华西证券：给予锦泓集团买入评级lg...

华西证券股份有限公司唐爽爽近期对锦泓集团进行研究并发布了研究报告《业绩符合预期，店效及净利率改善空间仍大》，本报告对锦泓集团给出买入评级，当前股价为9.54元。

　　锦泓集团(603518)　　事件概述　　2023 前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 30.96/1.91/1.65/4.77 亿元、同比增长 14.39%/165.45%/211.69%/259.65%，经营性现金流高于净利我们分析主要来自存货减少。单季来看， 23Q3 收入/归母净利/扣非归母净利为 9.85/0.47/0.31 亿元，同比增长 14.52%/30.46%/-12.26%，扣非净利低于归母净利主要由于 Q3 政府补助 0.2 亿元（ 7 月 14 日公告）， 扣非净利下降主要由于 22Q3TW 商标权转让给上市公司带来所得税节约，因此以纯经营来看同比仍大幅改善，业绩符合市场预期。　　分析判断: 　　23Q3 线下增速高 于线上，直营净关店，加 盟净开店。 （ 1）分品牌来看， 23Q3TW/VG/云锦收入7.34/2.32/0.14 亿元，同比增长 15%/9%/79%，前三季度同比增长 15.5%/7.8%/116%。（ 2）分内生和外延来看，截至 23Q3TW 直营/加盟店数分别为 894/229 家、同比增加-20%/65%、由此测算 Q3 单季净开-102/38 家，即Q3 旺季加盟净增数接近上半年（ 44 家） ， 年初至今共增加 82 家， 我们分析更多来自直营转加盟。 TW 老店月销售收入为 15 万元，仍存改善空间。截至 23Q3VG 直营/加盟店数分别为 137/61 家、同比增加-25%/85%、由此测算 Q3 单季净开-20/14 家， VG 老店月收入为 37 万元。（ 3）分渠道来看， 23Q3 线上/线下收入为 3.27/6.50 亿元，同比增长 8.6%/17.3%、前三季度增速为 18%/12%。（ 3）从单价来看， 23 前三季度 VG/TW 吊牌均价分别为3285/746 元，同比增长 4.9%/1.7%。 　　23Q3 净利率增长主要受益于销售费用率下降。 （ 1） 2023Q3 公司毛利率/归母净利率为 69.71%/4.79%，同比提升-0.04/0.59PCT。 23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 53.88%/5.17%/3.05%/2.09%、同比下降6.63/0.00/09/1.48PCT，销售费用率下降主要为规模效应， 财务费用 Q3 减少 1000 万， 主要由于银团借款减少，与 22Q3 相比利息支出减少。资产及信用减值损失/收入增加 1PCT； 所得税/收入同比增加 8.5PCT，主要由于 22Q3TW 商标权转让时抵减所得税费用 0.57 亿元。（ 2） 2023 前三季度公司毛利率 /归母净利 率为69.20%/6.15%、同比增长-0.27/3.50PCT。 1）分品牌来看， TW/VG/云锦毛利率分别为 68.01%/73.48%/74.46%、同比提升 -0.24/0.11/2.84PCT。 2）分渠道来看，线上 /线下毛利率分别为 64.57%/71.84%、同比提升-0.83/0.26PCT。归母净利率增长，主要由于前三季度销售及财务费用率有所下降；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 51.42%/4.29%/2.74%/2.48%、同比增长-5.93/0.04/0.07/-2.09PCT， 前三季度财务费用累计减少 4700 万。　　存货有所改善。 23Q3 期末公司存货为 10.68 亿元、同比下降 12.84%；存货周转天数为 313 天、同比减少54 天；应收账款为 3.40 亿元、同比增长 12.82%，应收账款周转天数为 30 天、同比减少 15 天；应付账款周转天数为 148 天、同比减少 43 天。　　投资建议　　我们分析，（ 1） TW 改善趋势已确认，自 21 年开始 TW 通过率先做抖音渠道品牌力提升， 我们分析 TW 品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心能够把握住年轻人的需求及行业出清。（ 2）线上带动线下， 我们认为未来加盟是主要开店空间，且对标同为男、女、童三个品类、价位带接近的同行仍有较大开店空间。（ 3）店效及净利率仍有较大改善空间。维持 23/24/25 年收入预测 45.85/53.13/60.41 亿元；维持23/24/25 年归母净利预测 2.97/4.11/4.82 亿元，维持 23/24/25 年 EPS 预测 0.86/1.19/1.39 元，维持“买入评级”。 2023 年 10 月 26 日收盘价 8.81 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 10/7/6X。　　风险提示　　费用率居高不下风险、系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券糜韩杰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为51.4%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.84亿，根据现价换算的预测PE为10.77。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级7家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为12.6。

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