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下周展望:大事不断的一周!美国GDP、PCE通胀和非农重磅来袭 别忘了日本央行决议
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短期内不太可能再次降息50个基点。从“
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”的说法突然转变到“软着陆”,甚至可能是“不着陆”,刺激美国国债收益率的急剧逆转,这反过来又推高美元。 根据芝商所(CME)的“美联储观察”工具,市场预计美联储在11月会议上有95.6%的可能性会降息25个基点,而有4.4%的可能性会保持利率不变。一个月前,市场几乎完全预期至少降息25个基点,当时有57.4%的机率预计降息50个基点。 随着美联储11月政策决定的临近,下周的数据将成为美国经济实力和通胀进展方面的及时更新。 美国GDP数据 下周二将公布的美国10月谘商会消费者信心指数和JOLTS 9月职位空缺将拉开序幕。但最重要的数据要到下周三公布第三季度GDP初值时才会发布。 预计美国经济第三季度的年化增长率为3.0%,与第二季度持平。这不仅是高于平均水平的增长,而且亚特兰大联储的GDPNow模型估计的增长率为3.4%,因此意外上升的可能性比意外下降的可能性更大。 下周三将公布的其他数据包括ADP民间就业报告和成屋签约销售数据。ADP报告将提供对就业市场的初步了解。 美国CPE通胀数据 衡量通胀的CPI和PCE指标都显示,总体通胀率和核心通胀率存在差异。核心个人消费支出(PCE)物价指数是美联储在决策中最看重的指标,尽管8月份整体PCE同比增幅下降至2.2%,但核心PCE物价指数当月同比增幅攀升至2.7%。这两项数据很可能在9月份保持不变或略有下降。因此,通胀数据可能对美联储或投资者没有特别的帮助。 (截图来源:XM.Com) 不过,将于同一天公布的个人收入和消费数据将为美联储决策者提供更多线索,而10月挑战者裁员和第三季度劳工成本指数也将受到关注。 非农就业报告可能会起到决定性作用 最后,下周的重头戏——10月份非农就业报告——将在下周五出炉。在9月份稳定增长25.4万之后,预计美国劳动力市场在10月份创造14万个新工作岗位,这标志着就业岗位增幅明显放缓。尽管如此,失业率预计将保持在4.1%,而平均时薪环比增幅预计将从0.4%略微放缓至0.3%。 (截图来源:XM.Com) 同样重要的还有ISM制造业PMI,预计10月PMI将从47.2升至47.6。由于美联储现在更担心的是就业市场,而不是通胀,疲软的就业数据可能会让美联储的基调回到更鸽派的水平。 美元能否延续反弹? 追踪美元兑六种主要货币的美元指数(DXY)本周累计上涨0.83%,为连续第四周走高。 麦格理(Macquarie)全球外汇与利率策略师Thierry Wizman表示:“假如美国的经济数据没有如此强劲,尤其是相对于其它国家,那么美联储和其它央行的政策趋势就不会出现如此明显的差异,呈现相反方向,至少在语气和措辞上。这正是推动美元走强的原因。” Corpay首席市场策略师Karl Schamotta表示:“我们对美国的经济预期进行了一次大规模的重新调整,这个过程似乎已大致完成,美联储的政策轨迹看起来更加合理,美国与其它主要经济体之间的利率差异也在此稳定下来。” 知名机构XM.Com称,任何表明美国经济正在降温的迹象都可能推高市场对未来几次会议连续降息的押注。然而,如果经济增长保持强劲,而且更明显的是,PCE通胀显示出某种粘性,那么降息押注可能会受到进一步打击。 目前,市场只完全消化在今年剩余时间内仅额外降息25个基点的预期。如果11月的降息开始出现疑问,美元可能会攀升至新高,但美国股市可能会面临抛售压力。 然而,对于美国股市来说,如果微软、苹果和亚马逊的业绩不令人失望,繁忙的财报周可能会令市场保持积极的势头。 日本央行决议 日本央行在下周会议上可能维持利率不变,同时也可能发出更少鸽派的政策信号,这是由于美国经济衰退的担忧减弱,并且有必要防止投机者过度压低日元。 美元/日元本周收盘大涨281点,涨幅1.88%,报152.31。 XM.Com指出,尽管日本央行政策制定者明确打算继续货币政策正常化并进一步提高利率,但通胀似乎正稳定在日本央行2.0%的目标附近,这降低了进一步收紧政策的必要性。日本央行行长植田和和其他董事会成员的最新评论表明,日本央行下周四宣布10月决定时不会加息。 (截图来源:XM.Com) 彭博社报道,植田和男称,日本央行还有时间考虑下一步政策举措,这表明即使日元跌至近三个月低点,日本央行下周也不会加息。他在华盛顿与二十国集团(G20)领导人会晤后对记者表示:“我相信我们(日本央行)有足够时间来制定政策决定。” 但日本央行最新的展望报告将对通胀和经济增长做出一系列新的预测,对于12月或2025年前几个月加息的可能性,应该会提供重要线索。 XM.Com称,在短期内没有任何加息的迹象的情况下,日元兑美元可能会继续挣扎。然而,日元再次走软只会刺激政策制定者尽早加息,而这是投资者可能忽视的风险。 此外,日本9月工业产出和零售销售初值也将于下周四公布。 欧元等待GDP和CPI初值 欧元/美元的双顶形态并未令技术分析爱好者失望,该货币对近期触及16周低点,跌破1.08。下周发布的数据不太可能对欧元多头有多大帮助。 下周三公布的GDP初值将显示,欧元区经济第三季度环比仅勉强增长0.2%。下周四,市场注意力将转向CPI初值。10月份的总体通胀率同比可能从1.7%小幅上升至1.9%,但欧洲央行已经预测未来几个月将出现回升。 欧元/美元本周收盘下跌0.66%,报1.0796。 XM.Com指出,强于预期的数据可能在连续四周下跌后为欧元提供一些短期缓解。另一方面,如果数据令人失望,投资者肯定会加大对欧洲央行12月降息50个基点的押注。 英国预算公布前英镑走势不稳 最近对英镑来说也不是最好的时期,尽管英国央行是目前较为鹰派的央行之一。英镑/美元已经跌破1.30,下周三英国财政大臣里夫斯(Rachel Reeves)宣布新工党政府的首份预算时,英镑可能会进一步下跌。 英国媒体对预算的报道铺天盖地,所有迹象都表明,里夫斯将公布400亿英镑的增税计划,使税收负担达到1948年以来的最高水平。虽然这对纳税人来说可能不是好消息,但英国央行的政策制定者可能会对此表示欢迎,因为紧缩的财政政策将抑制经济中的需求,为更快的降息铺平道路。 XM.Com认为,英镑面临着从削减赤字的预算中进一步下滑的风险。即使包括一些刺激经济增长的政策,它们也可能是较长期的措施,不会妨碍英国央行降息。然而,如果投资者注意到,英国政府正专注于长期投资和控制赤字,而不是为推高借贷的选民提供短期优惠,那么英镑可能会获得一些支持。 澳大利亚CPI数据 交易者也将关注下周三澳大利亚的CPI数据,因为澳洲联储对利率保持中性立场。在今年早些时候小幅上升之后,澳大利亚的通货膨胀终于在今年夏天开始朝着正确的方向发展。8月份CPI同比涨幅下降至2.6%,自2021年以来首次达到澳洲联储2%-3%的目标区间。 被视为更准确的季度通胀数据必然会成为11月5日澳洲联储会议讨论的基础。然而,即使在降低通胀方面取得更积极的进展,澳洲联储目前可能仍会保持谨慎,充其量也就是开始讨论何时开始降息。 XM.Com表示,对于澳元而言,如果市场风险情绪依然脆弱,美元保持强势,那么鹰派的澳洲联储对澳元的帮助可能就到此为止了。除了澳大利亚数据,澳元交易者还将关注下周四和周五公布的中国10月份PMI数据。
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tqttier
10-27 08:01
本世纪首见!美债重演1995年大抛售,软着陆和特朗普成“关键词”
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一些美国经济数据优于预期,令市场对经济
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的担忧逐步消减。华尔街见闻一周多以前的文章提到,当下的全球市场形势是,忘记
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,交易再通胀,警惕特朗普。 文章称,花旗分析师Dirk Willer认为,市场对经济
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的担忧已被再通胀预期取代,再通胀行情有利于风险资产和美元,不利于长期债券。 最近的市场定价已体现降息押注降温。本周二,互换合约定价显示,交易员预计,到明年9月,美联储将合计降息128 个基点,一个月前他们预期的降幅为195个基点。 上周五公布的美国联邦政府2024财年财政预算赤字突破1.83万亿美元,创有记录以来第三高,仅次于新冠疫情期间的两年,市场越发担心下月美国大选后政府的预算赤字扩大,本周一,三名美联储地区联储主席均都表态支持逐步降息,即在9月大幅降息后放慢行动步伐,共同推动美国长债的收益率加速上行。 本周一,美国10年期基准国债收益率当天升超10个基点,盘中上测4.20%,周二一度接近4.22%,继续刷新7月末以来盘中高位。 有评论称,除了投资者不再预计美国经济会陷入衰退,最近的美债抛售可能还反映了华尔街的转向,即投资者现在在对冲11月特朗普当选、美国共和党拿下国会两院多数席位的可能性。因为按照特朗普的政策计划,他上台后将国内实行减税,并增加财政支出。 债券投资巨头Pimco的投资组合经理Mike Cudzil本周二称,这轮美债的走势主要源于过去一个半月强劲的经济数据,对大选前景的担忧也有影响。稳健的经济数据导致债券市场重新定价,因为它迫使投资者削减大幅降息的预期。而更高的债券收益率现在也反映出,共和党在选举中占主导地位的可能性“更大”,那将对股市有利,但对长债收益率施压。
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金融界
10-23 07:52
最近家电销售数据起飞了!
