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2023年信托公司八大业务机会

了展业难度；另一方面，受疫情冲击，居民资产负债表的损伤，借贷需求、还贷意愿和能力均受到挑战。展望 23年，消费金融行业外部环境将有所改善。 22年 11月蚂蚁消金增资审批获得通过，今年年初央行党委书记表示互联网平台企业金融业务专项整改已基本完成，这些信号表明 23年互联网平台金融业务有望进入常态化、规范化发展。与此同时，在稳增长压力下， 23年消费复苏将是重头戏。中央经济工作会议提出，“把恢复和扩大消费摆在优先位置”；银保监会提出，合理增加消费信贷，助力恢复和扩大消费。预计 23年消费金融迎来难得的窗口期。　　对信托公司而言， 23年展业机会在于：　　一是持续加大和头部平台的开发与合作。随着行业逐步规范，未来消金行业的“马太效应”更加显著，头部互金平台会越来越强。信托公司应持续加大与头部平台（如蚂蚁、京东、美团等）的开发与合作。　　二是拓展消金资产非标转标，形成全链条业务体系。近几年，消金成为ABS的重要资产，部分信托公司借机拓展业务链，形成前期参与信贷投放形成基础资产，再非标转标，在ABS业务中充当SPV，进而在后期投资ABS优先及次级的全链条业务模式。23年随着消费信贷环境的改善，信托公司在拓展非标业务的同时，应重点以非标撬动转标业务，顺应非标转标趋势，提升业务的可持续发展。　　七　　财富管理：家庭信托是下一个重要增长点　　22年末，信托业务分类新规征求意见稿下发。关于此次业务分类调整，“财富管理受托服务信托”项下，新增的“家庭服务信托”引人关注。事实上，新规前，已有多家信托公司相继推出家庭信托，但操作上，各家门槛和标准不一，监管层面也一直未有明确的分类。此次新规单独新增“家庭服务信托”，不仅肯定了家庭服务信托的必要性，也使得家庭信托业务的开展有规可依。　　预计家庭信托是继家族信托后，财富管理的下一个增长点。过去几年各家信托公司纷纷在家族信托业务上跑马圈地，在超高净值客户领域抢占高地，业务开展难度日益增大。与家族信托的高门槛相比，家庭信托门槛低，客户仅需 100万，便可风险隔离、财富保护和代际传承等服务，客群下沉至富裕的中产家庭，大大增加了业务空间。在新规理清家族与家庭信托区别后，预计各家信托公司会在家庭服务信托上发力。　　八　　服务信托：ABS重视价值链提升，预付资金类探路规模化　　信托业务新分类将服务信托作为三大业务之一，鼓励信托公司回归本源，发掘信托制度优势，满足大众需求。过去几年，部分信托公司开展了积极探索，从预付资金类信托，到特殊需要信托、养老服务信托，再到资产证券化信托等。经过前期的探路，预计 23 年服务信托将会在可复制、可规模化的部分领域发力。　　一是资产证券化业务更重视价值链的提升。相对其他业务，资产证券化服务信托业务模式成熟，具有规模效应。因此在信托展业空间收窄的背景下，这类业务更加受到信托公司的重视与青睐。过去几年，多家信托公司在这一领域展开激烈竞争。未来信托公司可能会更加重视自身在 ABS业务中价值的提升，打通业务全链条，创造更高收益。　　二是预付资金类业务逐步探路批量化、规模化。过去两年，部分信托公司在地方政府的支持下，已在教培、物业管理等领域，率先落地了预付资金类服务信托，并逐渐摸索出一套业务体系。预计未来信托公司将重点推动此类业务的可复制性，向更多的民生领域渗透，打造城市的基础设施。　　注：以上内容不作为任何投资或建议，仅供参考。

金融界2023-01-30

中信证券：把握地产行业窗口期迎接开门红

行业注入流动性，力促销售复苏，优化房企资产负债表。尽管1月房地产市场仍然疲弱，但复苏的一些前瞻指标已经出现。房企的信用风险逐渐化解，大多数未出险企业融资能力基本恢复。公募基金对地产板块的配置再次走低，春节前后境外地产相关个股表现亮眼。我们继续看好优质地产企业。　　▍重视政策累积效应。　　2022年底以来，中央层面不断降低按揭贷款利率，支持地产行业流动性，降低住房交易税费。地方积极开展行动，协助企业纾困，推动项目交付，放松限购限贷，支持住房消费。我们认为，虽然单独一项政策不足以产生明显效果，但多个政策累积，最终能推动市场走出谷底，优化房地产企业资产负债表。　　▍房屋销售整体疲弱，但复苏的希望已经闪现。　　春节前即2023年前20天，重点城市新房网签同比下降23％，二手同比下降1％，市场在焦灼中缓行。春节期间，根据贝壳研究院发布的前瞻指标，二手带看和成交分别比2022年春节假期上升28％和57％，且二手景气指数已经超越2022年全年最高水平。不过，50城中仍有36个城市二手房价下跌。历史上看，销售的复苏都是沿着从量到价，从高线到低线，从二手到一手进展。我们认为，楼市复苏的苗头已经出现。　　▍业绩低谷已至，信用风险冰消。　　我们统计，在公告2022年业绩预告和快报的上市公司中，业绩下行的公司超过六成，业绩公告日有业绩一致预期的企业，快报和预告均低于一致预期。我们预计，2023年大多数地产公司结算项目仍然成本不低，但存货跌价准备的影响主要体现在2022年。2024年后部分企业低点新增的高质量储备进入结算，业绩弹性明显。地产债的预期开始明显走稳，未出险民企的债券交易价格逐渐回归常态，意味着这类企业进一步出险的可能性很低，融资能力已经接近恢复正常。　　▍公募基金配置再次走低，境外股票表现亮眼。　　根据最新的公募基金四季报情况，其地产配置比例上升的态势结束，板块仍然明显低配，且持股分散度有所提升。春节假期境外市场地产相关个股表现较为亮眼。　　▍风险提示：　　部分企业2022年可能大量计提减值准备，业绩有大幅低于预期的风险。部分城市房屋销售量价不断下滑的风险。　　▍把握窗口期，迎接开门红。　　我们相信，2023年是景气复苏的一年，其主要特征是销售复苏从高线到低线传导速度慢，企业投资信心伴随销售恢复的进程慢。这可能意味着政策支持持续性强，企业分化更为明显。我们看好地产股的投资价值，建议继续关注2021年四季度以来拿地较多，符合REITs收益率要求的存量资产较多，运营管理能力较强，看待股权再融资态度较为积极的企业。

