11月资产配置月度报告：多重不确定性落地，惠民生与“反内卷”将为常态lg...

一、大类资产回顾：

股票月度回顾

10月境外资产主要围绕贸易磋商、降息预期变化等交易，风险偏好继续提升、主要指数均录得上涨；在外部局势向好、“十五五”规划建议释放积极信号、人民币温和升值的背景下，A股震荡上涨，上证指数站上4000点。全月来看，万得全A录得-0.04%收益；杠铃风格占优，万得微盘股指数涨幅5.51%，上证指数涨幅1.85%，成长风格跌幅较大，科创50跌幅5.33%。行业上，2/3申万一级行业录得正收益，其中煤炭、钢铁、有色金属表现居前，传媒、美容护理、汽车表现垫底，科技主线显现颓势，新能源成为场内活跃资金的关注方向。港股市场受外资撤离影响，调整幅度较大，恒生指数全月跌幅-3.53%，恒生科技指数全月跌幅-8.62%；南向资金单月净买入约849亿元；AH溢价大幅收窄至120附近。

债券月度回顾

10月以来，在避险情绪和央行重启国债买卖等因素主导下，债市情绪有所回暖，短端和超长端收益率下行幅度相对较大，曲线牛平。月初市场博弈央行买债，随后贸易争端再起，利率快速下行。月中关税问题有所缓和，前三季度经济数据显示短期降准降息必要性不强，叠加四中全会临近、股市震荡上行，债市情绪承压、波动加大。月末央行宣布重启国债买卖，权益市场冲高回落，债市预期明显改善。全月10年期国债收益率下行6.5BP至1.80%。

商品月度回顾

10月大宗商品市场明显分化。贵金属先涨后跌，伦敦金现货月末收于4001.93美元/盎司，较上月上涨3.61%；国内黄金现货收于921.50元/克，较上月上涨5.69%。有色板块震荡上涨，伦铜收于10891.50美元/吨，上涨5.78%；沪铜收于87010元/吨，上涨4.69%。原油市场波动较大，布伦特原油收于64.58美元/桶，月跌幅2.37%；上期所原油收于458.70元/桶，月跌幅4.38%。黑色板块震荡偏强，上期所螺纹钢收于3106元/吨，月涨幅1.11%；大商所铁矿石收于800元/吨，月涨幅2.50%。农产品内部分化，大商所大豆收于3720元/吨，月涨幅3.30%；大商所玉米收于2130元/吨，月跌幅0.61%。

数据来源：Wind资讯

二、宏观经济表现

（一）经济表现：

2025年9月，在政策支撑下，生产端出现明显回暖迹象，然而需求不足仍是核心矛盾，投资与消费动能依旧不足，价格虽温和改善，但绝对水平仍低。结合10月高频数据表现来看，生产边际降温，消费依旧承压。

生产方面，9月生产明显回暖，但结合高频数据和PMI数据看，10月预计略有放缓，对经济的支撑力度走弱。9月规模以上工业增加值同比、环比分别增长6.5%、0.6%，均较前值走升，其中，新质生产力相关行业制造业维持较高景气水平，对工业增加值形成有效拉动，上游原材料与中下游制造业生产均有所增长，但可持续性仍需观察，一方面，10月PMI显示生产有所回落，另一方面，结合企业利润数据与信贷数据看，企业盈利水平仍处于低位，叠加“反内卷”政策影响，整体来看企业扩产的动力仍显不足，但生产预计短期内依旧强于需求。

