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黄金创纪录上涨，帮助中国挑战特朗普和美元？

景下。近年来，黄金价格上涨约四倍，从疫情期间的2000美元突破到今年3月的3000美元，这一过程中特朗普政府的关税政策起到了推波助澜的作用。另外，史诗般的涨势的动力部分来自ETF的出现，后来又来自央行的热情。去年，各国央行的需求占全球需求的五分之一以上，而2010年代的平均水平接近十分之一。最近通胀上升和利率下降的前景也带来提振。本周，对政府债务上升的担忧，以及随后华盛顿的政治动荡，最终推动金价突破4,000美元。随着从日本到英国的投资者接受所谓的“贬值交易”，从法定货币转向贵金属或比特币等资产，白银也从中受益，逼近50美元左右的创纪录门槛。（来源：彭博）北京的金融系统构建计划中国的黄金战略旨在提升人民币的信誉度，并通过储备的增加，增强其在全球市场中的话语权。汇丰研究员Guo Shan指出：“如果中国持有更多黄金，它对人民币的支持也更有说服力。如果我是投资者，我会关注如果持有人民币很长时间，尤其是在危机期间，它的价值会如何变化。中国央行有能力在危机时支持人民币。” 中国还在积极寻求通过黄金这一战略资产来打破美元的金融主导地位。尽管中国对加密货币持谨慎态度，但面对美国在新兴技术上的监管加强，中国可能会调整其立场，探索替代金融系统的发展。中国挑战伦敦黄金市场尽管上海黄金交易所已经成为美元结算体系的替代者，但其市场流动性仍无法与伦敦相提并论。伦敦是全球最大的黄金现货市场，黄金的标准化、定价和交割体系吸引了全球投资者。尽管如此，中国正在借鉴伦敦的模式，努力提升黄金市场的流动性，尤其是在面对越来越多国家寻求更安全的金融和储备系统时。（来源：WGC、彭博）黄金战略与中国的未来中国已开始拉拢其他国家将黄金存储在上海黄金交易所的金库中，目标是在金库和市场上施加更大的影响力，推动一个更加去美元化的国际金融体系。目前，中国的黄金储备仅占其总储备的不到9%，远低于全球平均水平20%。然而，随着黄金价格持续上涨，预计中国将进一步增加黄金储备，推动黄金市场向着更加多元化和去美元化的方向发展。根据高盛的估算，如果即使是1%的美国国债转向黄金，黄金价格可能会突破5000美元。（来源：WGC、彭博）总的来看，中国正在利用黄金价格的上涨，不仅推动黄金储备的增长，还在金融领域寻求更多的国际话语权和影响力。随着美元霸权的挑战逐渐显现，中国可能正走向一个更加多极化的全球金融体系。

欧罗巴10-10 18:08

会员

中国黄金周旅游热潮的背后——残酷的价格战！“内卷”加剧？

期间，国内游客人均旅游支出较2019年疫情前水平下降约3%。 PoshPacker青旅集团创始人Mix Shi形容，“今年的‘黄金周’，其实更像‘黄金弱’（Golden Weak）。”他表示，尽管旗下位于成都的三家旅舍最终实现满房，但不得不将房价下调约60%，因为周边酒店降价幅度更大，“竞争太激烈了，好的住宿也在‘白菜价’甩卖。” 酒店价格“卷”到底成都在美团平台的旅游消费额中位列全国第二，仅次于南京。然而，根据HostelWorld数据，今年黄金周期间，成都及上海的平均床位价格分别下跌超20%，降至80.99元与165.70元。青岛一家酒店经营者王先生表示，由于中秋节（10月6日）被纳入假期，黄金周天数比往年多一天，但真正的高峰在6日便已结束，之后不得不降价六成以应对需求回落。官方数据显示，仅从黄金周期间看，国内旅游收入同比增幅达15.4%；但若考虑去年中秋节同期数据，可比收入增速仅为7.6%。广州一位旅舍与餐厅经营者游先生表示：“大家都更努力、更忙碌，支出更多，但利润空间依旧很小。”他的餐厅黄金周日销售额从平时的3000元飙升至1万元，但人均消费仅30元，“尽管创下收入纪录，但我们四个人忙得精疲力竭，庆功都变成了‘去睡觉’。” “错峰出行”成趋势今年，越来越多游客选择在黄金周前后错峰出行。携程数据显示，9月下旬酒店价格比黄金周期间便宜约20%，而节中机票价格也比假期首日低30%以上。飞猪数据显示，人均出行消费同比上涨14.6%，节后机票大幅跳水，例如从上海飞往香港的机票价格低至400元。官方数据显示，假期期间全国公路出行量日均达3.04亿人次，自驾游成为主流。通缩压力仍存中大商学院客座副教授Bruce Pang指出，“黄金周释放出一波强劲的消费活力，为内需提供了支撑。”但他同时警告，食品和能源价格仍低于峰值水平，消费者物价指数（CPI）同比转正仍需时日。 8月，中国CPI同比下降0.4%，扣除食品和能源后上涨0.9%；旅游分项价格同比上涨0.7%，但1—8月整体仍较去年同期下降0.3%。此外，多家在线平台报告称，低线城市的旅游需求显著上升，至少30个三线及以下城市的酒店预订量同比翻倍，反映出价格敏感型消费趋势持续扩大。中国9月通胀数据将于10月15日公布，零售销售数据将于10月20日发布。8月零售销售同比仅增长3.4%，低于市场预期。