金融界2023-01-30

金融市场“超级周”重磅来袭！美联储领衔三大央行决议非农报告压轴登场

洲央行在加息50个基点的同时，还会削减资产负债表。彭博社称，欧洲央行的决定几乎肯定会包括加息50个基点，以及有关逐步减持多年量化宽松(QE)政策积累的债券计划的更多细节。鉴于欧洲央行行长拉加德(Christine Lagarde)倾向于暗示未来的决定，投资者可能会关注她在新闻发布会上透露的3月份前景。目前欧洲央行官员们在是否放缓紧缩的问题上意见分歧越来越大。欧洲央行行长拉加德近期已明确表示，欧洲央行将会坚持加息，继续抗击高通胀。英国央行也将在周四做出决定，鉴于国内通胀率仍处于40年来的历史高位，市场预计英国央行将延续30年来最激进的加息路径，加息50个基点。尽管过去两个月英国通胀率都有所下降，但仍是英国央行2%目标的五倍。别忘了亚洲春节假期结束后，中国开始重返工作岗位，经济形势受到密切关注，定于周二公布的官方采购经理人指数(PMI)可能较去年12月的惨淡数据大幅改善，但预计制造业仍不会恢复明显扩张。周三亚洲各地将陆续公布PMI数据。日本将公布工厂产出、零售销售和失业数据，这些数据可能会让人对经济从夏季收缩中复苏的力度产生怀疑。印度将在本周中期公布最新预算，印度决策者试图在控制赤字的同时保持经济增长。周三韩国的出口数据将成为全球商业的“脉搏”，而韩国央行(BOK)将密切关注次日公布的通胀数据。新西兰本周也将公布贸易数据，不过失业数据将是新西兰联储的主要担忧，因为该联储正在考虑小幅加息的可能性。澳洲联储(RBA)将密切关注房价和零售销售数据，为下周的利率决议做准备。

tqttier2023-01-30

会员

2万亿元“超额储蓄“准备爆发！中国释放人民币利好重磅：国务院刺激方针、人行借贷政策

增长将更加靠前，“主要由储蓄过剩、家庭资产负债表改善的消费支撑以及就业市场和收入预期的复苏”。中国国家税务总局方面表示，春节假期旅行社及相关服务业销售收入同比增长1.3倍，已恢复至2019年春节假期的80.7%。旅游饭店、经济型连锁酒店分别恢复至2019年的73.4%、79.9%；文化和旅游部方面表示，春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年的73.1%。野村的研究显示，根据交通运输部的数据，从1月7日到1月25日，也就是2023年春运的前19天，平均每天有3680万人次的乘客出行。按农历计算，这一数字比2022年同期增长了50.8%，但仍比2019年大流行前的水平低47.0%。 “这是自三年前首次暴发疫情以来家庭聚会和节日庆祝活动数量最多的一次。随着许多人涌向景点、观看烟花表演、挤进餐馆和酒店，被压抑的需求正在释放。”野村中国首席经济学家陆挺在发给记者的邮件中表示。随着各机构积极报道，“超额储蓄”引发的报复性消费反弹是否被夸大？在“三驾马车”中，消费能否扛起2023年经济增长的大旗？拉动经济的“三驾马车”是消费、出口、投资。就目前来看，各界预计出口有可能受累于海外经济衰退、需求放缓，而投资仍待观察，消费可能是更为确定的因素。存款和超额储蓄的增加则强化了各界的信心，据中国人民银行(央行)调查数据显示，居民储蓄意愿目前是有数据统计以来最高。同时，“超额储蓄”的概念也被多家机构提及。例如，国泰君安国际首席经济学家周浩此前表示，“根据我们的估计，在过去三年里，由于防疫措施和供应冲击导致的消费减少，预防性储蓄总额已累计约4.2万亿元。” 上述机构预计，2023年中国零售额同比增长6.8%，比彭博的共识预期6.3%高出0.5个百分点；瑞银则预计今年消费同比增速将达6%左右。景顺亚太区(日本除外)全球市场策略赵耀庭日前提到，消费带动经济复苏的一个关键因素就是中国家庭的超额储蓄。疫情期间，家庭储蓄持续累积，去年超额储蓄约至人民币2万亿元，与此同时，自疫情开始以来银行存款增长近50%。随着人们对可自由支配物品的信心改善，他们可能会开始消费这些储蓄。不过，不乏观点认为，上述看法仍有待验证。京东集团首席经济学家沈建光表示，去年额外储蓄释放对今年消费拉动是可以起到一定作用，但也很难起决定性影响。他称，房地产行业下行也打压了其他相关行业消费，如家电、装修和家具的支出。由于房地产供需两端面临多重困难，2023年房市企稳回升进程不会太快，购房支出减少所带来的高额储蓄可能难以快速释放，且只能通过地产相关品类间接用于消费；其次，理财等金融资产赎回带来的储蓄，本就可能用于消费，后续即便释放也将流向资本市场；最后，只有增强消费者信心，才能把更多收入用于消费。中国国务院刺激方针中国国务院周六表示，将推动消费复苏作为经济的主要驱动力，并提振进口。该消息凸显了中国政策制定者准备采取行动背后的全球需求降温和经济衰退担忧。会议由中国国务院总理李克强主持，其中国务院作为中国的内阁，有责任加快外商投资项目的推出，保持人民币稳定，便利跨境旅行，并帮助企业参与海外贸易展。其中还重申了对私营部门和数字平台经济的支持，这些经济受到近年来一系列监管打击的打击。据中央电视台报道，会议还讨论了支持农民开始春耕的措施，包括对大豆播种的补贴。该消息为澳元/美元价格提供了支撑，因为该货币对将出价提高至0.7105以扭转本周开始的下行缺口。中国人行借贷政策路透社报道称，中国人民银行将支持碳减排的贷款工具展期至2024年底，中国人民银行还将促进煤炭清洁利用的再贷款工具展期至2023年底。中国央行表示，扩大贷款工具有助于“精准有效实施稳健的货币政策，引导金融机构加大对绿色发展等领域的支持力度”。 “自2020年世界第二大经济体首次受到冠状病毒冲击以来，央行扩大了结构性政策工具库，包括再贷款和再贴现便利以及其他低成本贷款。” “据政策消息人士和分析师称，央行准备通过其结构性政策工具加大对陷入困境行业的针对性支持。”

