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美债收益率跳升之际，机构高举看多大旗：这是“买入良机”！

一在一份报告中表示，他们坚持买入五年期美债的建议，并认为10年期美债的表现将优于较长期美国国债。摩根大通策略师写道： “由于名义收益率接近九个月高位，估值温和便宜，且市场对长期美债的押注有所缓和，我们在战术上维持做多五年期美国国债，10年期美国国债的表现将优于30年期美国国债，导致这部分收益率曲线趋陡。” 基准的10年期美国国债收益率周二基本持平，为4.2%，仅比前一交易日触及的年内高点低一个基点。五年期美国国债收益率也保持在4.36%附近。美国银行上周援引EPFR Global的数据说，随着投资者向投资于美国国债的基金注入1270亿美元，以追逐几个月来最高的收益率，今年美国国债的资金流入额将创下纪录。美银说，这将使这些基金的年化规模达到创纪录的2060亿美元。美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，截至8月8日当周，资产管理公司还将美国国债期货的整体多头头寸增至创纪录水平。相较于此，对冲基金则一直忙着做空，在截至8月1日的一周内，它们的总空头头寸创下纪录，此后它们小幅削减了这些头寸。

金融界2023-08-16

摩根大通等公司称本月收益率的上涨代表买入美债的机会

随着各国央行的加息周期已接近尾声，摩根大通和Western Asset Management等公司愿意押注：本月收益率的上涨代表买入机会。 Western Asset Management产品专家Robert Abad在一份报告中写道，展望未来6至12个月，全球债券跑赢大盘的舞台已经准备就绪。投资一个国家固定收益市场的最佳时机是其利率周期趋于稳定或准备下降时。经济数据颇具韧性，刺激一些央行表明愿意加大加息力度，且在较长时间内维持较高的借贷成本，但一些投资者仍涌入美国国债和其他主要债券市场。 Jupiter Asset Management在7月末表示，到明年底前，10年期美国国债收益率可能下跌多达 150个基点，美联储可能会降息以提振美国经济。摩根大通分析师周一在一份报告中表示，他们维持对5年期国债的买进建议，且继续认为，10年期国债可跑赢较长期债券。摩根大通策略师写道，名义收益率接近九个月高点，估值显得适度便宜。他们补充说，预计10年期国债的表现将优30年期国债，导致这部分国债收益率曲线变得陡峭。基准10年期美国国债收益率周二变化不大，报 4.2%，比前一交易日触及的今年高点仅

金融界2023-08-16

现货黄金交易策略：金价险守1900关口，关注美联储会议纪要

均线压制，而且多次上冲受阻，而10年期美债收益率也遭遇2022年10月份触及的逾15年高点阻力压制，如果美元和美债收益率转跌，或将给金价重拾涨势提供机会。日线级别：震荡下跌；MACD死叉，短期均线空头排列，布林线轻微开口，关注6月29日低点1892.85附近支撑，若跌破该支撑，则金价后市或将沿布林线下轨加速下跌，目标可能看向3月6日高点1858.13附近，短线的话，3月15日低点1885.66和1880关口也还分别存在一些支撑，3月10日高点支撑在1870关口附近。由于KDJ发出超买信号后初步结成金叉，而且金价暂时守住了1892.85附近支撑，并回升至1900关口上方，需要提防金价后市重新涨向布林线上轨的可能性；初步阻力在5日均线1907.93附近，10日均线阻力在1919.22附近，若能收复该位置，则削弱后市看空信号；进一步阻力参考1930关口，8月10日高点阻力也在该位置附近，55日均线和21日均线双重阻力在1940关口附近，若能顶破该阻力，则增加后市看涨信号。阻力：1907.93；1919.22；1930.00；1940.00；支撑：1900.00；1892.85；1885.66；1880.00；短线操作建议：保守者观望；激进者逢低谨慎短多。