风起10-10 17:34

中美重大突发！特朗普政府提议禁止中国航空公司经俄罗斯领空往返美国

决定不再增加航班。在2020年初因新冠疫情实施限制措施之前，双方各自允许的往返航班数量超过每周150班。一些美国航空公司已告知特朗普政府，由于不飞越俄罗斯会增加成本，东海岸直飞中国的航班在经济上不可行。在某些情况下，由于航程增加，航空公司必须保留一些座位并减少载货量。

风枫10-10 10:47

专家剖析：五大因素导致全球股市逆势上扬

态根深蒂固 Hodson 指出，自新冠疫情以来，投资者几乎被“训练”在每次市场回调时迅速进场。事实证明，这种策略屡屡奏效，每次回调都伴随着新一轮买盘支撑，推动股市快速反弹。那些等待“大幅修正”的投资者反而错失机会，只能在更高价位重新入场，从而进一步推升市场。二、企业盈利表现超出预期在Hodson看来，稳健的盈利是股市上涨的最坚实基础。根据FactSet数据，标普500指数成份公司第三季度盈利同比增长约8%，连续九个季度保持增长。全年盈利预计增长10.9%至11%，营收增长约6.1%；而2026年盈利增速有望升至13.8%。他表示，这样的盈利能力使投资者有理由继续持股，甚至加仓。三、降息周期提振风险资产 Hodson 指出，利率变化是影响市场的另一关键因素。随着加拿大央行已多次降息、美国联储亦开启宽松步伐，市场普遍预计未来仍有降息空间。低利率环境降低了企业借贷成本，也使股票在收益率上更具吸引力。目前一年期GIC（保证投资证）收益率约为3.65%，而不少加拿大股票的股息收益率更高，加上税收优惠，使得股市成为资金“避风港”。四、投资者更青睐优质企业而非政府债务 Hodson 在分析中提到，许多投资者对政府债务的信任正在削弱。在各国赤字高企、货币持续宽松的背景下，投资者更倾向于购买拥有实物资产和现金储备的公司股票。以伯克希尔·哈撒韦为例，其持有超过3000亿美元现金储备，而美国国债总额已达38万亿美元。Hodson 指出，这种“拥有资产而非被欠债权”的逻辑正成为市场资金流向的重要信号。五、年轻投资者推动被动投资浪潮 Hodson 还观察到，年轻一代正在以全新的思维方式影响市场格局。面对高房价与低储蓄率，许多年轻人选择将资金投入指数基金与优质股票，通过定投实现长期增长。尽管他们的资金规模有限，但庞大的群体效应与“理财自主化”趋势，正在为股市注入持续动力。 Peter Hodson 总结道，股市“在忧患中成长”这一规律再次得到印证。市场的强劲表现，既得益于稳健的企业盈利与低利率环境，也离不开年轻投资者的参与热情。他提醒投资者：“当市场上似乎没有任何值得担忧的事情时，反而更应该保持警惕。”

Lisa10-10 00:24

YouTube开放“回归通道”：部分被封禁用户可重返平台

可。随着平台规则的变化，曾因散播新冠疫情或2020年美国大选相关“错误信息”而被封禁的视频，如今有可能被允许重新发布。新账号也将遵循标准的“三次警告”机制，并可在符合条件后申请加入YouTube合伙人计划，恢复商业化收益。 YouTube方面表示，此次调整体现了公司对“言论自由”的再度重视，并希望给部分创作者“第二次机会”。官方在博客中写道：“我们知道，许多被封禁的创作者值得被重新接纳。二十年来，YouTube不断成长，也曾在社区共建中获得无数次改进的机会。” 这一政策变化也被视为硅谷整体内容监管放松趋势的一部分。过去一年，Meta、X（原Twitter）等平台都在弱化事实核查机制，重新强调“自由表达”的价值。有分析认为，此举部分回应了美国国会共和党议员的调查。此前，他们质疑拜登政府是否曾向科技公司施压，要求删除特定类型内容。YouTube在致美国众议院司法委员会主席吉姆·乔丹的信中提到，平台“重视保守派声音”，并承认这些创作者在公共讨论中具有重要影响力。类似言论也出现在其他科技巨头的表态中。Meta首席执行官马克·扎克伯格今年初便宣称，公司将“回归自由表达的初心”，并终止与第三方事实核查机构的合作。在YouTube早期的封禁行动中，不乏知名人士受影响。例如，2021年，隶属于时任疫苗质疑者罗伯特·F·肯尼迪（现任美国卫生与公众服务部长）的“儿童健康防卫基金会”频道因传播疫苗不实信息被移除；同年，共和党参议员罗恩·约翰逊因宣传未经证实的新冠疗法而遭到暂时停权。

