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美联储批准降息25个基点，并预计今年还将有两次降息

于提振低迷的房地产市场以及降低政府债务融资成本至关重要。本周又出现了另一层政治波折——法院阻止特朗普解职美联储理事丽莎·库克（Lisa Cook）。库克由前总统拜登任命，白宫指控她在购房中涉及联邦贷款欺诈，但迄今尚未提出指控。库克也投票支持本次25个基点的降息。经济与就业前景近期数据显示，美国经济增长依然稳健，消费者支出高于预期，但劳动力市场已成为争议焦点。 8月失业率升至 4.3%，虽然在历史上仍算温和，但已是自2021年10月以来的最高水平。今年就业创造停滞不前，劳工统计局近期修正数据显示，在截至2025年3月的12个月内，美国经济实际新增就业岗位比最初报告少近100万个。尤其是理事沃勒表示，美联储应当现在就放松政策，以应对未来可能出现的就业问题。值得注意的是，沃勒的名字也被列为鲍威尔任期（2026年5月届满）结束后的潜在接任者。

Heidi09-18 02:15

CME美联储观察：本周降息25个基点概率达96%，市场预期持续聚焦

好股市，尤其是高估值和成长型板块，因为融资成本下降和市场流动性增加。问题4：投资者应如何应对利率变化风险？回答：可通过分散投资、关注利率敏感资产和外汇市场变化，以及合理调整组合比例来管理风险。问题5：美联储主席近期言论对市场有什么指导作用？回答：Jerome Powell强调政策灵活性和数据依赖性，为市场提供了政策方向参考，增强了投资者对温和降息的预期。来源：今日美股网

今日美股网09-18 00:10

李家超施政报告发布：港股回暖、科企融资及黄金市场发展新政策

。包括通过科企专线协助内地科技企业来港融资，探索股票结算周期缩短至T+1，推动中概股回归港股市场，以及推动港股人民币交易柜台纳入“股票通”南向交易。香港将完善主板上市及结构性产品发行机制，研究优化“同股不同权”上市规定，推动离岸国债期货及利率衍生品市场发展，扩充债券及场外衍生品种类。港股市场响应积极，截至发稿：指数涨幅阶段性表现恒生指数 +1.66% 阶段性新高恒生科技指数 +4.14% 阶段性新高 2025年以来，恒生指数年内涨幅超过33%，恒生科技指数涨幅超过41%。新股发行规模大幅增长，截至8月底融资额达1375亿港元，较2024年同期增长近6倍。 AI+产业发展及科技支持计划李家超强调，在AI+发展方面，政府将推进AI政务及产业应用，提升社会效率。推出30亿港元“前沿科技研究支援计划”，吸引国际顶尖科研人才参与本地AI及科技研究。政府还将推动航空服务、医药及临床试验产业落户香港，建立“大湾区临床试验协作平台”，成立国际临床试验学院及香港药物及医疗器械监督管理中心，强化监管能力并培育专业人才。跨境支付及长者现金援助优化香港特区政府将持续优化跨境支付通，拓展民生相关汇款场景。2026年起，在广东及福建养老的香港受惠长者可选择将现金援助直接汇入指定内地银行账户，提高便利性。新资本投资者入境计划与区域金融布局 “新资本投资者入境计划”将优化物业投资额计算，提升非住宅物业计入金额至1500万港元，同时降低住宅物业门槛。香港金管局推动银行业设立区域总部，开拓东南亚及中东市场，优化税务宽减措施，吸引更多企业在港设立财资中心。港股ETF及互联互通交易热度高涨：日均成交额数据如下：类别日均成交额同比增幅港股整体 2402亿港元 +118% ETF 338亿港元 +184% 沪深港通北向 1713亿元人民币 +32% 港股通南向 1110亿港元 +196% 大宗商品及黄金市场发展策略政府成立“大宗商品策略委员会”，推动香港大宗商品交易生态圈，包括港交所认可仓库建设、半税优惠、金融创新及国际合作。黄金市场发展重点如下：推动黄金仓储及区域储备枢纽建设，目标三年超过2000吨建立黄金中央清算系统，参与上海黄金交易所互联互通丰富黄金投资工具，包括黄金基金及代币化产品支持行业协会成立及人才培训，吸引“一带一路”客户编辑总结李家超施政报告重点凸显香港金融市场开放、科企融资支持、AI+产业发展及大宗商品交易生态建设。资本市场表现强劲，港股指数及科技股创阶段性新高，新股及ETF市场交易热度高。政策措施显示香港在资本、科技及跨境金融方面将持续发挥枢纽作用，并巩固其国际金融中心地位。常见问题解答问题1：李家超施政报告对港股市场有哪些具体影响？回答：通过协助中概股回归、推动科企融资及港股人民币交易，提升港股流动性和吸引力，带动科技股和整体指数上涨。问题2：“跨境支付通”优化对香港居民和长者有哪些好处？回答：提高跨境汇款效率，支持广东及福建养老的香港长者直接收到现金援助，简化领取流程。问题3：AI+发展政策如何推动产业创新？回答：通过前沿科技研究支援计划、国际科研人才引入及临床试验平台建设，促进AI、医药及数据科学产业快速发展。问题4：新资本投资者入境计划的优化有哪些亮点？回答：提高非住宅物业计入金额、降低住宅物业门槛，吸引更多境外资金投资香港，同时配合区域银行总部及财资中心布局。问题5：黄金市场发展策略对香港金融生态有何意义？回答：建立黄金仓储及清算系统、丰富投资产品、推动行业合作，将香港打造为国际黄金交易及清算中心，加强与内地及“一带一路”市场的互联互通。来源：今日美股网

