924两周年记：牛到哪了？去向哪？lg...

924两周年——A股51万亿元市值增量的迁徙：

从政策修复到产业驱动，从成长定价到结构平衡，从估值扩张到业绩验证，下一阶段市场机会又该重点看什么？（欢迎大家在评论区晒两周年收益率或交流市场看法～）

两年前的924，改变的是市场信心和风险偏好；

两年后的今天，真正改变的将是A股的产业驱动力和定价锚。

01

924之后，A股发生了一次明显的市值迁徙

从2024年9月24日，上证指数、深证成指、创业板、科创50、北证50五大指数分别上涨约37.5%、61.6%、109.2%、149.0%和73.5%。

指数涨幅已经很可观，但是对于每个投资者来说可能滋味各不同，所以值得复盘的是，过去两年钱和估值去了哪里？后面又会到何处？

截至9月23日，全A总市值约130.4万亿元，较2024年9月24日的79万亿元增加51.4万亿元，增幅65%。

这51万亿元也是K型分配：电子增加19万亿元，银行4.28万亿元，通信3.51万亿元，机械设备3.43万亿元，有色2.92万亿元，电力设备2.72万亿元；食品饮料市值反而减少约0.52万亿元，房地产基本没有明显扩张。

当然由于新增市值里面也有新股IPO发行的贡献，这个增幅不等同于行业指数增幅，但不改增量市值越来越集中在科技制造和部分资源的事实。

02

两年的行情，其实经历了三次定价切换

2024年四季度，市场交易的是政策和风险偏好。降准、降息、存量房贷调整等政策组合，让极低估值先得到修复。

2025年以后，产业逻辑接棒。DeepSeek、机器人、半导体、创新药不断形成新的产业认知，市场从“估值修复”转向“成长定价”。

到了2026年，AI进入资本开支和盈利验证阶段，资金进一步向真正受益于算力扩张的硬件环节集中。

924行情并不是一口气走完：前段是政策修复，中段是产业重估，后段开始进入业绩筛选。

03

宏观总量不明显，但经济结构在K型优化，而资产定价已经变了

把总量和结构拆开看，过去两年的中国经济并非全面加速，但结构变化相当清楚。

参考9月最新宏观数据，高技术制造、集成电路出口、工业机器人等外向型和高技术产业保持较快增长；同期社零、固定资产投资和房地产开发投资修复相对缓慢。

更值得关注的是增长和利润由谁创造、资本开支流向哪里。

地产、传统消费和部分传统周期的利润预期偏弱，而科技制造、通信和高端产业链的盈利预期不断上修，节后的Q3业绩线未尝不会是这里。

市场并没有等宏观总量全面改善才行动，而是在提前给经济结构变化定价。

04

资金没有离开市场，只是在换位置

截至2026年6月30日，主动权益基金规模约4.93万亿元，股票仓位约86.2%；全部公募基金股票市值约8.8万亿元；股票ETF规模约3.40万亿元；私募证券基金规模8.03万亿元，二季度，主动权益基金对电子持仓约43.4%，通信16.9%，两者合计超过60%，创历史较高水平；半导体设备材料、PCB等细分方向也获得较高配置。

相反，电力设备及新能源、有色、医药、食品饮料等方向被不同程度减仓。

不过需要注意的是据兴证非银测算，公募基金8月份的被动基金净赎回692亿份，主动权益基金净赎回444亿份，所以7月份开始大家也能明显感受到AI硬件的机构仓走得相对更弱。

量化也成为不能忽略的变量。公募量化基金截至6月底约4869.76亿元，较年初增长22.44%；行业宽口径测算中，程序化交易对A股成交的贡献继续提高。量化对中小盘、高换手风格的影响更明显，所以今年不少小票行情，要区分基本面重估和交易结构推动。

两周年以来，A股个股涨跌幅区间分布，对应投资者的实际收益也是分化严重。

整体钱更多了，但资金越来越集中，风格切换也越来越快，最近几周总量能不够的情况下，叠加节前效应，量化游资主导行情，题材轮动和炒新炒小炒妖的风格也越凸显了。

05

科技行情没有结束，但AI已经开始换挡

前一阶段AI行情最核心的驱动，是“算力上游通胀+AI基建扩张”。GPU、HBM、高速网络、光模块、PCB、CCL、先进封装等环节，一边吃到资本开支增长，一边受益于供给偏紧和产品升级。

