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开源证券：给予指南针买入评级

净利润高增　　2025H1手续费及佣金净收入1.93亿元，同比+134%，麦高证券经纪业务净收入1.91亿，同比+149%，单Q2经纪净收入0.95亿，环比-2%，市场股基ADT环比-17%，经纪业务环比增速优于市场交易量，成长性延续。上半年利息净收入0.43亿，同比+57%，主要受益于客户保证金存款增加，期末代买证券款80.5亿，较年初+22%，同比+122%，客户入金显著。上半年自营投资收益0.88亿同比+73%，期末交易性金融资产规模17.6亿，环比+43%，较年初+89%，加仓债券类资产较多。上半年业务及管理费用2.3亿，同比+53%。2025H1麦高证券净利润0.70亿，同比+615%。　　风险提示：市场交投活跃度下降；导流成本提升导致投产比下降；定增事项具有不确定性。最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级2家。以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星08-28 13:10

哪些券商在上半年赚得盆满钵满？净利润暴涨十倍的秘密是什么，中小券商突围路径解密

同比实现正增长，东方财富上半年经纪业务净收入达37.08亿元，同比增长58.56%，位列第一；浙商、东吴分别拿下13.13亿元和10.04亿元，稳居第二、第三，均突破十亿大关。而大多数中小券商只能徘徊在 3-6 亿元区间，尾部如粤开证券、国都证券甚至不足 2 亿元，差距一目了然。投行业务方面，东吴证券以近4.2亿元领跑，东兴、浙商证券紧随其后，营收接近3亿元；其余券商多在1至2亿元之间徘徊，东方财富、华林证券、粤开证券、国都证券等几家收入不足千万，几乎在投行赛道失声。值得一提的是，华安证券虽仅1.15亿元，但同比增速超两倍，西部证券亦实现收入翻番，成为黯淡中的亮点。资管业务方面，第一创业以4.4亿元一骑绝尘，华安证券2.8亿元紧随其后；其余券商大多在0.5至1.5亿元之间挣扎，西南、华林、东海等甚至低于千万，国都证券的资管收入更是不足百万，几乎沦为“象征性存在”。自营业务则像一把双刃剑，既贡献了最丰厚的收益，也隐藏了最大的波动风险。东吴证券以 21.6 亿元高居榜首，国元、长城、浙商等9家券商也均超过 10 亿元。国都证券5.04亿元的自营业务收入贡献了超67%的营业收入占比。长城、信达、国元、山西证券的自营业务收入均超50%。信用业务方面，东方财富以近 13.69亿元的信用业务净收入坐稳头把交椅，其背后是庞大的两融余额与互联网客户黏性；国元证券、东吴证券分别以以6.86亿元、5.76亿元的信用业务收入位列第二、第三；西部证券却罕见地取得 0.07 亿元亏损。总体而言，2025年上半年券商行业回暖明显，龙头强者恒强，中小机构则各有悲喜，马太效应愈发凸显，中小券商亦可专项突围。

金融界08-28 13:00

老虎国际2025Q2业绩会高管解读财报

算，本季度的底线都有所增加。GAAP 净收入为 4140 万美元，环比增长 36%，同比增长 15 倍。非 GAAP 净收入为 4450 万美元，环比增长 24%，同比增长 8 倍。第二季度非公认会计准则净利润率进一步提升至32%。我们的演示到此结束。 (这份记录可能不是100％的准确率，并且可能包含拼写错误和其他不准确的。提供此记录，没有任何形式的明示或暗示的保证。表达的记录任何意见并不反映老虎的意见)

