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浙商银行发布2025中报：优化资产负债结构实现营业收入332亿元

程，净息差1.69%，较去年全年收窄2BP；存款付息率同比下降31BP，有效对冲息差收窄压力。受市场震荡波动影响，非利息净收入下降，与同业趋势保持一致。同时，通过数字化转型驱动降本增效，业务及管理费93.75亿元，同比下降5.77%。归属于本行股东的净利润76.67亿元，同比下降4.15%。浙商银行以长期主义为牵引应对行业周期性波动带来的挑战，持续升级对公、零售、资金同业业务经营策略，调整优化业务模式，提升中长期发展质量。“要转变为依靠高质量的产品和服务，从拼价格的内卷式竞争转变为差异化综合化服务。”浙商银行管理层曾表示。具体来看，通过差异化综合服务，上半年该行公司板块稳健增长，服务实体经济有力有效。公司板块贡献全行57%营收，人民币公司存款较上年新增668亿元，付息率下降近25BP，公司客户数近27万户。零售板块补齐短板，多项指标势头向好。随着零售体系建设的纵深推进，上半年，该行AUM规模迈上7000亿新台阶，零售代销中收同比增长36%。持续做大基础客户，做优价值客户，做深高端客户，零售客户数(含借记卡和信用卡客户)1451万户，较年初新增284万户。同时，同业板块积极应对外部变化，持续深化竞争优势，自营外汇与自营贵金属等交易业务取得历史最优业绩。平安证券研报分析指出，随着浙商银行战略落地的持续深化，叠加历史包袱不断出清，预计未来盈利质量会逐步改善。创特色为长期向好积蓄动能下半年，浙商银行如何打好基础、补齐短板，实现业绩持续企稳向好。据介绍，近年来该行积极响应国家战略号召，迭代升级产品和服务，打造差异化竞争优势，特别是通过场景化服务、数字化赋能，在供应链金融、科技金融、跨境金融等金融支持“五篇大文章”方面取得突破。以供应链金融为例，通过不断推进客群建设、场景深耕、数智转型，此类业务正进一步成为该行服务实体经济领域、强化风险把控的重要手段。截至6月末，浙商银行已在电力能源、新能源汽车等行业累计服务供应链上下游中小企业超8.5万家，其中“五篇大文章”客群占比近90%。同时，供应链金融业务不良率仅为0.17%，长期保持较低水平。在科技金融方面，该行新批公司授信客户超30%为科技型企业。再从跨境金融看，上半年服务外向型企业客户超2万户，同比增长9%，提供对客外汇交易服务960亿美元，其中“浙银全球交易宝”交易量达287亿美元。同时，该行持续升级数字建设，实现精细化管理，以大数据驱动升级数字投研、“浙银数字普惠”等品牌，报告期内新增120余个业务风险模型，全面覆盖各业务条线。浙商银行表示，下半年，将保持战略定力，秉持善本金融理念，践行智慧经营战略，深化人文浙银建设，进一步清晰中长期发展路径，不断提升金融服务实体经济质效，在长期主义的引领下行稳致远。

