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META 2025Q2业绩电话会议高管解读财报

第二季度营业收入为204亿美元，营业利润率为43%。本季度我们的税率为11%，这反映了由于我们股价较前期上涨而产生的基于股票的薪酬的超额税收优惠。净利润为183亿美元，合每股7.14美元。资本支出（包括融资租赁本金支付）为170亿美元，主要由服务器、数据中心和网络基础设施的投资推动。自由现金流为85亿美元。我们回购了98亿美元的A类普通股，并向股东派发了13亿美元的股息。我们还在第二季度进行了151亿美元的非流通股本投资，其中包括对Scale AI的少数股权投资以及其他投资活动。本季度末，我们持有471亿美元的现金和流通证券，以及288亿美元的债务。现在来看看我们各部门的业绩。首先从“应用家族”部门开始。我们的“应用家族”社区持续增长，我们估计6月份每天有超过34亿人至少使用一款我们的“应用家族”。第二季度“应用家族”总收入为471亿美元，同比增长22%。第二季度“应用家族”广告收入为466亿美元，增长21%，按固定汇率计算增长22%。其中，在线商务垂直领域是同比增长的最大贡献者。从用户地域来看，欧洲和世界其他地区的广告收入增幅最为强劲，分别为 24% 和 23%。北美和亚太地区的广告收入增幅分别为 21% 和 18%。第二季度，我们各项服务的广告展示总数增长了 11%，增长主要来自亚太地区。所有地区的展示次数均有所增长，这主要得益于 Facebook 和 Instagram 的互动性提升，以及 Facebook 的广告加载优化（尽管程度较小）。受广告效果提升推动，广告主需求增加，平均每条广告价格上涨9%。由于第二季度展示量加速增长，价格涨幅较第一季度略有放缓。应用系列其他收入为 5.83 亿美元，增长 50%，这得益于 WhatsApp 付费消息收入的增长以及 Meta Verified 订阅的增长。我们继续将大部分投资用于应用系列的开发和运营。第二季度，应用系列支出为222亿美元，占我们整体支出的82%。应用系列支出增长了14%，主要原因是员工薪酬和基础设施成本的增长，但法律相关成本的下降部分抵消了这一增长。应用程序系列运营收入为 250 亿美元，运营利润率为 53%。在我们的现实实验室 (Reality Labs) 部门，第二季度收入为 3.7 亿美元，同比增长 5%，这得益于 AI 眼镜销量的增长，但 Quest 销量的下降部分抵消了这一增长。现实实验室的支出为 49 亿美元，同比增长 1%，这主要是由于与员工人数无关的技术开发成本增加。现实实验室的运营亏损为 45 亿美元。现在谈谈业务前景。推动我们收入表现的主要因素有两个：我们为社区提供引人入胜体验的能力，以及我们随着时间的推移将这种参与转化为收益的有效性。首先，随着我们进一步改进推荐系统和产品体验，Facebook、Instagram 和 WhatsApp 的每日活跃用户持续增长。我们尤其看到视频互动的强劲增长势头。第二季度，Instagram 全球视频使用时长同比增长超过 20%。Facebook 也表现出强劲的增长势头，尤其是在美国，视频使用时长同比增长超过 20%。这些增长得益于我们持续优化排名系统，以便更好地识别最相关的内容并进行展示。随着我们进一步扩大模型规模，并使建议更适应个人在会话中的兴趣，我们期望全年能够取得更多改进。我们推荐工作的另一个重点是推广原创内容。在Instagram上，美国超过三分之二的推荐内容目前来自原创帖子。下半年，我们将专注于进一步提高原创帖子的新鲜度，以便合适的受众能够在创作者发布原创内容后立即发现它们。我们在长期排名创新方面也取得了良好进展，预计这些创新将在未来几年带来下一阶段的改进。我们开发跨表面基础推荐模型的研究工作也在持续推进。我们在 Threads 推荐系统中使用 LLM 也取得了可喜的成果。LLM 的加入正在显著提升 Threads 推荐系统中与排名相关的时间投入。我们目前正在探索如何将 LLM 和推荐系统的应用扩展到我们的其他应用。我们还利用了 Llama 和其他几个后端流程，包括处理错误报告，以便我们能够更快、更高效地识别和解决重复出现的问题。这使得美国和加拿大 Facebook 动态中的顶级错误报告数量在过去 10 个月内下降了约 30%。目前，我们在应用中使用 Llama 的主要方式是支持 Meta AI，它目前已覆盖 200 多个国家和地区。WhatsApp 仍然是最大的查询驱动力，因为人们会直接向 Meta AI 发送消息，用于信息收集、作业辅导和图像生成等任务。在 WhatsApp 之外，我们看到 Meta AI 正日益成为我们内容发现引擎的宝贵补充。Meta AI 在 Facebook 上的使用率正在不断增长，因为人们使用它来询问他们在动态消息中看到的帖子，并在我们平台上的搜索中查找内容。