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数据并没有显著走弱。降息周期开启后,“
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”的概率也在进一步走低。 综合来看,国联认为,当下海外市场的表现是:1.成熟市场低库存且需求企稳改善;2.新兴市场需求仍较好。背后核心驱动为“中国制造”价格竞争力持续强化,中长期有望持续抢占全球市场份额。 ...... 整体来看,当下家电行业在政策的支持和强化下,正逐步迎来更新周期。这无疑将短中期的提振相应公司的业绩表现,而在这一过程中,龙头的经营或更为受益。不过长期来看是否透支了未来的业绩情况,后续数据仍需要持续跟进。 PS:本文仅为观点数据分享,不做投资建议。 参考研报: 国联证券《当前时点如何看家电》 兴业证券《终端销售加速向好》
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证券之星
10-21 15:37
美国银行警告:股市闪现自2021年2月以来首个卖出信号
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遍认为的另一种情境是“不着陆”,而非“
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”。经济软着陆与
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的主要区别在于未来经济增长的速度,而非在
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情况下的萎缩。 在潜在市场风险方面,投资者最担心的因素是地缘政治冲突,这一比例从上月的19%上升至33%。其他关注的风险包括通胀上升和潜在的经济衰退。 最后,调查显示,目前市场上最拥挤的交易仍然是七大超级科技股的多头。哈特内特表示:“被视为最拥挤交易的多头是‘七大奇迹’(43%的投资者如此认为),其次是多头黄金(17%)和多头中国股票(14%)。”
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Linlin
10-18 04:42
Q3财报季现“不着陆”叙事,标普道指新高后将震荡? 【美股周报】
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个基点来看,市场越来越确定美国将不会「
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」,但「不着陆」和「软着陆」的可能性一样大。这令人担心,如果财政紧缩措施没有出现,通胀上行风险将再次出现。 评级机构惠誉指出,通胀正在减弱,但尚未消失。在9月意外强劲的就业数据后,9月CPI报告鼓励美联储在宽松周期的步伐上保持谨慎。目前最可能的路径是11月降息25bp,但「12月的降息不应视为理所当然」。 银行股财报掀起不着陆叙事 与市场此前在争论的美国经济「软着陆」还是「
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」不同,上周几份美国银行股财报正在揭示另一种可能性:不着陆,即经济增长并未明显放缓、紧缩政策下通胀仍未得到有效抑制。 换句话说,如果经济不着陆,短期内美联储还有升息的可能。 对于股市而言,有媒体指出,股票一方面受惠于强劲的经济表现,但另一方面受到无风险利率抬升的压制,整体呈现震荡走势。 上周五,摩根大通和富国银行财报中均提到,美国信用卡消费增长放缓,信用卡逾期付款增加。这表面上显示经济活动正在放缓,但小摩却认为,这是疫情后消费模式正常化的结果,并非经济衰退的预兆。 小摩指出,总体上消费者支出模式稳健,这与消费者基本面稳固的说法一致,也与当前经济「不着陆」情景的中心预测一致。 标普500公司Q3获利增长有望超7% 据Factset报告,标普500指数今年第三季获利增长4.1%,这是该指数连续第五个季度收益年增。而根据标普指数成分公司财报季的获利增长率平均改善情况,这些公司第三季获利年增有望超过7%。 市场此前预期的标普公司第三季获利增长为4.4%。若以过去十年从季度末到财报季结束平均提升的5.5%、过去五年平均提升7.2%、过去四个季度平均提升3.1%来计算,第三季标普成分公司的实际获利增长有望分别达到9.9%、11.6%和7.5%。 截至10月11日,在已公布今年第三季业绩的三十家成分公司中,79%公司的实际每股收益高于平均预期,超出幅度为5.9%。 需注意,由于每股收益下调,自9月30日起,标普500指数的获利增长率从4.4%降至4.1%。 本周财经前瞻:零售数据、Fed讲话、财报 数据方面,本周投资人重点关注周四(17日)将公布的美国9月零售销售数据,预期月率为0.3%,前值为0.1%。 重要事件方面,本周美联储理事沃勒、今年FOMC票委戴利、Fed理事库格勒、明年票委古尔斯比、2026年票委卡什卡利等官员将发表讲话。 美股Q3财报季陆续展开,本周花旗、美国银行、高盛、摩根士丹利等银行业股将发布业绩;光刻机霸主阿斯麦、晶片代工龙头台积电也将公布新一季财报。 市场观点 随着资本市场对美联储年内降息步伐谨慎放缓的预期升温,交易焦点正在从降息交易转向美国经济和消费是否保持强劲,但同时也在警惕通胀上行风险。 另一方面,在分析师调降标普500公司业绩预期的同时,不少公司则在暗示前景在改善。这种背景下,财报表现强于预期的公司将可能得到更多追捧。 原文链接
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投资慧眼
10-14 16:39
摩根大通与富国银行:尽管经济令人担忧,美国消费者依然强劲
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制通胀的加息可能会使美国陷入衰退或 “
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”。 但巴纳姆在接受分析师采访时表示,消费模式 “符合消费者基础稳固的说法,也符合强劲的劳动力市场和当前经济‘不着陆’的核心情况”。 富国银行(Wells Fargo)首席财务官迈克尔-桑托马西莫(Michael Santomassimo)告诉记者,信用卡和借记卡的消费额虽然比今年早些时候略有下降,但仍然 “相当稳健”。 该银行报告称,借记卡的购买量和交易量同比增长了近 2%,而信用卡销售点的交易量则增长了 10%。摩根大通的借记卡和信用卡销售量同比增长了 6%。 美国另外两大消费银行——美国银行和花旗集团——将于下周发布财报,零售销售数据也将公布,届时市场将了解更全面的情况。一些投资者表示,周五的财报到目前为止是一个积极的信号。 “在我看来,摩根大通和富国银行对消费者的解读是非常健康的,”Aptus资本顾问公司(Aptus Capital Advisors)的股票主管戴夫·瓦格纳(Dave Wagner)说:“消费者支出似乎趋于正常,而不是减少,这对整体经济来说是健康的。” 不过,桑托马西莫警告说,通胀上升的累积影响正在使低收入消费者捉襟见肘,该银行正在观察这种模式是否会向高收入客户蔓延。 密西根大学(University of Michigan)周五的一项调查显示,由于对高物价的不满情绪挥之不去,10月份的消费者情绪也有所下滑。 “伊利诺伊州埃尔姆赫斯特市 Murphy & Sylvest 公司的高级财富顾问兼市场策略师保罗·诺尔特(Paul Nolte)说:”如果你看一下整体平均值,它看起来不错,但我认为它更多地被高收入、高净值消费者所左右。 “对于那些低端消费者来说,情况要艰难一些。我们看到拖欠贷款和汽车贷款在增加。我们看到存款减少,信用卡余额增加,”他补充道。 两家银行都预留了现金,以应对可能出现的不良贷款。摩根大通预留了 31.1 亿美元,比一年前预留的 13.8 亿美元大幅增加,主要原因是潜在的信用卡贷款损失。与此同时,富国银行拨备了 10.7 亿美元,与去年同期的 12 亿美元相比略有下降,但它指出,由于信用卡贷款余额上升,它已增加了信用卡贷款备抵。