颜辞 1评论2023-01-30

【预见2023】粤开证券罗志恒：要全力推动经济从“疫情模式”重回市场经济模式，权益类资产投资机会显现

志恒：首先，自媒体文章谈及的60万亿是资产负债表的全部债务，但包括了应付职工薪酬以及上下游的往来款经营性负债，这些不需要支付利息，而且是正常的经营需要，因此真正要关注的是城投平台的有息债务，预计在44.4万亿的规模。同时在44.4万亿的规模中，仍有一部分城投企业已经转型成为普通的国有企业，这部分债务的风险较小，也需要剔除；还有一部分城投平台已经成为国资运营平台，该部分债务对应着大量优质的国有资产和股权，也需要剔除出去。综上，对隐性债务集中的地方融资平台的研究，要首先对其负债进行分类，不必过于夸大债务规模和风险程度。　　第一，认识债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是转移支付之外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现新的三大变化，快速推升了地方政府债务：一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行。二是中央对地方政府的考核从单一GDP转到多元目标，经济增长之外还包括环境保护、脱贫攻坚、防范化解风险等，导致地方政府支出责任范围扩大、刚性程度上升。三是经济风险财政化增加政府的潜在支出责任。　　第二，我国地方政府债务上升与经济发展阶段有关，与债务和投资驱动型的经济增长模式有关。分税制（通常所谓财权和事权不匹配）、城镇化只是表面原因，不能完全解释，政绩考核机制和近乎无限责任政府才是根本驱动因素。　　第三，债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。一方面，专项债越发名不副实，从经济和社会收益角度，已成为事实上的一般债，不能实事求是反映风险；在包装发行、使用方向等环节增加了地方政府的负担。另一方面，隐性债务集中体现在城投有息债务，在宏观风险上，偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出形成的优质资产有限；在微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差。　　第四，总体上地方政府显性债务压力可控，债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务，尤其是中西部财政实力较弱的省份。截至2021年底，我国地方政府债务率为105.4％，负债率26.7％，显性债务压力尚可控。分省份来看，8个省份的债务率超过120％，其中天津、贵州、内蒙古和云南4个省份超过150％，分别达到205.2％、157.0％、153.2％和152.3％。但是考虑融资平台的有息债务后，整体偿债压力较大，尤其是中西部财政实力较弱的省份。截至2021年底，考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到259.5％和65.7％，均处于较高水平。分省份来看，广义债务率超过300％的省份有9个，其中天津、北京和重庆分别为530.0％、382.5％和378.3％；广义负债率最高的省份分别是天津、甘肃、贵州和青海四省，负债率超过100％，分别达到129.7％、120.2％、118.3％和107.1％。　　城投平台有息债务纵向层级分布与区域财力相关。从全国来看，城投平台的层级分布较为均匀，省级、地市级和区县三分天下，占比相当。但具体到各省则大不相同，强区县省份浙江、江苏县级城投债务占比分别达到71.8％和59.2％；而宁夏、甘肃、西藏、吉林等属于弱区域，市县平台举债较为困难，隐性债务主要集中在省级和地级市平台。城投短期债务占比较高，债务滚续频繁。在城投平台有息债务中，短期债务规模占比达到24.5％，意味着一年内近四分之一债务需要借新还旧。　　2023宜配置更多人民币资产，权益类资产投资机会显现　　金融界：在您看来，2023年的资产配置将会发生哪些变化？股市、债市、大宗商品市场方面，有哪些值得投资者关注的机遇？　　罗志恒：总体上看，2023年的大类资产收益大概率要高于2022年，经济逐步恢复、风险偏好上升、政策宽松、外部压制估值的美联储加息等因素将逐步解除并转为有利因素。从资产配置角度，宜配置更多的人民币资产，海外资产风险上升；同时配置较高比例的权益资产，权益板块中要积极关注消费修复和房地产困境反转的相关投资机会等；大宗商品在全球经济下行趋势下，难以有较大机会，当然不排除地缘政治冲突导致供给收缩远大于需求收缩产生的投资机会；中国房地产在政策呵护下将逐步迎来恢复，但是投资机会主要在人口持续流入的一线城市的核心区域；由于美联储加息逐步放缓，美债仍存在一定投资机会。　　从内部看，疫情政策优化，中国经济将从疫情模式重回市场经济模式，中国经济的生产生活活动将持续恢复，预计2023年GDP增速将达到5％；经济动能从外需切换到内需，基建仍是主要支撑力量，房地产投资和消费降幅收窄，是经济增速回升的边际贡献力量。　　从外部看，2022年压制风险资产估值的因素在2023年将逐步解除并转为积极因素。美联储持续高强度、快节奏的加息成为2022年全球风险资产受挫的重要因素，引发资本回流美国、全球金融市场动荡。2023年随着美国经济从滞胀走向衰退，美联储加息节奏将放缓，利好风险资产估值。　　当然，疫情的不确定性、国际地缘政治冲突的不确定性、美国高通胀的粘性都可能改变经济恢复路径、信心和预期恢复情况，这使得当前中国权益类资产优先的逻辑可能有所改变。

