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中诚信国际：地方债、城投债净融资双双转负，城投债配置需关注理财赎回抛压冲击

善。12月9日，中证协发布《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引（2022年修订）》，将地方政府融资平台移出负面清单，但同时将“本次发行不符合地方政府债务管理规定或者本次发行新增地方政府债务的”移入负面清单。在隐性债务严监管背景下，城投私募债发行可能迎来一定利好，但整体仍将保持偏紧状态。此外，PPP领域也在强调防范隐债风险。11月18日，财政部发布《关于进一步推动政府和社会资本合作（PPP）规范发展、阳光运行的通知》（财金〔2022〕119号），要求地市级、县区级地方政府实际控制的国企（上市公司除外）可以代表政府方出资参与PPP项目，不得作为本级PPP项目的社会资本方；重申防范隐性债务风险，提出严禁政府方在项目合同中通过各种条款为社会资本兜底、严禁以名股实债方式融资、严禁通过抽屉协议或阴阳合同等方式规避监管，并将PPP项目政府方相关收支全面纳入预算管理。整体来看，融资平台参与PPP项目的限制与2019年《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）提出的“禁止本级政府所属的各类融资平台公司、融资平台公司参股并能对其经营活动构成实质性影响的国有企业作为社会资本参与本级PPP项目”相比有所放松，但强调加强对社会资本方资质的穿透式管理，对参与主体资质的审核力度有所强化。　　　　　　　　　　　　　　[1] 因wind统计口径调整，地方债、城投债现券交易规模较往期报告有所更新。　　[2] 偏离度=（成交净价-估值净价）/估值净价，本报告对异常成交的统计口径为偏离度绝对值大于等于2.0％，且成交金额超1000万元。　　[3] 为2022年广东省地方政府再融资专项债券（八期）、2022年广东省地方政府再融资一般债券（九期）。

金融界2022-12-15

湘财研究精选一年持有期混合(016781)成立，由程涛、徐亦达联合管理

、债券(包括国债、金融债券、企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券、超短期融资券、次级债券、政府支持机构债、政府支持债券、可转换债券(含分离交易可转债)、可交换债券及其他经允许投资的债券)、资产支持证券、债券回购、同业存单、银行存款(包括协议存款、定期存款及其他银行存款)、货币市场工具、股指期货、国债期货、股票期权以及法律法规或允许基金投资的其他金融工具。该基金的投资组合比例为：股票(含存托凭证，下同)投资比例为基金资产的60%-95%;基金任何交易日日终在扣除股指期货、国债期货及股票期权合约需缴纳的交易保证金后，保留的现金或到期日在一年以内政府债券的投资比例合计不低于基金资产净值5%，其中现金不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等。该基金业绩比较基准为沪深300指数收益率×75%+上证国债指数收益率×25%。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-12-15