百利好招代理2023-08-16

美债收益率狂飙，最大美债ETF遭遇大幅撤资

投资者正在以疫情爆发以来的最快速度从追踪美国国债的最大ETF中撤出资金。机构汇编数据显示，上周，规模达390亿美元的iShares 20年期以上美国国债ETF（TLT）流出了超过18亿美元，这是自2020年3月以来的最高水平。上周该ETF跌1.2%，而在此前一周跌了3%以上。过去一个月，市场对长期美国国债的人气恶化，因为市场越来越相信，美联储将在较长一段时间内将利率维持在高位，以抑制依然居高不下的通胀。这导致期限最长的美国国债收益率大幅走高，抑制了上周30年期美国国债的拍卖需求。 CreditSights全球信贷策略主管温妮•西萨尔（Winnie Cisar）表示，随着美国政府应对不断增加的赤字，更多的国债供应即将出现，投资者可能正在释放现金，退出TLT等产品。 “这也可能是对看空债券观点的迟滞反应，在惠誉调降美国评级、高于预期的美国债券再融资以及日本央行公告后，看空观点升温”，西萨尔称。“我还怀疑，流动性普遍较低、季节性因素也在发挥作用。我们发现，从历史上看，8月、9月和10月往往是季节性高收益月份（平均高出5-7个基点）”。周一美国10年期国债收益率上升至4.209%，为去年

金融界2023-08-16

张津镭：美纪要欲偏鹰，黄金依然看跌

高利率，帮助美元指数守在逾一个月高位，美债收益率则继续刷新近十个月高点，令金价持续承压。昨日黄金继续走震荡行情，不过金价是虚破1900后快速反弹。黄金开盘一直在1900上方徘徊，美盘数据公布后最低是到了1895一线，随后快速拉升最高是到了1911美元，不过后续基本就是在1910附近上下了。最终金价是收盘于1901美元，日线收于2连阴。

黄金分析张津镭2023-08-16

美债一个重要指标已经来到历史性突破边缘！

影响，也是经济前景的晴雨表。 30年期美债的实际收益率上一次突破2%是在2011年。后来在2020年和2021年美联储削减利率、通胀保护需求飙升期间，该收益率曾跌至-0.50%左右的水平。实际收益率上升是对投资者情绪的考验。 Invesco固定收益首席策略师罗布•瓦尔德纳（Rob Waldner）表示： “我们的看法是，投资债券，名义经济增长率正在放缓并降至名义利率以下。由于目前政策正在迅速收紧，美联储有可能犯错误。” 对于养老基金和保险公司等长期负债的投资者来说，接近2%的30年期通胀保值收益率可能是不可抗拒的。巴克莱全球通胀相关研究主管庞德（Michael Pond）说，在过去10年里，他们的兴趣有限，但如果通胀保值收益率达到2%，这类投资者可能会回归。 8月24日的30年期通胀保值美债标售“将是这方面的试金石”。上次于7月20日发行的10年期TIPS需求极其强劲，中标收益率为1.495%，为该产品自2010年以来最高。通胀保值债券收益率（以及长期名义美债收益率）面临的部分上行压力，反映出通胀路径的不确定性上升。美国衡量通胀和基于调查的通胀预期上周有所下降，但原油价格升至年内最高水平，以及医疗保险料将开始推动价格上涨。太平洋投资管理公司的投资组合经理Michael Cudzil表示： “我们可能需要更高的实际和名义收益率。我们的基本预测是经济大幅放缓，这将导致经济衰退，并最终拉低利率。但我们有可能在曲线上看到更大的通胀溢价，这是我们很长时间没有看到过的。” 与此同时，市场情绪正在遭受打击。花旗集团策略师爱德华•阿克顿（Edward Acton）上周五在一份报告中写道，30年期通胀保值债券收益率在1.86%上方停留的时间越长，“就越有可能再次升向新的周期高点，2010年收益率高点2.28%的中期目标即将出现”。

