【财报前瞻】Nebius高增长故事面临“盈利能力”大考lg...

Nebius目前的问题是，在如此惊人的增长轨迹下，Nebius能否维持盈利能力。有外国分析师认为，若第三季度财报能证实公司利用率持续保持强劲，且在集团层面实现EBITDA盈亏平衡方面取得进展，那么到2025年底，Nebius不仅会成为一家人工智能概念企业，更有望成为全球AI计算经济的核心赋能者。

作者：Pythia Research

三季报前瞻：后端加速阶段

在上半年业绩表现出色且股价大幅反弹之后，市场对第三季度财报的预期似乎已处于高位。市场普遍预期显示，该季度营收约为1.557亿美元，每股亏损0.52美元；随着最新GPU集群部署产生的营收开始入账，第四季度营收预计将增长至2.66亿美元。目前，公司仍维持“集团营收4.5亿至6.3亿美元、资本支出约20亿美元”的指引。

Nebius已证明其具备高效规模化扩张的能力。第二季度，该公司提前实现了核心AI基础设施EBITDA盈利，并实现集团EBITDA亏损同比改善64%。公司的成功得益于其“审慎增长”策略：一方面通过接近峰值的利用率提升效率，另一方面持续对AI集群进行软件优化。

因此，第三季度标志着公司发展阶段的转变——从推动上半年增长的“基础设施建设周期”，过渡到将于第四季度启动、并持续至2026年的“变现周期”。未来几个季度至关重要，投资者将重点关注两方面数据：一是去年宣布的Blackwell集群的部署进度，二是现有数据中心的扩建情况。该公司的目标是到2026年锁定1吉瓦（GW）的电力容量。

近期动态、扩张更新及“AI集群的经济学”

自上一次财报发布以来，Nebius在地理扩张和技术研发两方面均取得进展，进一步巩固了其“独立全栈AI基础设施供应商”的地位，使其能够在成本和性能上与超大规模云服务商展开竞争。

该公司近期已在以色列部署了Nebius AI Cloud。该系统包含以色列首批公开部署的英伟达 Blackwell GPU，由4000台HGX B200服务器通过Quantum InfiniBand技术连接而成。此外，Nebius在芬兰和美国新泽西州的业务也实现了显著增长。这两个地区的产能提升，有望助力公司在年底前实现220兆瓦（MW）的联网电力里程碑。至于新建项目，公司计划到2026年新增数百兆瓦的产能。

Nebius在英伟达生态系统中的作用已进一步扩大。该公司已被认定为英伟达云参考平台合作伙伴。此次合作内容包括集成英伟达AI企业版软件解决方案，同时纳入名为NIM的英伟达微服务解决方案，最后还整合了NeMo智能体生命周期解决方案。所有这些举措，都进一步巩固了Nebius作为“垂直整合基础设施服务供应商”的地位。

本季度最重要的事件之一，是Nebius发布了题为《AI集群的经济学》（The Economics of AI Clusters）的白皮书。该白皮书显示，相较于常规GPU云服务，Nebius的基础设施在模型训练工作负载的执行效率上高出21%。这一优势的核心在于：在基准训练任务中，Nebius能维持GPU 100%的利用率，同时将平均故障间隔时间保持在33小时，并将故障恢复流程自动化至12分钟内。这使得每次模型训练周期可节省40万至65万美元成本，同时还能将集群的总体拥有成本降低20%。

这份白皮书不仅回应了投资者对“资本支出密集度”的担忧，还量化了Nebius的竞争优势。通过集成冷却解决方案、能源优化技术和编排软件，Nebius将GPU的投资回收期缩短至2至3年，约为行业平均水平的一半。在超大规模增长的背景下，Nebius正利用这些效率优势，推动业务提前实现盈利。

看空观点及其误区

尽管Nebius的运营表现强劲，但市场上仍存在一些看空观点。部分观点认为，从估值、资本密集度和现金流来看，Nebius可能形成投机性泡沫。不过，这些观点有待推敲。