今日美股网09-18 00:10

黄金今年涨势远超美股，但比不了白银，从这个指标来看，银价还有上涨空间

金属在危机时期通常能保值，区别于其他金融资产。今年以来，黄金已上涨38.8%，有望创下自1979年以来的最佳年度表现。黄金的上涨也可能对白银投资者是个好消息。可以参考“金银比”——这个关键指标显示购买一盎司黄金需要多少盎司白银。这个数值越高，说明白银相对于黄金越便宜。目前金银比为86。相比之下，过去50年和20年的平均水平分别为63和70。与此同时，美联储本周预计将再次降息，此前一次降息是在去年12月。自美联储在去年9月开始放松货币政策以来，金银比的平均值为90。这一数值也高于2019年8月至2020年3月宽松周期期间的平均87，更高于2007年9月至2008年12月的平均59。在2001年1月至2003年6月的降息周期中，这一平均为67。与历史相比，当前白银相对于黄金可能被低估。投资通讯《Bear Traps Report》在周五表示：“我们减少了对黄金和黄金矿业股的持仓，但仍然持有白银多头头寸。” 报告提到的是黄金相对于白银的价格变化。加贝利黄金基金的联合投资经理克里斯·曼奇尼在上周五指出，随着黄金价格继续上涨，白银也可能变得更具吸引力，吸引更多散户投资者进入贵金属市场。现在，发光的不只是黄金。（市场观察）来源：加美财经

加美财经09-18 00:00

经济疲软，通胀上行压力减弱，加拿大央行重启降息，但强调只是为了平衡风险

沟通中，政策制定者并未提及货币市场中的融资压力。9月大部分时间，加拿大隔夜回购利率均高于加拿大央行隔夜利率约5个基点。央行将存款利率设定为2.45%，仍比政策利率低5个基点。（彭博）加拿大央行新闻稿全文加拿大央行今天将隔夜利率目标下调25个基点至2.5%，银行利率为2.75%，存款利率为2.45%。尽管面临美国大幅加征关税和持续的不确定性，全球经济增长此前依然表现出一定的韧性，但目前已显现放缓迹象。在美国，企业投资依然强劲，但消费者趋于谨慎，就业增长也已放缓。由于企业似乎将部分关税成本转嫁至消费者，近几个月美国的通胀有所上升。欧元区的经济增长也已放缓，美国的关税措施正在影响贸易。中国经济在上半年表现稳健，但随着投资减弱，增长也在趋于疲软。全球油价大致维持在7月《货币政策报告》中假设的水平。金融状况进一步放松，股价上涨，债券收益率下降。加元兑美元汇率保持稳定。加拿大第二季度国内生产总值下降约1.5%，符合预期。关税和贸易不确定性对经济活动造成严重冲击。第二季度出口下降了27%，与第一季度的强劲增长形成鲜明对比，当时企业为规避关税而提前发货。第二季度企业投资也出现下降。消费和房地产活动则保持良好增长。未来几个月，人口增长放缓和就业市场疲软可能会继续抑制家庭支出。自7月《货币政策报告》发布以来，就业人数在过去两个月有所下降。失业主要集中在对贸易敏感的行业，而其他领域的就业增长也已放缓，反映出招聘意愿低迷。自3月以来，失业率持续上升，8月达到7.1%，薪资增速也继续放缓。 8月的消费者价格指数（CPI）通胀率为1.9%，与7月报告时持平。扣除税收后，通胀率为2.4%。央行偏好的核心通胀指标近几个月维持在3%左右，但从月度数据来看，年初的上涨势头已经减弱。从更广泛的指标来看，包括替代性核心通胀指标和CPI各项成分的价格变动分布，均显示潜在通胀率大约维持在2.5%左右。联邦政府近期决定取消对大多数美国进口商品的报复性关税，这将减轻这些商品价格面临的上行压力。由于经济疲软，通胀上行风险减弱，决策委员会认为下调政策利率有助于更好地平衡风险。展望未来，贸易格局的变化将继续推高成本，同时抑制经济活动。决策委员会将继续谨慎行事，密切关注各种风险与不确定性，重点评估出口在面对美国关税和贸易关系调整时的表现；这种情况在多大程度上影响企业投资、就业和家庭支出；贸易中断和供应链重组所带来的成本如何转嫁至消费者价格；以及通胀预期的变化。央行将致力于在这场全球动荡中，确保加拿大人继续对价格稳定保持信心。我们将支持经济增长，同时确保通胀保持良好控制。来源：加美财经

