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国富创新(00290)下跌10.0%，报0.45元/股

万元。国富创新有限公司是一家主要提供投资银行、证券交易、资产管理、私募股权投资、财富管理和放债人业务等跨境金融服务的公司，公司在香港联合交易所有限公司主板上市，股票代号为290.hk。截至2023年中报，国富创新营业总收入1873.71万元、净利润-1598.97万元。

金融界2024-04-25

机构数字资产：金融的未来就在这里

亿美元的美国抵押贷款市场的垄断。甚至投资银行也在向客户提供代币化服务，尤其是花旗和高盛。而这仅仅是个开始。机构正在构建和提供数字资产代币化产品。区块链技术的好处是资本市场和机构无法忽视的。改变是困难的，升级旧的银行技术基础设施也是如此。但是，这就是金融的未来。来源：金色财经

金色财经2024-04-25

机构数字资产：传统金融产品如何拥抱区块链？

亿美元的美国抵押贷款市场的垄断。甚至投资银行也在向客户提供代币化服务，尤其是花旗和高盛。而这仅仅是个开始。机构正在构建和提供数字资产代币化产品。区块链技术的好处是资本市场和机构无法忽视的。改变是困难的，升级旧的银行技术基础设施也是如此。但这就是金融的未来。来源：金色财经

金色财经2024-04-24

国富创新(00290)上涨5.26%，报0.5元/股

万元。国富创新有限公司是一家主要提供投资银行、证券交易、资产管理、私募股权投资、财富管理和放债人业务等跨境金融服务的公司，公司在香港联合交易所有限公司主板上市，股票代号为290.hk。截至2023年中报，国富创新营业总收入1873.71万元、净利润-1598.97万元。

金融界2024-04-24

西部证券下跌5.12%，报6.85元/股

幢10000室，公司主要业务包括投资、投资银行、客户资产管理、研究和新三板等，拥有100余家证券营业部和经纪业务分公司。公司在2015年、2017年及2020年通过非公开发行股票、配股的方式完成三次资本运作，共募集资金近175亿元，且连续盈利，资本实力、合规风控能力、客户服务能力、金融科技能力不断增强。截至3月31日，西部证券股东户数19.28万，人均流通股2.13万股。 2024年1月-3月，西部证券实现营业收入15.95亿元，同比减少12.01%；归属净利润1.96亿元，同比减少45.24%。

金融界2024-04-24

首创证券下跌5.22%，报19.26元/股

业务涵盖资产管理、自营投资与交易服务、投资银行、证券经纪、财富管理、信用融资、研究咨询、期货、私募基金管理、另类投资等多个领域。公司在资产管理、固定收益投资交易等领域形成了自身特色与品牌优势，经营管理规范，资产质量良好，一直保持良好的发展态势。截至3月31日，首创证券股东户数8.89万，人均流通股5417股。 2023年1月-12月，首创证券实现营业收入19.27亿元，同比增长21.33%；归属净利润7.01亿元，同比增长26.33%。

金融界2024-04-24

中国平安(601318.SH/2318.HK)：业务基本盘牢固，医疗养老释放“棘轮效应”

