金公司研究部 图表38：焦炭吨利润处于亏损边缘 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表39：吨钢利润回落，一定程度反映建筑工程需求仍偏弱，制造业需求相对坚挺 资料来源：Mysteel，中金公司研究部 供给：优质主焦煤供给弹性不足，稀缺属性凸显 供给弹性不足情况难改。2023年山西贡献全国~25%动力煤供应量，~47%炼焦精煤供应量。2023年山西全省生产煤炭13.78亿吨，《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案的通知》提出2024年全省煤炭产量13亿吨左右，该产量目标较2023年实际产量-7,800万吨。2024年5月，为巩固经济增长，追赶全年产量目标，山西鼓励部分矿井在保障安全前提下加快生产，1-10月山西原煤产量同比-7%（或-8,390万吨），其中山西炼焦精煤产量同比-7%（或-1,440万吨，占全国减量73%）；产量恢复进度上，8月以来山西炼焦煤产量恢复至接近2023年同期水平。展望2025年，考虑到安监趋严，我们认为稳产稳供是主基调，山西供给较目前水平再度大幅释放的可能性相对有限，炼焦煤供给弹性不足的情况或仍难改变。 新核准项目多为动力煤，炼焦煤产能增加有限。从新增项目情况看，近三年国家核准煤炭项目多为动力煤；从上市公司情况来看，炼焦煤企业供给增量更多依赖集团资产注入，在建炼焦煤矿井数目较少。因此我们预计未来3-5年可见范围内，市场难有大幅的新增供给释放。 优质炼焦煤愈加稀缺，资源获取成本增加致供给增量的门槛抬升。据《我国炼焦煤中长期供需预测研究》（李丽英，2019），截至2017年我国炼焦煤平均可采寿命26年，在产煤矿面临枯竭问题，尤其是优质主焦煤接续难题亟待解决。此外我国炼焦精煤洗出率下滑，主要是随着煤矿开采深度加深，灰分、硫分升高，入洗难度加大。在此背景下，国内炼焦煤资源的稀缺属性不断凸显，矿权获取成本明显增加，资金进入门槛相应提升。 图表40：全国炼焦精煤月度供应量 资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部 进口增量主要来自蒙古国，但煤质热强度受限，价格优势也有所减弱。我国焦煤进口主要增量仍是蒙古国，在《走近蒙古国煤炭：北方高原的“黑金”律动》报告中，我们判断产运条件改善下未来三年蒙煤供给仍有增长空间，预计年增量或在1,000万吨以上。而澳大利亚、俄罗斯本土扩产空间有限，预计增量相对平稳。不过，从结构上看，蒙煤质量虽处于中上水平，灰分、硫分等指标均较好，但热强度（CSR）指标略有不足，在大型高炉作业中受限，难以对等替代国内优质主焦煤。因此，我们预计国内或仍面临优质炼焦煤结构性短缺问题。此外，考虑到蒙古优质焦煤价格已基本与国产主焦煤价格相当，价格优势减弱，我们预计蒙煤增量或将受到更多国内煤价波动的影响。 图表41：炼焦煤供需平衡表 资料来源：海关总署，煤炭资源网，中金公司研究部 本文摘自中金公司2024年11月30日已经发布的《煤炭2025年展望：可攻可守，择时而动》，分析师： 陈 彦 CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159 徐贇妍 分析员 SAC 执证编号：S0080524070009lg...
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