琳琳总总10-10 00:19

错失虚拟币浪潮后，“老登” 嘉信真能杀回来吗？

了 2020-2021 年相对特殊，因疫情而实施的量化宽松和线下封控，造就了一次资本市场狂欢，而嘉信恰好刚刚宣布了免佣和收购 TD Ameritrade，使得这两年交易收入占比显著提升，才将净利息收入份额挤压至 50% 以下。净利息收入完美弥补了因为降佣趋势下的交易收入缺口，嘉信在过去十年里的商业模式逐步定型——即通过免佣金的证券交易，低通道费、零交易费的基金申赎，低咨询费的智能投资以及无推广费的独立 RIA 托管服务来引流，壮大整体客户资产规模（AUM）后，最终以资产生息（存、贷款利息/投资收益）为主的创收模式。如下图的细分业务情况，除了交易相关收入外（订单流收入、期货&电话交易收取的佣金收入），融资利息、存款利息（自有存款&隔离账户资金）、投资收益（投资的金融资产多为持有到期的固收类产品）均可以属于资产生息的大类，这部分收入合计占总营收比重约 65%。扣除占比 16% 的资金成本后，净利息收入占比接近总营收的一半。净利息之所以成为收入增长支柱，除了顺应加息周期，还在于嘉信的一个关键操作——将客户账户中的闲置资金自动扫入嘉信银行账户中，支付低于市场的活期利率。然后再将集体存款用于发放货款，包括保证金贷款、住房贷款以及其他资产抵押贷款。这在缓慢加息周期，比如 100 个基点以内的加息幅度情况下，嘉信银行给的活期利率与市场货币基金收益率相差并不大，加上账户中整体闲置现金（含货基）也并不算多，占 20 万总资产约 5-10%，也就是 1-2 万美元。因此真要纠结这笔钱是放货基还是放嘉信银行账户，其中的收益差不过一年几十美元，对于人均 20 万入金的嘉信用户而言微不足道，嘉信用一个 “放入银行更安全” 的理由就可以打消用户顾虑。但聚沙成塔，在乘以千万账户的 “规模倍数” 后，对于嘉信来说则是一笔金额庞大的集体存款。以 2024 年为例，客户资产中现金存款总规模有 4500 亿，息差每扩大 100 个基点，对嘉信而言就是 45 亿的纯利净增。不过并非任何时刻的加息都有利于嘉信。2022 年为了抵抗因为前两年大放水带来的通胀压力，美联储快速加息。联邦利率三季度环比二季度突然提升了 144bps，四季度再次提高 145bps，之后虽然加息幅度有所放缓，但保持逐季上调直至 2023 年底。彼时，市场中的大部分资产收益率也水涨船高，货基年化收益率甚至来到了 3%～4% 的水平。这使得短期内有大量的客户将闲钱从嘉信银行账户转出，投入货基或其他高收益产品。而嘉信在 2020、2021 年大量闲钱扫入银行账户时，购买了当时利率相对略高的长期国债，这些国债随着短期利率的走高，账面价值快速下降并逐渐产生浮亏。因此面对突然的大规模取现，为了应对短期挤兑风险，同时减少低价甩卖国债导致的账面损失确认，嘉信不得不以 5% 的高利率从外部（联邦住房贷款银行）快速拆借了一部分资金，再加上本身存款利息上浮，整体资金成本明显抬升。与此同时，市场利率上升，也提高了投资者的融资成本。而猛烈加息带来的流动性危机蔓延，也会拖累权益市场表现，从而进一步影响核心收入——客户融资交易需求。2022 年下半年，保证金余额逐季大幅萎缩，虽然高息弥补了规模缺口，单纯从保证金利息收入来看，仍能保持正增长。但如果加上同步走高的资金成本，整体净利息收入在 2023 年出现了 18% 的下滑。总的来说，一般情况下，加息环境仍然更有利于嘉信的息差净收入，降息环境稍显不利。但若利息变动后期，对利息收入的影响会反向，即高息环境久了会压制净利息收入，低息环境久了会对净利息收入产生正向拉动。不过一个关键前提是，降息的原因，如果是预防性降息，那么在经济还不差的情况下，股市才有行情，也就才能通过保证金交易增加利息收入。但如果是衰退后的降息，那么就是最差的双杀局面。 2. 长期增长内核仍是客户 AUM 参考上述不同利息周期下，对嘉信息差收入的影响规律，我们可以得知，在即将来临的降息周期里，降息初期对嘉信息差收入影响最大，可能会有一个半年窗口期面临环比下滑。但随着资本市场行情持续、保证金交易增加，以及整体资金成本的下降，息差收入会很快反弹，最终还是跟随客户总资产规模的扩张而增长。