我们期待 Meta AI 能够通过自动翻译和配音将外语内容翻译成观众的母语，从而帮助用户发现内容。今年晚些时候，我们将分享更多关于这方面的成果。转向 Reality Labs。雷朋 Meta 眼镜的销量在第二季度加速增长，尽管我们今年早些时候增加了产量，但最畅销的单品仍然供不应求。我们正在努力提高供应量，以便在今年晚些时候更好地满足消费者的需求。现在谈谈我们收入表现的第二个驱动力，即提高变现效率。这项工作的第一部分是优化自然互动中的广告投放水平。我们持续优化各个平台的广告供应，以便在与用户最相关的时间和地点更好地投放广告。在第二季度，我们还开始在 WhatsApp 的动态消息和“更新”标签页中引入广告，这些标签页与用户的聊天记录是分开的。自五月起，全球广告商现已可在包括美国在内的大多数国家/地区向 Threads 用户投放视频和图片广告。尽管广告供应量仍然较低，预计 Threads 短期内不会对整体展示量增长做出显著贡献，但随着社区和用户参与度的增长以及变现规模的扩大，我们对 Threads 的长期发展前景持乐观态度。在 WhatsApp 上，我们正在推出动态和频道广告，并在“更新”标签页中推出频道订阅功能，以帮助企业触达每天访问该应用相关部分的超过 15 亿活跃用户。我们预计广告和动态功能的推出将在今年和明年逐步推进，初期预计广告供应量较低。我们还预计，在可预见的未来，WhatsApp 广告和动态的平均价格将低于 Facebook 或 Instagram 广告，部分原因是 WhatsApp 偏向于盈利能力较低的市场，且可用于定位的信息较为有限。鉴于此，我们预计未来几年内，广告和动态不会对总展示次数或收入增长产生显著贡献。提升盈利效率的第二部分是提升营销绩效。今天我将重点讨论这方面的三个方面：改进我们的广告系统；改进我们的广告产品，包括构建辅助广告创作的工具；以及改进我们的广告平台，以根据每个业务的目标优化广告效果。首先是我们的广告系统，我们正在对广告检索和排名阶段进行创新，以便为用户提供更相关的广告。这项工作的很大一部分涉及我们继续推进之前推出的模型创新，并扩大其在整个平台上的采用。我们从 2024 年下半年开始引入的 Andromeda 模型架构，为广告系统的广告检索阶段提供支持，让我们从数千万个潜在候选广告中筛选出几千个最相关的广告。第二季度，我们对 Andromeda 进行了增强，使其能够筛选出更相关、更个性化的广告候选广告，同时将覆盖范围扩展到 Facebook Reels。这些改进使 Facebook 移动动态和 Reels 的转化率提高了近 4%。我们全新的生成式广告推荐系统 (GEM) 为广告系统的排名阶段提供支持。排名阶段是广告检索之后的流程，我们会从检索引擎推荐的候选广告中确定向用户展示哪些广告。在第二季度，我们通过进一步扩展训练能力并添加 Instagram 上的自然搜索和广告互动数据，提升了 GEM 的性能。我们还融入了新的高级序列建模技术，帮助我们将事件序列的长度增加了一倍，使我们的系统能够考虑用户互动内容或广告的更长时间的历史记录，从而提供更优质的广告选择。这些改进的结合使得第二季度 Instagram 上的广告转化率提高了约 5%，Facebook Feed 和 Reels 上的广告转化率提高了 3%。最后，我们在第二季度扩展了 Lattice 模型架构的覆盖范围。我们最初于 2023 年开始在后期广告排名工作中部署 Lattice 模型，这使我们能够运行更大规模的模型，这些模型能够将学习成果推广到各个目标和界面，从而取代过去针对单个目标和界面进行优化的众多小型广告模型。今年4月，我们开始将Lattice部署到早期阶段的广告排名模型中。这不仅提升了容量和工程效率，也提升了性能。最近的Lattice部署推动了Facebook Feed和Reels在第二季度的广告转化率增长了近4%。接下来是广告产品。在这方面，我们的 Advantage+ 人工智能解决方案套件展现出强劲的发展势头。第二季度，我们完成了 Advantage+ 销售和应用广告系列的简化广告系列创建流程的上线，这使得广告主能够更轻松地在初期启用 Advantage+ 来获得效果提升。自我们扩大 Advantage+ 的可用性以来，广告主对销售和应用广告系列的采用率有所提升，我们正在努力在未来几个月内完成潜在客户广告系列的上线。在我们的 Advantage+ Creative 套件中，genAI 广告创意工具的应用范围不断扩大。目前，近 200 万广告主正在使用我们的视频生成功能、图像动画和视频扩展功能。随着我们不断添加新功能，我们的文本生成工具也取得了显著成效。我们在第二季度开始测试 AI 翻译功能，以便广告主能够自动将其广告字幕翻译成 10 种不同的语言。虽然目前还处于初期阶段，但我们在预发布测试中已经看到了显著的性能提升。