加美财经09-18 00:00

重磅！加拿大央行如期降息25个基点、10月或将再降息

。房地产市场可能成为直接受益者，较低的融资成本有望在未来数月提振购房需求，尤其是高杠杆买家的进入意愿。但与此同时，若经济增速持续低迷，家庭收入改善乏力，楼市复苏的可持续性仍存疑。从货币政策路径来看，加拿大央行与美联储的政策节奏正在逐渐靠拢。市场预计加拿大央行可能在年内再度降息，形成“先行一步”的宽松格局，从而加大对美联储未来降息步伐的指引作用。整体而言，降息释放出加拿大央行对经济韧性缺乏信心的信号，金融市场将继续聚焦就业、消费与核心通胀的后续表现，以判断宽松周期的深度与持续时间。

Linlin09-17 21:57

商汤：市值突破千亿，高盛目标价跳涨50%，券商集体唱好

疗“善萃”、智慧零售“善惠”等完成对外融资引入盈峰控股、金沙江创投等知名机构入局为例，其估值方法由母公司合并报表转向独立市值，资本效率将被重新定价。若其中任何一家率先启动IPO递表，将直接触发“分拆溢价”重估模型。参考 2023 年美团-W 对 KeeTa 的分拆行情，母公司在消息落地前后跑出大幅的超额收益，商汤当前市值对应的分拆期权价值尚未计入。 02、AI赋能百业：从AI基础设施、大模型到数据飞轮，层层加固护城河如果说亮眼的财务数据是“果”，那么全栈技术能力与场景落地能力就是“因”。商汤从AI基础设施、大模型到数据飞轮，层层加固护城河。 AI基础设施端，商汤大装置运营总算力已突破2.5万PetaFLOPS，国产芯片异构集群规模达5000卡，集群利用率达到80%，异构训练效率达到95%，上海临港AIDC二期按计划持续扩容。需要强调的是，引入国产芯片异构集群，能减少对外部芯片厂商的依赖，从而避免了全球供应链风险的影响，强化了在AI领域的自主可控能力。另外，通过动态负载均衡与算法协同，商汤大模型能压缩推理成本，为规模化交付奠定成本优势，也为自身的生成式AI、大模型和行业应用提供强大的支持，保证业务的高效扩展和灵活应对市场需求的能力。模型端，日日新V6.5受益于模型架构的改进，在实现成本优化的同时，预训练吞吐量提升了20%以上，强化学习效率提升了40%，推理吞吐量提升了35%以上。多模态推理与交互性能大幅提升，成本降至原始的30%，同时带来5倍性能的提升，性价比提升3倍以上。日日新V6.5在OpenCompass和SuperCLUE评测中斩获双冠军，在国内首批通过中国信通院“大模型通用能力成熟度4+级”测评，长思维链与多模态融合技术比肩GPT-4o。华泰证券在报告中指出，V6.5的推理性能与训练效率双双刷新行业纪录，成为商汤撬动B端与C端市场的“技术支点”。数据飞轮则把成本曲线进一步拉低。智能Agent自主挖掘数据，不仅大幅降低了数据准备成本，还加速了模型的优化过程。海通国际在报告中强调：“自动化飞轮使商汤摆脱数据标注依赖，构建了竞争对手难以复制的数据壁垒。” 值得一提的是，商汤的全栈技术能力绝非单点突破，有望发挥“国产算力×多模态认知×数据飞轮”的乘积效应。 03、券商集体看好，商汤已打开了一条清晰的估值上升通道在资本市场的视角下，商汤的这份财报赢得了多家国际与本土券商的“集体看多”，释放出强烈的积极信号。高盛的翻多逻辑建立在“政策+需求+产品力”的共振之上。