换句话说，尽管利息周期会带来短期扰动，但长期视角下，净息差增长的核心驱动还是客户总资产 AUM。利息业务如此，那就更不用说本身就与 AUM 直接关联的交易收入和财富管理收入了。在绝对的 “量” 面前，“价” 的波动可以被熨平，下图中无论是总收入还是净利息的环比波动，在 1-2 个季节的时间窗口错位下，基本与 AUM 的波动同频。二、未来增长驱动：壮大投顾优势、找回产品创新力海豚君在上篇里面就提及，追求 AUM 的增长，一直是嘉信的第一战略目标。但金融基础服务的同质化也导致，AUM 的增长需要更多差异化的创新服务，否则就是靠简单粗暴的兼并收购来获得增长。那么在完成整合 TD Ameritrade 之后，嘉信 AUM 后续增长驱动是什么？嘉信的差异化在哪里？我们或许可以在 2Q25 电话会中找到答案。以下是管理层对重点细分业务的经营动作，主要围绕如何吸引更多的 AUM 这个本质思路上：（1）对于投顾的托管服务，Q2 推出了基于会员订阅付费形式的组合管理软件 “Advisor ProDirect”（每季度 5250 美元）：就这点会员费，显然并非是为了增加新的创收。而是通过丰富为投顾提供的服务，吸纳投顾背后的客户资产。（2）对于零售领域（交易、银行等），继续通过投顾服务深化客户关系（也就是扩大客户资产规模，包括渗透更多的用户、吸引客户将更多的资产搬到嘉信平台上）。2025 年计划开设超过 10 家零售分支机构，招聘数百名财务顾问和财富管理顾问。管理层提及，拥有财务顾问的客户带来的净新增资产是不拥有顾问服务的客户投入资产的两倍多，且能更积极的参与到嘉信的投资交易和银行服务。（3）对于财富管理业务，通过扩充产品服务，来吸引高净值用户或者加大用户财富 “搬家” 的动力。Q2 推出全服务财富管理的全委托套餐，满足客户全方位需求；定向推出零售另类投资平台；提高税务信托和遗产规划的能力，推出遗产规划工具。综合上述（1）-（3）来看，嘉信在考虑驱动 AUM 增长上，主要思路有两个：一个是就是通过完善产品服务来加强与客户的关系网（扩充覆盖另类投资、加密货币投资、全委托理财服务等），另一个则是重视理财顾问的影响力（新设线下网点、团队扩招、为 RIA 推出新工具）。对比主要竞对 E * Trade、Robinhood 等券商同行来看，嘉信特殊在后者，也就是对人工投顾服务的重视。人工投顾本身并非创新业务，是一个发展非常成熟的行业，2024 年美国注册投顾 RIA 管理资产总规模约 145 万亿，其中面向个人用户进行主动管理的资产规模超过 10 万亿（不包含机构客户的养老基金、主权基金、保险资产等，也不包含被动投资组合如 ETF 资产等），这占到了家庭金融资产的近 10%。在收购 Ameritrade 后，嘉信已经超越 Fidelity 成为 RIA 托管龙头。从规模上看，嘉信平台上的 RIA 托管资产，在 2023 年的市占率就已经超过 40%。而从目前全行业 1.6 万个注册 RIA 机构中，其中 90% 都在嘉信上开设了托管账户，变相的为嘉信做了品牌宣传。嘉信投顾的差异性主要体现在，相比于传统综合金融自建团队，嘉信倾向于 “外包为主、自营为辅”，整体团队偏向轻资产运行，更易向外扩张。这种第三方投顾模式并非嘉信独创，直接对标的比如有 Fidelity、Pershing。但按照具体的服务类别，第三方投顾平台还可以做进一步的细分，海豚君按照商业模式，分别形容为共享模式和众包模式： a. 嘉信的投顾模式，是面向中小投顾公司 RIA 提供 “共享” 的基础服务（比如资金托管、软件系统等），不参与到 RIA 公司的日常经营中（尤其是的投顾公司的合规），因此 RIA 可以保证自己的品牌独立性，靠自己吸引客户。 b. 而以 LPL 为首的投顾模式，则更多的是面向独立的个人注册投顾去提供一个可以挂靠的公司品牌，平台包揽含合规在内的所有基础服务，个人投顾由平台来派单接活，如同 “众包” 平台。两个不同模式的主要差别在于面向的投顾群体不同，嘉信模式面向的是公司机构，LPL 模式面向的是独立个人。后者模式下，个人投顾需要依附 LPL，因此可选择投资品种只能在 LPL 审核并签署有代销协议的产品范围之内。