我们还看到中小型广告商对图片扩展工具的采用持续强劲，这表明这些工具能够帮助资源较少的企业开发创意。对于大型广告商，我们预计代理机构将继续成为宝贵的合作伙伴，帮助他们应用这些新工具来提升业绩。除了 Advantage+ 之外，我们看到商业消息传递业务也呈现良好势头，尤其是在美国，其第二季度点击消息收入同比增长超过 40%。美国市场的强劲增长得益于我们网站消息广告的普及，这种广告会引导用户访问企业网站了解更多信息，然后再选择在我们的消息应用上与企业进行聊天。最后，我们持续改进广告平台，以根据每家企业的目标及其衡量结果的方式进行优化。第二季度，我们完成了增量归因功能的全球推广，这是市面上唯一一款针对增量转化进行优化并报告的产品。增量转化是指在没有用户看到广告的情况下就不会发生的转化。我们在第二季度还在全球范围内推出了全渠道广告，使广告主只需一个广告系列即可优化实体店和线上销售，从而提升销售额。测试显示，与仅进行网站优化相比，使用全渠道广告的广告主的单次购买总成本平均降低了 15%。接下来，我想谈谈我们的资本配置策略。我们的首要任务仍然是将资本重新投入到业务中，其中基础设施和人才是我们的重中之重。我先从招聘开始。我们新增员工的策略依然聚焦于公司最优先的领域。我们预计，所有优先领域的人才增长将在今年和2026年继续推动整体员工数量的增长。虽然我们其他职能部门的员工数量增长仍然受到限制，但在人工智能领域，我们尤其注重招募行业内的领军人才，并正在构建元超级智能实验室，以加速我们的人工智能模型开发和产品计划。接下来是基础设施。我们预计，拥有充足的计算能力对于在未来几年实现我们面临的许多重大机遇至关重要。我们在核心广告和自然互动计划中的人工智能能力投资持续获得丰厚回报，我们预计在2026年将继续大力投资这些领域。我们还预计，开发领先的AI基础设施将成为开发最佳AI模型和产品体验的核心优势。因此，我们预计将在2026年大幅增加投资，以支持这项工作。谈到我们的财务展望。我们预计2025年第三季度总收入将在475亿美元至505亿美元之间。我们的指引假设，基于目前的预测，外币将对总收入同比增长带来约1%的推动作用。虽然我们没有提供第四季度收入的前景，但我们预计，2025 年第四季度的同比增长率将低于第三季度，因为我们将在 2024 年第四季度迎来一段更强劲的增长期。现在谈谈支出前景。我们预计2025年全年总支出将在1140亿美元至1180亿美元之间，低于我们之前预测的1130亿美元至1180亿美元，同比增长20%至24%。虽然我们明年的规划仍处于初期阶段，但我们预计一些因素将对我们2026年的总费用增长率构成显著的上行压力。最大的单一增长驱动力将是基础设施成本，这得益于我们继续扩大基础设施规模，导致折旧费用增长急剧加速，运营成本也随之上升。除基础设施外，我们预计第二大增长驱动力将是员工薪酬，因为我们将在重点领域增加技术人才，并为2025年全年聘用的员工确认全年薪酬支出。我们预计这些因素将导致2026年的同比费用增长率高于2025年的费用增长率。现在谈谈资本支出展望。我们目前预计，2025 年的资本支出（包括融资租赁的本金支付）将在 660 亿美元至 720 亿美元之间，低于我们之前预测的 640 亿美元至 720 亿美元，中值同比增加约 300 亿美元。尽管基础设施规划流程仍高度动态，但我们目前预计 2026 年资本支出仍将保持同样显著的增长，因为我们将继续积极寻求机会，增加产能以满足人工智能工作和业务运营的需求。关于税收。随着美国新税法的颁布，我们预计今年剩余时间和未来几年的美国联邦现金税将有所降低。目前有几种实施该法案条款的替代方法，我们正在评估。虽然我们估计2025年的税率将高于我们第二季度的税率，但目前无法量化具体幅度。此外，我们持续关注活跃的监管环境，包括欧盟日益严峻的法律和监管挑战，这些挑战可能会对我们的业务和财务业绩产生重大影响。例如，我们持续与欧盟委员会就“低个性化广告”（Less Personalized Ads，LPA）进行沟通。该方案于2024年11月推出，并基于欧盟委员会就DMA（直接市场营销）提出的反馈意见。随着欧盟委员会就 LPA 提供进一步反馈，我们不能排除其可能对其进行进一步修改，从而导致用户和广告主体验大幅下降。这可能会最早在本季度晚些时候对我们在欧洲的收入产生重大负面影响。我们已就欧盟委员会的 DMA 决定提出上诉，但任何对我们模型的修改都可能在上诉过程中实施。最后，本季度我们的业务表现又一次强劲，因为我们在基础设施和技术人才方面的投资持续提升了我们平台上的核心广告效果和参与度。我们预计，目前的重大投资将使我们能够继续利用人工智能的进步来扩大这些成果，并在未来几年开启一系列新的机遇。 (这份记录可能不是100％的准确率，并且可能包含拼写错误和其他不准确的。提供此记录，没有任何形式的明示或暗示的保证。表达的记录任何意见并不反映老虎的意见)