八个方面重点任务！发改委印发《“十四五”扩大内需战略实施方案》

扩大债券融资规模，进一步发展企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具、项目收益债等，推进债券市场互联互通。　　（三）优化营商环境激发市场活力。　　61．深化“放管服”改革。深化行政审批制度改革和商事制度改革，持续打造宽松、便捷的市场准入环境。深化“证照分离”改革，着力推动照后减证、并证。推进行政许可实施规范化标准化，推广告知承诺制等模式。完善工业产品准入制度和企业资质资格认定事项。加快建立全方位、多层次、立体化监管体系，实现事前事中事后全链条全领域监管。加快推进政务服务标准化规范化便利化，大力推进“互联网+政务服务”。在全国范围内扩大简易注销登记适用范围，建立企业破产案件简化审理模式，开展个人破产制度改革试点。完善并严格执行抽查事项清单，推进部门联合“双随机、一公开”监管常态化。健全对新业态的包容审慎监管制度。完善营商环境评价体系，健全营商环境评价长效机制。　　62．健全现代产权制度。完善平等保护产权的法律法规体系，加强对非公有制经济财产权的法律保护。完善产权执法司法保护制度，完善涉企产权保护案件申诉、复查、再审等机制。对故意侵害知识产权，情节严重的，依法执行侵权惩罚性赔偿制度，建立健全专利、商标等无形资产评估管理体系。持续深化农村集体产权制度改革，完善农村集体产权确权和保护制度，加强农村土地经营权流转规范管理和服务。　　63．完善社会信用体系。健全社会信用法律法规和政策体系，建立健全以信用为基础的新型监管机制。依法依规健全守信激励和失信惩戒机制。推广信用承诺制度。依法依规加强信用信息归集、共享、公开、应用，建立公共信用信息同金融信息共享整合机制，推广惠民便企信用产品与服务。　　（四）发挥对外开放对内需的促进作用。　　64．高质量共建“一带一路”。推进已签文件落实见效，推动与更多国家商签投资保护协定、避免双重征税协定等。推进基础设施互联互通，打造国际陆海贸易新通道。推进中欧班列安全稳定高质量发展。有序推动重大合作项目建设。深化经贸投资务实合作，推进国际产能合作，共同拓展第三方市场，积极发展丝路电商。　　65．持续提升利用外资水平。健全外商投资准入前国民待遇加负面清单管理制度，扩大鼓励外商投资范围，全面深入落实准入后国民待遇。优化外商投资服务，加强外商投资促进和保护。支持外资企业扩大中高端制造、高新技术、传统制造转型升级、现代服务业等领域和中西部地区投资，鼓励外资企业设立研发中心和参与承担国家科技计划项目。　　66．打造高水平、宽尺度、深层次的开放高地。发挥京津冀、长三角、粤港澳大湾区等地区先导示范效应，打造面向东北亚、中亚、南亚、东南亚的沿边开放合作门户。赋予自由贸易试验区更大改革自主权，积极复制推广制度创新成果。稳步推进海南自由贸易港建设，有序实现货物贸易“零关税”、服务贸易“既准入又准营”，推进贸易投资自由化便利化，全面推行“极简审批”投资制度。创新提升国家级新区和开发区，促进综合保税区高水平开放。　　67．稳步推进多双边贸易合作。实施自由贸易区提升战略，做好《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）生效后实施工作，推动商签更多高标准自由贸易协定和区域贸易协定，积极推进加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）和《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）工作。促进我与周边国家地区农业、能源、服务贸易、高新技术等领域合作不断深化。落实促进外贸发展的财税政策。　　68．扩大重要商品和服务进口。支持国内产业转型升级需要的技术、设备及零部件进口，鼓励研发设计、节能环保、环境服务等生产性服务进口。扩大与人民生活密切相关的优质商品、医药产品等进口。支持边境贸易创新发展。持续办好中国国际进口博览会、中国进出口商品交易会、中国国际服务贸易交易会、中国国际消费品博览会等。　　九、扎实推动共同富裕，厚植内需发展潜力　　（一）持续优化初次分配格局。　　69．提升就业质量增加劳动者劳动收入。坚持经济发展就业导向，完善高校毕业生、农民工等重点群体就业支持体系，支持吸纳就业能力强的服务业、中小微企业和劳动密集型企业发展，鼓励增加高质量就业的技能密集型企业发展，落实完善促进创业带动就业、多渠道灵活就业的政策措施。规范劳务派遣用工行为，保障劳动者同工同酬。加快提升劳动者技能素质，深入实施职业技能提升行动和重点群体专项培训计划，统筹各级各类职业技能培训资金，创新使用方式。鼓励企业开展岗位技能提升培训，建设一批公共实训基地，推动培训资源共建共享。统筹用好公益性岗位，着力帮扶符合条件的残疾人、零就业家庭成员等困难群体就业。　　70．提高劳动报酬在初次分配中的比重。完善企业薪酬调查和信息发布制度，健全劳动者工资决定、合理增长和支付保障机制，健全最低工资标准调整机制。大力推广以工代赈方式。推进根治拖欠农民工工资工作，切实维护农民工劳动报酬权益。　　71．健全各类生产要素参与分配机制。健全知识、技术、数据等各类生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的体制机制。