证券之星08-28 20:20

美团绩后跌超12%，港股科技再迎低位布局机会？阿里巴巴财报明日公布！港股通科技ETF汇添富(520980)、恒生科技ETF基金(513260)回调吸金！

28），港股科技继续调整，同类唯一15BP最低档管理费的恒生科技ETF基金（513260）收跌0.74%，收盘溢价0.6%，连续2日获资金净流入超7000万元，最新规模近62亿元，基金份额、规模双双创新高；两融资金方面，恒生科技ETF基金（513260）基金融资余额超1.5亿元，亦创新高！100%纯度的港股通科技ETF汇添富（520980）探底回升微跌0.17%，全天成交额超5.8亿元，最新规模超31亿元同类持续领先！业绩方面，美团发布财报，今年第二季度实现营收918.4亿元人民币，同比增长11.7%；第二季度经营利润跌98%至2.3亿元，经营利润率从13.7%跌至0.2%；第二季度调整后净利润14.9亿元人民币，相较于去年同期的136.06亿元同比下降89%，低于预估。截至收盘，美团绩后跌超12%。华泰证券表示，受到外卖市场补贴竞争影响，二季度美团收入、利润均低于市场预期。但华泰证券认为，外卖行业非理性竞争不可持续，长期来看美团外卖利润率有望回到合理水平。此外，即时零售市场有较大的增长空间，美团闪购凭借其优质用户心智以及长期的供给侧培育，有望逐步成为新增长曲线。到店业务受会员协同效应利好，新业务中Keeta、小象增长迅速。（来源：华泰证券20250828《非理性竞争不可持续》）其他港股科技大厂中，阿里巴巴将于8月29日公布财报业绩。天风证券预测，本季度阿里巴巴收入稳健增长，利润端或受闪购补贴影响。本季度海外科技大厂资本支出超预期，AI需求依旧强劲，预计阿里巴巴本季度云业务维持高增速。（来源：天风证券20250804《FY26Q1业绩前瞻》）恒生科技ETF基金（513260）标的指数其他权重股涨跌互现：地平线机器人涨超14%，中芯国际涨超10%，华虹半导体涨超8%；下跌方面，京东集团跌超5%，腾讯控股、小米集团跌超1%。【中金：港股短期落后，长期胜在结构】中金公司指出，港股短期因流动性跑输。A股的流动性优势会使得港股短期落后，尤其还存在盈利下修，AH溢价过低的拖拽。如果A股流动性和市场的共振进一步强化，也会部分外溢到港股，但更多是发生在中后期且程度上透支的阶段。但长期来看，港股胜在结构性优势。港股能够提供高分红的稳定回报和能够提供结构性亮点的成长回报，依然是其长期主要吸引力，如AI互联网、创新药、新消费与机器人零部件等。港股市场今年的几个突出特点是：1）结构远强于指数；2）主线不断轮动。这意味着，如果每一轮结构抓准了，将会提供远大于指数的回报；相反，如果每一轮结构抓反了，反而会大幅跑输。短期看，从 “拥挤度”指标观察，互联网、电商、新消费和银行的拥挤度更低，反而属于适合介入的时点。此外，海外映射角度或提供机会。在流动性和情绪主导的市场环境下，如果国内基本面和政策无法提供更多支持，那么海外需求和映射链条也是一个配置思路，例如1）算力、机器人、苹果链等科技叙事，以及2）美降息后美国地产和投资需求带动的家具家居和有色等映射链条。看好AI产业链颠覆性投资机遇，认准全市场费率最低档的恒生科技ETF基金（513260），恒生科技作为港股代表性核心旗舰指数，软硬件兼备，综合覆盖科技各子板块（芯片电子、制造型硬科技等），更全面覆盖中国科技产业链，管理费仅为0.15%，较其他同类ETF显著更低，也是全市场唯一的管理费仅15BP的恒生科技ETF基金！恒生科技ETF基金（513260）还设有场外联接基金（A类：013127；C类：013128）方便7*24申赎。一键布局港股科技，认准更“纯”科技属性的港股通科技ETF汇添富（520980）！标的指数聚焦TMT行业，不含医药、家电、汽车，AI属性更纯！前十大成分股合计权重高达75%，龙头含量更高！港股通科技ETF汇添富（520980）还支持T+0交易、不占用QDII额度，是投资港股科技赛道更为高效便捷的选择，一键轻松勾勒精华版的“科技版图”！港股通科技ETF汇添富（520980）以下优势值得关注：1）相比港股科技板块其他指数，无医药下跌拖累！；2）相比港股互联网，受外卖拖累更小！且纳入国产算力等优质硬件，今日第二大权重股中芯国际大涨近11%！3）标的指数在AI方面占比更高，更契合当前科技行情！风险提示：基金有风险，投资需谨慎。投资人应当阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。上述基金均属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者。标的指数并不能完全代表整个股票市场。标的指数成份股的平均回报率与整个股票市场的平均回报率可能存在偏离。请投资者关注指数化投资的风险以及集中投资于单一指数成分股的持有风险，请关注部分指数成分股权重较大、集中度较高的风险，请关注指数化投资的风险、ETF运作风险、投资特定品种的特有风险等；以上产品投资于境外证券市场，基金净值会因为所投资证券市场波动等因素产生波动。本基金投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云08-28 17:41

