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加拿大家庭规模从户均6人减到2.4人！房价不可能下跌，未来最好卖的是公寓

同样是4000万人口，每4.3个人组成一个家庭和每2.4人组成一个家庭，所需要的住房数量显然是完全不同的！ 8月18日，加拿大皇家银行（RBC）经济学家表示，加拿大住房市场最大的调整不是加息也不是房价涨跌，而是加拿大的家庭规模变小和移民数量增加。图自雅虎财经，2023年8月黄三水说，在观点纷繁复杂的加拿大房地产市场，RBC的这个结论独树一帜，但仔细看看居然还很有道理。 RBC在报告中指出，1851年加拿大平均家庭人口超过6人；到20世纪40年代降至4.3人；到2021年则降至2.4人。也就是说，即便从1851年至今，加拿大人口一点不变，今天所需要的住房套数也比100多年前要增加3倍。可以理解为，加拿大住房危机其实来自两个方面： 1、新移民不断涌入导致住房需求增长。 2、加拿大家庭平均人数不断下降导致住房需求增长。 RBC判断，在这两股力量的联合作用下，加拿大房价基本不存在回调的空间，即房贷成本上涨给房价带来沉重压力。图自雅虎财经，2023年8月报告指出，加拿大正处于“急剧的住房调整”之中，从多伦多到温哥华，再到蒙特利尔。随着加拿大央行加息，潜在买家观望，房地产趋势正在放缓。报告称，虽然回调尚未完全发挥作用，但有两个因素将使加拿大房地产市场免遭类似于2008年美国金融危机的崩溃灾难。 RBC相信新移民扩招和加拿大家庭规模萎缩是提振加拿大住房需求并防止全面住房崩溃的核心力量。 2022年，加拿大人口增长超过100万人，其中非永久居民607782人，移民437180人。由于加拿大激进的移民政策，加拿大的人口增长速度比其他发达国家快得多，是经合组织过去十年平均增速的两倍多。这种绝对人数的激增配合家庭规模的缩小，将极大增强对住房的需求无论是租还是买，并最终导致租金和房价都处在稳定高位而不会出现明显下跌。只要经济形势企稳，房价还会上涨。 RBC在报告中表示，自2016年以来，加拿大最常见的家庭结构已经是“一人户”。在加拿大全国范围内，“一人户”占比接近30%，而温哥华这种城市一人户家庭占比已经达到40%甚至更高。黄三水说，RBC的数据或许可以解释，为什么售价在100万左右，居住面积更适合2-4口人的的大温房产成交最旺盛。而适合更多人口的大面积独立屋成交相对冷淡。所以，未来流动性最好的房屋类型将分别是公寓、联排、有出租单位的独立屋、独立屋。事实上，RBC对加拿大房地产市场的解读给了我们所有人一个新的思路，那就是适合多代同堂的大型独立屋或许会在市场中越来越少，更多城市将允许独立屋改建成多户住宅。我们这代人有可能见证加拿大住房结构的巨变。