金融界2023-08-16

“全球资产定价之锚”剑指去年高位，美联储“鹰”魂难散！

益首席策略师罗布·瓦尔德纳表示，“长期美债收益率的上涨是由美联储发出的鹰派信息推动的。美联储保持鹰派立场，这导致不确定性很高”。这种不确定性，加上联邦政府应对不断增加的赤字而增发新债，给债券市场带来了压力。即使利率大幅上涨，今年美国国债市场整体回报率也仅为0.1%，远低于人们预计的美联储加息即将结束时会出现的涨幅。掉期市场显示美联储明年将降息超过100个基点在美联储于7月政策会议将隔夜利率提高25个基点后，鲍威尔强调，9月会议的决定将取决于未来两个月发布的数据。到目前为止，主要数据普遍显示出就业增长放缓以及通胀缓和的迹象，从而支持9月份维持利率不变的猜测。但核心消费者价格指数（剔除波动较大的食品和能源价格，被视为衡量潜在通胀压力的更好指标）7月份仍以4.7%的年增长率上涨。上周五，生产者价格指数也以快于预期的速度上涨，因而推高了各期限国债的收益率。未来一周，交易员将从美联储7月会议纪要中寻找政策制定者对利率走向的看法以及他们之间任何分歧观点的线索。本月晚些时候在怀俄明州杰克逊霍尔举行的全球央行行长年会也将受到密切关注。这可能为鲍威尔提供一个推翻市场定价的机会。市场预计美联储将在2025年1月之前将其关键利率降至4%左右。法国兴业银行美国利率策略主管苏巴德拉·拉贾帕（Subadra Rajappa）表示，“委员会内部存在分歧。而市场定价显示投资者缺乏信心。当前美联储利率周期的主题还是‘更高、更久’”。彭博经济学家Anna Wong表示，“本周发布的7月会议纪要将显示，大多数美联储官员对反通胀的进展感到鼓舞，但尚未相信加息周期已经结束”。即便如此，由于利率上升以及担心今年股市涨势难以持续，一些投资者仍涌入美国国债市场。美国银行策略师表示，这将使得美国国债今年的资金流入创下历史新高。然而，Main Street Financial Solutions的注册财务规划师凯里·德布斯（Kerrie Debs）一直在警告客户，尽管股市的走高可能不会持续，但债券并不是万无一失的避风港”。德布斯表示，“仍有一系列事件可能阻碍这些积极的市场回报，包括持续的通胀、对美国政府债务信用质量的看法、美国预算赤字飙升、全球政治不稳定等”。他拥有50个客户，管理着约7000万美元的总资产。

金融界2023-08-16

知名经济学家称阿克曼做空长期美债注定失败，因通胀将大幅放缓

此正在做空美国长期国债，并预计30年期美债收益率可能很快飙升至5.5%。阿克曼在本月初的一条推文中写道：“如果长期通胀率是3%而不是2%，并且历史保持不变，那么我们可能看到30年期国债收益率= 3% + 0.5%（实际利率）+ 2%（期限溢价），即5.5%，这可能很快就会发生。历史上有很多次，债券市场在几周内就对长债重新定价，这次似乎是其中一次。这就是为什么我们做空30年期美国国债的原因——首先是为了对冲长期国债利率上升对股市的影响，其次是因为我们相信这是一个大概率的独立押注。很少有宏观投资仍然提供合理可能的非对称收益，这就是其中之一。” 然而罗森伯格并不这么认为，他在最近的一条推文中写道：“如果旧金山联储关于CPI租金的研究报告接近真实情况，那么一年后整体通胀率将降至0.5%，核心通胀率将降至1.4%。比尔·阿克曼在美国国债交易上注定会越位，就像他在康宝莱交易中一样！” 2012年，阿克曼对膳食补充剂公司康宝莱（Herbalife）建立了10亿美元的空头头寸，但没有成功。这是阿克曼职业生涯中最大的败笔之一，因为康宝莱的股价一直在上涨，直到他最终不得不平仓。旧金山联储在最近的一份经济研究报告中强调，2023年美国房价和租金要价将大幅放缓。该行写道：“随着政策制定者继续面对高通胀，房地产市场的变化表明，住房通胀的压力可能会大幅缓解。我们的预测表明，未来住房通胀可能大幅下降，反映出近期租赁市场放缓的信号。” 随着通胀出现降温迹象，这可能意味着美联储的加息周期可能很快就会结束。美联储在过去一年中大举加息，将利率从接近于零的水平提高至5%以上。美联储的紧缩政策已经减缓了消费价格压力的步伐，最新的CPI报告显示6月CPI同比仅上涨3.2%，低于经济学家的预测。不过，阿克曼最近透露，他正在做空30年期美国国债，以缓冲利率上升对股市的影响。与罗森伯格不同，这位亿万富翁投资者表示，高昂的国防成本和工人更强的议价能力可能会导致通胀居高不下。债券价格往往与利率成反比。当利率上升时，债券价格通常会下跌。如果交易员认为债券价格会下跌，他们可能会做空债券。