从政策层面看，国务院在《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》中提出，到2027年重点行业AI Agent渗透率要达到70%，到2030年则进一步提升至90%。这一顶层设计不仅为商汤这样的头部AI企业提供了明确的发展方向，也为其在行业内的加速渗透创造了制度性红利。从需求角度来看，高盛调研显示，企业客户在AI资本性支出（CapEx）上的预算将在2025年同比增长超过40%，而私有云大模型的订单甚至已经排到了2026年。这意味着，商汤所主打的生成式AI解决方案正处在需求快速释放的窗口期。而在产品力方面，商汤已经通过SenseCore 2.0（算力平台）、SenseNova 6.5（大模型）以及覆盖多行业的应用矩阵，形成了“交钥匙”式的全栈解决方案。这种高度一体化的技术与应用结合，提升了客户的粘性和切换成本，为其市场份额的稳固与提升打下坚实基础。从估值的角度，高盛基于DCF与EV/Sales的综合模型，将商汤目标价设定为2.72港元，隐含着约30%的上行空间，而这一幅度远高于大中华科技股平均仅9%的水平。这显示出资本市场对商汤稀缺性和成长性的高度认可。更重要的是，高盛预计商汤的生成式AI收入占比将在2030年达到91%，几乎构成核心业务的全部。若这一预测实现，商汤将在未来十年间真正完成由技术驱动向产业主导的跃迁。不仅是高盛，国内外多家券商也对商汤表达了相似的乐观态度。中泰证券在首次覆盖商汤时，直接给出“增持”评级，理由是其大模型已稳居第一梯队，并且通过业务拆分与融资优化现金流，从而具备了更强的资本运作能力。华泰证券则维持“买入”评级，特别强调了日日新V6系列在多模态性能上的领先优势，认为这将成为商汤扩大差异化竞争的重要抓手。海通国际的分析则指出，生成式AI不仅推动了商汤营收的高速增长，更带来了经营效率的改善，其估值在同类标的中具备性价比。国金证券等机构同样强调，商汤在“算力+模型+应用”的组合上具备行业稀缺性，这种底层基础设施的领先地位难以复制，也将持续推动其市占率的提升。可以看到，券商们的共识集中在两点：一是商汤的稀缺性。无论是SenseCore这样的算力平台，还是日日新大模型，都构成了行业少有的全链条基础能力，使得商汤能够在生成式AI时代脱颖而出。二是商汤的市占率提升逻辑。凭借强大的研发实力和场景落地能力，商汤在多个核心赛道保持第一，并不断拓展海外市场，进一步巩固了龙头地位。至此，中外券商形成罕见共识：商汤已打开了一条清晰的估值上升通道。当“稀缺底座”遇上“市占率及政策加速”，商汤的投资价值，才刚刚开始被市场真正定价。当积极因素在同一坐标系里共振，估值的时钟便会被重置。商汤用一份“营收超预期、亏损快收窄、现金大回流”的中报，把“何时盈利”的疑问改写为“盈利多大”的想象。更重要的是，在全球AI产业链重构的背景下，商汤不仅是中国AI龙头企业的代表，更是国产算力与大模型技术自主化的重要参与者，其战略意义已经超越单一公司的商业成败，是中国式AI布局的核心代表性标的。数据显示，商汤股价年初至今已累涨近80%，区间最高涨幅逾110%，成交额与换手率双双放大。在公布优异的中期财报后，商汤的市场表现更是迎来了新的高峰，千亿市值正式落定。有市场人士指出，AI龙头的β行情仍处于初期，资金在加速抢筹。