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金融界
10-12 07:56
美国软着陆预期存风险,Mizuho调整资产配置以应对市场动荡,凸显流动性战略重要性
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u指出,这种集中的预期使得市场在面对“
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”信号或经济加速时更加脆弱。 Mizuho的资产配置策略 为了减少美国经济放缓等冲击的影响,Mizuho金融集团已经开始购买美国国债、美国政府机构债券等易于出售或对价格下跌进行对冲的资产。同时,该银行也在其2800亿美元的证券投资组合中出售了抵押贷款债务和其他信用产品。 日本央行政策变化对市场的影响 日本央行今年加息后,市场参与者密切关注Mizuho及其他日本银行如何处理总计1.8万亿美元的投资组合。尽管有传闻称日本投资者将抛售4.4万亿美元的海外资产并将资金汇回国内,但Koshimizu认为这种大规模资金回流的可能性极低,因为日本银行在国内已经拥有充足的资金储备。 长期前景与日本资产的吸引力 尽管短期内市场可能出现波动,Mizuho对日本的长期前景持乐观态度。Koshimizu预计,随着制造业活动的复苏和通缩的结束,日本央行的政策利率可能最终会从当前的0.25%上升至约2%。与此同时,日本股票在中长期内将成为具有吸引力的投资产品,尽管短期内可能存在一定的波动性。 编辑总结 Mizuho金融集团的战略表明,在全球经济形势复杂多变的背景下,机构投资者需要具备足够的灵活性和前瞻性。通过增加流动性较高的资产配置,并减少信用风险较大的产品,Mizuho展现了对市场潜在动荡的高度敏感性。此外,该集团对日本国内市场的乐观预期以及对全球市场趋势的谨慎态度,凸显了其在不确定时期的应对能力。 名词解释 软着陆:指经济在控制通胀的过程中能够避免陷入衰退的情景。 美国国债:美国政府发行的长期或短期债券,用于筹集资金。 抵押贷款债务:一种由住房抵押贷款支持的证券化金融产品。 日本央行政策利率:由日本央行设定的基准利率,用于调节货币政策和经济增长。 2024年大事件 2024年1月,日本央行宣布进一步上调利率至0.75%,以应对持续的通胀压力。此举引发了市场的广泛关注,尤其是对日本资产的吸引力及全球资金流动的潜在影响。随着利率上升,投资者将密切关注日本银行是否会开始大规模回流海外资产。 来源:今日美股网
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今日美股网
10-10 00:11
1008市场综述:英伟达喊号,科技股精神抖擞,纳指大涨
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。 此前美国经济可能陷入衰退或所谓的“
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”的担忧未能得到数据支持后,金融市场的讨论最近转向了可能出现的“无着陆”结果。 周二大型科技公司的股票领涨大盘,英伟达周二又上涨了4%,在人工智能持续看涨的情况下,连续第五天上涨。亚马逊、苹果和Alphabet等大科技公司都以绿色收盘。 英伟达股价接近历史最高收盘价135.58美元。自8月7日的近期低点以来,股价已经上涨超过34%。 此前,尽管华尔街普遍认为英伟达最近的财报表现良好,但仍未达到预期。投资者担心未来几个季度的收入增长可能放缓,以及人工智能支出热潮可能整体降温的迹象。 不过,过去一个月,这些担忧似乎逐渐消退。在黄仁勋在接受CNBC采访时谈到其下一代Blackwell芯片的“疯狂”需求后,英伟达股价单日涨幅超过5%。 周二,随着英伟达在华盛顿举行的AI峰会上进一步强调AI软件和服务的应用案例,股价继续攀升。 Ionic资本管理公司的投资组合经理道格·芬奇表示,投资者正通过转向“优质成长股”,来应对“无着陆”情景。 芬奇在周二接受采访时指出,人工智能领域是市场表现优异的一个好例子,可以提供“投资者可以依赖的稳定增长”。 来源:加美财经
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加美财经
10-10 00:00
2024年四季度宏观策略报告:政策加力给力,经济回暖可期
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。 当前防止房地产市场继续探底、避免“
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”的关键,在于要稳定房地产市场预期,尤其是价格稳定预期,这需要包括产业政策、货币财政政策在内的组合拳综合施策。预计“9.24”金融新政对稳定房地产市场预期有帮助,但难以实现“9.26”政治局会议提出的“要促进房地产市场止跌回稳”要求,出台增量组合政策难以避免。根据“9.26”政治局会议提出的“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量,加大‘白名单’项目贷款投放力度,支持盘活存量闲置土地”,不难看出商品房增量和存量、土地存量是未来短期内的政策发力重点。在房地产开发企业、居民、地方政府、中央政府几个市场主体中,有财力和工具解决预期稳定问题的,无疑是中央政府。因此,我们预计未来财政和货币政策会视房地产市场演变情况,择时出台新的增量政策,重点在去商品房和土地库存,其中中央财政发力不可或缺。 2、预计制造业投资高位缓降,全年中枢在8.5%左右 1-8月制造业投资同比增长9.1%,较上半年回落0.4个百分点,仍为三大类投资中最高读数,继续保持强韧性。从结构看,上游原材料制造业边际回升;下游消费品制造业高位缓降;中游装备制造业延续回落态势(见图27)。整体看,本轮制造业投资的强韧性更多来自于上游和下游行业,前期支撑偏强的中游行业投资增速持续下降。 展望四季度,两新政策和消费品制造业盈利修复将继续对制造业投资韧性形成支撑,但整体盈利恢复力度偏弱、装备制造业产能利用率偏低的制约偏强,预计制造业投资高位缓降,全年增速在8.5%左右。 一是盈利弱恢复以及产能利用率低位,制造业投资继续回升动能不强。一方面,企业盈利是制造业投资扩张的内生性来源。历史数据显示,工业企业利润增速领先制造业投资增速约1年左右(见图28),且前者波动幅度往往高于后者。今年1-8月份制造业投资较去年全年提高2.6个百分点,已经高于去年工业企业利润增速回升幅度0.9个百分点,加上后者仍处于历史低位区间且呈边际回落态势,预示着年内制造业投资上涨动能不强。另一方面,产能利用率是市场供需关系的反映,当其处于低位区间时,意味着现有产能能够满足远期需求,企业投资扩产的动能下降,反之则相反。历史数据显示,产能利用率与制造业投资基本同步波动(见图29)。但2021年以来两者走势背离,在产能利用率下行的情况下,制造业投资持续走强,预计在国内需求不足的背景下,两者的背离走势不可持续,产能利用率低位将对未来制造业投资增速回升形成强制约。 二是“两新”政策落地或加力有望对上游原材料投资形成较强支撑。其一,最近国家发改委表示,3000亿元支持“两新”工作国债资金已全面下达到地方,且要求上述资金在年底前使用完毕,这意味着四季度将是“两新”政策落地的关键期。同时目前支持“两新”的资金、金融、税收、标准四类政策体系已经构建完成,预计在政治局会议明确“加大逆周期调节力度”的情况下,未来两新领域是财政增量政策加力的重点方向之一,未来两新政策继续加码可期。其中,工业领域设备更新主要聚焦在钢铁、石化、化工、有色…等上游原材料行业,汽车、家电等以旧换新也有望打通相关中游行业需求--投资的传导链条,加上中游装备制造业是各类设备的生产供给部门,因此预计未来两新政策加快落地将对上游和中游制造业投资形成支撑。其二,固定资产周转率是营业收入与固定资产净值的比值,历史数据显示,上市制造业固定资产周转率与工业产能利用率基本同步波动,可以用来衡量企业产能的利用情况。