金融界2023-08-16

宋奕洋：8.16关注我给你现价单，让你仓位不迷茫！！！

高利率，帮助美元指数守在逾一个月高位，美债收益率则继续刷新近十个月高点，令金价持续承压。　　　　本交易日将迎来美联储7月份货币政策会议的会议纪要，投资者需要重点关注。此外，还需要关注美国7月营建许可年化总数初值、美国7月新屋开工年化总数、美国7月工业产出月率的表现。　　　　【8.16黄金行情解析】　　　　1，昨日亚欧盘黄金维持窄幅震荡，美盘黄金探底刷新近期低点至1896.4美元上涨，笔者在文章中建议1900-1902美元做多单，晚间黄金涨至1911.5美元回落，多单获利，日线再次收阴，K线运行在5日均线下方，MACD指标绿色空头动能放量，KDJ指标死叉，附图拐头严重超卖且粘合，有望形成低位金叉，凌晨2点将公布会议纪要，预计对黄金走势波动影响较大，操作严格带好止损止盈。　　　　2，四小时，布林带开口向下，均线呈空头排列，黄金昨晚上涨受阻20日均线回落，K线当前运行在下轨附近，KDJ指标低位金叉，附图拐头向上，MACD指标快慢线粘合，即将金叉，短线黄金空头动能正在减弱。结合日线走势看，黄金日内操作倾向回落做多单为主，短空的思路交易，上方关注中轨1912美元压力，下方关注1900美元支撑。　　　　【8.16黄金交易建议】　　　　1，黄金回落1896-1898美元附近做多单，止损1891美元，止盈看1912美元　　　　　　昨日1903多单已获利，主页辨别真假，交易盈利最终一定是这样的：小亏+小赚+保本+偶尔大赚=成功！　　　　如果你没有好的操作计划，可以咨询本人宋奕洋（vx：syy17896）申请现价喊单群，现价喊单群内全是免费，准确率百分之八十五。群内（亚欧美盘）的实时行情推送以及（本人私下）现价单欢迎大家考察（进场有理有据、公开公明，可考察）　　　　所以为回馈更多新老客户，2023下半年现每周给到3个3000-5000美金左右小资金名额，之前因资金门槛未能加入团队的朋友，现可抓紧预约！每周名额有限，补满即止！　　　　全方位指导时间：早7：00┄次日淩晨2：00（周末也可供随时咨询)