鼓励符合条件的企业用足用好股权、期权等各类中长期激励工具，有效激励包括科研人员在内的企业关键岗位核心人才。完善股票发行、退市、信息披露等制度，推动资本市场规范健康发展。创新更多适应家庭财富管理需求的金融产品，进一步丰富资产管理产品，增加居民投资收益。提高农民土地增值收益分享比例。　　72．扩大中等收入群体规模。提高高等教育质量，拓宽市场化、社会化就业渠道，提升高校毕业生就业质量。加大培养力度，建立健全激励机制，提高技术技能人才待遇水平。改善营商环境，减轻税费负担，提供更多市场化金融服务，促进中小企业主和个体工商户稳定经营、持续增收，支持灵活就业人员勤劳致富。健全公共服务体系，合理减轻中等收入群体负担。实施高素质农民培育计划。　　（二）逐步健全再分配机制。　　73．加大财税制度对收入分配的调节力度。研究完善综合与分类相结合的个人所得税制度。优化财政支出结构，做好基本民生支出保障。完善转移支付制度，加大对财政困难地区支持力度。　　74．健全社会保障制度。实现企业职工基本养老保险全国统筹，推动基本医疗保险、失业保险省级统筹，巩固完善工伤保险省级统筹。推进基本养老保险由制度全覆盖到法定人群全覆盖。发展企业年金、职业年金，规范发展第三支柱养老保险。完善基本医疗保险制度，健全重特大疾病医疗保险和救助制度，支持商业健康保险发展。做好灵活就业人员参加社会保险工作，逐步放开灵活就业人员在就业地参加基本养老、基本医疗保险的户籍限制。稳步建立长期护理保险制度。健全社会保障待遇调整机制。健全分层分类的社会救助体系，构建综合救助格局。完善帮扶残疾人、孤儿等社会福利制度。　　（三）重视发挥第三次分配作用。　　75．发展慈善事业和志愿服务。完善慈善褒奖制度，引导支持有意愿有能力的企业和社会群体积极参与公益慈善事业。规范培育发展慈善组织，落实公益性慈善捐赠税收优惠政策。加强对慈善组织和活动的监督动的监督管理，提高公信力和透明度。健全志愿服务体系和激励保障机制，壮大志愿者队伍，搭建更多志愿服务平台，全面提升志愿服务水平。　　十、提升安全保障能力，夯实内需发展基础　　（一）保障粮食安全。　　76．推进粮食稳产增产。深入实施藏粮于地、藏粮于技战略，坚持最严格的耕地保护制度，严守耕地红线和永久基本农田控制线，稳定粮食播种面积、巩固提升粮食产能，坚决遏制耕地“非农化”、严格管控“非粮化”，稳定农业基本盘，确保稳产保供。推进合理布局，主产区、主销区、产销平衡区都要保面积、保产量，完善粮食生产支持政策。实施重要农产品保障战略。建设国家粮食安全产业带。　　77．健全粮食产购储加销体系。落实粮食安全党政同责要求。深化粮食等重要农产品收储制度改革，加快培育多元市场购销主体，科学确定粮食储备规模、结构、布局，完善粮食储备管理体制和运行机制。加强粮食、棉、糖等重要农产品仓储物流设施建设，合理布局区域性农产品应急保供基地。深入推进优质粮食工程，加快构建现代化粮食产业体系。持续倡导节粮减损。　　78．推进种业振兴。大力实施现代种业提升工程，推进国家农作物、畜禽、海洋和淡水渔业等种质资源库建设。对育种基础性研究以及重点育种项目给予长期支持，开展农业种源关键核心技术攻关，实施农业生物育种重大科技项目，推进育种联合攻关。在尊重科学、严格监管的前提下，有序推进生物育种产业化应用。建设现代化农作物制种基地、国家畜禽核心育种场和水产供种繁育基地，建立健全商业化育种体系。　　（二）强化能源资源安全保障。　　79．增强国内生产供应能力。加大油气勘探开发投入，保持原油和天然气稳产增产。做好煤制油气战略基地规划布局和管控。加大重点勘查区、重要矿集区、资源集中区和重要找矿远景区找矿力度，延长矿山服务年限。　　（三）推动应急管理能力建设。　　80．加强应急物资保障体系建设。强化公共卫生、灾害事故等领域应急物资保障，完善中央、省、市、县、乡五级应急物资储备网络。完善国家级应急物资储备库，升级地方应急物资储备库和救援装备库，中央应急物资储备向中西部地区和灾害多发易发地区倾斜。提高应急物资技术质量标准，加大科技含量高、存储时间长、适用范围广的物资研发和储备。优化重要应急物资产能区域布局，实施应急产品生产能力储备工程，引导企业积极履行社会责任建立必要的产能储备，建设区域性应急物资生产保障基地，完善国家应急资源管理平台。　　81．加强应急救援力量建设。实施应急救援中心工程，建设6个国家区域应急救援中心。完善航空应急救援体系。加强国家综合性消防救援队伍建设，强化救援装备、技术支撑及综合保障，推进新型装备研发配备，强化应急管理装备技术支撑，推动救援队伍能力现代化。强化危险化学品、矿山、道路交通等重点领域生命防护，完善配套应急处置设施，提高安全生产重大风险防控能力。　　82．推进灾害事故防控能力建设。实施自然灾害防治技术装备现代化工程、自然灾害监测预警信息化工程，提升自然灾害防治能力，提高洪涝干旱、森林草原火灾、地质灾害、气象灾害、地震等自然灾害防御工程标准。提升能源基础本质安全水平，有效防范化解油气管道人员密集型高后果区泄露、油气开采井喷失控和硫化氢中毒风险。优化国土空间防灾减灾救灾设施布局，推进公共基础设施安全加固，加快构建城乡应急避难场所体系。加快构建灾害事故监测预警体系和应急通信体系。发展巨灾保险。