加拿大乐活网2023-08-22

这就是当前中国经济困境的根源！哈佛大学教授:08年后的“债务超级周期”终于反噬中国

本经济的时期。这是因为中国面临着关键的人口和财政失衡问题，比如劳动力人口的萎缩。专家警告称，由于中国经济增长前景不佳，中国经济的麻烦可能会长期持续下去。上个季度，中国正式陷入通货紧缩，原因是在迄今令人失望的经济复苏中，需求未能复苏。中国国家统计局布的数据显示，中国7月份消费者物价指数(CPI)和生产者物价指数(PPI)均较上年同期下降，这表明随着世界第二大经济体的需求减弱，通缩压力显现。具体数据表明，中国7月CPI同比下降0.3%，为2021年2月以来首次下降。彭博社调查的经济学家的预期中值为下降0.4%。中国7月PPI同比下降4.4%，比预期略差，为连续第10个月下跌。这是自2020年11月以来，CPI和PPI首次同时同比下滑。英国《金融时报》称，中国经济已陷入通缩，CPI出现两年多来的首次收缩，这是政策制定者在努力重振消费之际面临挑战的最明显指标之一。美国彭博社周一(8月21日)撰文称，即使面临通缩风险，中国也在避免大规模刺激。中国国家主席习近平试图改写推动中国一代人经济奇迹的剧本，但这一努力正面临迄今为止最严峻的考验。规模达到18万亿美元的中国经济正在减速，消费者情绪低落，出口挣扎，价格下跌，超过五分之一的年轻人失业。碧桂园在全国各地有3,000个待批房地产项目，该公司正处于违约的边缘，抗议者聚集在中国最大的影子银行之一中植企业集团(Zhongzhi Enterprise Group Co.)前，要求他们偿还拖欠的付款。文章指出，其中许多问题都可以追溯到习近平决心摆脱其前任的债务驱动型增长模式。尽管房地产危机不断加深，但缓解冲击的措施却十分有限，这促使摩根大通(JPMorgan Chase & Co.)、巴克莱(Barclays Plc)和摩根士丹利(Morgan Stanley)等预测机构将今年中国经济增长预期下调至低于政府设定的5%的目标。彭博社称，拜登选择让经济过热，在家庭刺激和基础设施建设上花费数万亿美元来推动经济，而习近平却在努力最终打破中国依赖投机性公寓建设和低回报项目来刺激经济增长的习惯，这些项目由不透明的地方贷款提供资金。如果中国是一颗“定时炸弹”，习近平的目标就是化解它。彭博社指出，习近平及其领导团队面临的风险是，避免过度刺激的决心会削弱全国14亿人民的信心。

tqttier 1评论2023-08-22

中国经济危机四伏！从楼市、到地方债务、到人口危机，中国困境才刚刚开始？

构共同承诺，将共同努力应对这一挑战。人口下降更重要的是，中国面临着一些长期的挑战，比如人口危机，以及与美国和欧洲等主要贸易伙伴的紧张关系。中国国家卫生健康委员会下属机构的一项研究称，中国的总生育率，即每位女性一生中平均生育的孩子数量，从两年前的1.30降至去年的1.09，创历史新低。这意味着中国现在的生育率甚至低于长期以老龄化社会著称的日本。今年早些时候，中国公布的数据显示，去年中国人口60年来首次开始减少。穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service)的分析师在上周的一份研究报告中表示:“中国人口老龄化对其经济增长潜力构成了重大挑战。” 劳动力供给的减少以及医疗和社会支出的增加可能导致更大的财政赤字和更高的债务负担。劳动力减少还可能侵蚀国内储蓄，导致利率上升和投资下降。 “长期来看，住房需求将会下降，”他们补充说。 Evans-Pritchard说，人口结构、从农村到城市的人口迁移放缓以及地缘政治分裂，“本质上是结构性的”，在很大程度上不受政策制定者的控制。他说:“总体情况是，自疫情开始以来，趋势增长率已大幅下降，中期看来将进一步下降。”

忆芳2023-08-22

加拿大政府正在考虑设定国际学生数量上限，以缓解住房压力

及加拿大的住房供应是否能够跟上其快速的人口增长时，Trudeau表示“是的，我们在住房方面还有很多工作要做，我们将继续通过创纪录的投资和与市政府和省份的合作来加强努力，”“但是我们将继续成为开放、热情、繁荣和增长的国家，并为所有加拿大人带来巨大机遇和繁荣。”