需求方面，外需韧性仍在，但内需依旧低迷，投资持续形成拖累。首先，9月消费再现疲态，与此同时，前期补贴对于消费的透支效应开始显现，预计短期内将形成一定拖累。9月社零增速连续第4个月下行，“以旧换新”补贴的提振作用减弱，家电销售同比从之前的两位数高增回落至3.3%，反映内生需求仍然偏弱，与此同时，乘用车零售在9月季末冲量后，10月快速降温，较去年同比负增，预计将对社零数据形成一定拖累。从中长期看，消费动能的改善有赖于预防性储蓄倾向的下降以及收入预期的上升。其次，9月投资依然对经济增长构成核心压力，私人部门投资需求低迷，政府部门投资需求“退坡”。9月固定资产投资累计同比增速由正转负，制造业、房地产、基建投资均延续下行，结合高频数据看，房地产销售远低于过去3年的水平，因此，地产投资的拐点仍未至，但基建投资出现改善迹象，或反映准财政政策逐步落地开始形成实物工作量，后续的实际节奏和效果是关键。最后，外需方面仍体现出一定韧性，并且此前的压制因素后续或将有所放松。9月出口同比高增8.3%，10月大幅回落至-1.1%，主要是受到高基数、贸易环境不确定性的影响。从出口结构看，对东盟、非洲与“一带一路”共建国家的出口维持较高景气水平，部分对冲了对欧美国家出口下行，预计未来会持续形成一定支撑。同时，集成电路、汽车等高技术产品的出口具有较强竞争力，同比延续高增。

整体来看，2025年三季度经济表现略超市场预期，展望11月，多项指标进入高基数阶段，预计出口增速将下行，但失速风险较低，而内需的恢复程度将取决于能否有效提振企业和居民的信心。政策面的重点在于“反内卷”的深化与“准财政”工具等增量政策的实际落地效果。预计经济仍将维持温和修复的态势，但全面复苏仍需时日。

数据来源：Wind资讯

（二）宏观政策

2025年10月20日至23日，中共二十届四中全会在北京举行。全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下文简称《建议》），对于“十五五”的发展战略重点进行了规划。

“十五五”时期是我国在全面建成小康社会后，向基本实现社会主义现代化目标迈进的承前启后关键五年。规划制定于世界百年变局加速演进、外部环境不确定性显著增加的宏观背景下，同时国内也面临有效需求不足、新旧动能转换等深刻挑战。因此，规划展现出强烈的战略主动性和进取心，其核心导向是将高质量发展作为解决一切问题的基础和关键，不再仅仅追求经济总量的高速增长，而是更加注重发展的质量和可持续性。这意味着发展模式将从事后应对转向前瞻布局，从规模扩张转向内涵提升，旨在通过这一关键五年的全面发力，为2035年长远目标打下决定性基础，确保中国式现代化行稳致远。

规划勾勒出清晰的双轮驱动发展路径。第一个轮子是科技自立自强引领的产业升级。其核心是发展“新质生产力”，通过加强基础研究和关键核心技术攻关（如集成电路、工业母机、人工智能），摆脱对外部技术的依赖，抢占未来科技制高点。这一战略将具体体现在巩固壮大实体经济，特别是保持“制造业合理比重”，并推动其向高端化、智能化、绿色化升级，同时前瞻布局未来产业（如量子科技、生物制造），构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。第二个轮子是基于内需的战略基点。规划深刻认识到外部需求的波动性，因此将扩大内需提升到前所未有的高度，但其内涵远超传统投资刺激。它强调“投资于人”与“投资于物”结合，即通过完善社会保障体系、增加居民收入、破除全国统一大市场的堵点（如地方保护、行业壁垒），从根本上提振消费能力和信心，形成“民生改善-消费提升-产业升级-经济高质量发展”的良性循环。这预示着“反内卷”政策和惠及民生的财政支出将成为常态。

规划的整体布局体现了在多目标约束下寻求系统平衡的智慧。在对外层面，规划在统筹发展和安全的框架下，一方面坚决维护国家主权、安全和发展利益，加强在科技、产业链、网络、数据等关键领域的风险防控能力；另一方面，未来发展并未转向封闭，反而更加强调高水平对外开放，通过稳步扩大制度型开放、高质量共建“一带一路”，在确保安全的前提下积极参与和塑造国际合作与竞争。在对内层面，规划在追求经济效率的同时，将社会公平与可持续发展置于更突出的位置。这包括扎实推进乡村振兴和区域协调发展以缩小差距，推动绿色低碳转型以建设美丽中国，以及通过促进高质量就业、完善分配制度、构建房地产发展新模式等举措扎实推动共同富裕。这种多维平衡旨在构建一个更具韧性、更可持续、更具包容性的发展模式，确保现代化成果惠及全体人民。