奕洋论金2023-08-16

Mint Ventures：中短期RWA唯一正解 Web3国债业务漫谈

RWA（不包含 MakerDAO 中的美债）项目，其代币化的国债资产已经接近 7 亿美元，已经较年初增长了 240% 左右。另外，MakerDAO 中的国债 RWA 也迅速增长至数十亿美元的水平。国债 RWA 整体增速较快。来源：https://app.rwa.xyz/treasuries 基于以上的行业背景，我们来对市场上主流的国债 RWA 进行分析。国债 RWA 的意义我们可以粗略地认为，公链的 PoS 收益率，是公链的无风险利率，而围绕利率则可能逐渐发展出债券市场。但即便未来在链上没有迅速发展出一个类似于现阶段传统债券市场规模的加密原生债券市场，「链上无风险利率」LSD 的出现，仍然对于投资者有非常重要的意义：以公链代币（例如 ETH）为记账本位的投资者，即便在熊市，也可以获得币本位低风险收益。从这个角度讲，传统市场的一部分投资策略，就可以更加顺利地迁移至加密原生行业：比如股债平衡策略。国债 RWA 与 LSD 一样，，一旦能在链上世界引入传统金融市场的无风险利率，则可以让 U 本位投资者启用传统配置策略。这样的好处有几个：（1）U 本位的投资者，在市场走熊之后，仍然有一个相对安全且稳定的生息场所。以稳定币市场为例，在 2021 年年中市场开始逐步走熊之后，稳定币整体市场从 1880 亿美元的规模下降至如今不足 1300 亿美元。稳定币规模的降低，也在影响市场的整体流动性；（2）股债混合型理财产品更容易推出并被市场所接受，在传统市场中混合型理财产品也是被大多数投资者所熟悉。这也将促进 DeFi 资管领域的创新。来源：https://defillama.com/stablecoins 目前最典型的例子是 MakerDAO。在市场熊市、美债收益率大幅提升之后，MakerDAO 将美债纳入投资范围，在进入 2023 年之后，MakerDAO 的盈利水平出现了大幅改善。来源：https://dune.com/SebVentures/maker—accounting_1 因此，有理由相信，其他 DeFi 项目在看到 MakerDAO 的「示范」之后，也会希望能通过 RWA 等更加多元的策略改善项目盈利。特别是在熊市中，RWA 能为项目的稳定运营提供稳健且充足的收入来源。国债 RWA 的商业模式目前国债 RWA，主要出现了 5 种业务模式，即：代销模式，平台模式、基建模式、自营模式和混合模式。代销模式，既不直接参与到底层资产的封装环节，也不提供用户 KYC 服务，主要是通过加密原生的方式获客，侧重点在于商务营销、资金的获取、生态和应用场景的拓展。代表项目是 TProtocol 等。这一类项目，与日常使用的 Aave、Compound 等基础架构并没有差异，往往是通过建立资金池的形式获得流动性，然后将用户的资金汇聚在一起，然后由单一的借款人借出资金，购买美债等底层资产。平台模式，即项目方只提供上链、销售、KYC 等一系列服务方案，但不亲自下场封装资产。代表项目是 Desmo Labs 等。这一类项目一般提供 3 类服务：（1）资产/权益 token 化的服务；（2）链上可验证信息服务；（3）用户 KYC 服务等。这类型项目理论上可以协助封装任何一类来自于传统市场的资产/权益，不局限于国债 RWA，在商业上更贴近于互联网平台的模式。想在这个赛道中脱颖而出，需要考虑项目方本身一站式解决方案的易用性，还要考量项目方获客能力。基建模式，即提供 RWA 上链、资产购买、资产管理等服务，但自身不直接接触 C 端/B 端购买国债的用户。代表项目包括 Centrifuge、Monetalis Group 等。自营模式，即项目方自己寻找相应的资产，和外部合作方一起建立业务架构，做好资产的风险隔离，并将资产/权益代币化。目前这类型模式的项目较多，比如 MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund、Frax Finance 等。这一类模式，相对于前两种模式的链下业务复杂程度较高，在法务、公司业务架构的建立、资产与合作方的选择方面都需要投入精力。不过，这类型项目的一个重要优点也来源于此：底层资产相对可控，项目方有能力主动管理风险。混合模式，即可以是上述 4 种模式的综合。