科创债ETF鹏华(551030)收涨8bp，最新规模突破163亿

截至2025年8月27日收盘，科创债ETF鹏华(551030)上涨0.08%，盘中换手42.02%，成交68.55亿元，市场交投活跃。截至8月26日，最新规模达163.36亿元，近6天获得连续资金净流入，合计“吸金”24.88亿元。公告显示，2025年8月27日起，科创债ETF鹏华（551030）可申报作为质押券进行通用质押式回购交易。质押式回购是债券回购业务种类之一，属于一种短期资金融通业务。在质押式回购交易中，首先由资金融入方（正回购方）将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金，资金融入方在约定好的时间向资金融出方返还本金，并按约定利率回购出质的债券。业内人士表示，科创债ETF纳入回购质押库后，投资者可以开展通用质押式回购交易，产品流动性将进一步提升，投资者可进行ETF质押融资，提高资金使用效率。作为首批10只科创债ETF之一，科创债ETF鹏华(551030)跟踪上证AAA科技创新公司债指数，该指数是从上交所上市的科技创新公司债中，选取主体评级AAA，隐含评级AA+及以上的债券作为成分券。具体而言，隐含评级有近七成在AAA-及以上，央国企占比超99%。信用资质较好，偿债能

有连云08-27 15:40

美联储降息预期升温！30年国债ETF博时(511130)成交破20亿，机构提前布局9月行情

时（511130）盘中飘绿，微跌13个bp，成交额超20亿元，换手率超11%，交投活跃。该ETF近五日资金净流入8.9亿元，备受市场关注。相关机构发文表示，9月份美联储降息预期高，全球流动性宽松趋势延续。9月3日以后失去维稳力量的A股和中美谈判扰动下，权益市场恐有回调压力。对A债而言，资金面、股市、赔率和空头拥挤度均有一定利好，9月债市存在修复机会。资金面上，央行呵护态度不变，季末月资金面压力大，但基本面依然承压，因此资金面压力越大，央行呵护反而越充分。债市空头拥挤度过高，基金久期普遍下降，债市赔率提升后，逐步对权益市场脱敏，流动性在股债之间实现再平衡。展望后市，9月份美联储降息预期高，国内宽松预期延续。 30年国债ETF博时（511130）于2024年3月成立，是市场上仅有的两只场内超长久期债券ETF基金之一，跟踪指数为“上证30年期国债指数”，指数代码为“950175.CSI”。根据指数编制方案，上证30年期国债指数从上海证券交易所上市的债券中，选取符合中国金融期货交易所30年期国债期货近月合约可交割条件的国债作为指数样本，以反映沪市相应期限国债的整体表现，一般季度进行调整。久期约21年，对利率变动高度敏感，值得投资者关注。风险提示：基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云08-27 11:51

机构行为显示中期视角下仍处于下跌通道，平安公司债ETF可作为低风险资金避风港

0年期国债活跃券收益率分别下行0.25bp、1bp，DR001、DR007分别下行3.48bp、2.82bp国债期货技术指标（T合约）：RSI较上一交易日上行，指向债市情绪升温；MACD柱状线为负且走窄，指示下降动能边际走弱。本轮债市调整以来平安公司债ETF（511030）回撤控制排名第一，近一周场内成交贴水最少，净值相对稳健且回撤可控，可作为低风险资金避风港，可参考下表（本轮债市调整自2025年8月8日起算）：（数据来源：WIND资讯）以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云08-27 11:00

近期债市表现普遍“先弱后强”，无需过度担忧底层负债赎回，30年国债ETF（511090）涨0.06%

债活跃券250011收益率下行0.85bp报1.755%，30年期国债活跃券2500002收益率下行1.85bp报1.979%，10年期国开活跃券250210收益率下行0.9bp报1.838%。 2.债市资讯近期债市表现“先弱后强”，银行间现券收益率午后普遍转为下行。有分析人士指出，市场对于结构性降息和重启国债买卖预期再度升温，是债市经历连续回调后情绪大幅走强的核心因素之一。从机构表现来看，在当前债市点位到达一定位置后，银行类配置机构积极介入，对冲交易盘的卖券压力，使债市呈现阶段性平衡，股债逐步脱敏。此外，中信证券首席经济学家明明也表示，结合债基、理财、险资等机构近期的交易行为，短期内居民存款、固收理财快速流向股市尚缺少数据支撑，无需过度担忧债市底层负债赎回和流动性收缩。鹏扬30年国债ETF(511090)是目前市场上首只跟踪中债30年期国债指数的ETF，具备T+0交易属性，既可使得投资者日内低买高卖博取收益，也可帮助投资者快速拉长组合久期或用作对冲权益仓位。该产品可以作为客户的高弹性现金管理工具和组合久期调节工具，短期在市场利率波动放大时，具备较强的交易属性，长期在低利率的背景下，具备较强的配置属性，值得投资者积极关注。风险提示：本处所列示信息仅用于沟通交流之目的，仅供参考，不构成对任何个股的投资建议。“基金有风险，投资需谨慎”