老虎证券07-31 22:47

长安汽车：7月30日接受机构调研，投资者参与

。问：请能否展望一下未来几年长安汽车的利润率趋势，是否有升的可能？答：您好，长安汽车坚定坚决向智能低碳出行科技公司转型，为打造世界一流汽车品牌努力奋斗。到 2030 年，公司总体销量目标力争达到 500 万辆，其中长安品牌销量 400万辆，新能源销量 300万辆。关于公司财务数据，敬请关注公司定期报告。感谢关注。问：请能介绍一下和海尔的国际化合作吗？答：您好，长安汽车和海尔集团将在全球化品牌营销与服务体系上展开合作。双方会共享全球售后资源，借助海尔的全球化经验，帮长安更好地拓展海外市场、完善海外服务，一起助力中国品牌出海；针对用户定位相近的品牌开展联合营销，共享渠道、互推产品、共办活动，提升销量；此外，双方会联合发布重要合作成果，互相支持对方的重大品牌活动，通过联合宣传、协同发声，推动彼此事业和品牌再上台阶。感谢关注。问：长安汽车目前国际化进展加速，有没有打算到港股上市，增加国际影响力？答：您好，关于资本运作相关事项，请以公司公告为准。感谢关注。长安汽车（000625）主营业务：涵盖整车(含乘用车、商用车)的研发、制造和销售以及发动机的研发、生产。长安汽车2025年一季报显示，公司主营收入341.61亿元，同比下降7.73%；归母净利润13.53亿元，同比上升16.81%；扣非净利润7.83亿元，同比上升601.31%；负债率59.69%，投资收益7856.25万元，财务费用-10.74亿元，毛利率13.86%。该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级14家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为15.4。以下是详细的盈利预测信息：融资融券数据显示该股近3个月融资净流入2.37亿，融资余额增加；融券净流入212.48万，融券余额增加。以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星07-31 21:09

资金动向 | 北水爆买港股131亿港元，抢筹港股ETF、科技股

行认为丰富的游戏储备有望持续推动增长，利润率扩张。该行预计腾讯、网易及哔哩哔哩第二季游戏收入将按年增长15%、18%及13%，2025财年按年增15%、13%及13%。

格隆汇07-31 19:40

暴跌21%！诺和诺德是飞刀还是黄金坑？

境艰难的情况下，公司仍保持着强劲的营业利润率和毛利率。来源：诺和诺德由于固定资本支出对收入增长造成了影响，公司下调了预期。目前，公司将年度营业利润增长率从16%-24%进一步下调至10%-16%。这仅略低于第一季度持续的20%增长率。公司在增加营业收入的同时，还提高了营业利润率。因此，预计其2025年摊薄每股收益将保持强劲。考虑到市场机遇，预计2026年将继续增长，这可能会为股东带来更多回报。公司正致力于打击非法复合药，预计这也将对其业务产生重大利好。风险面临的最大风险是GLP-1市场的持续竞争，该业务仍在诺和诺德的业务组合中占很大比重。目前，GLP-1药物领域的研发投入也非常巨大。持续的竞争以及对长期收入的影响可能会损害公司的现金流及其为股东带来未来回报的能力。总结由于持续面临来自GLP-1复方药制造商和其他公司的竞争，诺和诺德下调了业绩指引。不过，该公司仍是一家处于增长阶段的公司，新增了数百万客户，并产生了数十亿美元的现金流。在估值较低的情况下，这些现金流都可用于为股东带来回报。当诺和诺德的市值超过6000亿美元时，其估值被严重高估。然而，在目前这个节点，大概率市场反应过度，该公司凭借不断增长的现金流，是一项被低估的投资。 $诺和诺德(NVO)$

老虎证券07-31 19:40

ETF复盘0731-A股三大股指全线收跌，大数据ETF（159739）逆市上涨1.36%

础设施，指出云计算业务规模化盈利（运营利润率20.7%）及Gemini开发工具企业用户达8.5万，反映全球AI算力需求持续高景气，间接印证云计算产业链的成长动能。两家机构均从技术落地与资本开支维度佐证了云计算与AI融合发展的产业趋势。行业板块相关产品：大数据ETF（159739），场外联接A（021090），联接C（021091），联接I（022882）。科创债消息面上，历经前几日的债市调整后，今日科创债ETF迎来反弹。截至2025年7月31日收盘，科创债ETF鹏华(551030)上涨0.25%。业内人士表示，科创债ETF具有信用风险较低的特性：一方面，当前科创债ETF对成分券均要求为主体评级AAA级的信用债，其信用资质较高，信用风险低，安全性相对更有保障。另一方面，科创债有政策背书，作为聚焦科技创新及战略性新兴产业的品种，今年以来政策持续聚焦科创债市场。科创领域为当前国家关注的重点领域，其长期发展较为明确，国家政策也相对向其倾斜，2025年以来，科创债市场相关配套政策持续出台，推动科创债市场加速发展。后续，随科创债市场活跃度上升，有望推动其“政策溢价”向“市场共识溢价”转化，力争为投资者提供相对稳定的高票息回报机会。行业板块相关产品：科创债ETF鹏华（551030）风险提示：以上观点仅供参考，以上行业及个股仅供示例，不构成实际投资建议，不代表组合持仓。指数涨跌幅不代表基金涨跌幅。基金产品存在收益波动风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。中国证监会对本基金募集的注册，并不表明其对本基金的价值和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成本基金业绩表现的保证。投资者购买基金时应详细阅读本基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解本基金的具体情况。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金有风险，投资须谨慎。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-31 17:58

大数据ETF(159739)涨2.39%位列ETF榜前三，国产算力安全主题午后升温

础设施，指出云计算业务规模化盈利（运营利润率20.7%）及Gemini开发工具企业用户达8.5万，反映全球AI算力需求持续高景气，间接印证云计算产业链的成长动能。两家机构均从技术落地与资本开支维度佐证了云计算与AI融合发展的产业趋势。关联产品：大数据ETF（159739），联接基金（A类 021090，C类 021091，I类 022882）关联个股：科大讯飞（002230）、中际旭创（300308）、新易盛（300502）、金山办公（688111）、中科曙光（603019）、浪潮信息（000977）、恒生电子（600570）、紫光股份（000938）、润和软件（300339）、润泽科技（300442）以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-31 13:39

