宁王目前的投资反而应该要留给自己足够的安全边际，尤其是将美国关税对储能业务的负面影响彻底考虑进股价后，再进行低位布局。 而从目前关税影响来看，美国关税的影响还是对于宁王储能业务影响相对较大，2024 年储能出货 40%-50% 是往美国，对应约 40-45Gwh 左右，占 2024 年整体出货量约 9% 左右，而由于海外储能毛利率更高，美国储能业务的净利估计占到 2024 年宁德时代整体净利的 10%-15% 左右，而公司表示面对目前波动巨大的政策环境，仍然以观察为主，没有一个很好的应对措施。 但在 2026 年，如果关税继续持续严重影响公司储能业务的情况下，公司可能会考虑采用类似动力电池向美国出货的的 LRS 模式（采用许可、授权和服务的方式，帮助电池厂商快速建成电池工厂，工厂资本开支则全部由另一厂商承担，宁德时代不在合作工厂占有股份，而是收取专利授权费和服务费，所以虽然降低了收入规模，但资本开支减少，同时技术授权高毛利模式会带来利润率提升），但这块对美国的储能生意仍然还是可以继续做下去的。 而对于 2025 年而言，原本市场预期今年宁王电池出货量会同比增长 30% 达到 616 Gwh 左右，海豚君出于谨慎性原则，预期 2025 年整体出货量 570-580 Gwh 左右，对应 2025 年归母净利 570-580 亿元（隐含单 wh 净利 0.1 元），按照宁王历史低点的 PE 倍数 13 倍左右，估值底线的市值约为 7410 亿元，也就是回落 20%-25% 之后，才会有真正的安全边际。 一. 从一季度业绩表现来看，收入端继续 miss 市场预期，毛利率端表现还可以 1. 收入端：收入低于预期问题出在销量上，电池单价仍在企稳 本季度宁王的营业收入 847 亿，大幅低于市场预期 955 亿，实际收入端相比市场预期低 11%，海豚君回顾了一下历史，这个预期差还是相对比较大的。 海豚君大概拆了一下不及预期的主要原因，发现问题还是出在电池销量上，而非电池单价上： a. 本季度电池销量大幅低于市场预期： 根据管理层业绩会披露，本季度电池实际销量 120Gwh，而市场对于 2025 年一季度的销量预期都还在 130-140Gwh，所以实际出货量和市场预期之间差不多有 10-20Gwh 左右的预期差，这也是收入不及预期的主要原因。 拆分来看： ① 本季度动力电池销量约 96Gwh，环比下滑 26%，主要由于一季度是新能源汽车销售淡季，也是动力电池出货淡季。而从同比数据来看，宁王动力电池销量同比增长 26%，也算是个合理的水平，但海豚君预计动力电池销量还是要略低于市场预期。 而从已有的数据宁王中国装车量市占率这个维度来看，宁王在去除比亚迪（自供为主）的装车量市占率自 2024 年一季度后还是呈现逐季的环比下滑的趋势，而主要原因是由于 CATL 的 LFP 电池市占率一直在下滑，以及终端市场需求降级对于偏低价的 LFP 电池需求持续上行，但好在这个季度开始看到宁王 LFP 电池市占率（去比亚迪）开始有环比略回升的趋势了（环比回升 0.8 个百分点），但可持续性仍需要持续观察。 ② 本季度储能电池销量约 24Gwh, 环比上季度低点 16Gwh 增长 54%, 还记得上季度储能电池出货量下滑严重，而上季度管理层解释主要由于部分项目制业务确认周期长，以及出口退税政策影响。 但从 2025 年整体来看，储能电池这块业务仍然受到美国关税冲击严重，加上国内强制配储的自 2025 年正式取消短期对于国内大储需求端的负面影响，以及储能结构中从原来直流侧为主现在往交流测切换（确认收入周期相比直流侧更长，短期可能对储能确认收入影响较大），宁王 2025 年储能业务的不确定性仍然很大，而宁王之前提的海外数据中心的储能补位起量还相对缓慢，对 2025 年储能业务的贡献还相对较小。 b. 