化的金融服务，涵盖零售银行、商业银行、投资银行以及财富管理等多个业务领域。富国银行的业务模式实际上与平安的综合金融模式颇有异曲同工之妙，两者都注重提供一站式的金融服务，实现业务线、产品线的紧密联动，以此创造交叉销售机会，不断提升客户粘性，挖掘客群潜力。在一季报中围绕综合金融业务平安就提到，其致力于打造有温度的金融服务品牌，提供“省心、省时、又省钱”的一站式综合金融解决方案。数据层面来看，平安的客户潜力和协同效应也正不断释放。截至2024年3月末，平安个人客户数近2.34亿，较年初增长1.0%；客均合同数达2.94个。而自2019年末至今，平安在客户数增长了17.9%的同时，客均合同数增长了10.1%。同样的，联合健康作为全球最大的健康保险公司一度成为国内无论是保险还是医疗相关公司竞相对标模仿的对象。从其业务模式来看，核心是通过“保险+医疗健康服务”的模式，聚合支付、服务、医疗等多个链条，跑通从预防、慢病管理、治疗到支付、愈后的全流程，全面整合医疗生态资源，赋能保险业务协同。平安打造的医疗养老生态圈如今也正是不断与其综合金融业务协同，持续打开价值增长点。对此一季报中也特别提到，平安的医疗养老生态圈既创造了独立的直接价值，也创造了巨大的间接价值，通过差异化的“产品+服务”赋能金融主业。数据层面来看，截至2024年3月末，在平安近2.34亿的个人客户中就有超63%的客户同时使用了医疗养老生态圈提供的服务，其客均合同数约3.37个、客均AUM达5.76万元，分别为不使用医疗养老生态圈服务的个人客户的1.6倍、3.6倍。从用户视角而言，平安的这一布局实际上也契合了“棘轮效应”。对于消费者而言，一旦消费习惯形成之后往往有不可逆性，即易于向上调整，而难于向下调整。好比现在习惯了扫码支付的人们，再用回现金支付往往会觉得不方便，习惯了一站式的服务体验，再变回单独为各个业务“跑断腿”也会比变得暴躁无比。如今，在平安完整的“综合金融+医疗养老”生态的支撑下，这一效应的释放也将带来用户粘性和用户价值潜力的成倍增长，随着后续战略持续深化，在业务层面和用户层面形成的正反馈还将变得更为强烈，为平安带来更大的价值增长机遇。 3·保险板块后市机遇解析，静待平安价值重估从资本市场的角度来看，在资产负债两端修复预期持续升高的背景下，保险行业的性价比逐渐显现。首先是资产端。近年来，监管层对于培育良好的资本市场生态的决心愈发凸显，尤其是近期推出的“新国九条”强化了投资者对于未来资本市场高质量发展的信心。参照过往两次“国九条”发布后A股市场走势，不少投资者对于后续市场走出慢牛的预期也随之升高。在此背景下，以险资为代表的中长期资金入市的基础得以巩固，同时市场环境改善、氛围转暖也会直接作用在险企的投资回报上，有利于保险公司的资产端修复。再者是负债端。短期来看，虽然经历了预定利率从3.5%切换到3%，但在银行存款利率降至2.75%、十年期国债利率低至2.24%的背景下，保险公司能够提供3%收益的保本保息产品仍具有十足的吸引力。此外，对于平安而言，其分红险的保证利率虽然只有2.5%，但过去10年平安的结算利率都在4%以上，竞争力不言自明。长期来看，我国保险业发展空间仍十分宽广。无论是保险密度还是保险深度，我国不仅与发达国家有着相当差距，甚至还没有超过世界平均水平，在人口老龄化趋势的作用下，保险渗透率的提升有必要加速。但在这一过程中，保险行业的分化也会同步上演，只有真正打出差异化优势的险企才能在“马太效应”的作用下收获大部分市场红利，通过“综合金融+医疗健康生态圈”双轮驱动战略构筑起高耸护城河的平安必然是其中之一。同时基于这一模式下，公司也具备了价值重估的可能。此外，业绩上的持续增长也为平安的投资者带来了稳定可预期的分红，这在当下资本市场高波动背景下显得尤为难得。 2023年平安的全年股息为每股现金2.43元，同比增长0.4%，按归属于母公司股东的营运利润计算的现金分红比例为37.3%，分红金额实现连续12年增长。同时，根据此前发布的股东回报规划公告，若未来三年内的年度可分配利润为正值，每年的分红金额将为上年度经审计后归属于母公司股东的净利润的20%-50%。 4·结语总的来看，平安交出的这份成绩单可圈可点，对外透露的战略布局信号更是清晰。相较于富国银行和联合健康的模式，平安的资源掌控力、战略纵深力、科技领导力实际上将让其具备超越性。当前，通过持续推进寿险改革、深化“综合金融+医疗健康”战略，平安在不断优化业务结构的同时，也为长期发展打下了坚实的基础。一季报公布后，平安也获得了包括中金、东吴等一众机构的看好，多数机构中研报中表示，公司业绩超预期。其中，招商非银研报观点指，在储蓄险供需两旺背景下，2024年平安寿险业务如期实现开门“红”，产险业务稳健发展趋势向好；资产端OCI股票占比较高，不仅能够提供持续分红现金流，而且抵御市场波动能力较强。展望全年，负债端高景气无忧，资产端边际改善有望带来利润和股价的显著回升。东吴证券观点则表示，一季报，平安业绩和价值增长略超预期，主要得益于精耕细作下综合负债成本控制得当。公司新业务价值（NBV）高基数下继续恢复性增长，寿险归母营运利润（OPAT）同比提升。维持公司“买入”评级。中金公司研报重申推荐评级，其预计2Q24起投资端基数降低，近未来负债端可能进一步下调定价利率，平安当期利润和后续趋势有望进一步转好;此外，建议关注资管板块后续情况，若公司后续报告期减值压力继续改善，有望进一步打开公司估值修复空间。