老虎证券08-28 11:21

无惧京东入场搅局，携程仍是优等生

看： 1、大数上，本季携程集团整体实现净收入 148 亿元（剔除营业税），同比增长 16%，环比增速较上季并未放缓，稍高于市场预期。利润上，加回股权激励后的调整后经营利润为 46.7 亿，同比增长 10.4%，比市场预期高出约 3.9 亿（相当于 9%），利润增长开始修复。 2、业务口径上，入境游的预订同比增长超 100%，出境游的机酒预订量超过 19 年同期的 120%，和上季度披露的完全一致。逐渐步入高基数下，入境游仍在高速增长。不过出境游需求则看起来不算强劲。纯海外业务的预订量同比增长 60%，和上季度一致。在去年同期也是同比 60% 增长的高基数下，增长依旧相当不俗。 3、财务口径下，两大支柱业务中，酒店预定业务的营收同比增长了近 21%，环比小幅降速 2pct，但比公司指引和市场预期，表现更加坚韧。虽然国内酒旅景气度仍呈下行，但携程作为头部平台体现出抗逆风能力，海外业务的高增长也有拉动作用。票务收入本季同比增长了 10.8%，环比提速 2pct 以上，小幅跑赢预期。一方面 4~5 月国内航空客运量和机票价格都有不错增长，同时也进入了去年 2 季度其因减少机票绑定销售导致的低基数期。 4、本季携程的毛利率为 81%，如同预期的环比回升，但同比角度还是收缩 0.9pct。结合公司的披露，毛利环比回升因当有本季酒店客单价和机票价格环比有所回暖的贡献。但由于毛利率较低的纯海外业务占比在趋势性走高，毛利率同比角度还是结构性下降。毛利润额为 120 亿，同比增长 15%，稍稍低于营收增速。 5、费用层面，本季的营销费用支出 33.3 亿，同比增长 17%，虽同比增速仍不算低，但相比前两个季度 30%~40% 上下的增速已明显放缓。营销支出占收入比重为 22.1%，明显低于指引的 24%。研发费用和管理费用分别同比增加约 17% 和 2%，研发支出同样有较高的增长，但部分因股权激励费用减少的利好，近乎零增的管理费用也帮助挤出了一些利润。整体来看，三费合计支出 75.6 亿，比市场预期低了约 3.6 亿，是本季利润超预期的主要来源。 6、业绩之外，公司宣布自今年 2 月公布股票回购计划至今日财报公布，共回购了价值 4 亿美元的公司股票。同时宣布将股票回购的额度增加到 50 亿美元（但未明确该回购计划的持续时间）。海豚投研观点：由上文可见，携程的业绩表现仍清晰体现了公司是大市值中概资产内最具业绩可见性和相对成长性的底色。虽然国内酒旅的景气度近期并不算好，但凭借收益于政策利好的入境业务，和公司极具战略眼光的海外业务布局，持续数个季度交付了 15% 上下的不错增长。同时，前两个季度因国内需求走弱，投放需求增加，且海外业务扩张也需投入，费用扩张导致增收不增利的问题，随着本季费用支出回落，利润增长情况也有所改善。展望未来，1）根据高频数据来看，6 月开始相比仍算不错的 4~5 月，国内的酒旅景气度又再度有走弱的迹象，由于暑期的 3 季度是全年营收和利润的高点，暑期期间的表现尤其重要，要重点关注管理层对 3 季度的指引。 2）近期随着京东在掀起外卖大战的同时也宣布进入酒旅 OTA 行业，随后阿里也将飞猪并入中国电商大事业部，将飞猪与淘宝融合，同样有发力酒旅行业的意图。当前因外卖大战对资源的占用过大，近乎打光了京东和美团的所有利润，因此目前京东和阿里在酒旅业务上的发力想必相当有限。这或许也是携程能减少营销投放的原因之一。但仍要关注，若外卖投入减少后，京东和阿里是否会以更激进的投入，同样震动当期的酒旅 OTA 市场格局。（当然影响程度应当远不会像外卖这么夸张）。 3）不过政策上，商务部日前宣布将于 9 月公布刺激服务性消费的政策，关注是否会像自去年下半年以来不断放松的出入境政策带来的大量新增入境游需求，同样带来可观的增量需求。而纯海外的 Trip.com 业务依旧保持大双位数增长，继续高速扩张，随着规模效应的体现，想必也将逐步扭亏为盈。