Heidi2023-08-22

中国这个8月份令人眼花缭乱！“三道红线”成经济杀手楼市危机失控中国经济面临威胁

g)表示。在过去的30年里，随着中国人口激增，人们涌向城市寻求经济机会，开发商建造的现代公寓供不应求，房地产行业成为经济转型的引擎。房地产行业雇佣了数百万人，并为家庭储蓄提供了一个渠道。如今，该行业占中国所有经济活动的四分之一以上。《纽约时报》撰文称，在似乎永无止境的建设热潮期间，中国对房地产的依赖是有利可图的，但在多年的过度借贷和过度建设之后，它已成为一种负担。当中国经济增长更快时，开发商借了更多的钱来偿还不断增加的债务，从而掩盖了这些过度行为。但现在，在从领导人实施的令经济瘫痪的疫情封锁中走出来后，中国正在努力重新站稳脚跟，其许多经济问题都指向房地产。中国消费者正在减少支出，部分原因是房价暴跌影响了他们的储蓄，其中大部分都与房地产挂钩。与住房相关的工作，如建筑、园林绿化、油漆等，曾经大量存在，但现在正在消失。由于不确定危机会蔓延到什么程度，企业和小企业都不敢花钱。依靠向开发商出售土地来支付市政项目的地方政府正在削减服务。被称为信托公司的金融机构代表公司和富人向房地产公司投资了数十亿美元，眼下这些高风险贷款正面临损失，这引发了愤怒的投资者的抗议。《纽约时报》评论称，这场危机是政府自己造成的问题。几十年来，监管机构允许开发商大举举债，为不惜一切代价实现增长的战略提供资金。然后，他们在2020年突然大幅干预，以防止房地产泡沫。他们阻止了廉价资金流向中国最大的房地产公司，导致许多公司现金短缺。 2020年8月20日，碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城共12家房地产企业受邀参加中国人民银行和住房城乡建设部召开的重点房地产企业座谈会，会议正式提出了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，即“三条红线、四档管理”监管要求，并预定于2021年1月1日开始施行。房地产企业根据“三道红线”触线严重情况不同，分红、橙、黄、绿“四档监管”，最严重的红档三条全触，禁止房地产企业新增有息贷款。“三条红线”意图遏制房地产企业举债扩张的金融风险，改变经济脱实向虚的趋势，然而在实际执行过程中导致了大量房地产企业财务困难乃至于破产，地方政府土地财政难以为继，引发企业破产潮、公务员降薪潮和购房者停贷潮。由于无力支付账单，这些公司一个接一个地开始破产。信用评级机构标准普尔的数据显示，在过去三年里，有50多家中国开发商违约或未能偿还债务。这些违约事件暴露了中国房地产繁荣的一个现实:只有在房价持续上涨的情况下，这种借贷建房的模式才有效。随着危机的恶化，中国的政策制定者们不顾要求出台大规模救助计划的呼声。相反，他们选择了放松住房贷款要求和降息等温和举措。官方媒体《经济日报》在上周五的一篇社论中表示，近期出台的政策需要一段时间才能见效:“同时要清醒认识到，风险化解过程不可能一蹴而就，市场要给予一定的耐心。” 政策制定者容忍了打压房地产所带来的后果，因为即使是那些无力支付所有账单的公司，也在继续建造和交付公寓。例如，中国恒大在2021年违约了3000亿美元的债务，但在破产时仍成功完成并交付了100多万套公寓中的30万套。恒大上周四在美国申请破产保护。但最近几个月发生了很大变化。家庭减少了大宗购买，公寓销售大幅下滑。这一冲击改变了碧桂园的命运，碧桂园是一家房地产巨头，曾被政府奉为典范。该公司目前预计今年上半年将亏损76亿美元，并表示公司业务正面临30年历史上最大的挑战。碧桂园只有几周的时间来筹集现金来支付部分债券的利息，否则就会加入违约的同行行列。它还有数千亿美元的未付账单。这些事态发展吓坏了原本就很谨慎的购房者。根据中国房地产信息公司的数据，7月份，中国100家最大开发商的新房销售额同比下降了33%，6月份的销售额也下降了28%。投资者担心政策制定者的行动不够迅速，无法阻止更大的危机。野村证券(Nomura)首席中国经济学家陆挺表示:“我认为他们还没有找到解决问题的正确方案。”他和他的同事们警告说，房屋销售下降和开发商违约可能会引发连锁反应，威胁到更广泛的经济。这种担忧已经蔓延到其他市场。在中国许多大公司都在香港上市的香港，人们的信心急剧下降，股市已陷入熊市，较1月份的峰值下跌了21%。过去两周，投资者从中国股市撤出了75亿美元。房地产问题也正在蔓延到中国所谓的金融信托公司影子银行体系。这些机构提供的投资回报高于标准的银行存款，通常投资于房地产项目。本月早些时候，最新的麻烦浮出水面。两家上市的中国公司警告称，它们已向管理着约850亿美元资产的中融国际信托投资，并表示中融未能向这些公司支付欠款。目前尚不清楚这些投资是否与房地产有关，但据《南华早报》报道，中融是几个违约开发商项目的大股东。中融没有回复寻求置评的电子邮件。一群愤怒的中国投资者聚集在中融北京办公室外，要求该公司“还钱”，并要求其作出解释。目前尚不清楚抗议活动发生的时间。本月，它的视频被上传到抖音上。这次示威活动让人想起了中国因房地产危机而引发的其他反抗行为。这种情况很少发生，但最近有一些例子。今年2月，武汉数千名退休人员与官员对峙，抗议政府削减为老年人提供的医疗保险。削减开支是地方政府面临压力的一个迹象，部分原因是房地产市场的低迷损害了土地销售这一可靠的收入来源。去年，成千上万的房主拒绝支付未完工公寓的抵押贷款。一些人在社交媒体上发布了抗议视频，而房主团体则在网上追踪抵制活动。两起抗议活动都引起了人们的注意，但随着政府进行干预，限制社交媒体上的讨论，同时采取一些措施缓解紧张局势，抗议的势头逐渐减弱。上周，中融办公大楼外的一段新视频显示，没有示威活动，但大楼及其附近都停着警车。