金融界2022-12-15

大跌后，信用债交易特征——11月信用债交易复盘

性回升。11月份，有成交记录的企业债、公司债、中票和短期融资券共有65816只，较10月份的41627只增加了58.1％。其中，有成交的城投债38551只，产业债27265只，较10月同期分别增加63.1％、51.6％。这主要是因为季节性因素导致，11月交易日较10月增加。　　债市调整使得市场交易集中在短久期品种。从成交期限来看，11月份有45.4％的成交债券行权剩余期限在1年以内，较10月份上升1.2％。　　二、城投债短久期成交热度上升，贵州部分平台溢价较高　　1）从区域来看，11月份有成交债券超过1000只的省份共有13个，较10月份季节性增加。　　2）从行政级别来看，区县级城投债成交占比较10月份增长2％。11月份，成交期限小于0.5年的省级、地市级、区县级和国家新区城投债占总体比例分别较10月份增加2.9％、增加1.4％、增加2.2％、减少2.8％，短久期成交热度上升。　　3）成交级别中枢下移。从债项级别来看，11月份有成交的AAA、AA+和AA城投债占比分别为20.2％、21.7％和10.2％，较10月份分别下降1.7％、上升1.2％、持平。无评级债券成交占比上升0.3％，评级中枢整体下移。　　4）城投债折价成交的比例下降。11月份，成交时高于估值、低于估值和估值附近的城投债占比分别为13％、21％和66％。较10月分别减少5％、增加4％、增加1％。　　5）从发行人维度来看，11月成交YTM向下偏离超过500BP的平台共有16家，其中15家位于贵州省。　　三、房企债成交分分化依然较大　　11月份，成交价较上一日收盘净价跌幅超过5％的产业债发行人共有21家，其中包含14家房地产企业，合景泰富、荣盛和世茂的平均跌幅均超过20％。　　另一方面，成交价较上一日收盘净价涨幅超过5％的平台共有10家，其中包含7家房地产企业。佳源创盛、红星美凯龙和中南建设集团的成交价平均涨幅分别达到99.5％、94.8％和78％。　　风险提示：政策超预期发展，宏观经济超预期变化，数据提取和处理存在误差。

金融界2022-12-15

华安养老目标2035三年持有混合发起式(FOF)将于12月26日发售

”)、债券(包括国债、金融债、企业债、公司债、次级债、可转换债券(含分离交易可转债)、可交换债券、中期票据、短期融资券、超短期融资券等)、资产支持证券、债券回购、银行存款、同业存单、货币市场工具等。基金的投资组合比例为：基金80%以上的基金资产投资于证券投资基金;投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金(含商品期货基金和黄金ETF)等品种的比例合计原则上不超过基金资产的60%。投资于商品基金(含商品期货基金和黄金ETF)的比例不超过基金资产的10%;投资于港股通标的股票的比例占股票资产的0-50%;现金或到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%，其中现金不包括结算备付金、存出保证金及应收申购款等。该基金业绩比较基准为：【中证800指数收益率×90%+恒生指数收益率(使用汇率估值折算)×10%】×X+中债综合财富(总值)指数收益率×(1-X)。X值为该基金各阶段权益类资产配置中枢。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-12-15

人保安睿定开(008432)成立，募集期间净认购金额为5.1亿元

为债券(包括国债、金融债券、企业债券、公司债券、短期融资券、超短期融资券、中期票据、次级债券、可分离交易可转债的纯债部分)、同业存单、债券回购、银行存款(包括协议存款、定期存款及其他银行存款)、货币市场工具等。基金的投资组合比例为：基金投资于债券资产的比例不低于基金资产的80%，但因开放期流动性需要，为保护基金份额持有人利益，在每个开放期的前一个月、开放期及开放期结束后一个月的期间内，基金投资不受上述比例限制;在开放期内，基金持有的现金或到期日在一年以内的政府债券的投资比例合计不低于基金资产净值的5%，在封闭期内，基金不受上述5%的限制;前述现金不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等。该基金业绩比较基准为中债综合全价(总值)指数收益率。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-12-15

中金公司(03908.HK)：2022年公司债券(第二期)品种一票面利率为3.36%

开发行不超过300亿元(含300亿元)公司债券已获得中国证券监督管理委员会《关于同意中国国际金融股份有限公司向专业投资者公开发行公司债券注册的批复》(证监许可[2021]393号)。本次债券由华泰联合证券有限责任公司和兴业证券股份有限公司承销，其中第六期(以下简称“本期债券”)发行规模为不超过人民币45亿元(含45亿元)。截至2022年12月14日收盘，中金公司(03908.HK)报收于15.04元，下跌0.79%，换手率0.29%，成交量553.55万股，成交额8419.66万元。投行对该股的评级以买入为主，近90天内共有7家投行给出买入评级，近90天的目标均价为18.61。海通证券最新一份研报给予中金公司买入评级，目标价21.53。机构评级详情见下表：中金公司港股市值288.6亿港元，在证券行业中排名第2。主要指标见下表：以上内容由证券之星根据公开信息整理，与本站立场无关。证券之星力求但不保证该信息（包括但不限于文字、视频、音频、数据及图表）全部或者部分内容的的准确性、完整性、有效性、及时性等，如存在问题请联系我们。本文为数据整理，不对您构成任何投资建议，投资有风险，请谨慎决策。