再来看看电池单价： 电池单价方面，一季度电池单价基本还在 0.6 元/Wh 左右，环比上季度 0.61 元/Wh 基本没有变化，一般宁王的电池单价和上游原材料碳酸锂价格直接挂钩，而本季度碳酸锂价格环比上季度基本变化不大，都在 7-8 万元/吨左右。 2. 毛利率端环比上季度实际略有上行 从宁王毛利率端口径来看，毛利率环比去年 Q4 实际 23%-24%（将销售费用质保金纳入销售成本后，与 1Q25 在会计口径一致下的数据）还略微环比上行了，本季度实际毛利率 24.4%，也超出市场 22.1% 的毛利率预期，所以毛利率端表现还可以。 注： 本图中 1Q25 与之前季度会计口径不一致，仅参考 而从毛销差角度来看（毛利率 - 销售费用率，由于会计政策影响，看毛销差和历史季度可比性更强），本季度毛销差在 23.4% 左右，环比上季度继续提升 1.2 个百分点，管理层在业绩会中指引质保金的计提一般占收入的比例在 3% 左右（1H24 3.1%, 2H24 3.4%），所以本季度毛销差的上升的直接原因仍然还是毛利率的上升。 海豚君认为本季度毛利率上升的主要原因有： ① 上季度宁王电池出货结构中储能电池占比仅 11%，而本季度储能电池占比恢复到了正常的 20%，储能电池由于主要海外客户为主，储能电池毛利率会相比动力电池毛利率更高，出货结构一定程度上拉高了电池毛利率。 ② 上游的原材料成本的继续环比略微下滑： 上季度上游供应链铁锂、负极、六氟磷酸锂、铜箔等环节开始涨价，一定程度上也拉高了上季度的采购成本，而本季度上游原材料尤其是碳酸锂成本又继续出现环比下滑的趋势（电池级碳酸锂价格从四季度高峰 8 万元/吨下滑到目前 7.2 元/吨），锂矿仍然还处于供给过剩的阶段。 二. 本季度存货还在继续高增，资产减值基本企稳 1）存货还在继续高增 从存货角度来看，本季度存货还在继续高增，环比上季度阶段性高点 598 亿元还在环比增长 58 亿元，存货周转天数也再次来到了 89 天的高点，而宁王上季度解释存货增加的原因是由于超过 6 成的库存是是处于运输途中但还未到达客户交接点的商品，由于海外销售区域增多，物流时间变长，海运周期占比更多，大概有 60-70Gwh 左右，这部分在途商品会在今年一季度转化为收入，海豚君当时认为宁王一季度出货量有所保障，确定性相对较强。 但从本季度实际表现来看，宁王本季度出货量是不及市场预期的，且存货还在继续积压，尤其是在储能业务面临国内强制配储取消 + 海外尤其美国关税的冲击，有些担心宁王本季度增加的存货是对储能电池的过度备货导致的。 2）资产减值本季度有所下滑，主要还是由于碳酸锂价格波动不大 2025 年一季度资产减值 11 亿，环比上季度 18 亿继续下滑 7 亿，由于宁王的资产减值主要分为： ①存货跌价准备；②长期资产减值两项； 长期资产减值主要是与矿产资源相关的资产，而碳酸锂价格虽然本季度环比略有下滑，但整体波动不算大，所以长期资产减值风险相对可控（直接关注碳酸锂价格），但海豚君略有担心之后季度的储能电池的存货减值风险（在本季度储能电池可能过度备货的情况下），尤其是地缘政治面对高度不确定性情况下。 四. 仍处于扩产轨道，短期在手订单量仍不错 1）资本开支还在继续增加，宁王仍然处于扩产轨道中： 从资本开支周期来看，虽然宁王已经过了产能的密集投入期（2021-2022 年），后续因为市场竞争饱和，产能过剩情况下，资本开支自 2022 年四季度之后一直处于下行周期，在 2023 年四季度甚至都达到了阶段性低点 67 亿元。 但自 2024 年三季度开始，宁王就开始增加了资本支出，到 2025 年一季度达到了阶段性新高 103 亿元，同时从宁王的在建工程来看，宁王的在建工程环比上季度还要增加 54 亿元至本季度 352 亿元，海豚君认为在建产能增加可能为 2025 年的新品周期增加以及换电站的建设在做准备，今年动力电池神行电池和麒麟电池会集中出货，从去年占比 3-4 成，到今年占比 6-7 成，而增混电池骁晓去年年底发布，已配套了 30 多款车型，2025 年搭载骁晓的车型也会在 2025 年集中上市。 