纯海外业务的利润和估值释放，可以说是携程后续市值继续提升的重要驱动因素。估值角度，按目前的利润增长预期，携程当前市值对应 2025 年扣税后调整经营利润的估值倍数大约在 22x 上下。在近期可能因市场已预期到本季业绩不俗，股价已有不小修复后，估值也回归到了一个中性偏上的水准。市值进一步走高的驱动因素可以包括，公司继续提升股东回报，释放公司账目上约 940 亿的现金价值；或者后续国内服务消费刺激政策超预期，或是 Trip.com 扭亏为盈开始释放估值。以下是详细点评：一、收入维持不俗增长本季携程集团整体实现净收入 148 亿元（剔除营业税），同比增长 16%，环比增速较上季完全一致、并未放缓，稍高于市场预期。在当前中概资产范围内，能长期且平稳保持 15% 上下的总营收增长，携程再度验证了其高可见度的相对成长股底色。按公司的披露，业务口径上，入境游的预订同比增长超 100%，出境游的机酒预订量超过 19 年同期的 120%，这两个指标的口吻仍是和上季度披露的完全一致。从这两个指标看，国内出境游需求不算强劲，已连续数个季度较 19 年同期的增长幅度都没有进一步提升。入境游在政策利好下，虽然逐步进入高基数期，仍然增长强劲。纯海外业务的预订量同比增长 60%，也和上季度一致，在去年同期也是 60% 增速的情况下，依然保持高速增长。财务口径上，本季度携程的酒店预定业务的营收同比增长了近 21%，环比小幅降速 2pct，相比公司原先指引和市场预期，表现更加坚韧。虽然从华住等酒旅公司的业绩看，国内酒旅的客单价和入住率仍在同比下降趋势内，携程酒旅收入依旧坚韧，体现出出其作为头部平台的抗逆风能力，海外业务的高增长也有拉动作用。而票务收入本季同比增长了 10.8%，环比提速 2pct 以上，小幅跑赢预期。根据民航局披露数据 4~5 月的民航客运量同比增速达 8% 以上，明显提速。同时，我们步入去年 2 季度其因公司主动减少机票绑定销售导致的低基数期，下半年票务收入增速可能会继续小幅修复。二、广告和其他营收继续高速增长 31% 另外三项小体量业务的表现上： 1) 商旅业务收入 5.7 亿，同比增长 9.3%，环比降速近 3pct，国内商旅需求还是较弱； ) 打包游产品收入仅略超 19 年同期 2.7%，后疫情时代，打包游产品的销售仍非常差。 3）以广告为主的其他营收，则同比增长 31%，保持了强劲的增长势头。后续广告渗透率继续提升，和携程平台在攻略分享、个人游记等旅游社区功能的运营，应当能继续促进这部分收入保持不错的增长。三、毛利率如期修复，费用支出实际更少，挤出超额利润盈利层面，本季携程的毛利率为 81%，如同预期的环比回升，但同比角度还是收缩 0.9pct。结合公司先前的披露，毛利环比回升因当有本季酒店客单价和机票价格环比有所回暖的贡献，但由于毛利率较低的纯海外业务占比一直在趋势性走高，因此毛利率同比角度还是结构性下降。导致毛利润额为 120 亿，同比增长 15%，稍稍低于营收增速。费用层面，本季的营销费用支出 33.3 亿，同比增长 17%，虽同比增速仍不算低，但相比前两个季度 30%~40% 上下的增速已然明显放缓。营销支出占收入比重为 22.1%，明显少于上季业绩时指引的 24%。可见公司优化了实际投放力度其他费用上，研发费用和管理费用分布同比增加约 17% 和 2%，研发支出同样有较高的增长，但部分因股权激励费用减少的利好，管理费用也帮助挤出了一点利润。整体来看，三费合计支出 75.6 亿，比市场预期低了约 3.6 亿，是本季利润超预期的主要来源。 GAAP 口径下，由于营收小超预期且毛利率如期环比走高，同时比预期要低的费用支出挤出了不少利润，本季经营利润为 41 亿，同比增长 15%。加回股权激励后Non-GAAP 口径下，调整后经营利润为 46.7 亿，同比增长 10.4%（本季股权激励较低，因此调整后利润增速更低），比市场预期高出约 3.9 亿（可见主要是费用低于预期贡献的）。虽然本季利润增速仍然稍跑输营收增长，但较前两个季度仅个位数的增速已有一点改善。