金融界2023-01-29

Messari：2023美元流动性预测及未来市场展望

优势。了解美元流动性状况指数美联储资产负债表自全球金融危机以来，美联储资产负债表流量已成为美元流动性的最重要组成部分。当美联储通过购买资产（国债和抵押贷款支持证券）向市场注入大量流动性资金，这被称为量化宽松 (QE)；另一方面，量化紧缩 (QT) 是美联储出售其部分资产（同样是美国国债和抵押贷款支持证券）。 QE 和 QT 通过“投资组合再平衡效应”影响风险资产（即加密货币）。在量化宽松期间，这意味着资金流向风险资产。示例：美联储从投资者手中购买国债 -> 国债价格上涨，因此收益率下降 -> 投资者不想持有现金，而是想购买类似的、安全的、收益率有吸引力的长期资产。投资者购买公司债券 -> 发行公司使用债券收益从投资者手中回购股票 -> 股票价格上涨，变得更贵（市盈率更高） -> 投资者不想持有现金，但想购买仍有较高潜力的资产-> 投资者购买加密货币。 QT 只是这个过程的倒退。为了吸收这些“安全”资产的额外供应并保持配置不变，投资者需要出售其他资产。这通常从曲线的风险最高的一端开始（即加密货币）。因此，正如预期的那样，美联储资产负债表流量不仅与金融资产的表现呈正相关，而且与高风险（高贝塔值）资产的相对表现也呈正相关。上图显示，随着储备增加，标准普尔 500 指数中风险较高的股票指数 (SPHB) 优于风险较低的标准普尔 500 指数股票 (SPLV)，反之亦然。当然，这种相关性也适用于卓越的风险资产类别，即加密货币。然而，故事并没有以美联储的资产负债表结束。在过去三年中，另外两个实体已成为整体流动性方面的主要参与者。美国财政部账户当美联储针对 COVID-19 封锁造成的通货紧缩采取大规模货币刺激措施时，美国财政部没有让机会（廉价资金）白白浪费。它将其“银行账户”（财政部普通账户 - TGA）增加了大约五倍，从而增加了它在整体流动性中的作用。通常，提取的 TGA 对资产有利。这意味着更多的美元流向经济，发行更少的债务（以美国储蓄债券、美国国库券和美国国库券的形式）。然而，如何使用 TGA 的资金也是需要考虑的重要因素。例如，对家庭的直接支付（如 2020 年和 2021 年的支付）比基础设施支出等更能刺激风险资产。另一方面，当 TGA 增加时，这通常对资产不利。增加的债务发行将美元从系统中吸走，有效地挤出风险曲线下方的机会（例如，公司债券）。然而，与 TGA 是增加还是减少一样重要的是发行的构成——换句话说，TGA 是如何获得资金的。投资者应关注季度退款公告 (QRA)，以了解政府收入状况（更高的赤字最终意味着更多的发行）和 TGA 计划（即目标余额）。然而，本公告的真正关键是拍卖时间表。长期发行与其他长期资产竞争，这意味着加密货币等风险资产的资本较少（价格较低）。另一方面，短期发行对久期（风险）重资产的影响微乎其微，因为它主要与“现金等价物”竞争。正如我们将在下一节中看到的那样，由于构成而导致的结果差异可能更加明显鉴于对短期政府债务——国库券的需求被压抑。逆回购协议财政部 2020 年和 2021 年的转移支付导致个人储蓄率居高不下。这些储蓄中有很多溢出到更具吸引力的货币市场基金（而不是普通储蓄账户）。货币市场基金 (MMF) 投资于低风险、短期债务证券——主要是美国国库券。纽约联储的逆回购工具 (RRP) 通过吸收这些储蓄来建立短期利率的“软下限”。因此，货币市场基金不会通过压低收益率曲线短端的收益率来干扰美联储的利率目标。RRP 提供与美国国库券类似的利率，但它不存在期限风险并且仅在隔夜“锁定”资金。存入 RRP 的资金实际上是非流动性的，因为它没有借出或以任何其他方式部署。这意味着增加的 RRP 是净流动性流失。另一方面，离开 RRP 的资金是净流动性注入。这笔钱可以通过货币市场基金重新分配——进入国库券、AAA 级美国公司商业票据、回购贷款等。或者，它可以从货币市场基金中提取，用于购买其他资产或用于实体经济。了解流动性的主要组成部分后，我们现在可以评估它们在 2023 年第一季度及以后的前景。债务上限和 TGA 在了解 TGA 财务流动时，美国财政状况是重中之重。在短期内，最重要的动态是围绕债务上限。债务上限是国会对美国财政部可以持有多少债务设定的限制。债务上限于 1 月 19 日星期四触及，此后，财政部一直在使用“非常措施”为政府提供资金。这对 TGA 和即将发行的债券有很多影响。首先是花掉 TGA，给投资者留下更多现金。然而，财政部也可以通过出售其他政府账户持有的证券和暂停对某些联邦雇员退休基金的投资来继续发行债券（约 5000 亿美元）。此外，正如拍卖时间表向我们展示的那样，即将发行（到 4 月）的息票（持续时间更长）非常重。如果财政部坚持他们的计划，并且 TGA 支出代替国库券，则长期供应将给风险资产带来压力。话虽如此，财政部的计划可能会发生变化，因此要了解过去和即将发行的实际、确切规模和构成，请关注财政部的公告和结果页面。然而，如果财政部确实出售票据，特别是高于 RRP 利率，RRP 应该会下降，风险资产应该会上涨，正如过去几周所见。最近的动荡表明，提高债务上限的谈判可能会充满风险。如果在达到债务上限后 TGA 耗尽，政府将不得不关闭。动荡的谈判过程和随之而来的不确定性可能会对风险资产产生轻微的负面影响，特别是如果长期债券的发行仍按计划进行的话。在大多数情况下，围绕债务上限的戏剧性事件对市场来说并不是什么大事。围绕这次谈判的政治因素及影响超出了本报告的范围，但如果历史有任何指导意义，债务上限将会上升。债务上限延期并非对长期资产不利。事实上，减少的不确定性是一个优势。然而，在当前环境下，新一轮发债浪潮可能会加剧美联储的量化紧缩，从而导致流动性净撤出。