证券之星2022-12-14

债务结构性特征对城投公司信用风险的影响

础如何？　　从历年来对比分析看，城投公司债务驱动资产扩张模式下成本和成效矛盾均较为突出，尽管2016年以来该矛盾有所缓解；另一方面，2016年以来单位资产扩张同时带来经营活动净现金流持续增加，经营成效逐步改善，转型发展或发挥了重要作用；城投公司规模扩张的最优值取决于边际成本和边际成效趋同的条件。土地市场下行导致城投公司资产的变现价值和不确定性加大、资金平衡在短期内面临更大挑战，城投公司规模扩张的基础持续弱化，“土地—资产价值”的传导效应或加速相应区域和城投的风险暴露。　　●城投公司债务的流向、来源、合并范围主体分布和期限方面等有哪些整体结构特征？发生过风险事件的城投公司有哪些不同？　　流向方面，债务流向功能性业务的城投企业，其风险与地方政府履约能力有关，而流向市场化业务的债务或推升其整体信用风险。来源结构反映了市场对于其信用风险的评价结果。具体来看，实验组（见正文释义）的票据占比更高、债券融资受阻，2020年以来实验组银行贷款占比开始抬升而对照组（见正文释义）持续下降，两者的非标债务平均数差别不大而实验组中位数整体高于对照组。合并口径的债务总量掩盖了风险在不同并表主体的分布结构，对于不同法人主体，股权关系实质在一定程度上导致了债务偿付的优先劣后；实践中常见的“包装整合”、“壳公司”、“股权上划”和“托管并表”等情形下合并口径债务总量背后的风险更高，且可能引发区域系统性问题。期限结构方面，实验组2017年以来11个半年度短期债务占比指标高于对照组，且货币资金/半年内到期（含回售）债券表现长期地弱于对照组。从政策周期的角度看，持续的短期压力下城投公司无法应对政策变化是其发生信用事件的重要原因。　　●展望：“土地—资产价值”负面传导、城投融资监管政策维持整体紧张趋势的背景下，短期债券到期和回售规模持续压顶的城投公司短期债务化解面临更大困难，或促使城投公司对于不同债务的偿债意愿出现分化，同时尾部区域债券是否违约或依赖于更上级政府乃至省级政府的支持。　　一、城投公司债务驱动资产扩张模式下成本和成效之间存在矛盾　　历年情况看城投公司债务驱动资产扩张模式下成本和成效矛盾均较为突出，尽管2016年以来该矛盾有所缓解；同时，2016年以来城投公司经营成效逐步改善，转型发展或发挥了重要作用；城投公司规模扩张的最优值将取决于边际成本和边际成效趋同的条件。　　2015年公司债发债主体扩容促进了城投公司数量扩张，2018年以来，城投公司转型加速，受城投公司整合加快、被整合主体退出、隐性债务核查及化解等多重因素影响城投公司数量略有减少，而疫情以来城投公司数量反弹性增长，包括“银保监发[2021]15号”对涉隐债主体的监管政策也催生了新的城投。伴随数量变化，城投公司平均资产规模亦持续扩张，2015年以来扩张速度逐步加快、且2018年以来快于数量扩张。债务的扩张与资产的扩张基本一致，且2018年以来债务的增长斜率更陡峭、扩张速度快于权益，债务驱动资产扩张的特征更为显著。　　　　从扩张的效果来看，以债务驱动资产扩张需要支付的利息[1]与创造的经营活动净现金流对比，近十年单位资产扩张需要消耗的利息支出呈现增长趋势，规模扩张的成本越来越高，如考虑到有些城投公司将利息支出计入经营活动现金流中，实际扩张的成本可能更高，成本和成效的差异或更大；而单位资产产生的经营活动净现金流在2016年前后达到最低点后开始缓慢抬升，2018年首次转正，但“创造效益”整体上仍显著低于“消耗成本”。　　从趋势看，2016年以来城投公司扩张成本和成效的缺口绝对值仍然很高，但缺口在趋势性收窄。近年来在地方政府推动下，转型发展、提升自我造血能力成为诸多城投公司的目标，2018年以来单位资产创造的经营活动净现金流转正后持续增长。　　从边际的角度来看，近年来单位资产的成本和成效均在增长，意味着资产的边际增长带来的成本和成效均高于前值。从图5和图6均可以看到成效的斜率更陡、增长更快，不考虑其他条件，则寻求城投公司规模最优解则在于边际成本和边际成效趋同的条件，从资产扩张需要支付的利息与创造的经营活动净现金流的变化趋势来看，如城投公司的转型持续稳健推进、经营性业务现金流创造能力持续提升、债务成本增长可控，则城投公司扩张的最优规模有望实现。但需要关注的是，经营性业务的市场化风险敞口更高且近年来已出现多起风险事件，转型风险持续累积，激进或不恰当的市场化转型反而是城投公司迈向最优规模之路的不利变量。　　　　二、土地市场下行导致城投公司规模扩张的基础持续弱化　　土地市场下行导致城投公司资产的变现价值和不确定性加大、资金平衡在短期内面临更大挑战，城投公司规模扩张的基础持续弱化。　　城投公司作为地方政府实现其经济社会发展目标的载体，主要开展不盈利或者微利的非经营性业务，其形成的资产与承担的职能紧密相关，反映在资产端则可集中见于存货、在建工程、应收类款项、其他非流动资产、投资性房地产等科目，底层则主要对应着土地、基础设施等资产。