海豚投研08-28 10:51

贝壳2025上半年：营收增长24%至493亿元，非房产业务净收入占比达41%

上半年财报数据显示，该平台在上半年实现净收入493亿元人民币（下同），与去年同期相比增长了24.1%。在盈利能力方面，报告期末贝壳的毛利率为21.3%。同时，贝壳的资产负债率也从2024年末的46.3%下降到了44.3%，表明贝壳财务质量稳健。从季度表现来看，贝壳在二季度实现了总交易额（GTV）8787亿元，同比增长4.7%；净收入260亿元，同比增长11.3%；净利润13.07亿元，经调整后的净利润更是达到了18.21亿元。此外，截至二季度末，贝壳的活跃门店数量升至58664家，活跃经纪人达到了49.2万人。不仅如此，贝壳平台还不断吸引多家优质经纪品牌入驻，壮大了自身的综合实力。二手房业务优势凸显，非房产交易服务业务净收入占比跃升至41% 上半年，全国住房市场整体成交态势较为平稳。一季度延续了去年末的修复向好趋势；到了二季度，受政策效应减弱、季节性调整等因素影响，市场出现了一些波动。6月，国常会再次强调要“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，此后，多地纷纷出台更为宽松的购房政策，释放出积极的市场信号，有效提振了市场信心。在房地产发展的新形势下，二手房交易在市场中的占比正逐步提高，越来越多的区域出现了二手房交易量超过新房的情况。上半年，贝壳在二手房优质服务能力等方面构筑的护城河优势愈发显著，二手房业务单量同比增长了26%，平台二手房交易单量占平台房产买卖交易单量的比例提升至76%。此外，二季度，贝壳存量房业务总交易额（GTV）达到5835亿元，净收入为67亿元。在新房业务方面，二季度贝壳新房业务的合作楼盘规模保持稳健增长，GTV达2554亿元，同比增长8.5%，净收入86亿元，同比增长8.6%。此外，贝壳通过运用AI智能体“千机”，提升了盘源管理的精准度，成功盘活了更多存量项目；在客源侧，加强了业务联动，实施精细化运营，并打造了AI助手“千智”，帮助服务人员更有效地激活客户需求，降低了客户与房源的匹配难度。另一方面，在“一体三翼”战略的指引下，贝壳积极拓展家装家居、租赁、贝好家等新业务领域。二季度，非房产交易服务业务的净收入占总净收入的比例达到41%，这表明贝壳向“一站式新居住服务平台”的转型正在持续深化。其中，随着房地产政策的落地实施以及租赁需求的持续升级，轻资产托管模式正逐渐成为住房租赁市场的主流发展方向。在这一背景下，贝壳省心租作为轻资产托管模式的典型代表，以“效率+服务”为双轮驱动，通过“无差价、重服务、低空置、强渠道”的轻资产运营模式，实现了整体业务的稳定发展。此外，贝壳省心租借助全链路数字化管理系统和IoT智慧租住体系，实现了对人、房、服务的线上化管控。回购加码至50亿美元，与投资者分享发展红利在贝壳披露2025年中期业绩报告的这段时间里，公司董事会还批准了对现有股份回购计划进行修订。根据计划，股份回购的授权额度从原先的30亿美元进一步提升至50亿美元，并且回购期限延长至2028年8月31日。基于稳健的现金储备，贝壳持续加大股东回报，通过积极的股票回购，进一步提升资本配置、提高资本运营效率，并与投资者分享发展的红利。2025年二季度，贝壳回购金额约2.5亿美元。今年上半年，贝壳累计斥资约3.94亿美元用于股票回购，回购股数占2024年末已发行总股本的约1.7%。自2022年9月回购计划启动以来，截至2025年二季度末，贝壳累计回购金额达20.2亿美元，累计回购股数约占回购计划启动前已发行总股本的10.3%。根据Choice数据统计，贝壳获得了国联民生、光大证券等15家券商机构的买入评级。其中，建银国际证券对贝壳的战略眼光和业务布局表示认可。贝壳利用其独特的平台生态系统优势，积极向房地产相关服务领域拓展，如家装和租房业务等，这些举措为贝壳开辟了新的增长路径，有助于实现公司的长期可持续发展。

金融界08-28 09:40

港股开盘：恒指跌0.68%、科指跌0.99%，芯片及黄金股走高，科网股普跌，美团绩后跌近10%

金融界08-28 09:30

股市必读：西部牧业中报 - 第二季度单季净利润同比下降11.86%

游资资金净流出575.1万元；散户资金净收入3656.41万元。股本股东变化股东户数变动截至2025年8月20日，公司股东户数为2.77万户，较8月8日减少500户，减幅1.77%；户均持股数量由7494.0股上升至7629.0股，户均持股市值为9.69万元。业绩披露要点财务报告西部牧业2025年中报显示，公司主营收入3.96亿元，同比下降12.45%；归母净利润亏损4360.03万元，同比下降26.48%；扣非净利润亏损5538.14万元，同比下降51.23%。2025年第二季度单季度主营收入2.09亿元，同比下降3.23%；单季度归母净利润亏损3378.69万元，同比下降11.86%；单季度扣非净利润亏损4397.07万元，同比下降35.17%。公司负债率为52.45%，投资收益232.16万元，财务费用252.98万元，毛利率8.42%。以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星08-28 05:00

