业和失业率数据背离。虽然驱逐境内无证移民的难度较大，但收紧移民和边境管控政策十分明确。净移民流入是美国就业市场的重要力量（图30），驱逐移民将加剧劳动力短缺。明年非农新增就业人数或呈趋势性降温，今年前11个月平均每月新增18万非农就业，明年可能降至月均15万人以下；失业率或基本保持平稳，仍维持在4.5%以内的低位。部分服务业的薪资增速或有上行压力，尤其旅游酒店、运输仓储等服务行业，非法移民占较高。 Q7：美元的“三大支柱”动摇的可能性？基准情形下，明年美元大概率维持强势，主要有三大支柱：一是贸易摩擦和地缘风险发酵。政策环境的不确定性，会推升美元的避险属性。美国加征关税，也可能导致其他国家适度的自主贬值来对冲出口下行风险。以2018年3月22日作为前一轮贸易摩擦的起点：前六个月内，美元上涨5%，其他主要地区货币兑美元普跌，其中加元、瑞士法郎和墨西哥比索的跌幅相对较小（图33）。二是，美国经济的相对优势。美国加征关税，虽然自身经济受损，但对其他经济体的打击更大，从而提升美国经济的相对优势，维持美元地位。上一贸易摩擦，就令美国和其他经济体之间的经济增速预期差扩大（图35）。美元指数篮子中权重最大的欧元偏弱。市场对2025年美国、欧洲经济增速的预期走向出现背离（图36），根据市场定价，美联储到明年三季度末累计降息的幅度仅为欧洲央行的一半（图37）。三是，资本流动的虹吸效应。上轮贸易摩擦的前6个月内，美股在全球权益市场中维持优势地位；以美元计价的MSCI指数中，MSCI美国大幅领先（图32）。强势美股的资金虹吸效应，支撑美元表现。小概率情形下，如果这“三大支柱”动摇，例如欧洲经济超预期反弹，或者特朗普的关税和驱逐移民政策过于激进，导致美国经济大幅走弱、美股大跌，那么美元或落入下降通道。 Q8：美联储的“困境”和降息路径的权衡？明年年中美联储暂停降息的概率上升。失业率维持低位、加之通胀下行受阻，明年美联储可能还有降息2-3次，下半年暂停降息。小概率情形下，关税和移民政策力度过猛导致美股下跌、美国经济显著下滑，那么明年可能有更多降息。明年转向加息的概率不大。一是，关税和移民短期内造成“再通胀”，但持续性存疑；由于需求端也会受损，长期上对通胀的净影响尚不确定。二是，明年白宫或加强对美联储的干预，而加息显然不符合特朗普政府的利益诉求。特朗普对明年降息有诉求，一方面，政府债务加速增长，更多的降息可以减轻联邦政府的利息支出负担。另一方面，降息可以部分抵消加关税对美国经济的影响。特朗普对美联储的干预，一是可能重演上一任期的“口头干预”。二是“影子美联储”的方式，例如，在鲍威尔2026年5月主席任期到期之前，特朗普即提名继任主席的人选，削弱鲍威尔的影响。历史上看，美国总统更倾向于延用前任美联储主席，但特朗普是例外。特朗普在2016年便表示不会让耶伦连任，因此，耶伦在2017年11月提交辞呈，表示卸任主席后也不会再担任理事。鲍威尔的主席任期到2026年5月15日，理事任期到2028年1月31日。鲍威尔可能也会在卸任美联储主席的同时空出理事的位置。风险提示：特朗普的政策超预期；美联储货币政策超预期；地缘风险超预期。注：本文来自民生证券发布的证券研究报告：2025年海外宏观展望：美国经济的8个问题，分析师：裴明楠 SAC编号 S0100524080002