格隆汇2024-04-24

中国平安(601318.SH/2318.HK)：业务基本盘牢固，医疗养老释放“棘轮效应”

化的金融服务，涵盖零售银行、商业银行、投资银行以及财富管理等多个业务领域。富国银行的业务模式实际上与平安的综合金融模式颇有异曲同工之妙，两者都注重提供一站式的金融服务，实现业务线、产品线的紧密联动，以此创造交叉销售机会，不断提升客户粘性，挖掘客群潜力。在一季报中围绕综合金融业务平安就提到，其致力于打造有温度的金融服务品牌，提供“省心、省时、又省钱”的一站式综合金融解决方案。数据层面来看，平安的客户潜力和协同效应也正不断释放。截至2024年3月末，平安个人客户数近2.34亿，较年初增长1.0%；客均合同数达2.94个。而自2019年末至今，平安在客户数增长了17.9%的同时，客均合同数增长了10.1%。同样的，联合健康作为全球最大的健康保险公司一度成为国内无论是保险还是医疗相关公司竞相对标模仿的对象。从其业务模式来看，核心是通过“保险+医疗健康服务”的模式，聚合支付、服务、医疗等多个链条，跑通从预防、慢病管理、治疗到支付、愈后的全流程，全面整合医疗生态资源，赋能保险业务协同。平安打造的医疗养老生态圈如今也正是不断与其综合金融业务协同，持续打开价值增长点。对此一季报中也特别提到，平安的医疗养老生态圈既创造了独立的直接价值，也创造了巨大的间接价值，通过差异化的“产品+服务”赋能金融主业。数据层面来看，截至2024年3月末，在平安近2.34亿的个人客户中就有超63%的客户同时使用了医疗养老生态圈提供的服务，其客均合同数约3.37个、客均AUM达5.76万元，分别为不使用医疗养老生态圈服务的个人客户的1.6倍、3.6倍。从用户视角而言，平安的这一布局实际上也契合了“棘轮效应”。对于消费者而言，一旦消费习惯形成之后往往有不可逆性，即易于向上调整，而难于向下调整。好比现在习惯了扫码支付的人们，再用回现金支付往往会觉得不方便，习惯了一站式的服务体验，再变回单独为各个业务“跑断腿”也会比变得暴躁无比。如今，在平安完整的“综合金融+医疗养老”生态的支撑下，这一效应的释放也将带来用户粘性和用户价值潜力的成倍增长，随着后续战略持续深化，在业务层面和用户层面形成的正反馈还将变得更为强烈，为平安带来更大的价值增长机遇。 3·保险板块后市机遇解析，静待平安价值重估从资本市场的角度来看，在资产负债两端修复预期持续升高的背景下，保险行业的性价比逐渐显现。首先是资产端。近年来，监管层对于培育良好的资本市场生态的决心愈发凸显，尤其是近期推出的“新国九条”强化了投资者对于未来资本市场高质量发展的信心。参照过往两次“国九条”发布后A股市场走势，不少投资者对于后续市场走出慢牛的预期也随之升高。在此背景下，以险资为代表的中长期资金入市的基础得以巩固，同时市场环境改善、氛围转暖也会直接作用在险企的投资回报上，有利于保险公司的资产端修复。再者是负债端。短期来看，虽然经历了预定利率从3.5%切换到3%，但在银行存款利率降至2.75%、十年期国债利率低至2.24%的背景下，保险公司能够提供3%收益的保本保息产品仍具有十足的吸引力。此外，对于平安而言，其分红险的保证利率虽然只有2.5%，但过去10年平安的结算利率都在4%以上，竞争力不言自明。长期来看，我国保险业发展空间仍十分宽广。无论是保险密度还是保险深度，我国不仅与发达国家有着相当差距，甚至还没有超过世界平均水平，在人口老龄化趋势的作用下，保险渗透率的提升有必要加速。但在这一过程中，保险行业的分化也会同步上演，只有真正打出差异化优势的险企才能在“马太效应”的作用下收获大部分市场红利，通过“综合金融+医疗健康生态圈”双轮驱动战略构筑起高耸护城河的平安必然是其中之一。同时基于这一模式下，公司也具备了价值重估的可能。此外，业绩上的持续增长也为平安的投资者带来了稳定可预期的分红，这在当下资本市场高波动背景下显得尤为难得。 2023年平安的全年股息为每股现金2.43元，同比增长0.4%，按归属于母公司股东的营运利润计算的现金分红比例为37.3%，分红金额实现连续12年增长。同时，根据此前发布的股东回报规划公告，若未来三年内的年度可分配利润为正值，每年的分红金额将为上年度经审计后归属于母公司股东的净利润的20%-50%。 4·结语总的来看，平安交出的这份成绩单可圈可点，对外透露的战略布局信号更是清晰。相较于富国银行和联合健康的模式，平安的资源掌控力、战略纵深力、科技领导力实际上将让其具备超越性。当前，通过持续推进寿险改革、深化“综合金融+医疗健康”战略，平安在不断优化业务结构的同时，也为长期发展打下了坚实的基础。一季报公布后，平安也获得了包括中金、东吴等一众机构的看好，多数机构中研报中表示，公司业绩超预期。其中，招商非银研报观点指，在储蓄险供需两旺背景下，2024年平安寿险业务如期实现开门“红”，产险业务稳健发展趋势向好；资产端OCI股票占比较高，不仅能够提供持续分红现金流，而且抵御市场波动能力较强。展望全年，负债端高景气无忧，资产端边际改善有望带来利润和股价的显著回升。东吴证券观点则表示，一季报，平安业绩和价值增长略超预期，主要得益于精耕细作下综合负债成本控制得当。公司新业务价值（NBV）高基数下继续恢复性增长，寿险归母营运利润（OPAT）同比提升。维持公司“买入”评级。中金公司研报重申推荐评级，其预计2Q24起投资端基数降低，近未来负债端可能进一步下调定价利率，平安当期利润和后续趋势有望进一步转好;此外，建议关注资管板块后续情况，若公司后续报告期减值压力继续改善，有望进一步打开公司估值修复空间。