财经风云2023-08-22

美国劳工市场热潮：平均期望年薪达历史高位，通胀迹象明显

个体名义工资增长的度量。它利用来自当前人口调查（CPS）的微观数据构建，计算个体小时工资在12个月内的中位数百分比变化。此追踪器的度量标准是基于旧金山联邦储备银行同事们开发的方法。薪资增长追踪器在亚特兰大联邦储备银行的CPS数据集构建完成后更新。

Heidi2023-08-22

加拿大野火持续肆虐！BC省上万人被迫疏散，消防人员称已取得突破

境以北约90英里(150公里)的15万人口的城市，但消防队长Broland承认，当被疏散的人被允许返回时，“有些人可能会一无所有”。“其中的一些人失去了家园，这是毫无疑问的。”很多院子火已经烧到了露台家具。由于500名地面战斗人员的努力，火灾得以停止。”

绿山墙的安妮2023-08-22

金融时报：中国遭遇日韩式人口短缺问题，或将对经济造成更大影响

achman在最新的文章中剖析了中国的人口问题，认为从日本和韩国的情况来看，中国的人口问题将变得十分严峻。 Gideon Rachman表示，中国的人口结构如何？老生常谈的说法是，中国将“未富先老”，事实证明它是有一定道理的。尽管中国政府一直在谈论独特的 "中国模式"，但中国的经济史与日本和韩国的发展轨迹极为相似。经济起飞阶段的驱动力是以出口为主导的快速工业化和低成本劳动力。经济放缓与人口老龄化和萎缩密切相关。西方有大量关于中国经济“日本化”风险的评论，特别是通货紧缩、房地产市场泡沫和债务危机。但与日本和韩国相似的社会现象也应让中国感到担忧。这三个国家的生育率都很低，导致人口萎缩和老龄化，加重了经济压力。中国的“独生子女政策”加速了老龄化社会的到来，但日本和韩国也在没有官方干预的情况下遭遇了人口问题。韩国现在是世界上生育率最低的国家，平均每位妇女只生育 0.78 个孩子。1997-98 年的亚洲金融危机给许多年轻人的前景蒙上了阴影，似乎成为了一个转折点，使他们更加不愿意生育。日本、韩国和中国的教育体制都以考试为导向，竞争异常激烈。随着机会越来越少，越来越多的年轻人受到诱惑，选择退出这场赛跑。在日本，政府最近的一项研究发现，有 150 万人已经完全退出社会，几乎足不出户，占成年人口的 1%以上。这些蛰居者的问题往往始于年轻时的失败感和难以承受的社会压力。中国政府对其中一些情况似曾相识。随着中国经济增长放缓，青年失业率超过 20%，越来越多的年轻人放弃了争夺越来越少的高回报工作，转而选择“躺平”。日本的人口在 2011 年开始下降，韩国在 2020 年开始下降。去年中国的人口数量出现了 60 年来首次下降。令中国政府担忧的是，与东亚邻国相比，中国的平均财富水平较低，但人口却已经开始下滑。中国政府现在正拼命提高出生率。但日本和韩国的经验表明，这将是多么困难。中国的人口状况可能会变得更糟，因为找不到工作或买不起房子的年轻人更不可能组建家庭。为了缓解中国年轻人的压力，降低养育孩子的成本，中国政府在 2021 年严格限制了教培行业。但这却产生了反作用，损害了年轻毕业生最大的就业来源之一。上周，中国政府针对青年失业率上升的问题提出了新的对策。决定停止公布数字。这一举措凸显了中国与其主要东亚邻国之间的一个重要区别。日本和韩国是成熟的民主国家。但中国的经济增长放缓将发生在一个巨大的一党制国家中，有充分的历史理由担心年轻人的不满情绪。尽管存在问题，日本和韩国仍然是稳定和繁荣的国家。中国可能会发现，自己向老龄化和增长放缓社会的过渡要困难得多，也动荡得多。