这类型的项目，可自己提供相应的如上链、KYC 等服务，同时也会自己寻找资产，直接向用户提供相应的投资机会。这类型项目的代表是 Fortunafi。以 Fortunafi 为例，它自身提供 4 类服务：（1）Access Capital，即向融资方提供资金获取的途径；（2）Earn Yield，即已经封装好的资产，用户在完成 KYC 后可以直接投资；（3）Protocol Services，即向其他协议提供治理、国库管理等服务；（4）whitelabeled products，即提供 RWA 的上链全流程服务。当然，这类型项目的 RWA 服务并不局限在国债，也可以提供其他资产的上链封装服务。当然，除了以上 5 种模式之外，还存在服务于 RWA 的 DEX 等更加纯粹的交易类基础设施，例如DigiFT等。不过这类型项目不参与底层资产的筛选、上链、销售等环节，在这里不进行过多赘述。资产端：底层资产与资产端架构底层资产目前市场中存在以下几种类型：（1）美债 ETF。采用这类型底层资产的项目包括 Backed Finance、Swarm、MakerDAO 和 ARKS Labs 等。采用这类型方案的优势在于简单：底层资产的管理问题交给了 ETF 的发行方和管理方，包括流动性、债券的滚动续作问题，都不用这类型项目的项目方亲自管理。美债 ETF 目前还没有出现过重大风险问题，所以对于这类型项目方而言，在资产管理等方面的操作风险也不用特别担心，只需要将市面上规模最大、流动性最好的资产纳入即可。（2）美国国债。采用这类型底层资产的项目包括 OpenEden、TrueFi、Matrixdock 等。这类型项目往往选择较短期的美债，在流动性上也与现金等无异。但是，由于是项目直接寻找合作的委托方，这类型项目本身需要承担资产管理相关的风险，挑选到合适的合作方非常重要。（3）美国国债（US Treasury Debt）、美国政府机构债券（US Government Agency Debt）、现金/逆回购（Repurchase Agreements）三类资产的组合。采用这类型底层资产的项目包括 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund、Superstate Trust、TProtocol、Arca Labs、Maple Finance 等。同样的，这类型的项目，会将底层资产的管理问题，委托给专业的管理人进行管理，底层资产的续作、流动性问题，都将与项目方直接相关。在操作层面上，一旦项目方没有挑选到足够优质的管理方，则可能会出现问题。费用结构以上讨论的 3 种底层资产，导致的费用结构也不太一样。我们在不考虑链上交易导致的 gas fee 的情况下，其主要费率架构如下图：由于美债 ETF 类的管理交由了 ETF 管理方，所以主要的费用问题来自于铸造和赎回环节，这个环节的费率往往在 0.05% -0.5% 左右；后两者因为涉及到底层资产的管理等方面，所以新增了管理和交易费用，管理费用的成本大约为 0.3% -0.5% ，交易费用则是银行的转账费用等各方面，费率也在 0.2% 左右。资产业务架构底层资产方面的不同，也会影响整个业务逻辑架构。当前市场中存在以下几类：（1）信托架构：目前采用这个方案的项目包括 MakerDAO 等。来源：https://forum.makerdao.com/t/mip65-clydesdale-governance-framework-setup/16565 信托运行机制是由发起人将资产转让给 SPV 成立信托关系，发起人获得信托收益权，然后发起人再将信托受益权转让给普通投资者。在以 MakerDAO 的美债 RWA 架构为例，包括了管理人、审计等多种角色，但链下的业务架构，一部分由 Monetalis Group 搭建。相应的资产购买、定期报告、上链，均由 Monetalis Group 完成。在这种架构中，MakerDAO 通过治理来影响规模、底层资产的购买等细节。（2）有限合伙 SPV 业务架构：目前 Maple Finance、Matrixdock 等项目采用了这类型的业务架构。项目放会参与到资产的寻找、流动性的获取这个流程中去。 SPV，即「Special Purpose Vehicle」——特殊目的的载体。SPV 的主要职能是在资产证券化/资产购买的过程中，向投资者融资。