而其中，土地资产始终是城投公司资金平衡的关键，亦是地方政府财政收入及与城投公司结算、付款的核心资源。因此，土地增值与变现对于地方政府和城投公司均至关重要。在经济下行、房地产市场需求持续疲软及房地产企业拿地持续大规模下降的背景下，城投公司表内的土地资产变现价值和不确定性加大，或将实质性地对城投公司资产质量和现金流平衡产生不利影响，而长期地主要依赖土地出让补充财政收入的区域受到的不利冲击更大，以长期的土地增值化解债务的计划面临更大挑战。　　　　从风险暴露情况来看，自2018年至2022年10月末，城投公司发生过包括信托、租赁、资管、票据、定融等多种类型融资产品的信用风险事件累计达699起，涉及27个省（市、自治区）340家城投主体[2]，其中贵州和云南等经济基础相对薄弱、债务压力较重的省份信用事件出现更多。　　　　三、规模扩张之下城投公司债务在流向、来源、主体分布和期限等方面存在结构性差异　　（一）债务流向功能性业务的城投公司风险与地方政府履约能力有关，而流向市场化业务的债务或推升其整体信用风险。　　城投公司因其主要承担功能性业务，其规模扩张更多是一种被动扩张，债务的流向主要为公益或准公益性项目，形成了土地资产及投资成本及可能的账外土地、大量待结算回款的基建投资、自营类项目，如园区相关的厂房、文旅类、公用事业类、高速等有经营性现金流的资产，也包括借自营之名而实施的基建项目。与承担功能性业务相关的债务或已纳入了地方隐性债务化解计划，或虽未纳入但因交易对手方为地方政府，城投公司整体的风险大小仍与地方政府的履约能力相关。　　城投公司功能性业务不盈利或微利，转型业务的开展旨在弥补或反哺功能性业务。从2016年以后资产效率有所提升（图5和图6）来看，城投公司向市场化业务转型有其必要性。但另一方面，从目前市场出现过实质风险敞口的案例来看，如城投公司因涉及贸易、收并购上市公司、房地产等产生较大负面影响的情况，其转型的效果不如预期。因市场化业务风险相对较高、城投公司参与市场竞争的能力很差，强如发达地区的城投也主要依托政府相关资源和区域产业上下游开展转型，如广深等少数发达地区城投依托公共资源开展的公共事业运营和依托区域产业开展的工业或商业地产的建设运营。但大部分地区的城投公司并不具备较好转型基础，如城投公司债务主要流向市场化业务或推升其整体信用风险。　　　　（二）城投公司融资方式的选择是与市场博弈的结果，来源结构反映了市场对于其信用风险的评价结果；实验组的票据占比更高、债券融资受阻，2020年以来实验组银行贷款占比开始抬升而对照组持续下降，实验组和对照组非标债务平均数差别不大而中位数整体高于对照组。　　城投公司融资方式的选择是与市场博弈的结果，政策周期、区域融资环境、地方政府的要求与导向、城投公司自身的市场认可度、城投公司的发展阶段、投资人对于区域和具体城投公司的风险偏好等均会影响其融资方式和融资成本。城投公司常用的融资方式包括关联方拆借、以票据的形式占用下游资金、发行债券、非标融资、银行贷款等。　　首先，关联方拆借是很多地方城投公司的常见资金来源，一些城投公司在承担职能的初期会从股东方或者其他关联方获得较多支持，关键时刻关联方的资金支持也是流动性纾困的重要举措，关联方资金支持的性质、用途等在实践中也易于区分，因此地方政府控制的国企资源在评级实践中较为关注。其次，近期一些城投公司持续暴露的票据逾期问题引起了市场高度关注，票据一般见于城投公司在工程分包、贸易等业务中向下游客户开具，票据逾期直接影响着项目推进、交易受阻，也对涉事城投的信誉产生负面冲击，从行为动机上正常经营的城投公司很少会逾期或者不兑付票据，除非其有更优先的债务需要保护。再次，非标融资因为高灵活性、信息披露优势成为一些再融资不畅的城投公司的重要选择，但其高成本和近年来以爆出负面舆情倒逼城投公司兑付的操作也使得一些本已融资困难的城投公司“雪上加霜”。最后，发行债券和银行贷款是城投公司占比最高的融资方式，而其中债券因其相对刚性的特征和供给端受制于监管的原因，对于存在债券集中到期的城投公司影响很大，因此维护良好的银企关系和保持合理的银行贷款比重至关重要。　　从实验组和对照组对比情况来看，票据方面，2018年以来票据占总债务比重的平均值持续抬升，实验组抬升更快；中位数来看，2020年以前城投整体使用票据融资的情况是相对较少的，中位数值很低，尽管2020年以来对照组中位数持续快速抬升，整体看实验组城投的票据融资占比高于整体城投。其次，银行贷款一直是城投公司债务的核心来源，近年来对照组的银行贷款占比持续下降，不同的是实验组城投银行贷款占比2020年以来开始抬升。债券方面，2019年以来实验组平均数持续下降，可能的原因在于实验组中部分客户的债券注册及发行非常困难，有些区域债务化解过程中非标转标难以实现，实际中协调区域内银行承接债务是常见的操作，同一阶段实验组的债券占比下降趋势与此基本吻合，与前述实验组城投2020年以来的银行贷款占比提高也基本一致，从侧面亦反映了实验组债券融资渠道受阻。