但嘉信模式下，RIA 可以选择全市场的产品，尽管嘉信平台上的产品覆盖已经足够的多。虽然 LPL 模式能够获得更高的资产变现率，但由于对产品投资范围的限制、优质投顾渴望建立自己的品牌而不是寄人篱下，导致其规模扩张受影响，即较难吸引到更高层级的投顾以及所对应的中高净值客户。截至 2024 年，LPL 拥有近 2.9 万名个人投顾，服务资产规模 9570 亿；而嘉信拥有 1000 多名自有投顾，和 9000 多个外部 RIA 机构（大多为低于 5 名投顾的小机构），合计服务客户资产规模 5.6 万亿。简单直观比较，LPL 投顾单人平均管理资产的规模量级（约 3000 美元）要明显低于嘉信（1P+3P 合计来看，约 12000 美元）。因此为了吸引优质投顾，加强平台竞争力，2008 年 LPL 也引入了类似嘉信的 RIA 模式，弥补了原先 “众包模式” 的缺点。三、降息周期来临，嘉信如何估值？一般而言，金融机构本质上是在经营资产负债表。最吻合的就是银行机构，资产端代表生息收入，负债端代表资金成本，长期增长靠净资产规模的扩张。尽管追求资产规模增加也是嘉信的第一 KPI，但作为包含了券商、资管、银行为一体的综合金融平台，嘉信客户的资产并不完全在表内。这导致客户交易过程所体现的订单流和少量佣金收入、高附加值服务收入等无法从资产负债表体现外，闲置现金扫入自有的嘉信银行体内，还是合作的银行（如 TD 银行），也影响着这部分闲钱是否会出现在表内。因此嘉信的资产、负债具有强烈的波动性，传统金融机构一般适用的 PB 估值，也并不能展现嘉信未来长期的盈利能力和真实价值。因此我们仍然遵循 PE 估值，在计入一定的降息预期后，参照历史 PE 在不同利息周期下的波动情况，来对嘉信进行估值。 1. 收入端：以客户 AUM 为增长轴心嘉信收入结构比较复杂，其中交易、资管业务与客户资产规模直接相关，在降息周期更偏利好，因此我们归为一类。剩下的净利息收入中，不同细分业务在降息周期受到的影响不一致，但整体略偏负面，将其归为另一类。收入增长的核心驱动力，主要为净资产（NNA）的内生增速，费率要么稳定要么因竞争而普遍存在下降趋势。因此核心假设上，我们主要参照管理层指引（增速 5%～7%），对 NNA 增速预期为 4%/6%/8%，分别对应不同悲观、中性、乐观三个情景下。（1）交易收入：刺激高频交易过去五年，嘉信耗费了大量的人力、资金用在整合 Ameritrade 上，目前工作已经接近尾声，用户在两个平台之间的融合效果不错，整体用户交易活跃度有所提高，Ameritrade 客户在积极渗透到嘉信理财服务中，目前嘉信平台自观规模的新增流入额中 30% 来自 Ameritrade 客户。不过因为核心用户群体的风险偏好差异，整合后的嘉信用户交易频次（每一百万美元的客户资产日均交易次数），仍然不能和 Robinhood 相比，但嘉信也并非没有缩小差距的可能。（嘉信用户资产配置中基金 + 固收占比接近六成，只有 40% 为与交易相关的权益资产。而 Robinhood 用户将 90% 的资金都配置了高风险资产，其中 70% 为股票、20% 为加密货币。）其中丰富衍生品、加密货币等方向的可交易资产品种是嘉信接下来一年窗口期内的主要动作。过去几年，嘉信期权交易份额显著下降，已经被 Robinhood 迅速蚕食。而 Robinhood 2024 年吃尽红利的加密资产，在嘉信平台还不能直接交易，只能通过加密货币公司 ETF（2022 年推出，主要投资于加密货币概念的上市公司，而非加密货币资产）实现间接投资。（2）财富管理收入财富管理收入以 1P 基金管理费、3P 基金的代销分佣，以及内部投顾咨询费为主要收入来源。这部分收入同样与客户总资产直接挂钩，目前用户购买的基金、委托投顾管理的资产规模一般占客户总资产比重约 35%，这个比例要低于 2020 年之前的常规结构，主要因合并的 Ameritrade 以交易用户为主。但随着 Ameritrade 用户不断接触并渗透到嘉信的理财服务中来，财富管理资产规模的占比有望逐步恢复到往期的 50% 占比水平。