最常见的担忧是：Nebius今年预计20亿美元的资本支出，意味着其投资资本回报率可能会下降。看空者认为，微软、亚马逊等超大规模云服务商，正将低利润率的GPU建设工作转移给Nebius等新兴云服务商，而这些新兴企业可能会承担AI基础设施热潮带来的成本负担。这一观点虽看似合理，却忽略了一个关键事实：Nebius采用垂直整合模式，对电力供应、数据中心设计和软件编排拥有直接控制权。这种控制权已带来切实成果——核心业务实现调整后EBITDA盈利、单位成本持续下降，且94%的能源来自低碳能源，这为长期定价稳定性提供了保障。

第二种看空观点与现金消耗有关。反对者称，Nebius可能在2027年之前仍无法实现自由现金流为正，累计现金流出或达120亿美元。但这些估算既未考虑公司的融资模式，也未纳入融资条款。截至第二季度末，Nebius手持现金达16.8亿美元，总可动用资金超过40亿美元；此外，通过对ClickHouse、Toloka和Avride的股权投资，公司还拥有额外的非稀释性资本。管理层一直强调，每新增1兆瓦已安装产能，都对应着提前预售或预留的需求，因此资本支出与营收增长直接相关，而非源于各类投机性的产能扩张。

最后，对估值的担忧往往被夸大。有观点称Nebius的远期市销率达25至30倍，但这一结论基于回溯性营收数据。若采用最新的年化经常性收入（ARR）指引计算，该股2025年动态市销率将降至约6倍，低于高增长基础设施同行8至10倍的平均水平。更关键的差异在于：Nebius已实现部分业务板块盈利，而多数同行仍处于亏损阶段。

看空者还低估了Nebius的技术护城河。相较于传统GPU云服务，Nebius的基础设施将总体拥有成本降低了20%，同时凭借可靠性和自动化技术，将停机成本削减了三分之一。这些优势并非投机性的，而是可量化的竞争优势，能直接提升利润率。认为Nebius的增长仅依赖市场热情、而非结构性效率的观点，是对公司发展进展的误解。

风险与回报：估值处于十字路口

Nebius股价为125美元，这一估值既体现了公司的指数级增长潜力，也反映了市场的高预期。尽管55倍的远期市销率看似极高，但从远期视角评估“估值正常化因素”会更具参考意义。分析师预测，公司营收将从2025年的5.78亿美元增长至2026年的16.8亿美元，这将使远期市销率大幅降至18.7倍。

看多逻辑认为，到2026年，Nebius应能从“高现金消耗的基础设施开发商”转变为“盈利的AI平台运营商”。随着基础设施即服务（IaaS）推理产能走向成熟并触及利用率上限，公司盈利能力有望显著提升。这也解释了其估值存在上调空间的原因。

尽管估值存在这种正常化调整空间，但其面临的挑战依然严峻。2026年的市销率隐含着一个假设：Nebius在产能分配和推理业务营收方面需表现完美。若下一代GPU集群部署进度放缓，或推理业务营收增长不及预期，该估值倍数可能变得不切实际，进而引发股价即时回调。

超大规模服务提供商或竞争对手新兴云服务商带来的定价压力，也可能危及整体营收增长预期。此外，Nebius仍预计2026年按公认会计原则（GAAP）计算的每股亏损为1.91美元，因此公司仍需依赖杠杆融资来支持资本支出增长。

2026年市销率既预示了“成功场景”——即Nebius成为高效、规模化的AI基础设施供应商，估值回归正常水平；但也凸显了“执行挑战”。本质上，投资者是在押注：在市场失去耐心之前，Nebius的高增长故事能转化为可规模化的盈利能力。

总结

Nebius正处于一个关键的转折点。营收复合增长、核心业务EBITDA盈利，以及60%的利润率目标，为2026年奠定了基调——这一年将决定公司能否成为AI基础设施领域的催化性领军企业。只有当Nebius实现产能平稳扩张，并稳步迈向盈利目标时，其增长溢价才具有合理性。

$NEBIUS(NBIS)$