同时在换电站的建设下，今年宁王提出了建设 1000 座换电站的目标，宁王认为未来补能格局是慢充、快充、换电三分天下，所以在快充 + 换电上同时布局。 2）从宁王目前的合同负债来看，一季度环比继续高增： 由于宁王主要是个 To B 的生意，所以会出现已收下游 B 端客户的预付款项，但还没交付的情况，所以合同负债可以近似看出宁王在手订单量变化的一个近似指标。 从宁王一季度合同负债来看，合同负债 371 亿，环比上季度 278 亿元增加了 93 亿元，继续边际向好，短期在手订单量还是处于不错的水平。 <本篇结束> 深度研究： 2025 年 1 月 23 日公司深度《通过台积电看宁王：逃不掉的周期宿命》 2021 年 07 月 14 日公司深度《宁德时代（下）：信仰筑起 “刚性泡沫”？》 2021 年 07 月 07 日公司深度《宁德时代（上）：万亿市值的底气在哪里？》 财报跟踪： 2025 年 3 月 16 日《宁德时代：又双叒深蹲！这次真有那么可怕？》 2024 年 10 月 21 日财报点评《“万亿” 宁王这次真要雄起了？》 2025 年 10 月 21 日财报点评《宁德时代 3Q24 业绩会纪要》 2024 年 7 月 27 日财报点评《内外夹击，宁王 “虎落平阳”》 2024 年 7 月 29 日电话会纪要《宁德时代 2Q24 电话会纪要》 2024 年 4 月 15 日财报点评《宁王：低谷已过，黎明不远？》 2024 年 4 月 16 日电话会纪要《打足产能，宁王清扫战场已开始？》 2024 年 3 月 16 日电话会纪要《电池血战破晓前，宁王出手送句号？》 2024 年 3 月 16 日电话会纪要《宁王 4Q23 电话会纪要》 2023 年 10 月 19 日财报点评《宁王：增速放缓，万亿时代何时再次到来？》 2023 年 10 月 20 日电话会纪要《增速放缓，宁王继续保毛利丢市占？》 2023 年 07 月 25 日财报点评《宁王：稳是够稳，只是变 “平庸” 了》 2023 年 07 月 25 日电话会纪要《宁德时代纪要：打海外、守住毛利》 2023 年 04 月 21 日《宁王：完美逆袭预期？家底厚是关键》 2023 年 04 月 21 日《宁德时代：储能、海外两把抓，毛利稳得住（纪要）》 2023 年 3 月 9 日财报点评《宁德时代：车厂哭、电池笑，这样赚的钱能走多远？》 2023 年 3 月 9 日电话会纪要《宁德时代：“目前毛利率是合理水平”（纪要）》 2022 年 10 月 22 日财报点评《众星捧月得宁王，明年才是真爱考验》 2022 年 10 月 22 日财报电话会纪要《明年锂价要下去，新能车渗透率比预期会更快》 2022 年 8 月 24 日财报点评《宁德时代：小磕绊都是插曲，YYDS 才是主旋律》 2022 年 8 月 24 日财报电话会纪要《下半年动力电池利润不会比二季度差》 2022 年 5 月 20 日动力电池板块综述《坍塌的新能源，投资的分歧点到了？》 2022 年 04 月 30 日财报点评《业绩雷如约而至，宁王的时代落幕？》 2022 年 04 月 30 日财报电话会《宁王不在意业绩雷，市占率和客户结构才是核心观察指标》 2022 年 04 月 22 日财报点评《人心涣散杀估值，宁德时代迎来盈利和信心的双重考》 2021 年 10 月 28 日财报点评《面对 yyds 的宁德时代，是否还要敬畏估值？》 2021 年 08 月 25 日财报点评《宁德时代：投资不止远方的故事，还有眼下的业绩》 本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露lg...
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