政治局会议六大关注点！二季度可能是经济增长、政策发力、债券供给放量的重要窗口期lg...

核心观点

我们对本次政治局会议的解读偏积极，二季度可能是经济增长、政策发力、债券供给放量的重要窗口期；建议等待5月份债券供给节奏以及政策落地情况更明朗后，再评估利率下行行情是否已重启，现阶段仍然建议稳健策略优先。

作者：覃汉/沈聂萍 来源：浙商固收

正文

一、政治局会议的六个关注点

我们认为，4月政治局会议主要有六个关注点。整体看，我们对本次政治局会议的解读偏积极，二季度可能是经济增长、政策发力、债券供给放量的重要窗口期。

第一，7月确定召开三中全会。1978年以来历届三中全会议题基本集中于深化改革开放等，可持续关注后续会议及政策落地情况。

第二，二季度或是经济向好惯性和稳增长政策发力共振的窗口期。会议提到，“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”，市场对于上半年稳增长压力较小从而政策跟进持续性不足的担忧或被证伪。在一季度经济“开门红”的铺垫下叠加政府债供给放量，二季度债市大概率受到基本面、政策面和供给面的三重压力，市场对扰动敏感的特征或延续。

第三，政府债供给放量可能提速，二季度供给超预期压制债市行情的概率提高。回顾一季度债牛行情，底层逻辑在于债券供给空窗期推动的市场“资金多+资产荒”；但是4月政治局会议明确提到，“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，前期政府债发行较慢关键原因在于“缺项目”，项目成熟匹配度不够，4月政治局会议定调“及早发行”，二季度债券供给或进一步加速，一季度债牛的底层逻辑或暂时受阻。

第四，会议提出“消化存量、优化增量”的新表述，地产政策含义更加积极。会议提到，“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”，增量住房政策的想象空间有所打开，后续各地可能因城施策，进一步打开或放宽限购限售等地产政策，不排除中长期有战略资金支持地产的可能性。前期报告中，我们多次提示债市进入“新时代”，地产基本面缓慢修复的主线逻辑暂时不会出现快速切换，长期利率中枢下行的基本判断仍在；但从短期波段交易角度考虑，市场可能对于地产政策的阶段性集中放宽给予定价。

第五，“双降”提法有新意，但实际信号增量可能有限。会议提到，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，债市对于“双降”的预期升温。前期类似会议上“双降”提及次数较少，但并不是新提法，2020年4月政治局会议也曾明确提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。我们判断本次“双降”的提法更多可以理解为货币政策配合财政政策发力，稳定经济增长预期，实际是否执行还要结合后续各项政策的落地情况、政府债供给节奏、经济增速等因素综合考虑，并非是对后续一定会“双降”的确认。总体上看，通过降准释放资金配合政府债供给放量的概率较大，但近年来债市对降准的解读偏向利好落地，单一降准因素驱动利率下行幅度较为有限。

第六，防风险和稳增长之间或实现平衡，防风险思维中也考虑了利率过低、收益率曲线过于平坦对银行净息差收窄的影响。会议提到，“深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。要持续推动中小金融机构改革化险，多措并举促进资本市场健康发展”。这中间有两点含义值得关注：1）防风险是底线思维，但会议强调了也要稳定发展，两者之间可能会实现动态平衡；2）理解中小金融机构改革化险，中间蕴含了对于长债利率过低、收益率曲线过于平坦对银行净息差收窄的影响。前期央行多次提示关注长债利率过低的风险，从逻辑上理解：长债利率过低一方面不利于稳定银行净息差，另一方面不利于资金从银行间向实体传导，可能产生资金“堰塞湖”效应。因此，我们判断后续央行对长债利率下行的问题可能会持续关注，长债利率下行空间打开的短期难度较大。

二、政治局会议对债市的启示

当前债市情绪明显修复，显示上周三（4月24日）开启的债市“急跌”行情或暂时告一段落。近两日利率再次大幅下行的原因主要有三点：第一，“五一”前，为避免票息损失，机构持券过节的意愿较强，因此债市卖盘可能减少；第二，当前“双降”预期大幅升温，市场迅速做出定价；第三，4月24日开始至4月29日，历时5个交易日，10Y国债和30Y国债活跃券收盘价分别大幅上行12.40BP和15.55BP，市场卖出情绪暂时放缓，农商行和保险等配置盘也可能在合适点位增加买入。

但是，在5-6月份债券供给放量正式落地前，债市仍然对扰动信息敏感：1）近两日债市在急跌后急涨，市场情绪波动较大，利率下行的趋势暂不明朗；2）“双降”预期可能被市场过度交易，汇率以及防资金空转等客观约束仍然存在，后续降准以配合债券供给的概率更高；3）政治局会议进一步提示了政府债供给提速的可能性，债市对供给冲击是否保有韧性仍待验证。因此，我们建议等待5月份债券供给节奏以及政策落地情况更明朗后，再评估利率下行行情是否已重启，现阶段仍然建议谨慎优先。

三、风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。