数据来源：Wind资讯

三、资产配置分析及展望

（一）股票市场

资金面上，A股融资余额继续攀升，10月29日接近2.49万亿，随后有所回落；行情转为震荡后部分基民开始赎回基金，含权益公募基金存续份额下滑至6.4万亿份；10月新开户230.99万户，较9月份减少21%，同比下降66%，显示增量资金入场意愿回落。筹码结构上，科技股的抱团走向极致。三季报显示，公募权益类基金TMT行业持仓占比超40%，接近历史抱团峰值水平（2007年公募基金持仓银行48%）；公用事业、食品饮料、地产等板块显著低配。

基本面上，10月PMI显示制造业企业生产和市场需求、价格指数均回落，经济仍在触底阶段。但上市公司整体盈利改善，2025年三季度全A/全A非金融净利润累计同比增速为5.3%、1.7%，环比提升2.9pct、0.7pct；尤其是双创板块盈利增速边际改善明显，中大盘股盈利表现较小盘股更优，出口型企业业绩仍具韧性。

展望11月，市场进入业绩、事件、政策的真空期，而外部冲击缓和、“十五五”规划政策预期、企业盈利改善等均对市场构成有力支撑；但临近年末节点，机构资金存在止盈需求，配置资金短期增量或有限，本轮行情资金活跃度或将减弱，美元贬值或是下一阶段破局关键。结构上，杠铃风格（红利、主题炒作）有望占优，科技（AI、电力、创新药）和部分反内卷板块阶段性波动加大，中期仍将延续高景气。此外，随着美联储降息周期持续，恒生科技配置性价比抬升。

数据来源：Wind资讯

（二）债券市场

短期来看，债市将维持震荡偏强走势。一方面，PMI数据显示国内经济延续弱复苏态势，内需仍待提振，同时地产数据继续走弱，11月资金面和资金价格在央行呵护下料将保持平稳，基本面和流动性对债市仍有支撑。贸易摩擦阶段性缓和，但未来关税博弈仍存在不确定性，避险资产仍有配置价值，同时债券市场“资产荒”的局面未得到明显缓解，四季度市场对债券的配置需求有望回升，而央行重启买债也对债市情绪构成支撑。另一方面，稳增长政策、经济数据、机构行为和风险偏好变化可能成为影响债市的关键因素，关税博弈、地缘冲突也可能会对市场形成扰动，后续债市走向仍然面临较多不确定性。

策略方面，短期内组合可以保持中等久期，但需要根据市场情况灵活应对。以中短期信用债作为底仓，获取相对确定的票息收益，同时通过中长端利率债获取资本利得收益。目前收益率仍处于历史低点附近，在不确定性增加且市场波动较大时，应注意控制交易节奏。利率债仓位需根据市场情况灵活调整，后续关注10月经济金融数据、政策、资金面和风险偏好的变化，在市场发生不利变化时及时调整组合久期。

数据来源：Wind资讯

四、量化多头/市场中性/CTA策略/大宗商品

（1）量化多头

10月市场高位震荡，TMT等行业集中度显著下降，总体个股上涨好于成分股，量化的超额环境回暖；市场风格切换速度较快，短周期的管理人表现更优。两市成交仍旧活跃，但环比缩量超10%至日均成交2.14万亿。月内风格切换较为频繁，全月价值优于成长，杠铃风格占优。国证价值上涨3.23%，国证成长下跌1.56%，其中大盘价值表现最优，小盘成长表现垫底；规模指数上，小微盘、大盘显著占优，万得微盘股指数＞上证50＞中证2000＞中证1000＞中证500。个股普遍跑赢主流指数，全市场跑赢沪深300的股票数量占比为55%，跑赢中证500指数的股票数量占比在62%附近，跑赢中证1000指数的股票数量比例则约为61%。10月上旬，私募基金备案节奏显著加快，日均备案数由9月的42只提升至53只，增幅高达26%，单日通过的备案基金峰值从52只跃升至68只。