格隆汇09-17 21:01

美联储降息预期推动房贷利率触及一年低点，引发再融资热潮

4月以来新高。其中约60%的申请来自再融资，MBA称，其再融资申请指数大涨57.7%，达到自2022年3月以来最高水平。高借贷成本和居高不下的房价此前令房地产市场与就业市场承压。今年以来，美联储维持短期借贷成本不变，担忧总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）的关税可能重新点燃通胀。但近期劳动力市场数据显示，美国月度就业增长急剧放缓，失业率小幅上升。作为银行设定房贷利率基准的10年期美债收益率随之下跌，房贷利率也同步走低。美联储政策制定者担心高借贷成本或已过度抑制就业市场，已释放出重新放松政策的信号，预计将在周三结束的为期两天的会议上宣布25个基点的降息，这将是今年首次降息举措。

Dan197709-17 20:17

东山精密：国盛证券、平安养老等多家机构于9月16日调研我司

0.4。以下是详细的盈利预测信息：融资融券数据显示该股近3个月融资净流入24.93亿，融资余额增加；融券净流出101.36万，融券余额减少。以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星09-17 19:40

嘉信理财：“平民” 的逆袭，靠什么卷出金融红海？

独立咨询顾问（RIA）提供交易、托管、融资等一系列支持服务。两个业务并非割裂，而是相辅相成。对于嘉信来说，通过外包RIA提供服务，可以用“轻资产”的方式完善自己的财富管理业务线，甚至可以从RIA那里触达更多的优质客户。同样的，RIA也可以凭借嘉信的声望（资金托管安全可靠，有广泛的交易品种等等），来实现自己独立经营的诉求。整体上，嘉信通过6大子公司来实现上述业务的运营。从最初的折扣经纪商，到现今的综合财富管理平台，嘉信在业务扩张的同时，吸纳了更多的客户群体，增强了综合实力，但也同时需要面对更多的竞争对手。 2024年末，嘉信托管的客户总资产规模近10万亿美元，99%是美国用户资产（2024年投资者日会议：国际用户资产规模920亿美元）。这个规模体量，位居行业前列。过去二十年，放在全民超160万亿的财富大盘中，嘉信市占率一路水涨船高已经超过6%，如果只看金融资产的范畴（财富资产中剔除房屋、商业资产），那么嘉信平台上的金融资产规模，占到市场的8%。在客户覆盖面上，嘉信的高渗透率主要体现在经纪账户上，对应嘉信投资交易、财富管理业务两个支柱业务。员工退休计划、银行账户虽然规模不大，但与交易、财富管理业务具备高联动性，未来仍有渗透空间。 2024年末，嘉信拥有3600万的经纪账户，剔除大约65万个国际账户，最多情况下等于覆盖了美国3.5亿人10%的渗透率（实际同一用户可开多个账户）。对比同行，在用户渗透率上嘉信虽然还不是全美第一，但综合来看，妥妥行业TOP。以2024年末的数据为例：（1）老牌财富管理竞对Fidelity、Vanguard同样非常高，总账户都达到了7000万以上，主要是拥有非常多的企业客户（401K退休计划）和机构账户，但他们的个人投资账户数则和嘉信一样在3000万的量级（如Fidelity 2024年末拥有3920万个零售经纪账户）。（2）传统投行里面，有银行业务优势的小摩总账户数非常高，有8400万；（3）券商新贵——“散户义和团”Robinhood也有 2520万个人交易账户，但Interactive brokers就比较一般了，只有300多万的零售账户。不同平台之间，零售投资账户数量级不同，人均资产规模同样相差甚远：按照人均资产规模的差异划分来看，嘉信、Robinhood的核心用户都属于大众阶层（金融资产在10万美元到100万美元区间），区别于主要面向机构的Fidelity、Vanguard，和主要面向高净值用户（金融资产规模超过100万美元）的全能投行，如大摩。同时还包括，面向超高净值用户（金融资产规模超过5000万美元）的家族办公室。不过更具体的看，同样是面对“大众阶层”，嘉信的用户比Robinhood要“富裕”一些。换一种说法，对同一个用户来说，会把更多的财富放在嘉信上，而拿出一小部分用于在Robinhood上交易。就如同嘉信在2020年收购的Ameritrade，由于更偏交易型定位，Ameritrade用户一般会将个人财富的30%放在Ameritrade。但对于嘉信用户来说，他会倾向于将自己一半以上的财富放在嘉信上。由此可见，不同平台的用户心智存在明显差异。Ameritrade、E * Trade、Robinhood等一类新兴互联网券商，在用户心中“交易属性”更重，自然更吸引年轻群体。而如果用户年纪迈入40岁的关键年龄线，则会因为嘉信丰富的产品服务，而对其“财富管理”的标签更深刻。如下图，嘉信用户大多为40岁以上的中老年用户（恰好对应婴儿潮、X世代以及千禧族群体），但Ameritrade、Robinhood的用户明显更年轻，在交易频率上更高。