目前，投资者应继续关注债务上限谈判，同时关注每日财政部声明。鉴于资本市场的波动性，以及资本收益与税收收入之间日益增长的相关性，应密切监测趋势和势头转变。根据经验，由于第 4 季度的预估纳税情况， 1 月份 TGA 流动性动态持平至略微积极。然而，随着 TGA 开始为季节性退税提供资金， 2 月和 3 月的变化更大。充足的储备制度？在 11 月底美联储主席杰罗姆·鲍威尔 (Jerome Powell) 向布鲁金斯学会 (Brookings Institution) 发表的讲话中，他为 QT 激进的步伐辩护，称银行处于“充裕的准备金制度”中。这意味着，至少在理论上，银行应该能够购买美国国债，而不会将其储备消耗到美联储的舒适水平（约 2.5 万亿美元）以下。然而，正如杰罗姆鲍威尔后来提到的那样，储备非常不稳定。对于不断变化的国库券市场来说尤其如此。由于 MMF 费用高以及储蓄存款和 CD 的利率接近 0% ，“美国家庭”成为国库券的边际投资者。随着家庭压低国库券收益率，MMF 已成为不可靠的买家，它们通常会抛售持有的国库券，转而购买更具吸引力的 RRP 工具及其更高的收益率。这呈现出一种双重打击。家庭不是从 RRP 中提取资金，而是作为主要的票据购买者，这意味着票据发行将继续消耗银行准备金，因为家庭将银行存款（目前为 10 万亿美元）用于购买票据。虽然这是美联储和财政部的一个主要困境，但由于他们可以使用许多工具，这并不一定意味着灾难。调整补充杠杆率 (SLR)：SLR 是银行需要支持其资产（资产包括国债和准备金）的流动抵押品的数量。通过降低 SLR 或设立豁免，美联储可以让银行更容易、更便宜地增加准备金和购买国债。 RRP 调整：美联储调整 RRP 最安全的方法是设置参与上限，将 MMF 推入票据。另一种风险较高的方法是调整 RRP 的比率。然而，这两种方法都会波及（压低）所有短期利率，并且非常明显地与美联储的利率目标背道而驰。国债回购：美国财政部暗示要进行回购。该计划的关键是发行期限较短的国库券来购买期限较长的国债。缩短市场久期对风险资产（即加密货币）非常有利，但需要与上述策略之一结合使用，以便在吸引 RRP 流动性的同时保持银行准备金。尽管从技术上讲，美联储不会在任何这些情况下实施量化宽松政策，但每种情况都会通过大幅放松金融条件（为风险资产创造有利环境）来抵消量化宽松政策。他们将分别通过扩大贷款能力、降低短期利率和缩短市场久期来实现这一目标。其他需要考虑的因素经济衰退通常与经济衰退相关的因素，如就业和信用利差，一直在嗡嗡作响。另一方面，债券市场，尤其是收益率曲线，正在出现前所未有的衰退。特别值得注意的是 10 年期至 3 个月的美国国债收益率利差，这是有史以来倒挂幅度最大的。自第二次世界大战以来，出现了 8 次 3 个月期利率高于 10 年期收益率的情况。在每一个案例中，经济衰退都发生在 12 到 18 个月的时间内。了解正在发生的事情的一种方法是使用 42 Macro 创始人 Darius Dale 的经济周期框架。简而言之，有两个阶段：第一阶段，流动性下降，导致第二阶段，收益（以及就业和信贷）下降。不幸的是，从这个角度来看，风险资产处于双输局面。商业周期持续的时间越长，尤其是劳动力市场，美联储保持流动性紧张的时间就越长（假设市场运作正常）。到美联储被迫放松货币政策时，商业周期将处于低迷状态。在经济衰退期间，由于收益下降、信贷收紧、货币流通速度下降以及陷入困境的各方被迫出售而导致股价下跌，导致流动性收紧。利差和美元强弱随着其他中央银行赶上美联储（利率差异缩小），美元指数 (DXY) 急剧下跌。美元在全球市场中的核心作用意味着考虑到所有其他因素，美元走软有助于缓解国际融资压力，从而支撑风险资产。其他中央银行全球流动性和市场的其他三个重要中央银行是中国人民银行 (PBoC)、欧洲中央银行 (ECB) 和日本银行 (BoJ)。中国人民银行在全球流动性方面的作用仅次于美联储。虽然对于那些以美元为资产定价的人来说它不那么重要，但由于其经济足迹，它仍然值得理解。中国人民银行放宽政策和中国重新开放（消费重启）相结合，增加了全球流动性。然而，（需求方）通胀效应，尤其是对大宗商品价格的影响，值得密切关注。在流动性方程式的另一面是美国政府债券的最大持有者日本。12 月，日本通胀达到 41 年来的最高水平，迫使日本央行重新考虑其超宽松货币政策。这带来的第一个影响是大型日本机构抛售美国债券，以支持更具吸引力的国内收益率和日元走强。然而，更大的影响是对日元作为“融资货币”的作用的威胁。直到最近，日本央行还是唯一的鸽派央行，而日元仍然是唯一负利率的货币（现在仅处于收益率曲线的前端，到期期限不到一年）。这意味着投资者可以借日元购买其他高收益资产，例如美国债券。日本政府债券 (JGB) 收益率上升导致日元走强威胁到这些“套利交易”。现有套利交易的平仓，以及新发现的资金短缺，货币可能会影响美国债券收益率，这对风险资产来说不是好兆头。总结除了少数例外，高债务、低增长体制（就像我们今天所处的体制）具有更高的波动性。一方面，需要有充足的流动性来维持偿债能力。另一方面，也需要管理货币贬值和通货膨胀。正如我们所见，美联储正在玩一场越来越不稳定的游戏。从市场功能的角度来看，从储备中提取流动性的国库券和较长期的票息都存在着令人难以置信的问题。一旦债务上限被取消，日本央行突然变得强硬，可能会迫使美联储进行干预，这会加剧这种情况。但是，这与 COVID-19 的响应有很大不同。与其进行大规模的不分青红皂白的资产购买浪潮，不如留意更具影响的隐形量化宽松政策（国债回购、调整 SLR 或 RRP 等）。虽然这可能不会对实体经济产生太大影响，但它仍可能推动新的资金流向加密货币，尤其是 BTC。来源：金色财经