证券之星08-27 10:30

债市早报：国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》；债市迎来修复行情

利率均下行。当日DR001下行3.48bp至1.315%，DR007下行2.82bp至1.493%。数据来源：Wind，东方金诚三、债市动态（一）利率债 1.现券收益率走势 8月26日，受前期市场调整或已到位、股市回调，以及资金面宽松提振，债市迎来修复行情。截至北京时间20:00,10年期国债活跃券250011收益率下行0.25bp至1.7610%，10年期国开债活跃券250210收益率下行0.20bp至1.8450%。数据来源：Wind，东方金诚债券招标情况数据来源：Wind，东方金诚（二）信用债 1. 二级市场成交异动 8月26日，5只产业债成交价格偏离幅度超10%，为“H0阳城04”跌超80%；“H1碧地03”涨超19%，“24远洋控股PPN001(重组)”涨超34%，“H1碧地01”涨超80%，“H1碧地04”涨超80%。 2. 信用债事件济南建工集团：公司公告，鉴于近期市场波动较大，取消发行“25济南建工MTN003”。江苏港口集团：公司公告，鉴于近期市场波动较大，取消发行“25江苏港口SCP005”。陕文投：公司公告，鉴于近期市场波动较大，取消发行“25陕文投MTN002”。冠君产业信托：穆迪下调冠君产业信托主体评级至“Ba1”投机级，展望调整至“稳定”。越秀地产：公司公告，上半年营收475.7亿元，同比增长34.6%；净利润约13.7亿元，同比下降25.2%。毕节安方：公司公告，子公司被中信金融资产申请强制执行，涉案本金1.98亿元，拟通过资产抵押进行和解。曲江文旅：公司公告，上半年营业收入为5.32亿元，同比下降30.95%；净亏损1388万元，上年同期亏损1.87亿元。（三）可转债 1. 权益及转债指数【权益市场三大股指涨跌不一】 8月26日，A股缩量窄振，热门题材大多回调，消费电子产业链爆发，上证指数、创业板指分别收跌0.39%、0.76%，深证成指收涨0.26%，全天成交额2.71万亿元。当日申万一级行业大多上涨，上涨行业中，农林牧渔、美容护理涨超2%；下跌行业中，医药生物、非银金融跌逾1%。【转债市场主要指数涨跌互见】 8月26日，转债市场跟随权益市场窄幅调整，当日中证转债、上证转债分别收跌0.05%、0.11%，深证转债收涨0.06%。当日，转债市场成交额949.87亿元，较前一交易日缩量91.98亿元。转债市场个券多数下跌，448支转债中，198收涨，234支下跌，16支持平。当日上涨个券中，正元转02、新化转债涨超6%；下跌个券中，华宏转债跌逾6%，博23转债、甬矽转债、安克转债跌逾5%。数据来源：Wind，东方金诚 2. 转债跟踪今日（8月27日），微导转债上市。 8月26日，汇通转债公告不下修转股价格；百畅转债公告预计触发转股价格下修条款。 8月26日，海亮转债、永和转债公告提前赎回。（四）海外债市 1. 美债市场 8月26日，各期限美债收益率普遍下行。其中，2年期美债收益率下行12bp至3.61%，10年期美债收益率下行2bp至4.26%。数据来源：iFinD，东方金诚 8月26日，2/10年期美债收益率利差扩大10bp至65bp；5/30年期美债收益率利差扩大6bp至115bp。 8月26日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率上行1bp至2.42%。 2. 欧债市场 8月26日，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化。其中，德国10年期国债收益率下行4bp至2.72%，法国10年期国债收益率保持不变，意大利、西班牙10年期国债收益率分别下行3bp、5bp，英国10年期国债收益率上行5bp。数据来源：英为财经，东方金诚 3.中资美元债每日价格变动（截至8月26日收盘）数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界08-27 10:10