这一点其实非常关键，若Robinhood等新一代“交易券商”未能转换用户心智，那么等到用户成长并积累财富到一定规模时，仍然可能会倾向于将更多的资产托管到类似嘉信等一众“财富管理平台”。也正是“财富管理”的标签逐渐深入人心，嘉信已经跟随核心用户的财富积累，通过不断丰富相应的产品服务，无需太多额外的推销，即可自然向更广泛和更富裕的阶层渗透。近几年，嘉信的获客成本相对稳定，用300美元拉来的是一个净新增用户平均20万美元入金。Q2业绩电话会上，管理层提供了目前高净值客户的渗透率情况：“美国每6个资产超2000万美元的高净值家庭中，就有1个家庭选择了嘉信。” 眼看着嘉信从最初默默无闻的投资资讯报纸，逐步蜕变为今天的金融龙头，因此我们十分有必要回溯一下，嘉信从“搅局者”到“占领者”的进化史。二、规模是第一KPI 一代人有一代人的券商。在Robinhood的深度研究中，我们提到了券商用户代际转换的特征。美国三代券商的变迁——全能券商、折扣券商、互联网券商、零佣金券商，分别对应了沉默族（1945年之前出生）、婴儿潮族（1946年-1964年出生）、X世代（1965年-1980年出生）、千禧族（1980年之后出生）成为社会主角。但随着互联网券商标杆——E*Trade、TD Ameritrade分别被大摩、嘉信收购，而人群总量不占优势的千禧族财富规模还在起步阶段，嘉信主导下的婴儿潮、X世代大众金融平台，至今依然保持着霸主地位。尽管目前规模已经非常庞大，嘉信还是保持着客户资产平均每年新增5%-7%的水平（不包含一次性的资金流动）。作为一个综合性的金融平台，嘉信资产规模的增长已经不能仅仅用简单的营销获客来解释，而主要是伴随着核心用户（婴儿潮&X世代）这两代人长达几十年的财富增值。就如管理层对增长驱动力的拆分：5%-7%的增速中，包括了存量账户的新增入金，以及新客户入金带来的增量2%-3%。可见，存量客户自身财富积累的影响分量是不小的。那么嘉信是如何一步步“套牢”婴儿潮一代用户的？又是如何成功破圈俘获X世代青睐的？哪怕看现在，尽管面对疫情前后，零佣金兴起下的激烈竞争，发展也已经熟透了的嘉信，正常情况下经纪账户年流失率也能基本保持在7-8%相对较低的水平。可以说，嘉信的发展史是美国大众零售金融兴起的时代缩影，但嘉信能够从0到1再到成为如今的行业龙头，依赖的是管理团队“聚焦需求、及时转型”的能力。在发展过程中，“客户资产规模”是嘉信追求的核心KPI。哪怕在今天，资产净增加（Net New Assets）仍然是管理层首要关注的经营指标。其本质上遵循的是在金融行业的竞争红海下，规模经济的内在发展趋势。为了壮大规模，嘉信针对用户痛点拓宽业务范围，能够及时满足更多用户需求。但更关键的是，持续利用低价策略引流，将“折扣”进行到底。 1. 起家：折扣佣金破局嘉信的起家源于固定佣金制（非市场化，全行业一样，主要基于交易额的固定费率+基于交易股数的固定金额+最低佣金额）的瓦解。市场供需竞争下，固定佣金也与当时的行业中“低门槛的大众投资”发展趋势相悖。届时传统券商的高固定佣金，往往包含着研究咨询等服务，对于机构客户而言，可以利用交易规模优势，谈到一个更友好的“研究服务+交易佣金”打包价。但对于当时的普通散户而言，如果可以用更低的佣金来完成交易，宁愿取消额外的研究服务。但在规模效应显著的金融行业，头部玩家的优势往往非常大，中小玩家想要改变竞争格局并不容易。因此嘉信的早期发展还得益于传统券商在固定佣金取消后的重大战略失误： ——虽然顺势“降佣”了，但只降低了机构佣金（大部分优惠30%，部分削减比例高达50%），而出于对财务平衡的考虑，反而“逆势”提高零售佣金，比如当时的券商龙头美林证券，取消固定佣金制后对散户的佣金提高了10%。而同期的嘉信，面向散户提供了比传统券商明显更低的折扣（两者最高折价差距可能达到70%以上）。下图为80年代嘉信的佣金宣传单，表明不同股价下每交易100股，标准佣金、X公司（同行对标）提供的折扣佣金以及嘉信提供的折扣佣金对比。但折扣佣金不能形成真正的竞争壁垒。随着越来越多的新老同行，尤其是进入2000年代之后，拥有更低边际运营成本的互联网券商，如E*Trade（亿创理财）以显著更低的佣金成本（为嘉信早期的1/4）等加速壮大，直至2018年前后行业开启免佣时代，嘉信曾经赖以发家的“折扣”打法就难以为继了。虽然佣金折扣后来不再是独家优势，但嘉信仍然是新兴的折扣券商翘楚。这背后的原因，除了下文我们将重点介绍的顺“转型财富管理”外，还得益于嘉信一直没放弃的“线下网络”战略：为了增强与客户之间的信任关系、满足部分年老用户的人工客服下单需求，哪怕身处互联网洪流，最先推出在线交易网站Schwab.com，嘉信也坚持在业务发展的同时开设线下网点：在创立的前5年里，逐步开了18个网点机构，随后加速完善线下网络。截至今天，嘉信一共有380个分支机构遍布全球。而1990年初，嘉信当时的最强竞对——互联网券商往往对线下网点天然不够重视。但在用户适应技术更替、熊市蔓延的关键窗口期，线下网络能够给到用户更多的服务和品牌信任。