从上市公司数据看,2024年上半年原材料、装备、消费品制造业固定资产周转率分别处于2003年以来的76.1%、4.7%和47.6%分位水平(见图30),装备制造业的产能利用水平明显偏低,将降低政策对其投资扩张的带动作用,而原材料行业产能利用水平处于偏高位置,未来投资扩张仍可期。 三是盈利能力改善将继续对下游原材料行业投资形成支撑,但终端需求偏弱制约回升幅度。销售净利率是净利润与销售收入之比,是衡量企业盈利能力的重要指标。受部分主体退出市场、行业集中度提升影响,今年上半年下游消费品制造业销售净利率结束了2017年以来的下行态势,出现小幅回升(见图31)。预计在逆周期调节力度加大,经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费的背景下,未来消费品制造业盈利向上修复周期有望延续,或继续对相关行业投资扩张形成支撑(见图32)。但消费需求是慢变量,未来恢复仍面临“就业-收入-消费”循环不畅的制约,恢复高度不宜高估,消费品制造业投资增速有望延续高增长,但向上的空间有限。 3、基建投资有望平稳运行,全年中枢在8%左右 1-8月份广义基建投资同比增长7.9%,较上半年加快0.2个百分点,继续发挥托底作用。但从单月增速看,8月份基建投资边际走弱,天气扰动、地方化债和项目制约显现是主要拖累。分结构看,中央项目占比偏高的电力热力生产供应业、去年增发国债支持的水利管理业投资增速维持高增是主要支撑;而交通运输以及公共设施管理等地方支持项目增速回落或低增长是主要拖累(见图33)。 展望四季度,政府债券发行提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑,但资金投向分流、增量财政更重民生将削弱相关资金的支持力度,加上地方优质项目缺乏、化债导致城投平台融资收缩,预计未来基建投资大概率平稳运行,全年中枢在8%左右。 一是政府债券发行提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑,但资金投向分流、增量财政更重民生,基建投资回升幅度有限。 存量政策方面,8-9月份包括专项债券、一般债券、一般国债、超长期特别国债在内的政府债券发行明显提速,两个月合计发行额高达3.5万亿元左右(见图34)。由于从发行到使用存在时滞,这部分资金将集中于四季度使用,对基建投资形成较强支撑。此外,四季度仍有约1.3万亿元的政府债券额度待发行,也对基建投资资金端形成有效补充。 增量政策方面, 预计在9月份政治局会议明确提出“加力推出增量政策”、“加大财政货币逆周期调节力度”的情况下,四季度财政增量政策出台的概率较大,但由于经济政策的着力点转向惠民生、促消费,上述资金投向基建领域的规模或偏少。 投向方面,6月份以来各地陆续发行未披露“两案一书”的新增专项债券,募集资金用途上通常简单描述为“地方政府投资项目或政府存量投资项目”,或用于化解隐性债务风险,导致新增专项债券“其他”用途占比上升,投向基建领域占比由二季度的63.1%下降至44.2%(见图35)。据统计,6-9月份全国各地共发行特殊新增专项债券约8042亿元,占同期新增专项债券规模的32.9%(见图36),预计在地方项目匮乏和化债压力增加的背景下,未来新增专项债券投向可能继续分流,增量财政资金用于基建的比例也不宜高估,基建投资增速大幅回升的概率不高。 二是稳增长诉求有望对基建新开工形成支撑,但大项目支撑减弱以及地方优质项目匮乏短期难改。一方面,7-8月份经济供需两端指标呈现出一定的下行压力,全年GDP实现5%的难度加大,为此9月底一揽子金融刺激政策出台加力稳增长,预计作为财政逆周期的重要抓手,四季度基建投资项目开工有望迎来提速,在一定程度上缓解地方优质项目不足的制约。另一方面,对固定资产投资新开工形成主要支撑的亿元及以上项目,近期已呈现出边际放缓态势。加上2023年以来固定资产投资新开工持续录得负增长,前期项目匮乏将持续对基建投资在建项目形成拖累(见图37),基建投资面临的项目匮乏制约短期难以改变。 三是地方化债导致的融资收缩对基建投资的拖累将持续存在。随着地方化债进入攻坚阶段,“逐步剥离融资平台政府融资职能,分类推进地方政府融资平台转型”已经步入加速期,预计未来城投平台退平台与产业化转型是大势所趋,短期对城投平台的融资审批将继续保持严格态势。如今年2月份以来城投债券净融资录得负增长,并且融资收缩程度呈逐步扩大态势(见图38),作为基建投资重要的资金来源,城投平台融资收缩将持续对基建投资增速形成一定拖累。 (三)出口:预计四季度中枢略降至5%,继续对经济形成正向支撑 1-8月份出口同比增长4.6%,较上半年增速提高1.1个百分点,对经济增长的拉动作用边际走强,是经济韧性的重要支撑(见图39)。从量价看,数量因素是出口维持较高增速的主要支撑,价格因素持续对出口增速形成拖累(见图40)。从贸易伙伴看,欧盟、美国、东盟和一带一路国家对出口增速的拉动较上半年均有所加强,对出口增速形成支撑(见图41)。从产品结构看,由于国际补库存和相关产业链优势犹存,占比约6成的机电产品是出口增速回升的主要支撑(见图42)。 展望四季度,受到美欧等主要发达经济体增长态势减弱、外部需求降低、价格继续形成拖累以及外贸环境不确定性上升等因素影响,我国出口增长将会面临一定挑战。预计四季度出口增速将弱于三季度,但中枢水平仍有5%左右,继续对经济增长形成正向支撑,全年中枢在5%左右。 一是美欧等发达经济体制造业收缩以及美国主动补库动能偏弱,外需对出口支撑或将减弱。其一,我国出口贸易以工业制成品为主,因此全球制造业PMI可作为外需的替代指标。历史数据显示,全球制造业PMI基本领先或同步于国内出口数量增速。全球制造业PMI自7月起开始位于50%荣枯线下方,且8月较7月数值有所回落(见图43),表明全球制造业对全球景气度形成拖累,外需对出口支撑或将继续减弱。分国家看,美国、欧元区制造业PMI指数持续处于50%的荣枯线下方(见图44),美欧制造业收缩和需求放缓或将对外需继续形成拖累。其二,美国ISM制造业PMI通常领先于库存变化,虽然美国目前处于补库阶段(见图45),但ISM制造业PMI在50%荣枯线附近波动,制造业新订单也呈略微收缩态势(见图46),显示出美国主动补库动能偏弱,对其进口需求的支撑或将减弱。 二是价格因素短期或对出口增速继续形成拖累。PPI同比增速领先出口价格增速0-6个月左右(见图47),在近期国内需求偏弱、全球需求放缓、地缘政治关系紧张等背景下,内需低迷与全球商品价格下跌导致国内仍有较大PPI下行压力。预计国内一揽子刺激政策有利于国内工业品价格的温和回升,但政策效果存在时滞、全球需求放缓趋势不改,四季度PPI降幅或仅小幅收窄,年内PPI延续负增长或继续对出口价格产生拖累。 三是外贸环境不确定性增强不利于国内出口份额的提升。其一,美国大选和贸易限制措施增多,将降低外需对我国出口的拉动作用(见图48),不利于我国出口份额的提升;其二,根据2018-2019年中美贸易摩擦经验,在关税宣布后但尚未正式生效期间,加征关税商品通常存在“抢出口”的脉冲效应(见图49)。因此,在美国对我国出口商品全面加征关税概率较大的背景下,四季度国内或存在一定的“抢出口”动机,部分出口需求前置将对短期出口增速形成一定支撑。其三,近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸易结构持续优化,有效提高了我国应对全球供应链和市场波动的能力,或对出口份额也形成一定支撑(见图50)。 (四)国内生产总值:预计全年约增长4.9% 在国内大循环存在堵点、国际循环存在干扰的内外部环境下,三季度尤其是9月份以来宏观政策力度明显加大,打出“9.24”金融新政组合拳,预计后续新的组合拳也在路上,尤其是财政政策力度加大值得期待,以打破居民、企业、政府三部门正在经历的“资产、收入、支出”下降的负反馈循环,破解需求萎缩、通胀连续6个季度负增困局。由于从政策出台到落地显效存在时滞,目前反映政策走向的股票市场出现了快速上涨,预计其将部分修复居民的资产负债表,财富效应也将较早显现,但大部分政策效果将在四季度后期尤其是明年上半年显现出来。 