非标方面，中位数方面看，实验组城投非标债务占比中位数高于对照组，而平均数的差异并不明显，主要的原因可能在于非标债务相对集中在部分发生风险事件的城投，存在结构性的分布差异。　　　　　　（三）合并口径的债务总量掩盖了风险在不同并表主体之间的分布，而对于不同法人主体，股权关系实质在一定程度上导致了债务偿付的优先劣后；实践中常见的“包装整合”、“壳公司”、“股权上划”和“托管并表”等情形下合并口径债务总量背后的风险更高，且可能引发区域系统性问题。　　《公司法》明确了“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任，股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任”，而城投公司评级更多从合并口径分析其偿债能力和偿债意愿，在极端情况下，如子公司债务违约进入破产清算且使得母公司陷入债务危机，子公司债权人的求偿权优先于其股东，也当然地优先于股东的债权人。因此对于合并范围之内不同法人主体，股权关系实质在一定程度上导致了不同债务偿付的优先劣后。此外，从投资人的视角来看，合并范围内其他主体的风险事项对母公司产生次生影响，甚至波及区域再融资环境的情况也较为常见，因此在信息不对称的情况下，外域的投资人对城投公司合并范围内的法人主体甚至对其所在区域执行“一刀切”的政策亦是占优选择，同样地，对于整体风险可控的城投公司，亦可充分挖掘母子公司利差。可见，合并口径的债务规模及实际的信用风险并非均匀分布于体系内各法人主体，体系内各法人主体既相对独立又相互影响。　　评级实践中，“包装整合”、“壳公司”、“股权上划”和“托管并表”等四种合并和个体债务分布失衡的情形较为典型：一是“包装整合”，早期城投公司的“包装”和近年来地方政府因债务化解或者国资国企改革等目的而主导的整合，子公司通过资本结构和利润等财务指标对城投公司合并报表产生重大影响，但在母公司并不实质管控的情况下，子公司风险事项易引发投资人对母公司甚至区域的风险偏好收紧，影响母公司再融资。二是较“包装整合”更甚的“壳公司”，即母公司以某核心子公司为基础而成立，母子公司业务和财务高度重合，常见的如级别诉求驱动、政策驱动（典型的如“银保监发[2021]15号”）下新设立的主体，该种情形下因母公司核心的业务、收入、利润和现金流等来自子公司，其实际的债务风险高于合并口径的债务风险。三是近年来多省市出现的股权上划而形成的母子公司关系，其中更加典型的如河南、陕西和甘肃等省的“以市带县”模式下打造的城投公司，更是将更低层级、更弱资质的区县级城投公司信用风险绑定在地市级城投，被整合主体在人事、业务、融资等关键事项上具有相对独立性，母公司在业务协同、债务管控等方面面临很大挑战。四则更进一步，甚至不再基于股权关系而是依据托管协议并表，托管并表情形下有效扩充了合并报表，能形成托管关系可能也反映了并表城投对于地方政府的重要性，但托管并表子公司的信用风险同样地可通过影响投资人对整体的风险偏好、金融机构授信、债券注册等方面对并表体系造成负面冲击。　　引入一种特定情形的母子公司博弈来看：可以看到在母子公司一次博弈中，理性的母公司的占优策略是选择协助子公司解决债务问题。再进一步重复博弈中，如果子公司再出现债务问题或其他类似地位的子公司也出现债务问题，则子公司可预期地认为母公司会救助，它们也将更早地、更多地依赖母公司，增加母公司的成本、对母公司形成拖累。而如果母子公司处于同一区域，一定程度上承受着区域系统性风险，局部风险演化成全局风险的可能性很大。　　　　（四）持续的短期压力下城投公司无法应对政策变化是其发生信用事件的重要原因。　　融资是城投公司的核心职能，受政策影响较大。纵观2014年以来的城投的政策变化：2014年到2016年三季度，货币政策宽松、公司债和超短期融资券发债主体扩容，城投债供需两旺，城投债发行规模和净融资规模迅速扩张，且融资成本相对较低。2017年开始至2018年上半年，城投监管环境全面收紧，其中以2017年“50号文”和“87号文”为典型标志，期间内城投收益率全面上行。随后2018年二季度以来虽然在资金端“财金23号文”引起了一些担忧，但在整体的经济下行压力较大的情况下，城投监管环境边际宽松，政策要求要有效保障在建项目资金需求、引导金融机构按照市场化原则保障融资平台合理融资，该阶段债券新增发行和净融资规模迅速恢复并扩张，融资成本也整体下行。到2019年四季度，财金[2019]10号的出台旨在控制利用基金预算扩张财政支出的漏洞及“2019年国办函40号文”提出了融资平台和金融机构可平等协商化解债务，该阶段城投债收益率小幅上行；2020年以来疫情爆发及反复、俄乌战争、消费不及预期等下行压力下，政策延续了2018年以来稳投资的大基调，城投债到期收益率整体维持下行的趋势；发行端2021年城投公司债券发行和净融资仍维持扩张，2022年以来债券供给端进一步趋严，区域分化加剧，资产荒背景下城投债收益率趋势性下降。　　　　