关于单价，由于收取的管理费一般为资产规模的固定百分比，因此从资产变现率上来看，除了货基因为涉及到费用豁免外，其余基金费用总体保持稳定下滑的趋势（竞争激烈），2024 年计算得来的综合费率（包括货基）在 0.17%，过去十年缓慢下行。（3）净利息收入净利息收入来源相对复杂，也对利率波动的敏感度最高。但同时因为是吃息差，因此公司做好资金供需调控下，有望将息差收益率约束在一定区间内。从历史情况来看，过去十年的息差收益率基本在 1.5%～2.5% 之间随利息周期波动。按照目前的降息预期点阵图，市场预计 2025 年、2026 年分别降息 75bps、25bps，即达到明年 3.5% 的基准利率水平。参照下图，离现在最近一次联邦利率 3.5% 水平时，嘉信息差收益率约为 2.3%，相较今年二季度的 2.67% 年下降约 40bps。再来看规模，生息资产主要由自有存款（包括隔离账户储备金）、保证金贷款、持有至到期债券以及可交易金融资产三大块。从资金的最初来源来看，嘉信的生息资产核心来自于客户的经纪交易账户中的闲置资金扫入，几乎占到了总资金来源的一半。剩余一半则来自用户的证券借贷资金（将用户的持有证券抵押给外部银行而获得的资金）、长短期借款以及其他无息支票等。因此客户闲置资金的规模变化会直接对生息资产规带来影响，若底层的客户总资产 AUM 增加，自然会带来这部分生息资产的扩张。 2. 规模效应带来成本优势对比 Robinhood 和 LPL，目前嘉信的主要优势就是在客户资产规模的绝对体量上，这个 “规模效应” 弥补了嘉信在用户资产增速慢、变现效率低上的劣势，从最终利润增速和盈利能力上，嘉信表现反而不俗。嘉信和其他金融机构一样，运营支出中最大的费用就是员工成本，占了总运营支出的 50%。其次就是软件技术、法律合规、审计咨询等外部专业费用，以及办公室租金、物业设备折旧等基础设施成本，各占 10%。这三项加总已经达到总支出的 70%，几乎都属于固定刚性支出，可以随着收入端的增长而被逐步分摊，给利润率让出更多提升空间。而在开设自家银行的同时，嘉信继续保持与 TD 等外部银行的合作。在后面的降息周期，投资债券以获得固定利息收益的性价比降低，嘉信可以在保留一定规模资金用于客户保证金交易的融资需求外，将客户账户中多余的闲置资金存入 TD 银行并收取一定的费用，这样等于将负债移到表外，保证 ROE 的稳定。 3. 三种假设情景与相应估值最后，海豚君分别从悲观、中性、乐观三个假设情景来预估嘉信的短期业绩表现，结合上文的分析，核心变量指标就是客户总资产规模的增速。相比 BBG 的一致预期，海豚君的中性假设与市场预期的不同，主要体现在对单笔交易收入、净息差收益率上。（1）我们认为单笔交易收入会相比 25 年有所增加，得益于加密货币交易，以及更多期权、事件合约等衍生品交易的推出。参考 Robinhood，加密货币和衍生品交易单笔收费要明显高于股票。（2）我们认为，随着降息周期来临，净息差利率的上升有压力，因此 BBG 预期中 2.97% 的息差收益率，明显要高于当下 2025 年 Q2，正常情况下并不合理，但也可能是出于市场对短期债务（2022 年至 2023 年为防挤兑风险而临时拆借的资金）偿还速度的假设要比我们预想得更快。不过，海豚君暂时保持原先假设。具体假设如下：按照海豚君的预期，目前嘉信 1703 亿市值，交易于 26 年业绩的 17.5x P/E，基本贴合短期增速，估值修复的弹性空间不够诱人。横行对比看，估值还高于同行平均（综合金融平台）。不过当下的估值还是略低于 2022 年因为暴力加息导致业绩崩塌之前 20x P/E 的估值中枢水平（因短期高成本拆借、行情惨淡交易收入连续两年下滑，2023 年净利润同比下滑 30%）。近三年来看，尽管业绩在 24 年受益高息环境 +AI 带来的资本市场盛宴而快速回暖，2024 年净利润同比增长 17%，但嘉信的估值并未修复到往期水平。这可能表明市场对嘉信应对流动性管理能力和产品创新能力的产生了一些疑虑，但目前来看，完成收购重组并准备重新找回 “创新” 的嘉信，或许能够在度过短期降息窗口期，消化一些看淡情绪后，有望随着加密货币交易平台等新产品的推出，回到往昔的估值高度。