综合上文对三大需求的分析,今年四季度需求不足仍是主要矛盾,但在政策刺激作用下,经济有望继续修复,其中消费将弱修复、投资保持韧性平稳增长、出口持续正向贡献增长。在中性情境下,预计三、四季度GDP分别增长4.7%、4.9%左右,全年约增长4.9%。如果政策力度和落地速度大幅超预期,那么四季度GDP有可能达到5.2%,全年实现5.0%左右的目标(见图51)。 三、国内通胀:温和回升,低通胀格局难改 (一)CPI:有望步入“1时代”,全年增长0.6%左右 今年以来CPI同比呈现出温和回升态势,7-8月份中枢较上半年回升0.4个百分点,结构上呈四大特点:一是剔除猪肉的食品分项拉动作用由负转正,是CPI增速边际回升的主因;二是猪肉对CPI的正向拉动作用有所增强;三是能源分项对CPI的拉动作用减弱;四是核心CPI的支撑作用有所走弱,国内需求不足特征明显(见图52)。 展望四季度,一揽子政策刺激有助于打通“需求--价格”循环梗阻,加上低基数对食品端价格继续形成向上支撑,预计四季度CPI增速步入“1”时代,但短期内居民就业和消费预期或依然偏弱,CPI增速回升斜率偏温和,预计四季度CPI中枢在1.4%左右,全年约增长0.6%。 一是预计四季度翘尾因素对CPI的拖累作用减弱0.2个百分点。所谓翘尾因素,是指上年价格上涨(下降)对本年同比价格指数的滞后(延伸)影响。根据2023年CPI环比增速走势,预计四季度CPI翘尾因素中枢在-0.1%左右,对CPI的拖累作用较三季度收窄0.2个百分点(见图53)。 二是预计四季度猪肉影响CPI增长0.3%,较三季度提高0.1个百分点。从供给端看,能繁母猪存栏同比领先猪肉价格约10个月左右,且两者反向变化。去年年底以来前者降幅呈收窄态势,预示着今年四季度猪肉价格或有所下降(见图54)。从绝对值看,4月份以来能繁母猪存栏规模触底回升,8月份录得4036万头,持续高于3900万头的正常保有量,供给相对充足不利于未来猪肉价格的回升。从需求端看,历年猪肉价格走势可以在一定程度上反映需求端的季节性变化,从2009年以来猪肉价格变动趋势看,四季度猪肉价格环比增速均值继续为正(见图55),但涨幅较三季度有所回落,这意味着四季度需求端对猪肉价格存在一定支撑,但支撑作用相对偏弱。整体看,四季度猪肉供需两端均有增加动能,但需求增加幅度有限,猪肉价格或边际承压。在猪肉价格小幅回落的基准假设下,预计四季度猪肉对CPI的拉动作用在0.3%左右,较三季度提高0.1个百分点。 三是预计四季度原油对CPI的拉动作用维持稳定。国际油价主要通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导,历史数据显示,两个分项价格指标与WTI原油价格同比基本同步变动(见图56)。7月份以来,全球需求悲观预期以及美国经济不确定性增加共致国际油价下行。预计随着美联储降息周期开启以及国内一揽子刺激政策出台,原油市场悲观情绪有望迎来修正,加上原油库存低位为油价提供一定底部支撑,预计四季度国际原油价格在当前点位震荡运行。在四季度WTI原油价格中枢维持在70美元/桶的基准假设下,预计四季度原油价格对CPI同比的拉动作用也维持相对稳定,和三季度相比变化不大(见图57)。 四是政策加力有助于打通“需求--价格”梗阻,但改善幅度有限。其一,受国内“就业-收入-消费”循环不畅影响,今年以来核心CPI持续走低,成为物价低迷的主要拖累。预计随着一揽子逆周期调节政策出台、经济政策着力点转向惠民生、促消费,国内需求温和恢复有望向价格端传导,对核心CPI形成向上支撑。其二,疫后居民部门行为趋于谨慎。BCI企业招工前瞻指数和核心CPI的关系,由疫情前的基本同步变为前者领先于后者(见图58),今年4月份以来BCI企业招工前瞻指数呈下降趋势,加上政策刺激对就业尤其是民企就业的带动作用短期有限,未来核心CPI上涨动能不强。其三,2022年一季度后,我国消费者收入和消费意愿信心指数长期处于100以下的信心不足区间(见图59),今年消费信心和就业指数进一步走低,将持续对未来政策刺激效果、消费需求恢复空间形成制约,年内核心CPI回升幅度有限。 (二)PPI:降幅边际收窄,全年增长-2.0%左右 2024年PPI增速整体呈降幅收窄态势,但7-8月份同比降幅有所扩大(见图60),呈现出三大特征:一是新涨价因素持续回落是PPI降幅扩大的主要原因,翘尾因素影响有限。二是上游采掘行业环比转负是新涨价因素回落的主因,反映出国内外需求边际走弱的共同影响。三是偏中下游的加工工业环比持续为负,说明受国内供强需弱影响,上中下游价格传导依然不畅(见图61)。 展望四季度,逆周期政策加力有望带动国内工业品价格回升,但政策效果滞后、国内供强需弱格局将制约回升幅度,加上国际原油价格在“需求趋弱、供给偏紧”的影响下维持震荡筑底的概率偏高,预计四季度PPI环比有望实现小幅正增长,同比增速中枢在-2.4%左右,全年约增长-2.0%。 一是预计四季度翘尾因素拖累作用小幅提高。四季度PPI翘尾因素中枢为-0.3%,较三季度下降0.2个百分点,拖累作用有所提高,但呈逐月收窄态势(见图62)。 二是预计四季度原油价格维持震荡筑底走势,对PPI环比增速难以形成有效支撑。从需求端看,全球需求放缓压力增加、北半球夏季用油旺季结束,共同决定四季度原油需求或边际走弱,但美联储降息和中国一揽子政策出台,有助于改善前期过度悲观的需求预期,需求端对价格的下拉作用将弱于三季度。从供给端看,OPEC+维持12月份增产计划以及利比亚有望恢复生产,原油供给端出现边际增加预期。但以沙特为首的OPEC+国家维持高油价的意愿仍强,加上当前油价已经位于美国页岩油盈亏平衡价附近(见63)、地缘关系变数依然较多,原油供给偏紧的格局没有发生根本性变化。整体看,四季度需求端悲观预期有望小幅修正、供给端宽松幅度有限,原油价格或维持震荡筑底走势,向上空间有限,对PPI环比增速的支撑偏弱。 三是政策加力显效将对国内工业品价格形成支撑,但政策效果滞后、国内供需矛盾将制约回升幅度。一方面,9月份政治局会议强调“干字当头”,释放了明确的政策转向信号,预计继“924”一揽子金融新政后,四季度逆周期调节政策尤其是财政政策有望进一步加码,投资需求加快释放将对工业品价格形成向上支撑。但由于政策出台时点已经临近或位于四季度,居民收入和消费预期短期难以改善,年内政策效果尤其是对房地产投资的提振作用有限,国内工业品价格环比上行动力不强(见图64)。另一方面,历史数据显示,当工业产能利用率处于下行阶段时,PPI环比增速也同步下行或进入负增长区间(见图65)。今年上半年国内工业产能利用率持续在历史低位区间徘徊,预计短期国内供强需弱矛盾难以缓解,也对PPI环比回升幅度形成制约。 四、国内政策:财政、货币齐发力 (一)财政政策:增量工具在路上,支出更重促消费 1-8月份广义财政运行整体呈现出收支双弱的特征,包括一般公共预算和政府性基金预算的广义财政收入和支出增速分别为-6.0%和-2.9%,进度落后于前5年同期均值5.6和3.6个百分点,收入端收缩程度高于支出端,对支出端掣肘明显(见图66)。从边际变化看,7-8月份公共财政支出增速由正转负,对经济的支撑作用减弱;政府性基金支出增速降幅收窄,主要源于政府债券发行提速,但持续为负,土地出让金负增的拖累明显(见图67)。 展望四季度,在全年GDP实现5%目标难度加大、财政收入难以完成预算目标的背景下,财政增量工具已在路上,发行特别国债、调增赤字率、扩大专项债券使用范围等均是可能的方式,方向上将更多聚焦促消费和惠民生领域,兼顾稳地产、稳投资。 一是稳增长压力和财政减收要求增量政策尽快出台,补齐3万亿元收入缺口。一方面,若不借助增量政策,今年财政预算目标无法完成。按照1-8月份增速进行简单推算,今年公共财政收入和政府性基金收入分别较年初预算少约1.3万亿元和1.5万亿元,广义财政收入缺口合计高达2.8万亿元。根据公式广义财政支出=广义财政收入+新增政府债券+结转结余资金,在结转结余资金规模不变和政府债券年内发行使用完毕的假设下,收入端近3万亿元的缺口将拖累广义财政支出增速少增7.4个百分点,即全年广义财政支出仅增长0.5%,较前三季度增速进一步下探。