格隆汇2024-12-08

关于2025年美国经济前景的8个焦点问题

之前，有可能落地新的贸易法案来重新定义中美贸易关系。此外，减监管（尤其是能源和环境领域监管）和驱逐非法移民也是特朗普的政策重点，预计在明年1月起的“百日新政”中便会密集落地。 Q2：美国2025年经济增速如何？ 2024年前三个季度，美国实际GDP环比折年率分别录得1.6%、3.0%和2.8%，我们预计四季度增速有所回落，全年经济增速2.6%。展望2025年，基准情形下，预计美国实际GDP增速在2%附近，经济增速回落的核心因素是财政对内需支持的退坡，其次是加息的部分效果传导滞后，此外，关税政策和驱逐非法移民将是美国经济放缓的新因素。分项看，我们预计：个人消费增速放缓、非住宅固定投资增速基本维持、住宅投资增速回落、出口和进口增速双双下降、政府消费支出和投资增速大幅退坡。 Q3：如何评估美国的“再通胀”风险？美国“再通胀”的担忧主要体现在三方面。一是核心商品通胀因关税而上涨；二是服务（非住房）通胀，由于移民政策而上涨。特朗普的政策或使美国“低价劳动力”显著流失，尤其休闲酒店业、运输服务业的薪资上涨，传导至服务价格。三是住房通胀，目前增速或已在筑底的拐点。但我们觉得这三方面对2025年通胀的影响或有限。首先，关税对消费品价格传导并非立竿见影，回看2018-2019年贸易摩擦，虽然核心商品通胀小幅上行，但在能源等分项的平衡下，美国总体CPI增速下降，2018年6月为2.9%到2019年2月降至1.5%。第二，大规模驱逐境内非法移民的难度较大，我们预计驱逐规模可能不到100万人/年。根据PIIE预测，这一规模对2025年通胀的影响仅有约0.3%（图8）第三，CPI住房分项在2025年可能处于横向波动，从其和房价增速的滞后关系来看，住所CPI增速明年上升的空间有限（图6）。特朗普的政策是影响通胀的关键变量，我们预计基准情形是，1）特朗普1月就职后即开启驱逐非法移民的行动，明年驱逐50~100万人，且新的非法移民流入大幅降低。2）2025年美国对华商品征收的平均关税税率提升20个百分点。3）减税永久化的法案在明年下半年通过，但对经济的边际影响不大。在基准情形下，预计2025年美国CPI同比增速全年平均2.6%，节奏上呈“V型”走势，在年中降至2%、年末回升至3.4%。小概率情形下，若关税和移民政策力度大超预期，那么CPI同比增速可能在明年下半年升至3.5%~4%区间。 Q4：居民消费韧性会持续吗？关税有多大影响？ 2024年美国消费维持韧性，得益于居民部门强劲的“两张表”。居民消费支出=居民可支配收入×消费倾向，其中，“现金流量表”反映了可支配收入、“资产负债表”则影响消费倾向。疫后美股和房价的大幅上涨，居民部门的总资产持续扩张，从2019Q4至2024Q2，居民部门的股权资产累计增长了49.4%，房地产资产累计增长了61.3%。此外，由于2020-2021年利率维持极低水平，降低了购房成本，居民的负债端压力也较小，截至2024Q2偿债支出占可支配收入的比例略低于疫前。 “两表”的推动效应或在明年基本维持，但关税的不确定性将给消费带来额外阻力。往后看，只要美国股市和房价不“崩塌”，资产负债表就能继续充当居民消费的“基本盘”。但额外的阻力是关税对消费倾向的打击。2018年3月贸易摩擦开始发酵后，美国居民的储蓄率显著上升。2017年储蓄率均值为5.8%，2019年升至均值7.3%（图15）。我们假设：2025年居民消费倾向（消费支出/可支配收入）将从当前的91.9%下降1.5个百分点至90.4%（图17）；可支配收入增速在明年基本维持当前水平；结合我们对通胀的预测，测算2025全年居民消费实际增速将放缓至2.0%。小概率情形下，关税加征幅度大超预期，消费倾向降至88.5%，那么2025年居民消费实际增速为0.6%。 Q5：美国企业资本开支在2025年有何变化？我们预计2025年，美国的非住宅固定投资增速将和2024年基本持平在4%，但驱动力将发生转换：由政策驱动转向生产驱动。 2022年下半年以来，在美联储加息的环境中，固定投资保持较高增速，而美国补库周期力度微弱，制造业PMI和工业产生增速低迷，这反映最近两年的投资增长，并非是因为工业制造业繁荣，而是政策驱动——拜登在2022年8月签署《通胀削减法案（IRA）》和《芯片与科学法案（CHIPS）》给新能源基建和芯片相关产业提供大额拨款。分项来看，制造类建筑支出和软件投资的增速遥遥领先，也与这两部关键法案吻合。展望2025年，特朗普上台后，IRA和CHIPS对固定投资的驱动作用或将减退，但是生产有望好转、刺激投资增长。