海豚投研10-09 20:31

AI芯片热潮不减！台积电9月营收大增超30%，大行齐声唱多

智能进步的主要受益者，其增长远远抵消了疫情导致的平板电脑等消费电子产品芯片需求减弱所带来的影响。股价表现上，台积电（台股）股价今年以来已累计上涨34%，而大盘同期上涨了18.5%。在美股上市的股票今年迄今上涨了54.2%。此外，全球最大的电子代工厂、也是英伟达最大服务器制造商的富士康，同样公布了亮眼的业绩，第三季度营收创下历史新高。多家大行上调目标价美银证券在10月8日发布的最新报告中，将台积电目标价从290美元上调至330美元，重申“买入”评级。这是继摩根大通9月将台积电台股目标价上调至1550新台币后，又一家华尔街投行对这家芯片巨头表达强烈看好。报告同时将台积电2026及2027财年的每股盈利预测分别上调8%和9%，预计2026财年营收将同比增长24%。巴克莱将台积电目标价从325美元上调至330美元。摩根士丹利预计，台积电股价将在10月16日召开的第三季度分析师会议后上涨，在人工智能半导体需求强劲的背景下，该芯片制造商可能上调全年营收指引。该银将该股评为“催化剂驱动型投资”。摩根士丹利表示：“我们预计，如果台积电因强劲的人工智能需求再次上调全年营收预期，其股价将会上涨。鉴于整体半导体需求强劲且2026年价格可能上涨，我们建议在10月16日之前买入。” 摩根士丹利表示，“台积电可能会将2025年的收入增长预测从30%上调至32%至34%的年同比增长率，并将之前的资本支出指导范围缩小至接近400亿美元的水平。”该行援引了近期的行业调查，显示“在2025年第四季度”，晶圆厂的使用率仍然保持较高水平。

格隆汇10-09 19:21

陕西旅游冲击沪主板，手握华清宫、华山资源，2023年扭亏

亿，全国旅游总收入达6.63万亿元。受疫情影响，2020年国内旅游人数及旅游收入大幅下滑，2023年以来出现明显复苏。 2025年上半年，国内旅游人次为32.85亿人次，同比增长20.6%；国内旅游收入为3.15万亿元，同比增长15.2%。图片来源于招股书在此背景下，近几年陕西旅游的业绩也存在较大波动。其中，2022年受疫情影响，居民出游意愿及出游可行性下降，公司旅游演艺业务观看人次较低，旅游索道及滑道购票乘坐人次也较少，导致同期净利润亏损；2023年以来，随着国内文旅市场的复苏，陕西旅游的业绩有所增长。具体来看，2022年、2023年、2024年、2025年1-6月，陕西旅游的营业收入分别约2.32亿元、10.88亿元、12.63亿元、5.16亿元，净利润分别约-1.03亿元、5.3亿元、6.22亿元、2.47亿元。值得注意的是，2022年在公司亏损的情况下，依然进行了高达上亿元的现金分红，2023年又产生现金分红1.16亿元。值得注意的是，陕西旅游的旅游演艺及索道业务分别主要依托于华清宫及华山景区，而这些景区可能会因宏观经济形势、极端天气情况、景区管理能力及游客安全事故等因素导致入园人数下降，从而影响公司的业务收入。华清宫及华山景区在2023年游客人次明显增加，2024年游客同比增速放缓，2025年1-6月游客同比增长率均下滑20%以上。公司业务所在景区游客数量情况，图片来源于招股书由于公司地处我国西北地区，特别是西峰索道运营所在地华山景区冬季山上经常积雪，游客较夏季明显减少；另外公司的《长恨歌》演艺项目为室外演出，受气候影响，公司的经营具有季节性特征。此外，我国旅游行业市场参与者众多、业务类型多样，近年来旅游及文化产品的创新层出不穷，公司面临着市场竞争风险。比如，在演艺业务方面，陕西旅游面临着来自宋城演艺、曲江文旅、丽江股份、峨眉山A的竞争，从事旅游索道业务的同行则包括黄山旅游、九华旅游等。报告期各期，陕西旅游的主营业务毛利率分别为-5.32%、69.49%、71.10%和69.61%，波动较大。其中，2022年公司毛利率较同行业可比公司偏低；2023年公司毛利率高于同行可比公司均值，除文旅市场强劲复苏以外，公司冬季版《长恨歌》受到市场的广泛认可，对传统淡季收入实现了有力的补充。公司与同行业可比上市公司主营业务毛利率情况，图片来源于招股书 03 陕西西安冲出一个文旅IPO，拟募资超15亿陕西旅游注册地位于陕西省西安市长安区，其曾于2017年在新三板挂牌，证券代码为“870432”。股权结构方面，陕旅集团为公司控股股东，其直接持有公司47.59%的股份，并通过陕旅股份间接控制公司6.69%的股份，实际控制人为陕西省国资委。值得注意的是，陕西旅游存在与控股股东控制的企业同业竞争风险。招股书显示，陕旅集团下属部分企业因经营酒店、景区配套餐饮等业务存在经营与公司的旅游餐饮相同或相似业务的情况，未来如果陕旅集团未能合理规划并修正其旗下主体的业务方向及细分市场领域，可能对公司的业务发展构成一定的不利影响。管理层方面，陕西旅游的董事长马婷出生于1983年，硕士研究生学历，工商管理专业。马婷曾历任西安曲江大唐芙蓉园旅游发展有限公司培训主管、人力资源部经理助理，还当过西安曲江大明宫国家遗址公园管理有限公司人力资源部主管、部长，陕西西咸旅游产业发展有限公司行政人事部部长，陕西旅游副总经理兼财务负责人、董事会秘书、董事，2022年9月至今任公司董事长。公司董事金哲楠出生于1982年，硕士研究生学历，工商管理专业。金哲楠曾任广州太平洋电脑信息咨询有限公司编辑部员工、西安曲江大明宫遗址区保护改造办公室员工、西安曲江大明宫国家遗址公园管理有限公司智能部部长，还陆续担任过陕旅集团办公室副主任、陕西旅游集团陕西融景旅游发展有限公司总经理等职务。公司董事、总经理靳勇出生于1972年，硕士研究生学历，工商管理专业。靳勇曾历任陕西华清池旅游有限责任公司宣教部讲解员、文史室研究员、主任，还担任过陕旅股份总经理。本次IPO，陕西旅游拟募集资金约15.55亿元，用于泰山秀城（二期）项目、少华山南线索道项目、太华索道服务中心项目、太华索道游客中心项目、收购太华索道股权项目、收购瑶光阁股权项目、收购少华山旅游索道项目。总体而言，2023年以来，随着国内旅游业的复苏，陕西旅游的业绩也有所增长，但其收入较为依赖《长恨歌》，且演艺及索道业务属于重资产项目，前期投入资金大、回收周期长，还面临着演艺创新、市场竞争风险，未来公司能否在激烈的竞争中脱颖而出，格隆汇将持续关注。