最初的设计目的，是为了实现破产风险隔离。严格来说，上述第一种信托架构也可以算是一种 SPV 架构。现在的 SPV 发展已经愈发成熟，除了破产风险隔离之外，还有几个方面的优势： · 简化财务管理流程，摆脱传统公司业务架构中财务流程牵扯部门过多、业务流不清晰的问题； · 方便穿透管理，一般情况下，单个 SPV 对应单个项目/资产，这可能规避掉管理方面的问题。比如在一家商业银行内，投资者想穿透式了解底层资产的状况有一定难度，因为银行不会披露过多细节，这类型的信息可能只是在银行内部用的管理会计层面才会披露。以个人住房贷款，在对外披露的财务报表、年度报告中，不会披露这类型贷款的特点，更别说具体到单个债务人的信息。但是如果将个人住房贷款打包放在 SPV 里面，就要更加详细地披露贷款的信息，比如年限、利率、抵押物、贷款金额，有时候会细化到单笔贷款的具体信息。这样的话，SPV 能提供的信息就丰富很多了； · 降低税费，对于某些底层资产，SPV 的税费标准更低。来源：https://downloads.eth.maple.finance/docs/legal/abe08ded-5d07-42c f-b 435-a 0 d 8 d 8156 ca 5/Cash_Mngt_T&C.pdf 在这个业务架构中有两层结构：第一层，用户与 SPV：用户直接拿到的其实是 SPV 的债权，用户的收益得到保证的前提是 SPV 能够按时履约；第二层，SPV 与商业银行：SPV 会参与到国债市场中，也会参与到银行间市场进行逆回购等操作。在这个过程中，如果银行之间的逆回购发生违约，则可能会比直接持有美国国债有更大的风险。另外，在这个架构中用户所面临的风险会多一层：即 SPV 本身可能会存在一些风险。 ARKS Labs 把上面的业务架构做了一个拓展：在一个大业务架构中嵌套小的 SPV，这可以实现业务规模的可扩展性，未来在增加新的底层资产时操作起来也很方便。这和之前在《RWA 漫谈：底层资产、业务结构和发展路径》中提到的 MakerDAO 的架构非常类似。来源：ARKS Labs （3）借贷平台+SPV 架构：目前 TProtocol 采用了这类型的业务架构。相较于上面提到的第二种 SPV 业务架构的区别在于，第二种 SPV 业务架构中，SPV 的相关方之一是项目方，项目方会参与到资产的寻找和封装环节中去。而在 TProtocol 中，SPV 并不与 TProtocol 相关，而是 RWA 资产的发起方。以下图为例，SPV 的发起方，可以是不同的机构，后续的上链服务商、资产经纪商也可以不同。TProtocol 的业务机构更加灵活，但这并非没有成本：随着合作方越来越多，SPV 后续的管控，包括对于服务商的检查和管理能力可能也会在一定程度上降低。（4）基金份额链上化：与传统基金购买的策略相似，需要知道详细的购买人的信息等与地址一一对应。目前 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 采用了这样的业务架构。这类型的项目，更像是过去常说的「链改」，即项目方将链下的资产、购买人信息上链，未来的转账信息也将以簿记方式记录后，在区块链上再次记录。虽然现阶段 RWA 赛道处于早期，用户和资金规模对于业务架构的要求并不高，但随着国债 RWA 的价值逐渐被投资者认可，架构的「可扩展性」就变得非常重要，能不能及时封装新的资产、接入更多的链下服务商可能是在赛道快速发展阶段的胜负手。用户端：KYC 与其他要求由于底层资产和业务架构的不同，项目方对于用户端的要求也出现了区别。当前，主要区别存在 3 方面：（1）起投资金门槛：以 MakerDAO、ARKS Labs、TProtocol 为首的项目，并没有设定用户的起投金额限制，但 Maple Finance、TrueFi、Arca Labs、Backed Finance 等项目，则设定了明确的起投金额限制。「无起投金额限制」更加贴合当前 DeFi 用户的习惯，部分起投金额在 10 万美元以上的项目，则主要针对于较高净值的用户。（2）KYC 要求：根据 KYC 的难度，可分为 3 类：无 KYC 项目，例如 Flux Finance、ARKS Labs 和 TProtocol；轻量级 KYC，如 Desmo Labs，只需要上传护照等信息；重度 KYC，如 OpenEden、Ondo Finance、Maple Finance、Matrixdock 等，需要提交比肩传统金融行业的 KYC 信息。