另一方面,面对当前经济运行出现的一些新情况和问题,9月份政治局会议要求“加大财政货币政策逆周期调节力度,保证必要的财政支出”,这要求广义财政支出增速在一段时间内高于名义GDP增速,若无增量政策出台,将难以弥补地方土地出让收入下降和税收收入减少带来的双重缺口,无法发挥财政“有形之手”扩需求的积极作用。 二是增量财政政策将于10月份出台,保底规模应大于2万亿元。时点上,预计10月份财政增量政策将陆续出台,包括但不限于调增赤字率、发行超长期特别国债、扩大专项债券使用范围、提前下发明年政府债券额度等。规模上,在财政两本账减收2.8万亿元左右的基准假设下,为使广义财政支出高于名义GDP增速,估算可得财政增量政策规模约在2万亿元左右。为实现“9.26”政治局会议提出的“要把促消费和惠民生结合起来,促进中低收入群体增收,提升消费结构。要培育新型消费业态。要支持和规范社会力量发展养老、托育产业,抓紧完善生育支持政策体系”要求,这次财政政策刺激范围较广,包括了增收、民生、消费、人口、化解风险等领域,规模上应大于2万亿元的保底线。 三是增量政策更多着力于促消费和惠民生,兼顾稳地产、稳投资。一方面,当前及未来一个时期,我国面临的主要矛盾是转型期的需求不足,并且这个需求不足主要来自导致国民经济循环不畅的居民消费需求端,此时财政资金宜从刺激投资转向扩大消费需求。这种政策调整短期内有助于修复居民的资产负债表,稳定社会预期和信心,长期有助于推动经济增长模式的转型升级。具体措施方面,政治局会议提出要将促消费和惠民生结合起来,并提出要促进中低收入群体增收。预计未来财政可能通过社保或税收优惠、增加转移支付、提供专项补贴等方式,提高居民尤其是中低收入群体可支配收入,以提振消费需求。同时大规模设备更新和消费品以旧换新政策也存在进一步扩容空间。另一方面,为阻断房地产风险向经济金融财政领域的持续蔓延,财政政策需与货币政策、地产政策形成合力稳定房地产市场。未来财政政策的主要发力点包括增加专项债券用于收储商品房的规模,中央财政推出专项基金缓解房企的流动性风险等。此外,超长期特别国债和专项债券加快发行使用并扩大使用范围也是主要的政策发力方向。 (二)货币政策:持续加力可期,新一轮信用扩张周期有望启动 面对国内经济循环受阻、需求不足长期化风险增加,海外美联储开启降息周期的基本面环境,9月24日央行已打出一整套政策组合拳稳增长、稳楼市、稳股市。一是实施有力度的降息20BP,二是宣布大幅度降准50BP并提前透露年内还会进一步降准25-50BP,三是从供需两侧推出五项新政策稳楼市,包括降低存量房贷利率约0.5%等等,四是创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款支持资本市场,且对上述两项工具规模持开放态度。 央行本轮货币宽松与以往存在明显区别。一方面,本轮政策刺激力度大、超预期,拉开了新一轮大规模刺激序幕,且央行在预期管理上迈出历史性新步伐,在降准、稳定资本市场等政策工具上,向市场传递出“管够”的明确信号,对于提振信心、稳定预期的作用显著。另一方面,面对有效需求不足导致过去货币宽松效果欠佳的问题,央行已逐步对传统货币投放机制进行改革,通过启动国债买卖操作、创设股票回购增持再贷款工具等,直接向财政部门、资本市场注入流动性,进而帮助私人部门修复破损的资产负债表,重振实体需求。 展望四季度,在9月份政策拐点已经出现的背景下,货币宽松的大方向已无悬念,值得关注的焦点在于政策加码的空间以及政策效果几何。我们预计四季度降准、降息仍有空间,同时结构性货币政策工具扩容和国债买卖规模扩大将支撑央行重新扩表。此外,预计本轮宽货币效果有望好于以往,宽货币向宽信用的传导值得期待。 1、预计四季度降准、降息仍有空间 其一,从对冲流动性缺口和缓解银行息差压力看,四季度再次降准或是大概率事件。如四季度MLF到期规模高达约3.7万亿元(见图68),加上预期中的增量财政政策将增加政府债券供给,难以避免会一定程度上导致市场资金短缺,需要降准等偏中长期资金对冲上述压力;同时当前商业银行净息差已降至1.54%(见图69),为进一步配合降低实体部门融资成本,也需要低成本的降准资金缓解银行息差约束。此外,9月24日央行表示年内将根据情况,有可能进一步下调存款准备金率25-50BP,也向市场传递出了较为明确的降准信号。 其二,物价低迷,实际利率居高难下,降息的必要性仍强。受需求不足加剧导致核心CPI走低、PPI降幅扩大的影响,央行降息的积极作用被部分削弱,当前国内实际利率仍处于历史偏高位置(见图70),对私人部门需求形成自我强化的收缩效应。因此,央行降息力度需能同时抵御盈利能力下降和物价下降的影响,才会真正实现刺激需求的目标,预计未来央行继续实施有力度的降息,仍有必要。9月20BP的降息或只是央行大幅度降息尝试的开始,国内经济循环重启、需求恢复将依赖于持久的强刺激政策组合。 其三,美联储启动降息周期,打开了国内降息空间。受前期劳动力市场快速降温和通胀稳步回落影响,9月美联储以大幅度的50BP开启了其新一轮降息周期。此外,9月美联储议息会议点阵图显示,2024年其将再降息两次,年内累计降息幅度达100BP。这意味着中美货币周期由分化转向收敛,国内货币政策面临的外部压力明显缓解,近期中美利差倒挂幅度收窄、人民币汇率小幅走强(见图71),均为国内货币宽松加力创造了有利环境。 2、结构性工具和国债买卖规模有望扩容,支撑央行启动新一轮扩表 一方面,今年以来除了有效需求不足外,PSL规模收缩,低碳、科技等结构性工具部分到期,导致结构性货币政策工具总规模下降(见图72),也是信贷增速回落的重要原因之一。预计随着股票回购、增持再贷款等稳股市结构性工具落地生效,保障性住房再贷款等稳楼市政策优化,以及科技创新和技术改造再贷款政策使用效率提升,未来央行结构性货币政策工具总额有望重回扩张区间,增强对信贷和实体需求的支持力度。另一方面,预计净买入国债有望成为央行基础货币投放和扩表的重要方式。目前央行已经将国债买卖纳入到货币政策工具箱,并开始了尝试操作,8、9月份央行分别净买入国债1000亿元和2000亿元。为加大货币政策逆周期调节力度,更有力地支持实体需求恢复,同时增强财政与货币政策的协同配合,预计未来央行净买入国债规模有望进一步增加。总体看,在结构性工具和国债净买入规模扩容的共同支撑下,预计央行资产负债表将进入新一轮扩张周期。 3、本轮货币宽松效果大概率好于以往 一是央行通过创新国债买卖和股票回购增持再贷款等工具,将直接向财政部门、资本市场注入流动性,进而改善私人部门资产负债表,推动资金进入经济循环,有利于缓解以往宽货币难以向宽信用转变、货币宽松陷入“推软绳子”的困境。二是央行本轮刺激力度大、超预期,加上财政等其他一揽子强有力的刺激政策共同发力,对改善市场预期、提振信心的作用将强于政策本身。随着微观主体预期偏弱、偏谨慎行为模式的改善,货币政策的有效性将显著提升。三是一旦本轮强有力的政策刺激,有力推动私人部门收入增加、资产负债表修复,经济体系内“支出-收入-信贷”正向循环机制有望重启,此时货币宽松将达到事半功倍的效果。综上,预计本轮货币宽松效果值得期待,社融、信贷增速有望逐步走出过去持续低迷的状态,震荡企稳。 五、大类资产配置:拥抱A股上涨行情,债券、黄金或震荡为主 (一)前三季度回顾:黄金、债券持续上涨,A股9月强势反攻 2024年前三季度主要大类资产呈现出“黄金、债券持续上涨,房价跌势未止,A股9月强势反攻”的分化波动特征,除A股外基本延续了过去两年大类资产价格的走势,即总体上避险资产受到追捧,风险资产波动调整较多(见图73)。具体来看: 流动性充沛叠加资产荒,支撑债券、黄金等避险资产持续上涨。受国内流动性较为充裕,但经济基本面持续疲弱、主要资产价格下跌、货币贬值压力凸显等的影响,2022年以来国内“资产荒”问题一直较为突出,今年这一现象尤为凸显,导致投资者对国债、黄金等避险资产高度追捧。三季度10年、30年期国债收益率创下历史新低,黄金价格则刷新历史新高。 超预期大规模政策刺激,推动A股二次探底后强势反攻。受二季度以来经济持续走弱、需求不足长期化风险增加、人民币汇率贬值压力抬升等的影响,A股在一季度V型反转后再次深度探底。但受益于9月24日金融新政超预期多箭齐发,尤其是央行直接提供真金白银为资本市场流动性,加上9月26日政治局会议向市场传递出还有一批增量政策在路上的信号,A股市场风险偏好和流动性大幅改善,5个交易日内万德全A指数累计上涨超25%,迎来强劲的新一轮上涨行情。 