股市必读：科思科技中报 - 第二季度单季净利润同比增长41.61%

13190.38万元，募集资金专户利息净收入3.43万元，现金管理收益232.45万元。公司使用闲置募集资金购买定期存款8亿元，协定存款余额2550.27万元。报告期内，公司审议通过多项议案，包括使用自有资金支付募投项目人员费用并以募集资金等额置换、使用部分超募资金永久补充流动资金等。此外，公司调整了部分募投项目的实施主体、地点及内部投资结构，延长了项目建设期。公司严格遵守相关规定，确保募集资金的合理使用，并及时、真实、准确、完整披露相关信息。关于召开2025年半年度业绩说明会的公告证券代码：688788 证券简称：科思科技公告编号：2025-074深圳市科思科技股份有限公司关于召开2025年半年度业绩说明会的公告。公司已于2025年8月27日发布2025年半年度报告，计划于2025年9月5日（星期五）下午16:00-17:00通过上证路演中心（https://roadshow.sseinfo.com/）以网络互动方式召开业绩说明会，介绍经营成果及财务状况，并回答投资者关注的问题。参会人员包括董事、总经理沈健先生，独立董事韩坤先生，董事会秘书、副总经理陈晨女士，财务总监马凌燕女士。投资者可于2025年8月29日至9月4日16:00前通过上证路演中心“提问预征集”栏目或公司邮箱securities@consys.com.cn提问。说明会后可通过上证路演中心查看召开情况及主要内容。联系部门：证券事务部，电话：（0755）86111131-8858，邮箱：securities@consys.com.cn。关于公司及子公司拟重新签署租赁合同的公告证券代码：688788 证券简称：科思科技公告编号：2025-071 深圳市科思科技股份有限公司及控股子公司深圳高芯思通科技有限公司拟进行办公布局优化调整，双方拟与深圳湾科技发展有限公司重新签署《房屋租赁合同》，租赁深圳市南山区深圳湾创新科技中心一期2栋A座20层部分、21层整层、23层整层，建筑面积共计6403.34㎡，用于研发办公，租期自2025年9月1日至2029年12月30日止，租金总额约为2701.99万元（含税，不含水电费、物业管理费等其他费用），押金合计61.19万元。双方于2024年12月签署的《房屋租赁合同》及补充协议将于2025年8月31日终止。本事项不构成关联交易，也不构成重大资产重组，已经公司第四届董事会第二次会议审议通过，无需提交股东会审议。含本次交易在内，连续12个月内公司及下属各级子公司发生的租入办公相关场地交易累计金额为3688.91万元，超过公司最近一个会计年度经审计营业收入的10%，同类型交易累计的交易总金额达到董事会审议标准。租赁标的产权所有人为深圳市投资控股有限公司，出租方已经取得合法授权。租金定价参考周边市场价格并由双方协商确定，遵循公平、公正、合理、公允的原则。合同中已就合同的解除、违约责任等做出明确规定，合同履行可能受不可抗力等因素影响。公司将加强风险管理和监控，确保租赁等相关事宜平稳运行。关于调整回购股份价格上限的公告证券代码：688788 证券简称：科思科技公告编号：2025-073 深圳市科思科技股份有限公司关于调整回购股份价格上限的公告。公司回购股份价格上限由53.86元/股调整为102元/股，其他回购方案内容不变，无需提交公司股东会审议。公司此前审议通过了以集中竞价交易方式回购公司股份方案，回购股份用于股权激励或员工持股计划或注销并减少公司注册资本，回购资金总额不低于3000万元不超过5000万元，回购价格不超过80元/股。因2024年年度权益分派实施，回购价格上限调整为53.86元/股。截至本公告披露日，公司累计回购股份692552股，占总股本0.4409%，支付资金总额29983572.89元。由于公司股价持续高于回购价格上限，为保障回购方案顺利实施，调整回购价格上限为102元/股。预计仍需回购数量约161股至196239股，累计回购数量约为692713股至888791股，占公司总股本比例0.44%至0.57%。本次调整符合相关规定，不会对公司经营、财务和未来发展产生重大影响，不会损害公司债务履行能力和持续经营能力。公司于2025年8月25日召开董事会审议通过该议案。以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星08-28 03:40