一方面，降息的传导效果将更加明显。历史上看，从美联储开启降息、到制造业资本开支意向指数、PMI、耐用品订单等经济数据好转，需要传导约半年时间；当前这些数据仍在底部徘徊，明年上半年有望转向回升。另一方面，和居民部门一样，当前企业部门资产负债表也十分健康（图24-25），拥有足够的空间去推动资本开支。此外，加征关税前景下美国制造业本土化加速、以及人工智能浪潮也将推动资本开支增长。 Q6：移民政策有何经济影响？怎么看明年的就业？大规模驱逐非法移民如果执行，对美国经济的潜在伤害极大。2022年美国有1100万非法移民，占总人口的3.3%，其中有830万是劳动力。美国移民委员会的报告显示，截至2024年4月，美国共有约1330万非法移民，非法移民工人占美国劳动力的4.6%。如果驱逐出境将导致美国GDP损失4.2%~6.8%。预计移民政策出台的速度最快，但实施阻碍很大。驱逐非法移民或在特朗普就职后的首周即出台，其实施的阻力，一是资金问题，根据美国移民委员会预测，将所有的非法移民驱逐出境的成本约3150亿美元；二是州和地方政府能否配合；三是移民诉讼（例如人道主义和家庭分离等问题）。特朗普第一任期驱逐大约120万非法移民、年均驱逐30万人。明年净移民流入显著下降，或导致非农就业和失业率数据背离。虽然驱逐境内无证移民的难度较大，但收紧移民和边境管控政策十分明确。净移民流入是美国就业市场的重要力量（图30），驱逐移民将加剧劳动力短缺。明年非农新增就业人数或呈趋势性降温，今年前11个月平均每月新增18万非农就业，明年可能降至月均15万人以下；失业率或基本保持平稳，仍维持在4.5%以内的低位。部分服务业的薪资增速或有上行压力，尤其旅游酒店、运输仓储等服务行业，非法移民占较高。 Q7：美元的“三大支柱”动摇的可能性？基准情形下，明年美元大概率维持强势，主要有三大支柱：一是贸易摩擦和地缘风险发酵。政策环境的不确定性，会推升美元的避险属性。美国加征关税，也可能导致其他国家适度的自主贬值来对冲出口下行风险。以2018年3月22日作为前一轮贸易摩擦的起点：前六个月内，美元上涨5%，其他主要地区货币兑美元普跌，其中加元、瑞士法郎和墨西哥比索的跌幅相对较小（图33）。二是，美国经济的相对优势。美国加征关税，虽然自身经济受损，但对其他经济体的打击更大，从而提升美国经济的相对优势，维持美元地位。上一贸易摩擦，就令美国和其他经济体之间的经济增速预期差扩大（图35）。美元指数篮子中权重最大的欧元偏弱。市场对2025年美国、欧洲经济增速的预期走向出现背离（图36），根据市场定价，美联储到明年三季度末累计降息的幅度仅为欧洲央行的一半（图37）。三是，资本流动的虹吸效应。上轮贸易摩擦的前6个月内，美股在全球权益市场中维持优势地位；以美元计价的MSCI指数中，MSCI美国大幅领先（图32）。强势美股的资金虹吸效应，支撑美元表现。小概率情形下，如果这“三大支柱”动摇，例如欧洲经济超预期反弹，或者特朗普的关税和驱逐移民政策过于激进，导致美国经济大幅走弱、美股大跌，那么美元或落入下降通道。 Q8：美联储的“困境”和降息路径的权衡？明年年中美联储暂停降息的概率上升。失业率维持低位、加之通胀下行受阻，明年美联储可能还有降息2-3次，下半年暂停降息。小概率情形下，关税和移民政策力度过猛导致美股下跌、美国经济显著下滑，那么明年可能有更多降息。明年转向加息的概率不大。一是，关税和移民短期内造成“再通胀”，但持续性存疑；由于需求端也会受损，长期上对通胀的净影响尚不确定。二是，明年白宫或加强对美联储的干预，而加息显然不符合特朗普政府的利益诉求。特朗普对明年降息有诉求，一方面，政府债务加速增长，更多的降息可以减轻联邦政府的利息支出负担。另一方面，降息可以部分抵消加关税对美国经济的影响。特朗普对美联储的干预，一是可能重演上一任期的“口头干预”。二是“影子美联储”的方式，例如，在鲍威尔2026年5月主席任期到期之前，特朗普即提名继任主席的人选，削弱鲍威尔的影响。历史上看，美国总统更倾向于延用前任美联储主席，但特朗普是例外。特朗普在2016年便表示不会让耶伦连任，因此，耶伦在2017年11月提交辞呈，表示卸任主席后也不会再担任理事。鲍威尔的主席任期到2026年5月15日，理事任期到2028年1月31日。鲍威尔可能也会在卸任美联储主席的同时空出理事的位置。风险提示：特朗普的政策超预期；美联储货币政策超预期；地缘风险超预期。注：本文来自民生证券发布的证券研究报告：2025年海外宏观展望：美国经济的8个问题，分析师：裴明楠 SAC编号 S0100524080002