Sue2023-08-21

“私募魔女”李蓓：点赞中国央行，加仓中国股票

和腐败没有阻止它的股票长期上涨，欧洲的人口问题和产业竞争力下滑也没有阻止它的股票长期上涨。因为1970年以后，就进入了全球信用货币的大时代，货币的超发就是长期不可避免的，地域上此起彼伏，时间上周期波动，但长期的结果就是超发。我们的央行如此希望洁身自好，非常努力的希望保持正常的利率曲线，一直不希望跟着欧美央行做QE。现在也免不了要参与地方政府的一揽子化债，免不了要推动城中村改造，也就是，免不了要出来多发货币。因为困难到一定程度，发货币总会是最小阻力的方向，央行总是不可不免被赋予重任。于是，现金的长期贬值是不可避免的。股票，是不多的能够长期战胜通胀，保值财富的资产之一。我在此前的2篇文章，曾经反复分析过中国企业本轮竞争力的提升，盈利能力中长期改善的前景。尤其中国制造业企业全球份额的提升，成本的下行，驱动沪深300的利润今年以来已经企稳实现正增长。站在此刻，站在中国，利率已经新低，盈利已然企稳，股票资产的性价比格外凸显。并且，以央行最近的一揽子政策来看，以外资最近2周恐慌失望的程度来看，很可能就是又送给大家一个好的买点。