热身赛已吞百亿利润！美团这次真 “狼来了”？

期。根据海豚的初步测算，本季的单均配送净收入环比应当下滑了 1 元以上。这体现了大量补贴导致单量暴增后，为了确保有骑手完成配送，必须大幅增加骑手配送收入，这也会体现到毛利率的明显下降上。 2、到店并非无忧：本季度本地商业的佣金和广告收入增速也双双环比大幅放缓，分别仅增长了 13% 和 10.5%，比市场预期增速分别低了约 7pct 和 4pct。由此推测，本季度到店业务的表现应当也不及预期。虽然名义上到店业务领域内美团并未直接受到影响，但因为外卖和到店消费间存在一定的相互替代效应，“外卖大战” 实际让美团在到家和到店两个核心业务上都受到了冲击。 3、2Q 已然如此，3Q 会多恐怖？：如果说收入的 miss 还算不上惊悚，那么美团本季利润同样近乎 “归零” 就无疑明显的爆雷。核心本地商业板块本季的经营利润仅为 37 亿，虽然有调研表示美团在 5、6 月份时即时零售业务的利润可能已基本归零，彭博一致预期参考价值不大。但即便如此，考虑到到店业务本季应当还是有 50 亿左右的经营利润，意味着本季外卖 + 闪购应当已亏损 10 亿以上。在 2 季度还主要是在和京东外卖竞争时的利润就这么差，无疑还是大幅低于预期的。 4、创新业务换轨增长，投入已然缩减：本季创新业务本季营收 265 亿，营收规模明显增大，同比增速也拉升至 23%。主要是海外 Keete 业务在继续高速扩张，以及美团优选大范围调整让路小象超市和美团闪购的影响。（优选按净佣金记收入，而小象以总销售额记收入）。虽然营收规模加速增长，但本季新业务的亏损则让人意外的不增反降。其中除美团优选退出的利好外，应当是 “被迫” 缩减了在新业务上的投入，以集中资源因对更关键的核心主业竞争。 5、配送成本大涨，毛利率暴降：本季毛利率仅为 33.1%，同比大幅下降 8pct，导致毛利润额仅 304 亿元，收入增长的同时毛利润同环比却都在下滑。毛利率大跌，一方面是因外卖大战导致骑手配送成本的明显增加，此外小象超市等自营业务的规模扩张，也导致财务口径内确认成本的增加。(以总销售额记收入，因此商品成本和配送等都会记入成本）。 6、大战影响方方面面，利润归零：费用层面，主要影响是营销费用高达 225 亿，比去年增多了 77 亿，也比市场预期高 38 亿。也是因外卖 + 闪购的激烈竞争导致推广和用户补贴大幅增长。外卖大战同时导致了收入冲减，配送成本增长，和营销补贴增长，影响渗透方方面面。最终本季美团整体的经营利润仅剩 2 亿，同比暴跌 98%，近乎归零，大幅不及市场预期。剔除掉一次性影响，Non-GAAP 口径下的净利润也仅为 15 亿，同样同比暴跌了 90%。到家业务超预期转亏，到店业务也受挤出效应表现不及预期，新业务虽然减亏但仍有 19 亿的亏损，愁。海豚投研观点：由以上分析可见，美团本次业绩透露出的趋势可谓全线不佳。一方面是，在二季度淘宝闪购尚未全面发力（虽然 6 月下旬开始已有一定影响），美团仍主要是与京东外卖（被市场普遍认为不具威胁的对手）竞争时就已近乎打光了集团所有利润，单看外卖 + 闪购应当已经亏损。可见外卖大战的影响远比预期更高，京东和美团的业绩都验证了这点，那么在美团和淘宝闪购真正 “白刃战” 的 3 季度内，亏损无疑会更为夸张，管理层电话会中也表示集团整体会有大额亏损。另一个重要信号是，原本被市场认为无需担心的到店业务，实际也在外卖大战下受到了一定影响。各家亏钱补贴外卖的同时，也侵蚀了原本能作为利润来源的到店业务的表现。这点上，相比核心主业至少能创造百亿以上利润，且账上现金 + 短投等资金体量也更高的京东和阿里，美团显然存在明显劣势。美团在即时零售市场上的经验和作战能力无疑是强于对手的，但在能用于作战的资源上，美团的对手更加强大。（据传美团正准备与债券投资人进行会谈，不排除进行债券融资以应对竞争和新业务发展所需资金的可能）。对应的，我们也看到美团在缩减新业务的亏损，后续若主业竞争进一步恶化，不排除会 “断臂求生”。