格隆汇10-09 17:41

恐慌指数（VIX）完全解析：投资人必懂的市场情绪密码

上，VIX则缓步下降。例如，2020年疫情爆发时，VIX创下82点的高峰，对比当前2025年5月的平均约22点，就能看出市场紧张度的巨大差异。恐慌指数对外匯与商品的影响当恐慌指数攀升，避险资产如日圆、瑞士法郎、黃金会受益；相反，风险资产如新兴市场货币则承压。因此，外匯交易者可以利用VIX变化，预测市场资金流向，调整交易策略。投资人如何利用恐慌指数？判断风险、调整持仓当恐慌指数升高，市场预期波动性增加，投资人可减少风险性部位、转入避险资产。这是基本的风险管理逻辑，特别适用在大行情来临前。直接交易VIX相关产品进阶玩家可透过以下方式直接参与VIX市场： ● VIX期貨与期权：需较高专业门坎； ● VIX ETF：如VIXY、VXX，适合一般投资人； ● 杠杆型VIX ETF（如UVXY）：放大波动、适合短线操作。用专业平台抓住机会像Ultima Markets这类外汇平台，提供与VIX相关的差价合约（CFD）交易，结合高杠杆与低点差设计，即使投入小资金，也能灵活操作，把恐慌变机会。 👉开设Ultima Markets賬戶历史案例：恐慌指数的威力 ● 2008年金融危机当年VIX冲上历史最高点89.53，市场几近崩溃，风险资产一片惨烈，但避险资产与部分对冲策略却大获全胜。 ● 2020年疫情冲击疫情爆发初期，VIX在3月一度飙到82点，让避险情绪推高了黄金、美元指数与部分国债价格。 ● 2025年贸易战 4月VIX突破52点，但随着5月协议落地，指数快速回落，反映出市场对「不确定性」的敏感度。为什么选择Ultima Markets操作恐慌行情？ ● 杠杆＋低点差＝极速交易 Ultima Markets ECN账户提供低至0点差报价，搭配最高1:2000杠杆，即使小资本也能灵活进场，掌握短线波动带来的机会。 ● 多元工具＋智能分析不只是VIX，UM平台支持MT4、MT5、Ultima Markets App，内建Trading Central分析工具，帮助你实时掌握欧美主要货币对、黄金、原油、指数等产品的波动情绪。 ● 资金安全＋风险管理 Ultima Markets采取资金隔离制度，资金存放于澳洲Westpac银行，并提供最高100万美元保险、20,000欧元金融委员会赔偿保障。此外，追踪止损、限价单等风控工具一应俱全，让你无后顾之忧。總結恐慌指数（VIX）并不只是媒体渲染的「市场恐慌象征」，它实际上是投资人重要的情绪与风险指标。只要善用恐慌指数，不论是调整持仓、布局避险、或直接交易VIX相关产品，你都能在市场风暴中找到获利机会。想开始体验？Ultima Markets 提供100,000美元模拟账户，让你无风险练手，掌握市场节奏、练出精准眼光。立即开户，把恐慌变成你的优势！

Ultima_Markets 1评论10-09 17:22

特朗普突传重磅！华尔街日报独家爆料特朗普药品关税最新消息

必要的，以便将药品生产带回美国，并防止疫情期间全球供应链陷入混乱的情况再次发生。特朗普阵营的保护主义者认为，药品关税必须包含一项认定，即依赖外国仿制药供应商构成国家安全风险。他们还表示，高关税加上政府对美国新生产设施的支持，可以使国内仿制药生产盈利。白宫发言人德赛表示：“商务部和白宫在这个问题上没有分歧”。

tqttier10-09 09:05

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