直到1990年末，E*Trade、Ameritrade两家才加快铺设线下网点。 2. 发展：财富管理壮大海豚君认为，及时转型财富管理是嘉信能够跨越多代券商变革，仍然屹立不倒并持续向上攀爬的关键一步。 2.1 为什么亟待转型？很简单，形势逼人。除了降佣趋势无法避免，财富管理行业的发展条件已经成熟。 1）需求方面：财富积累，理财意识提升 1990年代，美国经济走过滞胀后快速恢复、发展，同期股市繁荣，并在早期科技互联网的产业革命下，逐步涨到估值泡沫。而同期的婴儿潮群体也已经迈入20-40岁，工作过一段时间也开始有了一些积蓄。而组建家庭后持续增长的消费需求，也使得该群体对财富增值有更强的主动意愿。与此同时，1974年美国个人退休账户（IRA）推出、1982年使用范围扩大，和后来推出的401（K）企业员工退休账户（属于下图中的DC Plans），这部分主要退休后才能取现使用的资金，进一步了激发普通大众的长期理财意识。1990年末，养老金逐步成为家庭金融资产中占比30%的重要组成部分。 2）供给方面：产品供给（共同基金、ETFs）和服务供给（独立投资顾问）兴起 1980年代，共同基金供给加速扩张（计算机技术帮助实现了基金后台的自动化管理），以富达、先锋、二十世纪投资等为首的资管公司，为投资者提供旗下多支共同基金购买，一度基金数量超过股票数量。被动指数基金ETFs同样诞生于上世纪90年代，最早靠更低的管理费吸引用户（是同期主动管理基金的1/4，部分宽基费用甚至下降了90%），但长期的关键驱动还是技术，以及美股长牛的大环境。2015年智能投资技术成熟，相关产品兴起，这种自动化投资的低门槛、低费率投资品种，快速渗透到更多投资者。与此同时，降佣趋势下大量投资顾问闲置，开始以独立于传统机构之外，为大众用户提供资产管理咨询服务。 3）最后是政策扶持：1999年美国《金融服务现代化法案》出台，废除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》有关条款，美国金融正式从分业迈入混业。制度掣肘的消失，进一步助推了嘉信业务延伸的速度——2000年收购美国信托公司（偏面向高净值用户的家族办公室业务，后于2005年出售），2003年成立嘉信银行。嘉信银行的成立初衷并非是要单独发力做银行信贷，而是用在补强嘉信在综合财富管理的能力范围上，以降低客户资产流失率。供需相互促进下，整个财富管理行业井喷式发展，除却股灾时期，保持增长近40年至今。在这过程中关键里程碑——共同基金、ETFs的权重持续攀升： a. 共同基金光看1990年至2000年的十年光景里，共同基金规模就增长了5倍，其中1987年股灾之后的修复期增速最猛。截至2024年末，美国共同基金达到39万亿美元规模（包含FOF则为42万亿），是全民财富的26%，在居民金融资产中占比30%。全行业存续基金10678只（包含ETFs），共同基金以股票基金为主，占了近60%。 b. ETFs 被动指数基金ETF除了早期靠“性价比”优势一炮打响外，伴随着养老金入市、在2010年之后的智能投资热潮，以及美股本身的长牛环境下持续高歌猛进，从1990年增长至今11万亿的规模，多年的CAGR增速超20%。其中费用最低的被动指数ETF基金在整个基金资产池中占到30%。 2.2 嘉信为什么能转型成功？只不过嘉信的决断更快、更彻底，紧抓用户需求，第一时间跟进趋势做改变，不惜牺牲短期利益——面对传统渠道，打性价比牌；面对基金直销，靠服务创新。（1）直面 “价格革命” 下面两张图陈列了1990年代美国共同基金相关的费用，以及投资者和基金公司分别需要支付出去的钱。一般而言： 1）投资者需要付申购费、赎回费、账户维护费（部分基金才有）以及管理费给基金公司，同时部分基金还需要支付交易费给到渠道平台。 2）基金公司在收到管理费时，一般会将40%-50%给到渠道平台（佣金分成），也就是分销费用（12b-1）。同时还需要对外支付托管、清算费用。随着Vanguard推出免佣基金，主要免在了40%-50%的渠道分销费（或大幅压价至0.25%以下）和用户的申购费，意在力推“基金直销模式”，打压渠道话语权。 Vanguard之所以能够大幅度压价，主要源于其自身的运营模式，公司股权由购买基金的投资者共同持有，因此基金降费不存在阻力，而是众望所归。但此时嘉信作为渠道方，压力就比较大了，但仍然很快选择跟上Vanguard的降费步伐，甚至还“超级加倍”：虽然Vanguard这种大客户没有了，但对于其他基金客户，嘉信开始提供前端用户的免费申赎体验，同时将分销费大幅压低，以更低的综合费率0.25%-0.35%来为第三方基金公司提供渠道服务。如下图，综合传统渠道、Vanguard以及同样是头部规模的Fidelity比较来看，Schwab不仅对用户端收费友好（管理费从基金净值中扣除，明面上可以宣传“免费”），同时对基金公司而言，渠道运营成本同样更有性价比优势。龙头们开打价格战，自然会带动整个行业的降费趋势得以加速。2010年末，共同基金的平均总费率不足1%，相比20年前的价格直接腰斩。