澳新银行：特朗普解雇库克后美联储正在“淡出视野” 美元下行风险加剧

关键支撑位美债收益率 10年期下跌1bp 避险买盘进入若通胀预期加深，长期利率反弹压力上升黄金上破3370美元美元疲软与通胀溢价短期或受获利回吐压制，但中期依然坚挺编辑总结澳新银行的观点揭示出一个关键变化：特朗普罢免库克不仅是一项人事举动，而是直接冲击了市场对美联储独立性的信任。这将导致美元在中期面临更深层次的下行压力，并推动黄金等对冲资产走强。投资者需要警惕，美国政策信号机制正在发生深刻转变。【常见问题解答】问：澳新银行所说的美联储“淡出视野”是什么意思？答：所谓“淡出视野”，并非美联储在制度上消失，而是指市场对其独立性的信任度下降。当政治干预增强时，市场将不再单纯依赖美联储政策信号，而是更多根据政治动向、财政政策和行政决定来定价。这削弱了美联储的核心影响力。问：特朗普解雇库克为何会加深美元下行？答：因为该行为被视为破坏美联储独立性，增加了美国治理的不确定性。投资者因此在美元资产中计入更高的通胀风险溢价，从而加快美元贬值。同时，避险资金涌向日元、黄金等替代资产。问：通胀溢价在这里起什么作用？答：通胀溢价是市场对未来通胀不确定性要求的额外补偿。当美联储失去独立性时，市场担心货币政策被迫迎合短期政治需求，容忍更高通胀，进而推动资产价格中反映更大的风险溢价。问：投资者该如何应对美元下行风险？答：建议分散资产配置，增加黄金、日元、瑞士法郎等避险资产的比重；同时关注美债利率与大宗商品走势，以捕捉美元下行带来的套利与防御机会。来源：今日美股网