金融界2023-08-21

高善文：目前中国房地产市场可能已经明显超调，未来的均值回复当属必然

乎仍然较弱。一些悲观的看法认为，由于人口增长的不利趋势，房地产市场的持续调整，民营企业遇到的困难，以及地缘政治方面的不确定性等因素的交互作用，住户和企业部门开始调低对中国经济长期增长前景的预期，并据此调整自身的经济行为，表现为普遍地减少消费、降低负债、削减投资，从而正在形成日本式资产负债表衰退。这些看法进一步认为，由于这些变化反映着许多结构性矛盾的持续积累和普遍发酵，扭转局面比较困难。这些分析和见解无疑十分深刻，值得我们借鉴和思考。然而，如果我们仔细地观察细项数据，将会发现真实情况也许更加复杂。例如，很长时间以来，制造业投资始终较为稳定，其中民营企业的占比总体上还在不断抬升；剔除掉房地产行业的影响之后，民间投资的总体增速也维持正常，其中在一些新型产业，其投资增长甚至十分强劲。在住户部门减少按揭贷款的同时，其现金类资产大幅增长，显示出降低风险暴露的关键特征；与此同时企业部门的信贷和投资则正常增长，这与日本式资产负债表衰退期间的表现十分不同。从劳动力市场看，零星数据所推算的劳动参与率上升；调查数据显示在岗职工劳动时间普遍延长；相对于大城市，中小城市的失业率下降更快；在经济增速较低的背景下，25岁以上劳动力的失业率下降到数据记录以来的最低水平，这些变化也难以用资产负债表衰退进行解释。从住户部门的消费倾向来看，其显著的抬升开始于2020年的疫情期间，这当然部分地反映了疫情防控对消费活动的影响。但无论是观察中国的消费倾向在疫情期间的变化，还是观察全球主要国家的消费倾向变化轨迹，除了美国之外，疫情放开以后，大多数情况下消费倾向的回升都非一蹴而就，反映出消费行为调整的诸多粘性。美国的异常表现很可能与其疫情期间的大量补贴存在关联。合并这些观察，以及对中国金融市场变动的近距离感知来看，我们认为，对于当下的困难局面，相当重要的解释似乎是疫情造成的疤痕效应，与房地产市场流动性压力蔓延之间的交互作用。看起来疤痕效应至少包括两个方面：一是疫情管控对微观经济主体资产负债表的冲击和破坏，二是疫情对民众造成的心理创伤。这使得民众至少在一段时间内更加厌恶风险，行为更加保守，更倾向于增加储蓄。值得注意的是，各国之间疤痕效应的程度和表现不尽相同，除了疫情防控政策的差异之外，社会保障体系和财政干预方式的差异应该也是关键原因。此外，尽管疤痕效应的影响非小，但假以时日可以自我修复，当然政府的针对性的干预措施无疑可以加速这一过程。中国房地产市场的调整反映了政策调控和房地产自身经营模式之间的冲突，本来独立于疫情的发展。但在实际的流动性压力扩散的过程中，却遭遇了疫情的冲击。疫情冲击以及此后的疤痕效应加剧和扩散了房地产市场的流动性压力；房地产市场的流动性压力加剧了经济和金融市场的调整，反过来扩大和恶化了微观经济主体资产负债表所遭受的冲击，从而形成两者交互作用和相互强化的过程。年初疫情管控放开之初，不少经济主体对接下来的经济情况抱有很乐观的预期，认为过去几年的困难主要是疫情带来的，很快就会消失。这被证明显著忽视了疤痕效应的持续影响。进入4月份以后，随着积压需求释放完毕，人们很快认识到存在广泛的需求不足，被迫对经济预期进行下修，这进一步加剧了疤痕效应和房地产市场流动性压力之间的交互强化过程，部分悲观的投资者甚至开始怀疑财政和金融体系的稳健性，在资本流出的同时，人民币汇率明显贬值，并跌破了去年10月份的低位。 7月下旬以来，各项政策开始陆续调整，在央行超预期降息的同时，围绕房地产、地方政府隐形债务等领域开始传出新的政策信号，监管部门为活跃资本市场也推出了一揽子政策措施，在着眼于便利交易、平衡一二级市场、规范大股东减持、引导公募机构以自有资金入市的同时，在扩大和鼓励长期资金入市，增加上市公司分红，降低税收摩擦等方面做出了许多务实的安排和积极的努力。市场在认真关注和消化这些政策信号的同时，也在期待进一步的政策细节。然而，受短期悲观情绪的影响，市场表现仍然较弱。市场的短期波动受到诸多临时因素的影响，难以预测，并且从交易的情况看，投资者往往容易放大短期的悲观因素，忽略或轻视长期因素的影响，中国市场似乎更加如此。成功的价值投资强调反其道而行之，鼓励人们忍耐短期的波动，以收获长期的收益。说到底，股价的本质是对上市公司未来长期现金流的折现。当然，这要求投资者可以客观地评估和预测长期现金流的趋势，在一个充满变化的世界里，做到这一点并非易事。但是，尽管长期的预测颇为困难，预测短期的股价涨跌也许更难。以至于有人戏言，预测短期股价好比与一头猪在摔跤，你很难赢，还会把自己弄的很脏，但总有不少投资者乐此不疲。