华安证券：给予国轩高科买入评级

叠加产业升级，储能电池需求维持高增，但利润率略承压，未来存在巨大的发展空间。国产磷酸铁锂电芯具备优势，全球市场份额不断提升。　　公司亮点：大众赋能助力全球化市场开拓，创新引领技术革新　　1）技术端：公司固态电池产品进展领先，有望率先实现量产。公司固态半固态双路线并行，全固态“金石”电池能量密度达到350Wh/kg。首条全固态实验线正式贯通，100%线体自主开发，设计产能达0.2GWh，预计2027年实现小批量生产及装车测试；准固态G垣电池具备超过300Wh/kg的高比能，将纯电动轿车续航水平提升至1000公里级，目前已上车测试。　　2）客户端：大众汽车集团战投入股，海外市场多点开花。公司已在德国、斯洛伐克、摩洛哥、印尼、泰国、越南、美国等多个国家设立工厂，对应配套德国大众、VinFast、Rivian等全球知名车企品牌。　　3）盈利端：公司先进制造赋能，制造效率及投入产出比提升，出货高增叠加产品结构优化，单位盈利仍具备上升空间。海外出货占比持续提升叠加客户结构改善，高毛利动力模组交付比例提升带动毛利率上行。　　投资建议　　我们预计公司2025/2026/2027年实现营收379.32/507.27/685.38亿元，同比+7.2%/+33.7%/+35.1%，实现归母净利润15.05/23.74/32.82亿元，同比+24.7%/+57.7%/+38.2%，对应当下37/23/17倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。　　风险提示　　原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧。最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级7家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为29.34。以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星07-31 12:18

Robinhood：股票代币前程远大，散户王未来无敌？

营收转化为了 4.39 亿的经营利润，利润率 44.4%，比一季度的 40% 小幅走高，未来走上海豚君估算的 50% 是高概率事件。四）进入新阶段：并购式创新！海豚君刚覆盖这个公司时的判断是公司借助订单流分发很难一招鲜吃遍天。而进入 2025 年，终于开始看到，公司开始了一个新的创新阶段，海豚君简单总结为并购式创新：把想要进入或改变的新行业和新市场，通过购买一个小规模的资产，核心目标是集齐牌照，然后开始对存量产品搞创新改造。除了之前买下的银行资产（主要是做信用卡业务），从今年一季度开始，公司陆续买下注册投顾平台 TradePMR、欧洲虚拟资产交易所 Bitstamp，尤其是在买下 Bitstamp 后，在产品创新上彻底打开了 “潘多拉魔盒”，引爆了市场想象力。并购式创新的新阶段，报表上两个典型体现：第一阶段、并购进来的 AUM 和有资产客户，第二阶段：内生用户和 AUM、平台交易活性上升。当然，目前报表还停留在第一阶段，主要体现在 AUM（90 亿的虚拟资产 AUM、6 月 67 亿的虚拟资产交易额）和用户（Bitstamp 带来 52 万新增有资产用户）的外延式增长。第二阶段上，内生 AUM 随着交易产品和品种的加大，净入金开始增长，有资产用户也开始增长。目前由于收购是最近两个季度才刚刚发生，明不明显：二季度单季净入金 138 亿美金，净增有资产用户 20 亿（剔 50 亿 Bitstamp 用户），且新入金用户单客 AUM 大约 2 万美金，与公司起步时人均四五千美金 AUM，偏差不算太大。 6）业绩概览如下：海豚投研观点美国零售券商罗宾汉 Robinhood 来说，2025 年的再次翻红，如果说上半段靠的是特朗普对虚拟货币资产的再造之恩，那么下半段则是 Robinhood 自身的勤奋努力，二者结合，给自己打开了虚拟资产世界的康庄大道。二季度，Robinhood 用一个季度的时间，直接把股价从 50 美金翻到了 105 美金，市值几乎站上千亿大关。到底是什么促成了它一个季度内就完成了别的券商十年都难迈过的千亿市值关卡？其实答案也很简单——虚拟资产，更具体来说，并入 Bitstamp 后，虚拟资产赛道开讲产品创新的新故事，具体来说：一个是稳定币打开虚拟资产市场新的想象空间，第二，也是真正让 Robinhood 跑出 Alpha，是公司自己开辟出的宏大股票代币赛道：在第二点上， 6 月 30 日法国举行的 Catch a Token 发布会上，Robinhood 在虚拟资产赛道，面向欧洲经济区的全量用户，推出了股票代币工具，让欧洲的用户不用开美股账户，就可以赚到美股股票和 ETF 波动的收益（详细运作见海豚君总结的下图）。甚至，还推送了送一级股票代币，如 OpenAI 和 StarX 的活动，在接下来的规划中，除了一级资产，以后艺术品、地产等现实世界资产，Robinhood 也会推出链上代币。 Robinhood 的股票代币到底设计的？此外，除了代币，Robinhood： a. 在欧洲还推出了永续期权， b.在美国推出虚拟资产质押; c.智能交易所路由功能推出，可以给客户提供基于交易额的分层定价，比如说用户月交易额超 500 万美金时，交易费率最低 10 个基点（注: 这个之前也有提过） d. 桌面端的高级图表功能进入到移动端； e. 黄金会员信用卡用户的奖励可以直接换虚拟货币； e. 升级虚拟货币转仓奖励，从原来计划的返 1%，升级到 2%。 f. AI 投资助手 Cortex 在虚拟货币 app 上也能用。 g. 公司支持的稳定币 USDG 获得了欧盟 MiCA 监管许可。可以说，这波发布会的重要性，可能完全不不亚于公司刚出现时，推出的颠覆行业的零佣金的订单批发商业模式。整体来说，虽说二季度业绩超预期，但超越预期差，公司的收入、利润业绩预期并不太大本质变化，仍然是一个季度将将 10 亿美金上下，季度利润将将 5 亿美金的水平。而公司短期内这种幅度的估值拉升，主要是股票代币的长期想象空间。而这次发布会，让大家再次重新看见了一个券商界不走常规路的 “罗宾汉”。想象力宏大，短期也不会证伪，因此目前的市场定价，似乎是定价为 HOOD 可服务的市场空间 TAM 翻倍了。而当下稳定币打开虚拟资产长期空间，股票或者说资产代币又打开了 Robinhood 业务天花板的情况下，只要虚拟资产牛还在，HOOD 大概率持续会是券商 Beta 行情中持续的 Alpha 股，意味着它在每次下跌中，跌幅可控，再每次上涨中，弹性更高。参考图表：海豚君历史相关文章：《Robinhood：川普送 “再造之恩”，散户王霸气归来》《Robinhood：出生 “桀骜”？终究落入俗套？》《“散户义和团” Robinhood：一招鲜真能吃遍天？》本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露