格隆汇2024-12-08

华尔街预测2025年中国将实施十年来最大幅度降息，预计下调40至60基点以缓解通缩压力，促进经济增长

国内需求不足的现状，同时也受到可能加剧中美贸易战的政策不确定性影响。主要预测与市场反应包括高盛集团和摩根士丹利在内的机构预测，人民银行可能会在2025年将主要政策利率下调40个基点，这是自2015年以来最大幅度的年度降息。以下是主要机构的预测数据：机构预测降息幅度（基点）目标利率（七天回购利率）高盛 40 1.1% 摩根士丹利 40 1.1% 瑞穗证券 60 1.0% 降息可能带来的影响预计的降息对经济的影响可能包括：缓解企业和地方政府的债务压力。降低实际借贷成本，刺激消费和投资。可能削弱银行的利润空间，对金融系统稳定性构成挑战。全球货币政策对中国的影响美联储已经启动了降息周期，这为中国的降息提供了更多政策空间。然而，若降息幅度过大，可能导致资本外流风险，尤其是在中国利率和全球其他主要经济体利率差距扩大的情况下。编辑总结从当前分析来看，中国人民银行的降息策略是应对国内通缩压力和经济增长疲软的重要手段。然而，仅依靠货币政策可能不足以完全扭转局势，财政刺激措施如增加基建投资和稳定房地产市场仍需同步推进。名词解释七天回购利率：指以政府债券为担保的短期借贷市场的利率。通缩：指物价水平持续下降的现象。基点：利率变化的最小单位，1基点等于0.01个百分点。相关大事件 2025年12月：美联储宣布进一步降息25基点。 2025年11月：中国GDP同比增长放缓至3.8%，引发政策讨论。 2024年9月：中国人民银行首次降息20基点。来源：今日美股网

今日美股网2024-12-07

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