前述图4可以看到2018年以来的城投信用事件频发，时间上与2017年以来全面收紧的城投监管政策周期基本一致。进一步从实验组和对照组的分析情况可以看到，发生过风险事件的实验组城投其2017年以来11个半年度/年度末短期债务占比高于对照组，且货币资金/半年内到期（含回售）债券表现长期地弱于对照组。在收紧的政策周期内，城投公司面对长期的持续紧张的即期流动性压力时更难筹措到充足的资金以应对刚性的兑付压力。2014年到2016年三季度及2018年二季度到2019年三季度期间，如若城投公司持续扩张债务，而在政策收紧阶段无法维持债务滚续、甚至支付利息也存在困难，则信用事件的发生当然在所难免。　　　　四、展望　　“土地—资产价值”负面传导、城投融资监管政策维持整体紧张趋势的背景下，短期债券到期和回售规模持续压顶的城投公司短期债务化解面临更大困难，或促使城投公司对于不同债务的偿债意愿出现分化，同时尾部区域债券是否违约或依赖于更上级政府乃至省级政府的支持。　　除隐性债务化解外，仍需要关注城投公司其他类型债务的稳妥接续或到期偿付。“土地—资产价值”负面传导致使城投公司土地资产变现的难度加大和价值持续弱化，同时城投融资监管政策维持整体紧张趋势使得再融资的不确定性加大的背景下，城投公司的财务弹性整体压缩。城投公司短期债务压力中债券兑付相对更加刚性，且从甘肃、贵州、云南等省份对于部分出现信用事件城投企业的支持措施来看，债券的兑付仍被地方政府视作“底线”，在短期可用偿债资金有限的约束下，非标、银行贷款、票据等债务逾期也在预期之内。即使如此，债券的兑付对部分地区而言仍是很大的压力，从信用事件高发的部分地区来看，短期内选择性的“处理”部分其他债务的情况下，债券的还本付息（含回售）资金依然无法有效保障，地方政府通过临时性地协调、归集各类资金以解决债券兑付，足见此类政府在化解区域内债务上已然独力难支，更上级政府乃至省级政府的支持对于省域内尾部区域的支持或成为其债券是否违约的关键。对此，《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函[2016]88号）提出了“省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，省以下地方各级政府按照属地原则各负其责”的要求，且《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发[2022]20号）再次明确了“省级党委和政府对本地区债务风险负总责”。　　[1] 城投公司利息支付首先依赖经营活动现金流，且列报在筹资活动现金流中的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金流”中，因此选择单位资产支付的利息和创造的经营活动净现金流对比分析。　　[2] 截至2022年10月末，340家城投主体中的143家主体在资本市场进行过债券融资，占全部3,615 家城投债主体（含到期）的比重为3.96％；143家主体中有40家有存续债。本文有关分析将此143家城投作为实验组、3,615家城投作为对照组。

金融界2022-12-14

陕天然气：拟申请发行超短期融资券不超15亿元

年度公司生产经营各方面的资金需求，优化公司债务结构，降低融资成本，陕西省天然气股份有限公司于2022年12月13日分别召开第五届董事会第二十六次会议、第五届监事会第二十一次会议，审议通过了《关于注册发行超短期融资券的议案》，本次拟申请发行超短期融资券不超过15亿元。具体内容如下: （一）发行人：陕西省天然气股份有限公司（二）注册规模：总额不超过15亿元人民币的超短期融资券；（三）发行期限及利率：在中国银行间市场交易商协会注册通知书有效期内分期发行，每期超短期融资券发行期限不超过270天（含270天），根据公司信用评级情况及资金市场供求关系而确定，具体发行利率以发行公告为准；（四）募集资金用途：包括但不限于补充流动资金、偿还有息债务等其他符合规定的用途。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-12-14

高新发展：发行可转债申请获得中国证监会受理

国证监会依法对公司提交的公开发行可转换公司债券申请材料进行了审查，认为申请材料齐全，决定对该行政许可申请予以受理。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-12-14

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