海豚投研07-31 11:18

石头科技“以退为进”：渠道重构与饱和营销下的盈利拐点将至

动积蓄力量，以退为进，主动放弃了一部分利润率。这种“退”，一方面体现在销售结构的转变。石头科技自2023年下半年开始在欧洲市场推动的“去经销商化”，即从依赖本地经销商为主的线下渠道模式，转向品牌直营模式。此前，欧洲市场高度依赖经销商的销售结构曾助力石头科技快速铺开渠道、建立品牌认知，并使其以16%的全球市场份额（IDC 2024数据）登上行业出货量榜首。然而，这种模式的弊端日益显现：运营自主性受限：新品发布节奏严重受制于代理商的库存消化进度，品牌难以灵活响应市场，常面临新品上市与渠道库存积压的矛盾。终端掌控力薄弱：无法直接触达消费者，导致品牌在终端定价上缺乏话语权，更难获取一手用户数据进行精准画像和市场分析，阻碍了其在高端化趋势下提升产品利润率的努力。向直营模式的销售结构转变，正是石头科技为夺回市场主动权、提升盈利能力的战略选择。昌敬在业绩会上透露，随着海外直营比例的提高，公司已基本实现了全球同步推新。尽管转型初期（2024Q3）因销售统计口径变化导致收入出现波动，但随后的2024Q4和2025Q1，欧洲市场已重拾增长势头，验证了新模式的有效性。天使投资人、AI专家郭涛接受媒体采访时曾表示，直营模式的核心价值在于让企业直接掌握终端销售数据和定价权，这是销售结构优化最终提升产品利润率的关键基础。石头科技推进的去代理化战略，短期内对财务表现形成压力，但被公司视为强化长期竞争力的必要投入。最直接的体现是运营成本上升：随着公司收回渠道主导权，原本由代理商分担的部分运营费用需由石头科技自行承担，这显著挤压了短期利润率。数据对比清晰可见——2024年公司净利率为16.6%，较2023年的23.7%出现明显下滑。然而，从长期视角看，去代理化带来了关键的竞争优势重构：渠道掌控力跃升：公司得以直接对接并管理终端分销网络，大幅增强了对市场动态的响应速度和渠道策略的制定权。利润结构优化：过去支付给代理商的佣金，在模式转变后部分可转化为公司自身的利润空间。虽然新模式下的综合利润率预期较过往高点有所回调（预计线上业务利润率维持在20%以上，线下约为15%，整体可能锚定在17%~18%区间），但其战略价值在于：渠道根基更稳：直控渠道有助于建立更稳定、高效的销售体系；规模扩张可期：凭借增强的渠道掌控力和市场响应能力，公司更有机会扩大市场份额，驱动营收规模增长，从而在行业中巩固和提升市场地位。因此，去代理化虽带来短期阵痛（利润率下滑），但其核心目标是换取长期的渠道主导权、可持续的利润结构优化以及更大的市场拓展潜力。石头科技的“以退为进”：行业内卷下的饱和营销石头重构海外渠道之际，扫地机器人行业“内卷”也在加剧。具体表现是，2024年各家厂商进入了“由点到线再到面”的竞争。例如当年9月，在X8 PRO PLUS宣传中，科沃斯打出了“全球首款恒压活水洗地机器人”的口号，声称该产品“既能像扫地机器人那样全自动清洁，又能像洗地机那样对地面进行深度清洁，从而实现家庭清洁的‘既要又要’”。云鲸则大幅改变了自己“一年发布一款产品”的节奏。在2023年仅发布J4这一款产品背景下，2024年一口气发布了逍遥001、K1、J5、R10、J4增强、逍遥001MAX、J5X、逍遥001PURE等多款产品。 “云鲸的产品力也在得到加强，此前其发布的J1 J2 J3并不具备‘清集尘’功能，但从J4款开始具备了‘清集尘’功能，从而大大减少了清洁工作量和维护麻烦。”一位家电产业分析师表示。除几家传统厂商外，小米和美的于2024年也纷纷补齐了产品线，其中美的还做出了创新产品，并布了扫地机器人和洗衣机一体的机器Colmo双洗站，把扫地机器人水路部分跟洗衣机进行结合，实现了空间的减少，但价格较高。从2024Q3开始，石头科技也主动采取了更加积极的产品和销售策略，不仅大幅加快推新速度，也在持续加大营销投放和品牌宣传例如饱和营销下，公司策划了多起出圈的品牌营销事件，如“扫地机上太空”、“烘干一座城”、合作瑞典乒乓球明星莫雷高德等，叠加海内外大促投流＆抖音/欧亚等高费率渠道占比有所提升，销售费率有结构性提升；此外，石头科技持续加强海内外全价格带布局、多品类加速研发及推新，导致研发＆管理费率有所提升。