较高的 KYC 门槛，不仅仅在传统金融行业意味着门槛，对于现阶段的 DeFi 用户来说更是不好接受。（3）其他要求：部分项目还将自己的投资者限定一些地区之外，比如只服务非美国用户，或只服务非美国、非新加坡、非香港地区用户。这类型的限制一般通过限定 IP 地址来实现。部分项目对于用户的要求，比如 KYC 和地区限定，往往通过第三方的 KYC 服务商来进行检验，项目方并不直接参与到 KYC 的审核流程中。收益分配策略与可组合性收益分配策略目前市场中主要存在两种收益分配策略：第一种策略最为常见，即直接通过债权关系分配。不论用户持有的是 SPV 债权，还是通过其他架构获得国债 ETF、国债等，最终用户可以拿到国债产生的绝大部分收益。刨除在铸造和销毁，以及中介机构所赚取的收益之外，用户大概可以获得 4 个百分点左右的净收益。这样的收益分配方式非常类似于 LSD：质押收益大部分返还给用户，只扣除一部分手续费。第二种策略目前只出现在 MakerDAO 这个项目中，即通过存款利率的方式。由于用户的资金不直接对应底层资产，MakerDAO 使用类似于商业银行息差模式：在资产端，将资产投入 RWA 等目前相对高收益的资产中；在负债端，通过 DSR 来调节用户获取的收益。截至目前，DSR 已经进行了 4 次调节，分别是：（1）从 1% 调整至 3.49% ；（2）从 3.49% 调整至 3.19% ；（3）从 3.19% 调整至 8% ；（4）从 8% 下调至 5% 。这种策略给了项目团队更大的灵活度，但坏处可能也显而易见：用户对于未来收益率缺乏一个更加清晰的分析框架。本来是国债 RWA，用户直接理解应该是获得了近似于国债收益率的收益水平，但是通过货币政策，比如最近 MakerDAO 把超额收益给存款用户了，导致飙升到了 8% ，后面如果存款用户增加到足够多的数量，收益率又会下降至美债收益率附近，这种波动对于希望收益率水平稳定的投资者不算友好。对于国债类 RWA 的收益率，明确清晰的「可预见性」是非常重要的，因此第一种收益分配策略，可能优于第二种策略。不过一旦采用第二种策略的项目明确了锚定国债收益率，那么两者从收益率的角度看，就不存在什么区别了。可组合性由于 KYC 的要求，让国债 RWA 的代币在可组合性上也出现了分化：部分严格 KYC 资质的项目，例如 Ondo Finance、Matrixdock、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 等，因为有对地址进行白名单限制，所以即便在链上存在相应的代币交易池，也无法做到无需准入让用户随意交易。这类型的项目，除非能让底层资产的规模足够大，否则想得到众多 DeFi 项目的支持进而获得更加丰富的可组合性，难度较大。而无需 KYC 的项目当前不存在可组合性上的难度，唯一限制这类型项目可组合性的，则是项目本身的商务资源、BD 能力、项目本身的规模等因素。总结通过梳理以上国债 RWA 项目，我们可以模糊地看到这类项目在中短期内可能胜出的业务模式：底层资产：采用国债 ETF 可能是一个相对取巧的方式，将流动性管理等问题交给了传统金融领域的巨头来操作。如果是直接购买美债或混合类资产，则考验项目方自身挑选合作方的能力；业务架构：已经存在相对成熟的模式可以套用，最好其可扩展性较强，方便更快扩充规模，以及在未来纳入新的资产品类；用户端：中短期来看，无需 KYC、无资金门槛要求的项目的用户群体更加广泛。未来若监管强制要求需要 KYC，轻量级 KYC 项目则可能会成为较主流的方案；收益分配：为了让国债 RWA 的投资者对于收益率的预期更稳更放心，最佳方案是项目提供给用户的收益率与国债收益率保持比率的一致；可组合性：在监管尚未对链上 RWA 资产的访问许可做限制之前，尽可能拓展用户国债 RWA 代币的使用场景，是各个项目方能在中长期内获得更大业务体量的重要因素。中长期的竞争，或许会由于监管越来越深度的介入，某些轻量级 KYC 的项目可能拥有更大的机会。来源：金色财经

金色财经2023-08-16

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