今日美股网08-27 00:11

贝壳：楼市又转冷，京沪 “放松限购” 能否力挽狂澜？

季存量房综合变现率较上季继续下滑了 3bps。导致存量房营收同比负增长 8%，跑输 GTV 增速，表现不佳。 3、相比之下，贝壳在新房市场的表现不错，本季 GTV 同比增长 9%，继续跑赢行业盘，体现出贝壳在新房市场的市占率继续提升。不过对此市场同样对此已有预期。营收上，本季新房业务的综合变现率也环比走低了约 11bps 到 3.4%，同比角度已基本持平。因此新房业务收入同比增长 9%，和 GTV 增速一致。由于本季贝壳自有渠道和加盟渠道在新房上表现接近，因此并非因结构变化导致新房变现率走低，需关注这是不是持续性的。 4、新业务上，二航道本季总收入达到 107 亿，同比增长 32%，维持着不俗的高增长，跑赢市场预期的 28%。其中最重要的家装业务表现不算很好，收入同比增速 13%，虽然符合预期，但绝对增长并不高。看起来，贝壳在这个 “苦业务” 上的进展遇到了明显瓶颈。租赁业务则继续高速增长，本季营收达 56.7 亿，同比继续高增 78%，明显跑赢市场预期。主要归功于“省心租” 模式贝壳管理物业数量的快速增长。 5、分板块的利润表现上，整体来看，主要归功于分佣比例的下降，各项业务的利润率都较上季的低点有所改善，但市场预期更高，具体来看，除了家装业务的贡献利润率环比略降不到 1pct 之外，其他存量房、新房和租赁业务的贡献利润率相比上季都有 1pct~2pct 的改善。 6、本季利润不及预期的主要原因，毛利率虽环比改善了约 1.2pct 到 21.9%（归功于分佣比例下降），但还是低于市场预期的 22.9%。且虽然环比改善，但同比角度，因低毛利率的租赁业务占比明显提速，同时存量房业务的变现率较去年是明显收窄的。公司整体毛利率同比显著收窄了 6pct，毛利润额负增长 13%，确实比较疲软。 7、好在费用层面，本季贝壳三费合计同比仅增长了 3%，并未因门店数量的持续增长而导致费用的明显上升，实际费用支出比预期要少约 2.4 亿，部分对冲了毛利不及预期的影响。最终利润上，趋势上本季的毛利率环比有所改善，费用率也保持在低位，最终经营利润率为 4.1%，较上季度低点的 2.5% 明显改善，经营利润额达 10.6 亿也相比上季接近翻倍。但预期差角度，实际表现还是稍微跑输更高的市场预期约 3%~4%。市场更关注的调整后净利润，本季为 18.2 亿则稍跑赢预期，主要是因本季的税费环比下降超 1 亿，以及确认了略超 1 亿的投资性收入的利好。海豚投研观点：由前文分析可见，本季贝壳业绩的整体表现比较平淡。一航道业务上，无论是存量房业务还是新房业务，都因楼市在上轮政策红利消退后的迅速转冷，成交额增速双双如预期内的明显下滑。虽然相比行业整体仍算坚韧表现（特别是新房业务），但本季度领先行业的幅度看起来并不算大。除了增长都如预期放缓外，本季另一个值得关注的现象是，新房和存量房业务的综合变现率双双环比下降。虽然其中有平台加盟渠道比重不断提升的影响（也是贝壳凭借平台属性对冲自营业务集中于部分高线城市风险的体现），但变现率的持续走低一方面对盈利是压制因素。长期来看，也会让市场不敢预期变现率趋势性走高 -- 这个即便未来楼市成交额遭遇瓶颈后仍能继续驱动公司收入和利润增长的想象空间。利润端，虽然本季通过降低分佣比例和依然优异的费用控制，在增长趋缓 + 门店扩张这个逆风组合下，实现了利润率的边际回升。但由于存量房的变现率是走低的，且当前明显供给过剩、需求不足，成交周期明显拉长的情况，势必会导致中介生意效率和利润率的下降（本季单中介经纪人平均促成的 GTV 同比下降了 18%）。这种底层商业模式上的效率下降，很难单靠控费全部解决。在楼上成交速度不明显改善的情况下，必须要靠变现率提升才能根本性地对冲影响，确保盈利继续增长。但目前这个路径看起来走不通。按 25 年实现约 70~75 亿的调整后净利润，当前贝壳的市值约对应 21x~23x PE 估值，可见虽然目前公司处在不利的逆风周期内，市场对贝壳这类具备绝对行业龙头地位和执行优势的企业还是给了一点的估值溢价和充分的信任。从近期高频数据看，7、8 月份新房和存量房的成交情况较二季度再继续恶化，不过 8 月以来上海和北京这两个重磅城市纷纷宣布放松郊区限购等支持政策，关注新政能不能拉动低迷的楼市有所回暖，是影响公司中短期内走势的关键因素。关注电话会中管理层对此的指引。本季度财报详细解读：一、存量房：楼市转冷，自营疲软、加盟撑场核心中核心的存量房业务，本季 GTV 为 5835 亿，同比增速明显放缓到仅 2%。不过根据高频数据，4 月开始重点城市的二手房成交就开始转弱，市场对此已早有预期，相比彭博一致预期的 0 增长，实际表现还稍好些。不过展望 3 季度，数据显示 7、8 月的成交再进一步恶化，虽然政府近期放松了一线城市中京沪的郊区限购，但是否能有明显的拉动作用仍需观察。不过，本季存量房营收同比负增长 8%，继续跑输 GTV 增速。主要还是因为结构上，加盟门店主导的成交额比重不断提升，而公司在平台业务上的变现率低于自营业务导致。据披露，本季自营存量房 GTV 同比下降近 8%，但加盟店 GTV 则增长了近 10%。因而测算出本季存量房综合变现率为 1.15%，较上季继续下滑了 3bps。