开源证券分析师认为公司主动放弃高净利率是为了更好的收入及份额增长＆压缩竞对空间。破局之道：欧洲“去代理化”重构渠道掌控力经过近一年时间的“扎根”后，石头科技目前已完成产品力、销售结构等层面的全方位升级，开源证券吕明发布研报表示，石头科技净利率（盈利能力）将在三季度迎来反弹。 2024年，石头科技启动欧洲市场渠道体系重构，核心举措是绕过传统代理商层级，直接对接大型零售连锁等终端分销伙伴。这一过程中，公司对原有代理佣金体系进行再分配：部分转化为自身利润，部分用于激励新合作分销商。改革成效直接体现在渠道规模上——截至2024年末，其分销商数量已激增至134家。存货周转数据揭示了石头科技战略转型成果：存货规模从2024Q1存货8.8亿元→2024全年14.9亿元→2025Q1大幅跃升至25.9亿元尽管2025年一季度石头科技存货规模同比激增194%，但周转率与去年同期持平，表明出货量实现同步高速增长。这印证了渠道调整后市场渗透加速，公司正有效切分更大份额的行业蛋糕。这种看似矛盾的运营表现（存货激增而周转稳定），实质是石头主动牺牲短期利润换取长期市场主导权的战略体现：通过渠道扁平化降低利润空间（净利率从2023年23.7%降至2024年16.6%），换取对分销网络的强管控和市场份额扩张，最终形成以规模优势对冲利润率下降的竞争壁垒。相较于追觅、科沃斯等对手，石头当前的运营模式展现出双重优势：成本结构更优：已完成渠道改革，规避了代理佣金导致的额外费用层；战略持续性更强：规模扩张与渠道控制形成正向循环。而近期公司洗衣机业务线裁员传闻，实质是公司资源战略性再配置的体现：收缩增长潜力有限的业务线，集中资源投入高增长的扫地机核心战场，目标直指最大化市场份额与行业定价权。石头科技业务模式逻辑重塑链条在此背景下，石头推进港交所二次上市的意图明确：募资强化全球渠道建设和份额争夺，一旦成功上市，公司将获得定义行业格局、主导市场分配的关键筹码。迎战内卷：饱和营销与全链升级下的份额之争一方面，石头科技内部呈现出厚积薄发下的效率提升；另一方面，“行业竞争态势趋缓，龙头利润率回稳可期”的外部环境，更有助于石头科技在三季度的盈利能力反弹。除石头外行业其余友商投放已逐渐趋缓，预计会更加追求经营质量。追觅2024年起开始减少内销费用投放、重心转向外销。内销销售投放减少下份额逐渐降低，且近期高盈利目标牵引下预计投放也会趋缓，内销均价已有所提升。根据科沃斯此前发布的业绩预告，在利润端逐渐企稳。2025Q2收入增速40%，其中科沃斯品牌增60%。开源证券分析师吕明认为科沃斯利润端企稳原因主系：（1）受益国补，扫地机内销2025Q1/Q2线上渠道零售额同比分别+63%/+36%，洗地机两个季度均超40%。（2）追觅和云鲸费用投放较少，618期间其费用投放比例低于石头和科沃斯。 “同时在利润端看，预计2025Q2归母净利润为4.85-5.15亿元（+55.93%~+65.57%），预计主系（1）科沃斯开始降本控费，大促期间（2024Q2＆2024Q4）销售费用率呈现同比下降，对应期间的扣非净利率同步回归正向提升；（2）新品活水洗地机器人毛利率高于 2024 年同期产品。”吕明在研报中表示。综上所述，石头科技通过主动牺牲短期利润率，完成了销售渠道的深度重构与产品营销体系的全面升级。随着欧洲直营模式步入正轨，渠道掌控力与运营效率显著提升，叠加行业竞争态势趋缓、主要竞品转向高质量经营，开源证券分析师吕明预判的石头科技三季度净利率反弹，正日益清晰地指向一个拐点：以规模优势和渠道主导权构筑的长期盈利基础，即将对冲掉此前的战略性投入。其港交所二次上市的筹谋，亦为这场全球份额争夺战增添了关键筹码。市场对其“增收不增利”的质疑，有望在战略转型的成效显现中得到解答。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-31 10:58