风格因子上，10月表现最好的为动量因子，账面市值比因子和市场联动因子，分别上涨1.23%、0.96%和0.52%。表现最差的是规模因子、非线性市值因子和参与波动率因子，分别下跌为1.52%、1.22%和1.13%。

展望11月，随着获利盘的持续累积，Beta存在震荡调整的需求，但市场在当前流动性充裕和政策预期支撑下，调整幅度或有限。预计市场短期波动较前期会有所加大，板块轮动速度也可能加快。Alpha方面，中小盘的成交占比回落至历史较低分位，交投活跃、量化增量资金流入边际加速的背景下，超额环境有望继续回暖。

（2）市场中性

风格因子表现较差，仅动量因子、账面市值比因子、盈利预期因子以及杠杆因子录得正收益，其余风格因子录得负收益。

月度基差方面，IC、IM、IF贴水先走扩后收敛，最终较上月略贴水走扩；截至2025年10月31日，IH下季合约升水率0.22%，IF下季合约贴水率约2.28%，IC下季年化贴水率约9.14%，IM下季年化贴水率约11.51%。

市场中性策略产品10月平均收益约0.81%，10月Alpha环境有边际改善，市场活跃度处于中高位置，对于交易型Alpha较为有利；对冲端，基差波动处于中高位置，对于成本管控有一定挑战，基差先走扩后收敛，在收益上贡献不大。当前对市场中性策略态度偏中性，建议降低收益预期。

（3）CTA策略

CTA因子表现较好，16个风格因子中，仅短期基差动量因子和基差动量因子录得负收益，其余因子均为正收益。

CTA策略产品10月平均收益约0.77%，市场流动波动性和趋势流畅性持续上升，对于各类策略较为有利，尤其是趋势策略。展望后市，支撑商品市场的积极因素正在累积。一方面，多数商品处于相对低位，估值具备吸引力；另一方面，国内“反内卷”政策持续发力，叠加需求端缓慢复苏，为价格提供了较强韧性。此外，全球范围内财政与货币政策的同步扩张，将为市场注入新的动力，推动价格趋势与波动率同步走高。在此环境下，与“反内卷”相关的工业品和有色板块机会显著，CTA策略的盈利预期也同步增强，正迎来重要的配置良机。

（4）大宗商品

10月大宗商品市场表现分化，南华商品指数月度收益为-0.01%。贵金属板块，伦敦金现货冲高回落，月初，中东局势升级叠加上美国政府“关门”危机，避险情绪瞬间点燃，金价狂飙至4381.48美元/盎司的历史天花板；月中贸易谈判达成框架、美韩握手签单，俄乌前线也传出停火风声，风险溢价迅速蒸发，黄金应声回落；与此同时，市场对美联储降息路径的预期剧烈摆动，多位美联储官员集体放鹰及关键经济数据因政府停摆延迟发布，进一步加剧政策预期分歧，金价波动加大，回调最低触及3886.19美元/盎司。10月原油V型震荡，OPEC+表示11月维持每日13.7万桶的增产计划，IEA、EIA大幅上调石油供应预测，供应过剩依旧是油价下行的最核心驱动，但同时，俄乌和平协议未达成、美国加强对俄制裁、对委内瑞拉军事施压等地缘政治因素也在不断扰动，当前油价的影响因素较为复杂，运行节奏也更加多变。有色板块震荡偏强，月初Grasberg铜矿事故发酵，SMM铜9月供给数据环比下降5万吨，月中特朗普发起关税威胁，态度反复，带动铜价也大幅波动，月末“十五五”规划建议发布，嘉能可将2025年全年铜产量预期下调至85万到87.5万吨，中美开展贸易谈判，铜价创历史新高。黑色板块先跌后涨，中上旬特朗普威胁对中国加征100%关税，新关税或于11月1日起实施，市场避险情绪攀升，黑色震荡下跌，下旬“十五五”规划建议发布、两国领导人会晤，市场情绪略回暖，钢价震荡上涨。