金色财经2023-01-29

美联储将如何影响加密货币：美元流动性及2023年展望

优势。了解美元流动性状况指数美联储资产负债表自全球金融危机以来，美联储资产负债表流量已成为美元流动性的最重要组成部分。当美联储通过购买资产（国债和抵押贷款支持证券）向市场注入大量流动性资金，这被称为量化宽松 (QE)；另一方面，量化紧缩 (QT) 是美联储出售其部分资产（同样是美国国债和抵押贷款支持证券）。 QE 和 QT 通过“投资组合再平衡效应”影响风险资产（即加密货币）。在量化宽松期间，这意味着资金流向风险资产。示例：美联储从投资者手中购买国债 -> 国债价格上涨，因此收益率下降 -> 投资者不想持有现金，而是想购买类似的、安全的、收益率有吸引力的长期资产。投资者购买公司债券 -> 发行公司使用债券收益从投资者手中回购股票 -> 股票价格上涨，变得更贵（市盈率更高） -> 投资者不想持有现金，但想购买仍有较高潜力的资产-> 投资者购买加密货币。 QT只是这个过程的倒退。为了吸收这些“安全”资产的额外供应并保持配置不变，投资者需要出售其他资产。这通常从曲线的风险最高的一端开始（即加密货币）。因此，正如预期的那样，美联储资产负债表流量不仅与金融资产的表现呈正相关，而且与高风险（高贝塔值）资产的相对表现也呈正相关。上图显示，随着储备增加，标准普尔 500 指数中风险较高的股票指数 (SPHB) 优于风险较低的标准普尔 500 指数股票 (SPLV)，反之亦然。当然，这种相关性也适用于卓越的风险资产类别，即加密货币。然而，故事并没有以美联储的资产负债表结束。在过去三年中，另外两个实体已成为整体流动性方面的主要参与者。美国财政部账户当美联储针对 COVID-19 封锁造成的通货紧缩采取大规模货币刺激措施时，美国财政部没有让机会（廉价资金）白白浪费。它将其“银行账户”（财政部普通账户 - TGA）增加了大约五倍，从而增加了它在整体流动性中的作用。通常，提取的 TGA 对资产有利。这意味着更多的美元流向经济，发行更少的债务（以美国储蓄债券、美国国库券和美国国库券的形式）。然而，如何使用 TGA 的资金也是需要考虑的重要因素。例如，对家庭的直接支付（如 2020 年和 2021 年的支付）比基础设施支出等更能刺激风险资产。另一方面，当 TGA 增加时，这通常对资产不利。增加的债务发行将美元从系统中吸走，有效地挤出风险曲线下方的机会（例如，公司债券）。然而，与 TGA 是增加还是减少一样重要的是发行的构成——换句话说，TGA 是如何获得资金的。投资者应关注季度退款公告 (QRA)，以了解政府收入状况（更高的赤字最终意味着更多的发行）和 TGA 计划（即目标余额）。然而，本公告的真正关键是拍卖时间表。长期发行与其他长期资产竞争，这意味着加密货币等风险资产的资本较少（价格较低）。另一方面，短期发行对久期（风险）重资产的影响微乎其微，因为它主要与“现金等价物”竞争。正如我们将在下一节中看到的那样，由于构成而导致的结果差异可能更加明显鉴于对短期政府债务——国库券的需求被压抑。逆回购协议财政部2020年和2021年的转移支付导致个人储蓄率居高不下。这些储蓄中有很多溢出到更具吸引力的货币市场基金（而不是普通储蓄账户）。货币市场基金 (MMF) 投资于低风险、短期债务证券——主要是美国国库券。纽约联储的逆回购工具 (RRP) 通过吸收这些储蓄来建立短期利率的“软下限”。因此，货币市场基金不会通过压低收益率曲线短端的收益率来干扰美联储的利率目标。RRP 提供与美国国库券类似的利率，但它不存在期限风险并且仅在隔夜“锁定”资金。存入 RRP 的资金实际上是非流动性的，因为它没有借出或以任何其他方式部署。这意味着增加的RRP是净流动性流失。另一方面，离开 RRP 的资金是净流动性注入。这笔钱可以通过货币市场基金重新分配——进入国库券、AAA 级美国公司商业票据、回购贷款等。或者，它可以从货币市场基金中提取，用于购买其他资产或用于实体经济。了解流动性的主要组成部分后，我们现在可以评估它们在 2023 年第一季度及以后的前景。债务上限和 TGA 在了解 TGA 财务流动时，美国财政状况是重中之重。在短期内，最重要的动态是围绕债务上限。债务上限是国会对美国财政部可以持有多少债务设定的限制。债务上限于 1 月 19 日星期四触及，此后，财政部一直在使用“非常措施”为政府提供资金。这对 TGA 和即将发行的债券有很多影响。首先是花掉 TGA，给投资者留下更多现金。然而，财政部也可以通过出售其他政府账户持有的证券和暂停对某些联邦雇员退休基金的投资来继续发行债券（约 5000 亿美元）。此外，正如拍卖时间表向我们展示的那样，即将发行（到 4 月）的息票（持续时间更长）非常重。如果财政部坚持他们的计划，并且 TGA 支出代替国库券，则长期供应将给风险资产带来压力。话虽如此，财政部的计划可能会发生变化，因此要了解过去和即将发行的实际、确切规模和构成，请关注财政部的公告和结果页面。然而，如果财政部确实出售票据，特别是高于 RRP 利率，RRP 应该会下降，风险资产应该会上涨，正如过去几周所见。最近的动荡表明，提高债务上限的谈判可能会充满风险。如果在达到债务上限后 TGA 耗尽，政府将不得不关闭。动荡的谈判过程和随之而来的不确定性可能会对风险资产产生轻微的负面影响，特别是如果长期债券的发行仍按计划进行的话。在大多数情况下，围绕债务上限的戏剧性事件对市场来说并不是什么大事。围绕这次谈判的政治因素及影响超出了本报告的范围，但如果历史有任何指导意义，债务上限将会上升。债务上限延期并非对长期资产不利。事实上，减少的不确定性是一个优势。然而，在当前环境下，新一轮发债浪潮可能会加剧美联储的量化紧缩，从而导致流动性净撤出。目前，投资者应继续关注债务上限谈判，同时关注每日财政部声明。