（2）产品创新仍是核心竞争力面对基金直销的竞争，嘉信又贴合当时的用户痛点，创新性的推出两个关键新产品——基金一账通、RIA投顾。两个产品之间相互依赖、相互促进，形成一个稳定闭环。 1990年初，基金产品供给快速扩张，给用户更多投资选择的同时，也带来了一些“麻烦”： a. 多账户管理繁琐 Vanguard引领的基金公司直销模式下（用户直接打电话向基金公司可免费购买其自家基金产品），但如果用户购买了来自不同公司的多只基金，就需要开通多个基金账户，不仅影响资金划转的便利性，用户也需要承担重复报税的繁琐工作。因此，嘉信推出了基金一账通和基金超市（OneSource），能够满足用户轻松实现基金之间的转换、统一报税等操作。 b. 产品筛选难度增加投资产品供给扩张，也提高了大众投资者筛选产品的难度，因此由注册投资顾问“代管”账户的情况越来越多。在这个发展趋势下，嘉信推出了面向独立RIA投顾的托管平台（Schwab Advisor Services），但目的也并非要从中分一杯羹，而是寄希望通过这种“外包投顾”模式，实现更多的用户渗透和规模扩张。嘉信虽然也有自营的投顾团队，但在投顾产业链中，更被熟知的还是为第三方投顾提供托管、工具方案为主的轻资产模式。 “交易免费+统一账户+RIA投顾”，使得嘉信兼顾了“卖方渠道”和“买方投顾”的运营优势——提供丰富的投资产品、基金推广不会受到渠道利益捆绑影响。在此期间，嘉信的基金超市快速扩张：从1992年的80只基金，仅一年后就扩容到200多只基金。如今嘉信基金超市中拥有近5000只基金（包括共同基金和被动指数ETF），而10万亿的客户总资产中将近一半都是持有的基金资产，同时也有超5万亿美元接受了持续性的投顾咨询服务，其中90%以上由外部RIA（9000多名）提供投顾服务，剩余10%则由公司内部顾问提供。嘉信的财富管理服务，基本涵盖了从普通家庭到高净值收入家庭的理财需求。高净值收入家庭往往需要1V1的服务，嘉信配备的“自营+外包”合计近1w的咨询顾问就在这里派上用场。但除了“人工投顾”外，另一个绝佳的创新，就是嘉信于2015年领先市场推出智能投顾服务，通过提供更低门槛的投顾服务（免费+起投规模低），捆绑住大部分普通收入家庭的财富管理需求。而相比同行，嘉信的智能投资产品再一次将“性价比”执行到底：一不收取咨询费（Betterment、Wealthfront、Fidelity、E*Trade均需要收取0.25%~0.35%的咨询费），二单独提供专业投顾的电话客服。目前嘉信已经成为美国智能投资领域的头部平台，竞争对手包括综合金融机构如Morgan Stanley，财富管理老对手Fidelity、Vanguard以及新兴平台Betterment和Wealthfront。在当前6000-10000万亿的市场规模上（不同数据来源），嘉信规模排全美第四，市占率大约为10%-15%。借助传统业务的产品优势和渠道优势，嘉信有望在享受行业增长红利的同时，抢夺更多份额。小结：50年的时间，嘉信完成了华丽转身，挤进美国金融平台TOP名单。在行业的多次变革中，创始人团队以客户需求为中心，以客户满意度来作为业务成果的衡量——用真金白银来表达满意度，因此客户资产规模AUM是公司团队一直追求的显性KPI。为了达成发展目标，嘉信手握两张关键牌，一“性价比”牌，二“产品创新”牌，都有惊无险的度过了每一次行业变革的惊涛骇浪。虽然证券交易、基金代销的降佣，难免拖累短期业绩，但金融行业特征决定了“以价换量”是长期趋势。而越大的资产规模，在用户信任度、金融抗风险、后端摊薄固定成本费用等方面都具备更高的优势，这何尝不是平台的核心竞争力？但随着平台成为龙头，未来资产规模的扩张空间会逐步缩小，光靠“规模”驱动的逻辑，就有点施展不开了。此时就必须要“开源”，因此业务的纵向扩张需求出现。嘉信同样在2000年初美国金融混业监管放开后，拓展了银行和面向高净值用户的资管业务、信托业务等。银行的设立，除了本身可以放贷外，还有助于降低其他业务的资金成本，从而扩大保证金交易规模。目前净利息收入是当下嘉信创收的第一支柱，包括公司存款利息、银行信贷利息、保证金交易利息、持有债券利息和收益，以及用户融资交易下隔离账户的利息收入，再扣除一定的资本成本。显然，即将到来的降息周期对这一块业务并不有利，但并非嘉信所有业务都负面。低息环境下对股权市场的推动，有助于增强资管、交易业务。与此同时，嘉信也在积极迎合用户的新型需求，正如过去近50年那样，积极拥抱用户需求的痛点和新变化。比如加密资产的交易投资，包括现货交易（预计明年推出）、加密货币主题ETF（投资加密货币产业链公司，7月已推出）等等。因此未来的降息周期，对嘉信可能并不是完全的利空。在老业务有增长压力下，可能因此激发“老年嘉信”创新变革的新动力，顺势迈入新的成长阶段。具体如何看待？海豚君会在下一篇中展开讨论。

海豚投研09-17 19:31

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