居民收入放缓、预期偏弱,拖累房价持续调整。国内房价自2021年下半年以来持续下跌,一方面源于国内有效需求仍然不足,国内大循环不够顺畅,居民就业收入改善有限;另一方面与房地产供需格局发生根本性变化,市场主体信心不足、预期偏弱仍未有效扭转密切相关。但9月26日政治局会议强调“促进房地产市场止跌回稳”,意味下一步稳楼市成为政策重中之重。预计在政策持续强有力的支持下,房价有望逐步止跌,呈现震荡筑底特征。 (二)四季度展望:拥抱A股上涨行情,债券、黄金或震荡为主 展望四季度,国内外基本面环境或呈现出外部“美国经济软着陆 + 全球进入新一轮降息潮 + 美元指数震荡下行”,国内“经济物价有望触底回升 + 大规模政策刺激序幕拉开 + 人民币汇率贬值压力缓解”的组合。海外方面,受益于通胀回落、美联储启动降息周期,美国经济有望实现软着陆,逐步迈上回归2%左右潜在增速的道路;同时美欧经济有望由“美强欧弱”转变成“美强欧企稳”格局,加上年内美联储降息幅度或大于欧央行,预计基准情况下四季度美元指数震荡下行概率偏大。国内方面,9月金融新政和政治局会议部署的一揽子政策,预示着新一轮大规模政策刺激序幕拉开,对于扭转市场预期、提振投资者信心的作用立竿见影,此外随着增量财政政策和稳楼市政策大概率于近期推出,国内经济基本面有望逐步修复,内需和物价或触底回升,人民币贬值压力明显缓解。 基于上述宏观基本面环境,预计四季度主要大类资产表现或发生一些变化,风险资产投资价值提高,避险资产或震荡为主。具体到配置上,预计A股有望迎来一轮偏强的上涨行情,建议采用“三角形”策略,进攻侧布局科技成长主线,中间层把握大消费和非银金融板块机会,同时防守侧继续适当配置部分红利资产;债市、黄金短期波动加大、震荡为主,但超调仍是买入机会,两者中长期配置价值犹存;对大宗商品走势保持谨慎乐观,建议标配持有。 1、A股:有望迎来一轮上涨行情 回顾前三季度,受益于国家队入市和多项稳定市场政策出台提振信心,以及经济数据开局良好,一季度A股实现V型反弹;但受政策发力弱于预期,经济增长动能明显走弱等拖累,二、三季度A股持续下行;9月底金融新政发布、政治局会议部署一揽子政策稳增长、稳楼市、稳股市,大幅提振市场信心、改善市场流动性,A股迎来超级大反转。展望四季度,A股有望迎来一轮偏强的上涨行情,但其持续时间和上涨空间,将取决于可能推出的增量财政政策举措,以及经济基本面的修复情况。 一是从流动性看,政策助力与信心回归有望保障市场流动性充裕无虞。国内方面,政策多箭齐发,提供真金白银为市场注入流动性,维持大幅宽松的货币政策环境,有望明显改善A股流动性。其一,央行创设互换便利、回购增持再贷款两项货币政策工具,有利于提高非银金融机构资金获取和股票增持能力,并为上市公司回购或股东增持提供低成本资金,将大幅提升股市微观流动性。其二,央行9月同时宣布降准、降息,且单次降准、降息幅度均为近年来的最高水平,加上不排除四季度进一步降准、降息,为市场创造了大幅宽松的宏观流动性环境。其三,证监会等相关部门制定《关于推动中长期资金入市的指导意见》,通过大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、持续改善资本市场生态三大方向促进中长期资金入市,也将为市场带来一些增量资金。外部方面,随着美联储开启降息周期,中美利差收窄,人民币贬值压力明显缓解(见图74),加上9月一揽子刺激政策有力扭转外资对中国经济的悲观预期,中国资产对外资的吸引力大幅提高,有望推动外资跑步进入A股市场,进一步改善市场流动性。 二是从风险偏好看,超预期刺激政策序幕拉开有望推动市场情绪持续改善。一方面,9月24日以来,国内公布了覆盖货币宽松、促进房地产市场止跌回稳和提振资本市场等多项关键政策举措,其力度、方向和广度均大幅超出市场预期,向市场释放了强烈的稳增长、稳楼市、稳股市政策意图,加上未来还有一批包括财政在内的增量政策在路上,将持续提振投资者信心。目前以沪深300EP-BOND衡量的风险厌恶程度指标处于历史偏高位置,表明市场风险偏好较低(见图75),未来持续改善空间较大。另一方面,随着宏观政策用力、加力、给力,预计国内经济、物价大概率有望触底回升,将进一步强化投资者的乐观预期,改善其风险偏好。 三是从估值看,A股市盈率处于历史底部区域,投资性价比凸显。一方面,当前万得全A股票指数市盈率已经连续三月处于历史10%分位数下方,估值水平接近历史底部(见图76),估值回升的空间较大。另一方面,与其他资产横向比较看,A股吸引力突出。如截至2024年9月末,国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标,均位于历史高值区间(见图77-78),表明与投资债券、理财产品相比,投资股票获胜的概率明显更大。 四是从盈利看,四季度A股企业盈利增速大概率仍偏弱,但边际上有望逐步改善。历史上A股企业盈利与规上工业企业利润增速走势较为一致,受去年高基数效应等的影响,预计四季度规上工业企业利润增速仍存在一定的放缓压力(见图79)。如2023年一、二、三、四季度规上工业企业利润增速分别为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%,基数逐季走高,明显不利于今年四季度工业利润增速改善。但随着一揽子超预期的刺激政策落地显效,预计经济环比增速有望明显提升,助力全年实现GDP增长5%左右的目标。在此背景下,尽管上市公司盈利读数仍偏弱,但市场对未来企业盈利改善的预期增强,且剔除基数效应去看,A股盈利总体有望边际改善,仍将对A股形成一定支撑。 受益于A股市场的估值被压缩至历史低位,政策预期全面扭转,经济乐观预期开始发酵的影响,近期市场指数已快速上行。但随着短期极端情绪得到消化后,市场将进入预期兑现阶段,如果预期超前而现实未能跟上,市场行情可能会变得钝化,上涨节奏可能转变为强势震荡和板块主题轮动的阶段。因此,建议四季度采用“三角形”策略布局,利用不同风险水平的资产来平衡风险和回报。 (1)进攻侧:布局受益于无风险利率下行和市场风险偏好改善的科技成长方向。随着全球降息周期开启、国内大规模刺激政策拉开序幕,科技成长方向存在较大反弹空间,建议重点关注电子和通信板块。其一,电子、通信板块具有较强业绩支撑。受益于消费者换机意愿增强、技术进步推动产品功能升级,加之供应链逐步恢复,今年以来手机出货量维持上行趋势(见图81),有望支撑电子行业业绩维持高增。同时,受AI算力需求带动和大规模设备更新政策的支持,通信行业盈利增速也有望边际改善。其二,9-10月苹果、华为、联想、小米等多款AI新产品发布,消费电子和和人工智能主题反复活跃,电子和通信板块有望同时受到相关事件催化。 (2)中间层:把握围绕政策催化支持方向的机会。其一,关注盈利、估值有望共振修复的大消费主线。一方面,从各行业估值角度来看,食品饮料、社会服务、商贸零售、美容护理等大消费板块估值仍处于历史较低水平,估值中枢有回归的内在需求,存在较大反弹空间(见图80)。另一方面,9月底出台的一系列超预期政策聚焦惠民生、促消费,如降低存量房贷利率、加大惠民生补贴力度、提振资本市场、实行消费品以旧换新政策等等,将明显增加居民可支配收入、增强居民消费意愿,推动国内消费回暖,大消费板块盈利有望随之改善。其二,关注政策催化的非银金融板块。9月24日证监会制定《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》,大力支持上市公司加强产业整合。预计金融是并购重组的重点领域,大券商间的并购重组有望加快,加上A股市场回暖,券商业绩有望改善,非银金融板块行情值得期待。 (3)防守侧:适当配置避险属性较强的高股息、低估值的红利策略方向。其一,经过一个季度调整,红利风格的拥挤交易已有明显改观(见图82),随着无风险利率进一步下降,红利板块有望迎来反弹行情(见图83)。其二,央行创设的股票回购增持专项再贷款工具,有利于帮助高分红优质上市公司管理市值、稳定股价,对红利资产表现形成支撑。其三,当前国内外经济面临的不确定性、不稳定性因素仍然较多,继续适度配置一些红利资产必要性仍强。