现在需要往前再看一步。9月以来，海外大行的研究重点正在从“AI要投多少钱”，转向“投入的钱如何形成收入和回报”。

摩根士丹利9月9日预计，主要云厂商2027年AI基础设施投入将超过1.4万亿美元，并强调算力利用率、Inference需求和商业化回报；花旗9月17日指出，企业AI已经从“有没有需求”进入“如何变现”；

高盛9月18日认为，AI正由试验阶段进入实际部署，Token成本下降和模型能力提升有利于规模化采用；瑞银9月22日把消费级AI Agent纳入下一阶段框架，认为Agent有望扩展订阅、广告之外的交易型商业模式，并增加Inference及CPU、存储和网络需求；

美国银行9月研究则认为，中国AI竞争正由“Token价格战”转向“完成任务的成本竞争”，基础Inference逐步商品化，而推理、多模态、长上下文和Agent仍有差异化价值。

所以后面的AI行情不能再只盯算力涨价。真正值得跟踪的是三层：

第一，技术迭代，多光互联、1.6T/2.4T/3.2T、NPO/CPO、硅光和光芯片，解决下一代集群的带宽瓶颈；

第二，硬件价值量，PCB/CCL、存储、先进封装、半导体设备材料，重点看产品升级、订单和盈利；

第三，商业化，企业Agent、AI Coding、AI4S、搜索、广告和智能终端，需要开始证明付费率、留存和生产率改善。

前一阶段是在给“AI要建设多少基础设施”定价。下一阶段，要开始给“这些基础设施最终能创造多少收入和利润”定价。

06

高景气、红利、微盘重新靠近，风格正在再平衡

截至9月23日，高景气、红利、微盘指数年内收益分别为8.53%、7.42%和6.59%。

但过程完全不同：高景气年内一度上涨约62%后深度回撤；微盘7月最大回撤接近20%；红利则相对平稳。

三者重新靠拢，反映的不是产业趋势消失，而是极度集中的交易开始松动。

TMT尤其电子、通信仍处于高景气和高持仓区域；大金融、食品饮料和部分传统消费处于相对低拥挤区；有色、能化此前受到通胀和地缘扰动抬升，近期交易热度已有回落；轻工等传统制造整体仍偏冷。

所以接下来更值得做的，不一定是寻找一个新的总龙头，而是寻找产业链内部尚未充分定价的环节。

07

924两周年之后，更应该关注什么？

我对现在这轮行情的理解是：科技慢牛仍在，但已经从估值驱动逐步走向盈利筛选。

第一，看AI硬件订单和产品迭代，重点仍是多光互联、PCB/CCL、半导体、存储等算力上游；

第二，看AI商业化，企业Agent、AI Coding、AI4S一旦形成稳定付费，应用层的盈利模型会重新进入定价；

第三，看拥挤度，电子43.4%的公募持仓已经说明筹码并不轻，越是大家都认可的好行业，越要看估值是否透支未来；

第四，看风格扩散，高景气、红利、微盘重新靠拢后，更可能是结构轮动，而不是复制2024年四季度的普涨。

924给市场留下的最大启示，不是牛市还能涨多少，而是资产定价可以在两年内发生如此大的迁移。

今天的A股，政策影响风险偏好，流动性决定市场高度，产业趋势决定方向，利润和现金流决定估值能否站住。

所以，接下来真正值得做的，仍然是“找产业、找公司、看估值”，而不是只猜指数。对组合而言，可以把能够持续验证盈利的科技硬件作为成长核心，用低拥挤、低估值资产提供平衡，再保留现金弹性应对高波动阶段。

牛市进入中场后，价值和成长思路都重要，但更重要的能力不是敢不敢追，而是知道自己为什么持有以及如何持有。

如果，你对双节后的投资布局仍然迷茫；

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