展望后市，11月黄金市场的走势受到多重因素交织影响，包括美联储降息路径、地缘政治紧张局势以及美国国内政治的不确定性，美联储主席鲍威尔近期释放鹰派信号，而内部官员之间也存在意见分歧，导致市场对12月降息的预期显著降温，若后续美国经济数据表现疲软，可能再度推升降息预期，反之，若数据持续强劲，金价或将面临压力。此外，地缘冲突的演变及美国政治风险的发展，也将持续扰动黄金的避险溢价水平。综合来看，除非经济数据或风险事件出现显著升级，预计11月黄金价格仍将维持高位震荡格局。原油市场主要受供给扩张主导，OPEC+11月维持每日13.7万桶的增产计划，同时EIA与IEA均在月报中大幅上调供应预期，加剧了市场对供应过剩的担忧，地缘政治方面，美国对俄制裁的影响已被市场基本消化，相关风险溢价消退，在供需宽松的预期下，预计油价将继续承压下行。有色板块，11月宏观层面进入政策真空期，叠加下游需求步入传统淡季，铜价缺乏持续上涨的动力，前期价格冲高后，市场可能面临因主动降价以加速去库而引发的回调压力，需关注价格回落后能否激发下游的弥补性采购需求，交易逻辑正重新回归基本面，不过，由于铜矿供应持续偏紧，加之国内对冶炼行业无序扩张的政策调控预期，铜价下方仍存在支撑，下跌空间或相对有限，预计11月铜价将高位震荡。黑色板块，当前钢材供应面持续处于高位，钢厂生产积极性不减，但需关注环保限产等政策性干预是否会导致实质性减产，需求端呈现季节性分化，出口订单仍保持较强韧性，而随着北方气温下降，户外施工活动减少，建筑钢材需求步入传统淡季，政策层面来看，“反内卷”相关机会显著，综合来看，钢价底部存在一定支撑，但受限于需求季节性走弱，上行动力不足。

五、大类资产配置展望

（1）周期状态与资产配置

从增长-通胀来看，当前处于经济曲折式修复的复苏早期阶段，外需仍有韧性，但经济的内生动力依旧偏弱，全面复苏尚需时日。2025年9月以来，在高基数与政策提振效果趋弱的影响下，经济增速出现放缓迹象，固定资产投资、社零等内需的映射指标增速均回落，而外需相对而言仍有一定韧性。9月、10月PPI降幅持续收窄，主要反映了“反内卷”政策的影响，后续伴随着基数效应的拖累减弱，预计CPI将有所回升，但内生动力的趋势性回升仍未至。

从货币-信用来看，当前进入阶段性的宽货币、信用弱企稳的状态，结构性金融政策工具的落地有望逐步带动信贷回暖。货币方面继续保持宽松态势，但短期来看，虽然经济增长面临一定压力，但全面加码宽松的必要性与概率仍然不高，预计后续仍将以结构性调整为主。信用方面，信贷增长依旧乏力，预计伴随着财政“投资于人”持续以及“两个五千亿”的全面落地，信贷将逐步回升。

综合来看，周期状态总体对应于复苏早期阶段，相应资产表现排序为：债券、股票>商品。如果后续能够出台超预期的财政与货币政策刺激，并观察到实际政策效果显现，那么周期状态有望逐渐向复苏中期过渡，相应资产表现排序为：股票、商品>债券。

数据来源：五矿信托产品及资产配置部

（2）月度主观评分与资产配置展望

数据来源：五矿信托产品及资产配置部

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