展望后续业绩走势： 1）最受关注的外卖业务上，随着 6 月下旬开始淘宝闪购携 “500 亿补贴计划” 以比京东外卖更大的补贴力度入局外卖/闪购市场，市场看待这场 “外卖大战” 的观点，已从京东 vs.美团时期的 “不以为意” 认为竞争很快会结束且美团的优势不会受到动摇，转变为相信外卖领域的竞争会持续但仍不明确到底会对美团的外卖/闪购盈利前景到底会造成多大影响。那么从本季业绩来看，显然影响比原本预期的要更大，当前已基本确定整个 3 季度美团外卖业务的单均利润已会深度转负，关注管理层更详细的之一。虽然本季度内淘天应入局较晚，可能亏损还不算很大，但3 季度内淘天是否也会出现利润归零，对中期内外卖竞争烈度会不会明显下降有重要指引意义。更长的视角内，阿里早先宣布将 “500 亿投入计划” 的持续期延长至三年，近期 LatePost 报道外卖补贴后淘宝 DAU 的大幅上涨让阿里内部感到满意，且淘宝闪购的日均单量在部分地区和时间点内已与美团相当。从上述这几点看，拥有资金优势的阿里无疑不会轻易地撤出，即便 3 季度后竞争烈度边际下降（也有可能不明显下降），竞争会是持续的。毕竟此次 “外卖大战” 并不只在外卖，本质是远场电商和进场零售的边界进一步模糊后，泛电商公司们又一轮对新的流量入口和增量空间的争夺。因此，海豚目前对美团即时零售业务的方向判断是，由于竞争和补贴同时也会促进行业规模和渗透率的更快提升，后续美团整体即时零售的单量增长可能未必会明显下滑（即便市占率是下滑的），但美团在近寡头垄断时（70% 的市占率）所能取得的明显高于同行的利润率，在多头竞争环境下则大概率无法维持。而竞争问题之外，政府近期宣布任何不交社保的约定全部无效，美团也在 7 月宣布已将社保补贴推广至全国范围。据卖方测算，若全量进行社保补贴，对美团单均盈利的拖累可能会达 0.3~0.4 元每单，但实际影响仍待观察（只有被认定为劳务合同才会被强制要求缴纳社保，且并非所有骑手愿意缴纳社保）。 2、核心业务之外，创新业务上美团近期也有多项重大举措，首先是美团优选业务大范围关店，仅保留杭州和广东等地业务。相对的，美团闪购和小象超市的前置仓铺设力度则会提速替代优选。另外，美团和京东也都宣布了建设自营中心化外卖门店的项目，其中美团预计在 3 年内建设 1200 家 “浣熊食堂”，以在外卖大战中培育独占排他性的餐食供给。除了在国内的多线投入外，公司也声称将在海外也保持积极的开拓节奏，预期三年内将覆盖海湾 6 个国家，且正开拓巴西市场与滴滴和 Nasper 旗下外卖平台 iFood 正面竞争。且根据调研，因海外显著更高的人力和获客成本，目前 Keeta 的单均亏损仍较高。这样来看，创新业务上实际也需要大量的资金投入，但目前来看由于主业的威胁，可能在新业务上的亏损会 “暂时性” 的收缩。估值角度，海豚按上述即时零售业务的增长不会明显下滑，但利润率收窄，保守预期 26 年整体零售日单量 0.92 亿，单均净利润 0.5 元，贡献净利润约 170 亿。到店业务虽也受一定影响，但大体保持平稳增长 26 年贡献约 240 亿利润，不考虑新业务亏损的情况下，给 12x PE，对应市值 Rmb 4920 亿，对应每股价格约 HK$ 88，可先初步将此视为安全价格。但中短期内还是要观察阿里也包括京东后续的投入意愿和力度会不会出现变化为主。以下是财报详细点评：一、补贴冲减收入，配送收入增长归零由于公司不再披露即时零售单量数据，在电话会沟通前暂时无法得知，本季度的补贴对单量有多少拉动作用。但配送收入本季同比增速大幅跳水至仅 2.8%。虽然从上季的沟通中市场已获悉，对商家/消费者运费的减免会体现为配送收入的减项，但实际下滑幅度还是明显高于预期。根据海豚的初步测算，本季的单均履约净收入环比至少下滑了 1 元以上。海豚认为这从商业逻辑上，体现的是大量补贴导致单量暴增后，为了确保有骑手完成配送，必须增加骑手配送收入，这点同时也会体现到毛利率的明显下降上。二、到店业务无忧？