ARM：“芯片税” 撑场面，烧钱之下订单 “有点冷”？

达到了 86.3%，这直接挤压了公司的利润率。具体费用端情况，拆分来看： 1）研发费用：本季度公司的研发费用为 6.5 亿美元，同比增加 34%，公司加大了对下一代技术的研发投入。结合外媒推测，ARM 可能已经开启了内部芯片的研发。 2）销售及管理费用：本季度公司的销售及管理费用为 2.6 亿美元，同比增加 8.4%。在收入端增长的影响下，销售及管理费用也有所增加。 1.4 净利润 ARM 在 2026 财年第一季度（即 25Q2）实现净利润 1.3 亿美元，同比环比都明显下滑，低于市场预期（1.87 亿美元）。公司毛利率相对稳定，本季度大幅增加了研发支出，这直接将净利率被挤压至 12.3%。由于公司在下季度仍将保持较高的经营费用，在收入端环比基本持平的情况下，公司下季度的净利润仍将面临压力。二、各业务细分：版税稳健增长，许可证又现乏力从 ARM 的分业务情况看，版税业务收入占比提升至 55%，主要是本季度版税业务实现 25% 的同比增长，然而许可证业务出现了回落。 2.1 许可证业务 ARM 的许可证业务在 2026 财年第一季度（即 25Q2）实现营收 4.68 亿美元，同比下滑 0.8%。其中本季度有 3 笔 CSS 许可证升级，一部分收入计入本季度，其余部分计入剩余未完成订单中。本季度公司总客户数目不变，仍维持在 358 个。其中全授权客户数增加至 45 个，灵活授权客户业减少了 1 个，灵活授权客户转向全授权形式。由于多个高价值协议在签订时间和规模上的正常波动，以及积压订单带来的贡献，许可证业务收入每个季度都会有所不同。对于公司，主要关注于年化合同价值（ACV），以便更好地了解许可证业务的潜在增长率。本季度年度合同价值（ACV）提升至 15.3 亿美元，环比增长 11.9%，本季度受 3 家 CSS 许可证升级的带动。在当前 AI 需求的推动下，增速表现远好于公司此前中高个位数增长的长期目标。然而本季度公司剩余履约价值（RPO）为 22.3 亿美元，基本持平，是明显低于市场预期（25 亿美元）。结合公司的 AVC/RPO 指标看，公司当前的订单结构更偏向于短期。 2.2 版税业务 ARM 的版税授权业务在 2026 财年第一季度（即 25Q2）实现营收 5.85 亿美元，同比增长 25.3%。版税业务依然是公司最为稳健的一项，本季度所有目标终端市场的特许权使用费收入均在增长，包括智能手机、数据中心、汽车和物联网领域。由于基于 Armv9 和 CSS 的旗舰智能手机持续受到青睐，智能手机领域的增长速度比整体市场快一个数量级。数据中心领域仍是 ARM 的主要看点，公司的 Neoverse 芯片在超大规模数据中心的市场份额有望从去年的 18% 增长至今年预计的近 50%： a）在通用领域中，Arm 凭借 Graviton、Google Axion、Microsoft Cobalt 等产品持续抢占 x86 份额； b）在 AI 领域中，前代 NVIDIA Hopper 依赖外部 x86，而新一代 Grace Blackwell 采用集成 Arm 设计，使 Arm 从该领域 0 份额跃升至近乎独占。另一方面看，阶梯式上升 CSS 费率将助力版税业务的业务。Armv8 约 2.5%-3%，Armv9 约 5%，初代 CSS 约 10%，新一代 CSS 超 10%。随着越来越多的客户采用 CSS，形成 “更高价值→更高费率→更多客户→更高收入” 的循环。综合数据中心市场的增长和 CSS 费率升级来看，公司的版税业务依然会实现稳健增长，公司的长期看点也依然还是在的。 <本篇完> 海豚投研关于 ARM 的相关研究 2025 年 5 月 8 日电话会《ARM（纪要）：关税对公司没有直接影响》 2025 年 5 月 8 日财报点评《ARM：指引预警 “泼冷水”，估值泡沫要戳破？》 2025 年 2 月 6 日电话会《ARM（纪要）：未来重点看 “课税” 能力成长性》 2025 年 2 月 6 日财报点评《ARM：AI 助力业绩达标，高估值仍是 “甜蜜负担”》 2024 年 11 月 7 日电话会《ARM：云服务和汽车市场份额将持续增长（FY25Q2 电话会）》 2024 年 11 月 7 日财报点评《ARM：AI 信仰，撑得住百倍估值吗？》 2024 年 8 月 1 日电话会《ARM：下调全年版税收入预期（FY25Q1 电话会纪要）》 2024 年 8 月 1 日财报点评《ARM：指引失温，AI 信仰遇冷》 2024 年 5 月 9 日财报点评《ARM：狂欢过后，AI 在减速吗？》 2024 年 2 月 8 日财报点评《ARM：AI 的翅膀，还能飞多久？》 2023 年 9 月 13 日 ARM 深度《ARM：卖完阿里，软银下一个命根子真值五百亿？》本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露

海豚投研07-31 10:18

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