具体可重点关注三类红利线索:一是公用事业市场化改革涨价带来的分红能力提升,二是公司自身经营改善或分红意愿提升,如国企改革等主线;三是高股息低波动的红利资产(见图84)。 2、债市:短期波动加大,但超调仍是买入机会 受实体有效融资需求不足、物价低迷、货币政策持续宽松和优质固收资产供需失衡等多方面因素的叠加影响,2021年下半年以来国内债市走出了三年牛市行情;今年二季度监管叫停手工补息导致存款搬家理财产品,进一步加大债市供需矛盾,加之经济持续放缓,债市看涨情绪浓厚、拥挤度处于历史偏高水平。展望四季度,随着一揽子政策刺激推动经济、物价回暖,政府债券供需格局改善,加上投资者风险偏好提升,预计债市短期波动或明显加大;但国内利率中枢有望明显下移,一旦债市过度超调,或仍是较好的买入机会。 一是一揽子政策刺激有望推动经济、物价回暖,对债市形成重要制约。根据历史经验,国内利率走势主要由经济增长、物价等基本面因素主导,十年期国债收益率走势与名义GDP增速运行趋势较为一致(见图85)。受有效需求严重不足,企业居民行为模式转向谨慎的影响,二季度以来国内经济持续下滑、物价维持低迷,导致名义GDP增速连续四个季度在4%附近徘徊不前,是债市走牛的重要支撑因素。但随着大规模刺激政策落地显效,国内经济增长和物价均有望迎来拐点,或同时触底回升,支撑名义GDP增速步入上行通道,对债市形成主要压制。 二是供需格局有望明显改善,也会给债市带来一定调整压力。从供给端看,预期的增量财政政策,加上根据年初政府工作报告安排,9-12月份还剩余约3.3万亿元政府债券将发行,意味着四季度政府债券供给持续偏强,或大幅高于1-8月份月均0.7万亿元左右的规模。从需求端看,随着股市赚钱效应提升和市场对基本面改善预期升温,投资者对债市的追捧或趋于降温,资金由债市回流股市、向贷款等分流的现象有望增多。因此,在供给增加、需求边际减弱的共同影响下,预计债市供需格局将明显改善,进一步加剧债市调整压力。 三是国内利率中枢或明显下移,债市超调机会仍值得关注。面对有效需求不足、微观主体预期偏弱和实际利率仍处于高位,9月政治局会议明确强调要“实施有力度的降息”,预计央行9月下降政策利率20BP或只是大幅降息的起点,未来持续发力支持经济循环恢复将是大概率事件。这意味着国内利率中枢有望迎来新一轮明显的下移,过去的经验显示,十年期国债收益率与实体融资成本走势基本保持一致(见图86),反映出十年期国债收益率仍有下行空间。建议关注近期市场情绪极度演绎,可能引发的债市超调带来的一些机会。 3、大宗商品:谨慎乐观,建议标配持有 一是从需求端看,中美两大经济体均处于补库存周期,对全球大宗商品需求形成支撑,有利于大宗商品价格温和回升。如历史上CRB现货综合指数与中美库存增速走势呈正相关关系,前者约领先后两者1-2个季度(见图87)。今年上半年中、美产成品库存增速均已触底回升(见图88-89),预示着两者新一轮补库存周期均已经启动,在需求侧对大宗商品价格形成一定支撑。但对于大宗商品价格回升弹性,需求端的支撑力度或总体偏温和。一方面,近期中国一揽子强有力刺激政策有望推动其经济走出需求不足困境,增强企业补库存的意愿与力度,但政策存在一定时滞,中国经济的复苏或更多在明年呈现出来。另一方面,受过去高利率融资环境对需求的紧缩效应滞后显现影响,美国经济放缓压力边际有所加大,其企业补库的动能或明显弱于以往。 二是从供给端看,新旧能源体系转换、地缘政治冲突等对大宗商品供给的制约犹存。一方面,受全球处于新旧能源体系转换期,传统能源企业扩大长期资本开支意愿偏弱等因素影响,疫后本轮能源价格上涨对能源供给端恢复的刺激作用有限,全球钻井平台数和钻机数量仅恢复至疫情前8-9成就已拐头向下(见图90),供给端持续处于紧平衡状态。另一方面,全球大选年,全球地缘经济割裂和地缘政治紧张加剧风险依旧较大,俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治局势的演变仍具有不确定性,新的局部动荡或层出不穷,加上全球极端气候频发,均将持续对大宗商品供给端带来一些扰动。 三是从金融层面看,全球主要经济体已启动新一轮降息周期。根据上文的分析,四季度美元指数震荡下行概率偏大,意味着全球流动性环境将更趋于宽松,也将对商品价格形成一定支撑。 综上,从需求、供给和流动性三方面看,四季度大宗商品价格温和回升存在较多支撑,但中国需求恢复和美国经济放缓速度仍具有较大不确定性,加上本轮商品价格调整幅度不大,其回升的动能整体偏弱,需持续关注中美两国经济表现,持谨慎乐观态度。 4、黄金:短期震荡概率偏大,中长期配置价值犹存 一是亚洲投资者配置需求降温和央行购金需求放缓,短期或拖累金价表现。过去几年亚洲投资者大量配置黄金和央行购金增多,是黄金价格上涨的重要支撑因素。如疫后亚洲投资者持有的黄金ETF约为疫情前的1.7倍,2022年以来央行购金需求量持续为过去十年的约2倍。但预计四季度上述支撑因素或均趋弱,短期将削弱黄金价格表现。一方面,随着中国经济前景改善、人民币贬值压力缓解、A股赚钱效应提高,部分亚洲地区投资者将加快兑现前期在黄金上的收益,转而买入中国资产。另一方面,处于历史高位的金价导致央行购金行为有所放缓。如中国央行已连续五个月暂停增持黄金,2024年第二季度全球央行购金规模较一季度减少三分之一以上(见图91),预计上述趋势有望延续。 二是全球启动新一轮降息周期,中长期对金价形成有利支撑。随着全球通胀放缓、就业下行风险增加、经济增长动能减弱,全球主要经济体央行已开启新一轮降息周期。如美联储9月以50BP的降幅结束了其持续数年的加息周期并开启降息通道,欧央行自6月以来已经两次降息共50BP,中国央行9月超预期大幅降息20BP。考虑到中美欧实际利率均处于历史高位,预计本轮降息周期的力度不低、持续时间偏长。在此背景下,美元指数震荡向下概率偏大,美债实际利率也有望波动回落,尽管过去两年金价与两者的负相关性有所减弱但并未消失(见图92),中长期看两者将继续为金价中枢抬升提供重要动能。 三是全球动荡加剧,黄金战略配置价值犹存。一方面,对于中央银行而言,受国际政治经济局势动荡加剧,美国将美元“武器化”增加金融制裁等因素的影响,全球“去美元化”进程加速,部分央行为重新平衡其资产储备构成,增加黄金储备仍是长期趋势。短期因金价上涨过快而放缓购金步伐,并不会改变其长期的购金需求。另一方面,对与普通投资者而言,全球地缘政治风险层出不穷,其购金避险的需求也同样不断增加。根据世界黄金协会的测算,2023年地缘政治风险将黄金表现拉高了3%-6%。当前美国、欧盟等国家和地区大选进入最后冲刺阶段,俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治局势的演变仍具有较大不确定性,投资者购买黄金对冲风险的需求仍偏强。尤其是随着发达经济体货币政策转向、经济放缓、资产价格高位承压,近几年购金规模持续处于净流出状态的西方投资者避险需求或明显增加,进而再次流入黄金市场,给金价上涨带来新的动力。
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金融界
10-09 20:32
微软:回归基本面
go
lg
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济衰退和竞争加剧。最近的就业数据显示,
硬
着
陆
的可能性微乎其微,科技股在经济衰退期间可能会敏感反应。对微软来说更特别的是,其依赖Windows和Office的风险,这两者占其收入的很大一部分。替代产品(如谷歌的基于网络的生产力套件)和竞争对手的出现可能会对微软这些部分的财务业绩产生负面影响。 总的来说,积极的方面超过了消极的方面,导致在当前条件下出现了偏斜的回报/风险状况。总之,第一项积极因素是加速AI注入的潜力,从围绕OpenAI的最新发展和微软商业模式的基本可扩展性来看,这一点从其MROCE中可以看出。 $微软(MSFT)$
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老虎证券
10-09 18:32
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