二、新房业务继续跑赢市场，但幅度不算惊喜相比之下，整体市场表现更弱的新房市场（30 城新房销售增速 1Q 的 1% vs. 2Q 的-8%），贝壳的表现仍明显优于市场，本季新房 GTV 仍有同比 9% 的增长，体现出贝壳渠道在新房市场的占比和重要性继续提升。不过，对此市场同样也已有预期，实际表现并未跑赢彭博一致预期的 10%。营收上，由于本季新房业务的综合变现率再度环比走低了约 11bps 到 3.4%，同比角度已基本持平。因此新房业务收入同比增长 9%，和 GTV 增速已一致。本季贝壳自营渠道和加盟渠道贡献的新房 GTV 增速大体一致，因此本季新房业务变现率的下滑应当并非因结构原因。在新房业务综合变现率从 22 年的 3% 最高爬升到 3.7% 的高点后，可能确实有回调压力。三、租赁继续高歌猛进，家装遭遇瓶颈？包括家装、租赁、家居服务、金融服务的二航道本季总收入达到 107 亿，同比增长 32%，维持着不俗的高增长，跑赢市场预期的 28%。具体来看，二航道中最重要的家装业务表现仍不算很好，本季收入同比增速 13%，虽然符合预期，但绝对增速并不高。可见在楼市整体景气度不高的情况下，贝壳在家装这个 “苦生意” 上的进展也遇到了明显的瓶颈。租赁业务则继续高速增长，本季营收达 56.7 亿，同比继续高增 78%，明显跑赢市场预期。据公司解释，主要归功于“省心租” 模式贝壳管理物业数量的快速增长。加总所有业务后，贝壳本季的总收入为 260 亿，同比增长 11%，较上季明显放缓，但在市场预期之内。其中新房和租赁业务表现强劲，拉动了表现稍弱的存量房和家装业务。四、分佣比例下降，一航道利润率环比改善由上文可见，本季贝壳营收端表现中规中矩，属于预期内的放缓。那么分板块看，利润表现如何？概况来说，各项业务的利润率都较上季低点有所改善，但相比更高的预期是跑输的，具体来看： 1）虽然本季存量房成交额同比萎缩，且综合变现率环比下降，但存量房业务本季贡献利润率环比上升了约 1.8pct 到近 40%。海豚认为一方面平台加盟业务虽然收入规模低，但利润率反而更高。另一方面，根据新闻报道公司近期下调了对买房中介员工的分佣比例，可以想见本季的综合分佣比例是下降的。 2）类似的，虽然新房业务的变现率本季也环比下降，本季新房业务的贡献利润率也环比走高了 1pct 到 24.4%，由此推测新房业务的分佣比例应当也是下降的。 3）二航道内，家装业务在增长放缓的同时，贡献利润率也环比略有下降（不足 1pct），而租赁业务在收入高速增长的同时，利润率也有明显改善，从上季度的 6.7% 改善到 8.4%。整体上，贝壳本季整体的贡献利润率为 27.1%，环比改善了 1pct。呈现出贝壳典型的在业务高速增长时，利润率一般反会走低，而一旦业务增长出现困难，则会迅速控制成本和支出，反会释放出不错的利润。五、利润率环比有所改善，但较更高预期还是跑输从成本和费用的角度看影响本季利润表现的原因： 1）首先，本季的毛利率为 21.9%，环比改善了约 1.2pct，原因即上文贡献利润率反映出的分佣比例下降。但预期差角度，市场期待的毛利率更高达 22.9%，导致实际毛利润额 57 亿，比市场预期低超 4%。此外从同比角度，因低毛利率的租赁业务占比明显提速，存量房业务的变现率较去年也是明显下降的，导致公司整体毛利率同比显著收窄了 6pct，毛利润额负增长 13%，确实是个比较疲软的表现。不过费用层面，本季贝壳三费合计同比仅增长了 3%，并未因门店数量的持续增长而导致费用的明显上升，实际费用支出比预期要少约 2.4 亿，部分对冲了毛利不及预期的影响。最终在利润上，从趋势上看，本季的毛利率环比略有改善，费用率也保持在低位，因此最终经营利润率为 4.1%，较上季度低点的 2.5% 是有明显改善的。经营利润额 10.6 亿也相比上季接近翻倍。但从预期差看，因市场期待的毛利率更高，经营利润还是稍微跑输市场预期约 3%~4%。市场更关注的调整后净利润，本季为 18.2 亿则稍跑赢预期，不过这主要是因本季的税费环比下降超 1 亿，同时本季也确认了略超 1 亿的投资性收入的利好。

海豚投研08-26 23:20

民生证券：给予保利发展买入评级

个百分点，新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%，期末综合成本2.89%，融资成本进一步下降。　　投资建议：公司作为央企龙头土地储备丰富，现金流充足，我们预测2025-2027年营收分别达3193.06亿元/3279.34亿元/3379.58亿元，同比增长2.5%/2.7%/3.1%；2025-2027年归母净利润分别为56.02亿元/64.12亿元/75.51亿元，同比增长12.0%/14.5%/17.8%；2025-2027年PE倍数为18/15/13。维持“推荐”评级。　　风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级11家，增持评级2家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为9.64。以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星08-26 20:30

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