实际也受到了不小影响然而若仅是即时零售业务受竞争的冲击，大幅增加补贴，影响应当主要只会体现在配送和佣金收入上，然而本季度本地商业的佣金和广告收入增速也双双环比大幅放缓，分别仅增长了 13% 和 10.5%，也分别比市场预期增速低了约 7pct 和 4pct。由此可以推测的是，本季度到店业务的表现大概率也不及预期。一方面在消费者端，由于补贴导致线上外卖消费更具性价比，导致部分消费者原本的到店消费转移到了外卖。另一方面在商家端，部分商家应付外卖订单已出现产能瓶颈、且也需要分担部分外卖补贴，因此可能减少了到店广告的投放。这体现出的问题是，虽然名义上到店业务领域内美团受到的竞争并无变化，原本逻辑上应当会表现平稳。但由于线上和到店消费间存在一定的相互替代效应，“外卖大战” 实际让美团在到家和到店两个核心业务上都受到了冲击。汇总到店和到家，核心本地商业本季总收入近 653 亿，同比增长 7.7%，比彭博一致预期低了约 22 亿，除了外卖补贴比预期更多外，到店业务受到的影响也比预期要更显著。三、优选让路小象超市，Keeta 继续高速增长以美团优选和小象超市为核心，也包括单车、和海外业务等一众业务的创新业务本季营收 265 亿，营收规模明显拉升，同比增速也拉升至 23%，高于市场预期。具体来看，佣金性收入同比大涨 112% 继续提速，这反映出海外 Keete 业务在继续高速扩张。而其他收入（主要是小象超市，以毛销售额记收入）也同比增长近 40 亿。结合本季虽然创新业务收入加速增长，但亏损却是收窄的，海豚认为应当主要是美团优选（以佣金记收入）大范围退出市场，让路给自营模式的小象超市，使得财务口径上的收入明显提升。四、主业利润近乎归零，倒逼缩减新业务投入如果说收入虽然 miss 但幅度尚不算很大，那么本季美团的利润也超预期 “归零” 就可谓明显的爆雷。首先，核心本地商业板块本季的经营利润仅为 37 亿。虽然，早先就有调研表示美团在 5、6 月份时即时零售业务的利润可能已基本归零，彭博一致预期的 120 亿显然明显偏高了。但即便如此，到店业务即便本季表现比预期要差，但单季 50 亿左右的经营利润大概率还是有的。换言之，本季外卖 + 闪购应当已亏损 10 亿以上。而 2 季度时美团还主要是在和京东外卖竞争，那么3 季度与淘宝闪购的竞争白热化时期的亏损，显然会更加恐怖。至于本季新业务的亏损则让人意外的不增反降，虽然有美团优选大规模停止经营的利好，但因闪购和小象超市的前置仓需增加投入、海外 Keeta 和浣熊食堂也在投入期，市场预期新业务亏损是环比走高的。但实际来看，由于核心主业的亏损大超预期，美团应当是 “被迫” 缩减了在新业务上的投入，集中资源到核心主业上。五、配送成本、营销支出双双大涨，大战影响方方面面从成本和费用角度看利润不及预期的原因，首先本季毛利率仅为 33.1%，同比大幅下降 8pct，大幅低于彭博一致预期的 38.5%。导致毛利润额 304 亿元，同比反而减少了 35 亿。结合公司解释，毛利率大幅下跌，一方面是由于外卖大战导致骑手配送成本的明显增加，另一方面小象超市等自营业务的规模扩张，也导致了财务口径内确认成本的增加。（小象已总销售额记收入，因此商品成本和配送等都会记入成本内）。费用层面，主要影响即营销费用高达 225 亿，同比去年增多了 77 亿，比市场预期也多出 38 亿。这主要也是因外卖 + 闪购的激烈竞争导致推广和用户补贴的大幅增长。外卖大战同时导致了收入冲减，配送成本增长，和营销补贴增长，影响渗透方方面面。至于研发费用和管理费用虽也分别同比增长了 17% 和 10%，增长也不算低，但大体在市场预期之内，且绝对规模较少，影响有限。最终由于毛利率大幅下滑，营销费用又明显提升的共振，导致本季美团整体的经营利润仅剩 2 亿，同比暴跌 98%，近乎归零，大幅不及市场预期。剔除掉此一次性影响，Non-GAAP 口径下的净利润也仅为 15 亿，同样同比暴跌了 90%。到家业务超预期转亏，到店业务也受挤出效应表现不及预期，而新业务虽然减亏但仍有 19 亿的体量，愁。

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