鉴于资本市场的波动性，以及资本收益与税收收入之间日益增长的相关性，应密切监测趋势和势头转变。根据经验，由于第 4 季度的预估纳税情况，1 月份 TGA 流动性动态持平至略微积极。然而，随着 TGA 开始为季节性退税提供资金，2 月和 3 月的变化更大。充足的储备制度？在 11 月底美联储主席杰罗姆·鲍威尔 (Jerome Powell) 向布鲁金斯学会 (Brookings Institution) 发表的讲话中，他为 QT 激进的步伐辩护，称银行处于“充裕的准备金制度”中。这意味着，至少在理论上，银行应该能够购买美国国债，而不会将其储备消耗到美联储的舒适水平（约 2.5 万亿美元）以下。然而，正如杰罗姆鲍威尔后来提到的那样，储备非常不稳定。对于不断变化的国库券市场来说尤其如此。由于 MMF 费用高以及储蓄存款和 CD 的利率接近 0%，“美国家庭”成为国库券的边际投资者。随着家庭压低国库券收益率，MMF 已成为不可靠的买家，它们通常会抛售持有的国库券，转而购买更具吸引力的 RRP 工具及其更高的收益率。这呈现出一种双重打击。家庭不是从 RRP 中提取资金，而是作为主要的票据购买者，这意味着票据发行将继续消耗银行准备金，因为家庭将银行存款（目前为 10 万亿美元）用于购买票据。虽然这是美联储和财政部的一个主要困境，但由于他们可以使用许多工具，这并不一定意味着灾难。调整补充杠杆率 (SLR)：SLR 是银行需要支持其资产（资产包括国债和准备金）的流动抵押品的数量。通过降低 SLR 或设立豁免，美联储可以让银行更容易、更便宜地增加准备金和购买国债。 RRP 调整：美联储调整 RRP 最安全的方法是设置参与上限，将 MMF 推入票据。另一种风险较高的方法是调整 RRP 的比率。然而，这两种方法都会波及（压低）所有短期利率，并且非常明显地与美联储的利率目标背道而驰。国债回购：美国财政部暗示要进行回购。该计划的关键是发行期限较短的国库券来购买期限较长的国债。缩短市场久期对风险资产（即加密货币）非常有利，但需要与上述策略之一结合使用，以便在吸引 RRP 流动性的同时保持银行准备金。尽管从技术上讲，美联储不会在任何这些情况下实施量化宽松政策，但每种情况都会通过大幅放松金融条件（为风险资产创造有利环境）来抵消量化宽松政策。他们将分别通过扩大贷款能力、降低短期利率和缩短市场久期来实现这一目标。其他需要考虑的因素经济衰退通常与经济衰退相关的因素，如就业和信用利差，一直在嗡嗡作响。另一方面，债券市场，尤其是收益率曲线，正在出现前所未有的衰退。特别值得注意的是 10 年期至 3 个月的美国国债收益率利差，这是有史以来倒挂幅度最大的。自第二次世界大战以来，出现了 8 次 3 个月期利率高于 10 年期收益率的情况。在每一个案例中，经济衰退都发生在 12 到 18 个月的时间内。了解正在发生的事情的一种方法是使用 42 Macro 创始人 Darius Dale 的经济周期框架。简而言之，有两个阶段：第一阶段，流动性下降，导致第二阶段，收益（以及就业和信贷）下降。不幸的是，从这个角度来看，风险资产处于双输局面。商业周期持续的时间越长，尤其是劳动力市场，美联储保持流动性紧张的时间就越长（假设市场运作正常）。到美联储被迫放松货币政策时，商业周期将处于低迷状态。在经济衰退期间，由于收益下降、信贷收紧、货币流通速度下降以及陷入困境的各方被迫出售而导致股价下跌，导致流动性收紧。利差和美元强弱随着其他中央银行赶上美联储（利率差异缩小），美元指数 (DXY) 急剧下跌。美元在全球市场中的核心作用意味着考虑到所有其他因素，美元走软有助于缓解国际融资压力，从而支撑风险资产。其他中央银行全球流动性和市场的其他三个重要中央银行是中国人民银行 (PBoC)、欧洲中央银行 (ECB) 和日本银行 (BoJ)。中国人民银行在全球流动性方面的作用仅次于美联储。虽然对于那些以美元为资产定价的人来说它不那么重要，但由于其经济足迹，它仍然值得理解。中国人民银行放宽政策和中国重新开放（消费重启）相结合，增加了全球流动性。然而，（需求方）通胀效应，尤其是对大宗商品价格的影响，值得密切关注。在流动性方程式的另一面是美国政府债券的最大持有者日本。12 月，日本通胀达到 41 年来的最高水平，迫使日本央行重新考虑其超宽松货币政策。这带来的第一个影响是大型日本机构抛售美国债券，以支持更具吸引力的国内收益率和日元走强。然而，更大的影响是对日元作为“融资货币”的作用的威胁。直到最近，日本央行还是唯一的鸽派央行，而日元仍然是唯一负利率的货币（现在仅处于收益率曲线的前端，到期期限不到一年）。这意味着投资者可以借日元购买其他高收益资产，例如美国债券。日本政府债券 (JGB) 收益率上升导致日元走强威胁到这些“套利交易”。现有套利交易的平仓，以及新发现的资金短缺，货币可能会影响美国债券收益率，这对风险资产来说不是好兆头。总结除了少数例外，高债务、低增长体制（就像我们今天所处的体制）具有更高的波动性。一方面，需要有充足的流动性来维持偿债能力。另一方面，也需要管理货币贬值和通货膨胀。正如我们所见，美联储正在玩一场越来越不稳定的游戏。从市场功能的角度来看，从储备中提取流动性的国库券和较长期的票息都存在着令人难以置信的问题。一旦债务上限被取消，日本央行突然变得强硬，可能会迫使美联储进行干预，这会加剧这种情况。但是，这与 COVID-19 的响应有很大不同。与其进行大规模的不分青红皂白的资产购买浪潮，不如留意更具影响的隐形量化宽松政策（国债回购、调整 SLR 或 RRP 等）。虽然这可能不会对实体经济产生太大影响，但它仍可能推动新的资金流向加密货币，尤其是 BTC。原文作者：Messari - Ashu Pareek 编译：BlockTurbo 来源：金色财经