从长期的角度看问题，我们也许应该认真分析几个重要的趋势：一、中国的城市化进程是否已经结束，房地产市场是否将会消失？我们研究了日本和美国的房地产市场的基本趋势，这些国家的城市化早已结束。我们还深入研究了中国东北地区的房地产市场，这是因为东北地区的大多数城市的人口自2013年以来已经转入持续负增长，每年的人口减速达到1个百分点。实际情况是，在这些地区，仍然存在活跃的房地产开发和交易，其投资占GDP 的比重稳定在6个百分点或者更高，新房销售面积能够维持在峰值水平的一半左右。以此为基础进行推断，目前中国房地产市场可能已经明显超调，未来的均值回复当属必然，不确定的主要是时间。二、中国政府是否有能力控制地方政府的隐性债务和金融风险？尽管不同口径估计的地方政府债务规模庞大，但中央政府的债务比例相当低，合并所有口径的政府债务而言，从国际比较看，中国的债务水平仍然处于可管理的区间。更加重要的是，中国居民的储蓄率非常高，政府债务的持有人主要是本地居民，如日本的经验所显示的那样，这可能放大了政府债务的腾挪空间。此外，政府还拥有庞大数量的能够盈利的国有资产，拥有长期可以变现的大量的城市土地和巨额的外汇储备，以及出色的信用记录，足以支持自身的信用。目前的困难主要在于如何防范道德风险，这无疑取决于未来财政制度的进一步改革，在加强市场约束和财政纪律的条件下实现地方政府财力与事权更好的匹配。但是，在底线情况下，没有理由怀疑中央政府的财政动员能力。当然，如果能够利用的当前的困难局面加快财政制度的改革，更好的理顺中央与地方的财政关系，则是最理想的结果。三、中国的银行体系是否稳健？其长期盈利能力是否堪忧？正如过去几年的房地产市场波动等所显示的那样，在巨大的冲击下，中国大型银行的资产负债表总体稳健，这反映了市场化改革过程中商业银行风险管理的巨大提升，以及对房地产泡沫的长期担忧所伴随的预防措施。实际上房地产市场产生的金融压力主要集中在影子金融体系，这使得其传导过程与日美的经历显著不同。此外，过去十几年，中国商业银行的净息差持续收窄，资本回报率大幅下降，股价表现总体较弱，成为影响资本市场长期表现的不利因素。仔细研究历史数据容易发现，2010年前后商业银行的息差异常高企，可能主要反映了当时金融改革的政策设计，其目的在于帮助银行消化历史积累的大量坏账。随着这一改革的成功实现，息差开始进入正常化的下降过程。从目前金融市场交易的情况看，银行的净息差可能已经进入均衡区间，其长期下降过程也许正在结束。四、中国资本市场能否创造长期回报？从过往的长期数据看，作为中国经济中最出色的部分，上市公司创造长期回报的能力是确定的，中国市场的主要问题是短期波动太大，投资者又容易买在高位，影响了投资的体验。不少人认为这是由于中国市场缺乏稳定的长期资金，即使对于公募机构和保险公司等大型投资者而言，其考核也是高度短期化的，从而刺激了追涨杀跌的投机风气，或者基于基本面的趋势投资，放大了市场的波动。更重要的是，中国上市公司的分红率普遍较低。许多人强调，投资者在无法预期稳定的分红回报的情况下，只能通过股价上涨获得收益，这刺激了投资行为的短期化。此外，如果上市公司利润再投资的预期回报率低于投资者持有资金的机会成本，那么应该将利润返还投资者，否则就形成了价值的毁灭。在经济日趋成熟的情况下，这一压力更趋明显。但是在现实中，上市公司处于各种原因，难以做到持续和健康的分红，也损害了资本市场稳定运行的基础。尽管这与内部人控制、中小投资者难以监督等公司治理方面的困难无疑有关，但国有企业提供了一个明显的反例。对于大量的大型国有企业而言，最终的实控人是各级政府，其对管理层的监督相当强大，但一些国际比较的数据仍然显示国有企业提供给政府的分红是异常低的。在经济高速增长，高回报的投资机会广泛存在的情况下，这是可以理解，甚至是值得鼓励的。但在经济中低速增长的时期，无疑是一个不小的问题。说到底，除了改革公司治理方面的需要外，观念的变化，习惯的普遍养成等健康的股权文化的形成也许同样重要。值得注意的是，监管部门的改革在延长机构投资人考核期限，鼓励长期投资的同时，在鼓励公司分红和回购等方面也做出了许多务实的努力。如果大量国有企业能够扎实提高对包括政府在内的股东的分红回报，这对于观念的转变，风气的养成无疑会起到积极的助推作用。在这一重要方面，中国资本市场的重要改革已经开始破题。从这些方面的讨论看，尽管投资者对于短期的经济表现仍然充满疑虑，市场的波动也令人焦灼，但风雨过后有彩虹，这样的老话还是值得我们记取的。

金融界2023-08-21

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