金色财经2023-01-29

2022年宏观经济及大类资产配置分析与2023年展望：寒意虽存春山可望

续处于高位，仍需持续关注企业和居民部门资产负债表的演化；其四，稳房地产政策支撑下，2023年房地产对经济的拖累或不会加深，但需妥善管控房地产转向新发展模式过程中的潜在风险。　　大类资产配置：各类资产表现分化，经济回暖下权益配置价值或凸显　　2022年，在我国经济面临多重压力的背景下，股票市场表现较弱，债券市场区间波动、但整体表现优于权益。后续看，经济基本面或边际回暖，企业盈利预期或向好，股票市场或出现明显反弹，受益于疫后复苏以及二十大提及的中长期改革方向或是后续配置重点。同时，在后续流动性或边际收紧以及经济稳步修复下，债券市场表现或相对较弱，长端利率或面临上行压力。大宗商品价格走势或面临结构性分化局面，在海外经济衰退压力下，能源、基本金属等或存在调整压力，建议谨慎配置，而具有避险属性的黄金表现或相对较好。

金融界2023-01-28

中美股市大风吹！中国股权融资“领先美国、欧洲” 美股表现“罕见落后全球股市”

“随着中国经济重拾增长轨迹，中国企业的资产负债表需要加强，现金储备需要补充。” 从香港到深圳的股票加入全球表现最好的行列，中国公司在一级市场占据主导地位：衡量在香港上市的中国大陆公司关键指标今年上涨近16%，而香港的涨幅为5.8%。这也是在中国境内市场IPO创纪录的一年的背景下发生的，2022年的新上市热潮将中国在全球IPO收益总额中的份额，从上一年年底的13%推高至46%，几乎是美国的4倍。反弹的背后是中国领导人近几个月来进行的一系列政策调整，从结束新冠清零战略到放松严厉的科技打击和全面的房地产救助行动，当局还努力改善与美国和澳大利亚等国家的关系。中国的支持性货币政策与美联储和其他主要全球央行采取的鹰派立场不同，继续为中国资产提供缓冲。今年中国看见额外的股票销售，而且是率先反弹的，因为它们执行得更快，并且反映出在1月下旬农历新年假期之前完成的趋势，它们已经从中国的在岸市场扩展到香港和纽约等地。到2023年为止，中国公司通过在香港的此类发行筹集近20亿美元，同比增长41%。这些交易包括制药公司Wuxi Biologics Cayman Inc.的大股东以5.09亿美元的价格出售，以及中国教育集团控股有限公司以2.06亿美元的补足配售。美国也进行了五次此类发售，筹资近14亿美元，其中视频娱乐公司爱奇艺公司以5.1亿美元出售。鉴于良好的胃口，中国公司的二次上市和首次公开募股，预计在包括欧洲在内的市场上也会表现更好，在监管机构扩大跨境上市计划后，欧洲市场可能会继续保持强劲势头。据称，在深圳上市的养猪企业牧原食品有限公司，希望通过在苏黎世发行全球存托凭证筹集约15亿美元资金。据彭博社2022年11月报道，计划还包括瑞士太阳能设备公司Longi Green Energy Technology Co.的一项巨额销售，金额可能高达40亿美元。也有迹象表明，中国企业在美国的IPO正在复苏，自2021年年中以来，由于北京和华盛顿的监管打压或限制，这条路线大多被关闭。 “中国股票的整体表现有利于股权融资，”新加坡DZT Research研究主管Ke Yan表示。“当投资者评估交易时，要考虑的重要因素是公司在紧缩后时代是否相关，以及将其商业模式货币化的能力。” 美股远远落后于全球股市上周疲软的美国零售销售和工业生产数据，巩固了美国经济正在放缓的观点，而欧洲、亚洲和各个新兴市场的增长前景已显着改善。在周五的一份研究报告中，巴克莱欧洲股票策略师强调欧洲和美国的活动势头正在脱钩，这是“不寻常的”，欧洲的积极数据令人意外，例如采购经理人指数(PMI)和ZEW经济情绪的反弹读数。北欧反常的温暖天气，以及中国新冠疫情的重启速度快于预期，令欧洲前景松了一口气，尽管许多经济学家仍预计经济会出现温和衰退。与此同时，相反的情况正在美国国内展开，数据显示经济放缓幅度更大，但通胀也显示出持续下降趋势的迹象，导致市场希望美联储激进的加息周期结束。 “在过去两个月左右的时间里，股票和债券都为通货紧缩和增长放缓的早期迹象而欢呼，因为它们强化了利率见顶的说法，但坏数据对股市来说是好消息的口号，现在似乎在美国结束了，”巴克莱策略师表示。 “股市的涨势正在失去动力，而债券的涨势正在加快。这开始类似于经典的经济衰退剧本，投资者出售股票购买债券。” 相比之下，这家英国银行认为，欧洲目前似乎处于“最佳位置”，通货紧缩希望推低收益率，经济情绪因能源价格下跌和中国重新开放而受到提振，从而推高股市。巴克莱欧洲股票策略主管Emmanuel Cau表示：“我们年初开始增持欧洲与美国，认为前者提供更好的价值，有可能看到资金重新分配到该地区，并且可以说是更积极的增长风险，至少在短期内如此。” “然而，如果美国的宏观形势进一步恶化，历史表明两个市场之间的脱钩可能不会持续太久。” Alvine Capital投资委员会主席斯蒂芬艾萨克斯本周早些时候告诉美国CNBC，欧洲相对于美国复苏的核心是人们对能源价格将居高不下，或者可能失控的担忧正在减弱。法国巴黎银行最近发布的投资组合流动数据证实了这一点，该数据显示，随着天然气价格下跌，外国投资者自2022年2月以来首次在10月和11月重返欧元区股票。艾萨克斯还指出，虽然围绕高利率的讨论通常集中在对经济增长的负面影响上，但它们也意味着储户正在创造收入。 “从广义上讲，我们在哪里可以找到最多的储户？像德国、北欧这样的地方，所以我认为这些又是人们忘记的一些小因素，”他说。 “旅游业再次成为欧洲的一大利好，最后是欧洲资产在一段时间内被低估和持有不足的事实。” 尽管近年来欧洲和美国之间的业绩差距显着扩大，但艾萨克斯表示，与许多欧洲市场的构成相比，美国市场更倾向于大型成长股和科技股，意味着潮流正在转变。 “我确实认为在欧洲，在金融服务等领域，欧洲银行的交易价格仍较账面价值有很大折扣，因此那里有一些明显的折扣、明显的价值，”他补充道。尽管市场越来越多地押注美联储将很快结束紧缩周期，甚至可能在年底前开始降息，以应对增长乏力和通胀下降的情况，但预计欧洲央行将保持强硬态度，因为央行指导终端政策利率为3.5-4%。

小萧2023-01-28

“史诗级空难”：2日蒸发510亿美元！亚洲首富突被大空头盯上对冲大鳄阿克曼、印度监管机构也来“落井下石”

阿达尼的企业集团“严重过度杠杆化”，“资产负债表紧张”。但兴登堡事件的报告，使该集团的公司治理以及整个印度的公司治理受到了前所未有的关注。

夏洛特2023-01-28

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