格隆汇2024-04-24

中国经济的再平衡已经势在必行：全球化带来什么，去全球化就会带走什么

我一直是中国的坚定乐观主义者，先是作为投资银行家，最近又作为一名学者，但现在我对中国的中长期经济前景变得更加谨慎。这并不是我自发的思想转变，而是因为我越来越担心，强大的结构性力量与中国久经考验的标准反周期工具之间的不匹配。这一政策挑战，凸显了中国需要从出口和投资主导的增长模式转变为日益由私人消费驱动的增长模式。事实上，我反复强调中国的再平衡势在必行，包括我在耶鲁大学的课程“下一个中国”，我的书《不平衡: 美国和中国的相互依赖》，以及最近的《意外冲突: 美国、中国和虚假叙述的冲突》，以及多年来在中国发展论坛上的演讲。最成功的发展故事，几乎总是涉及经济增长来源的重大转变，这反过来又使经济体出于需要或设计而重塑自身。如果做不到这一点，就会陷入所谓的 “中等收入陷阱”，而自二战以来，大多数新兴经济体都深陷其中。在中国，不断增加的外部压力、滞后的家庭消费和生产率的下降正在推动经济再平衡，这将越来越多地影响中国未来几年的政策选择。经济放缓来临 20 世纪 70 年代末，作为一个贫穷的经济体，中国急需一个新增长模式。发达国家也同样意识到了这一点。贸易自由化提供了一个互惠互利的解决方案。根据邓小平的 “改革开放 “战略，中国转向外部需求（尤其是来自美国的需求），以出口和投资带动经济强劲增长。#中国经济# 中国低成本、日益优质的商品，为西方收入有限的消费者带来了福音，这种经济上的便利联姻，掀起了一股强劲的全球化浪潮。从 20 世纪 80 年代初到 2005 年，中国可以说是全球贸易自由化的最大受益者。但 2008-09 年的全球金融危机扭转了中国的角色。中国从全球的 “接受者”——利用外部需求来支持本国经济，变成了全球的 “制造者”——创造增量产出来支持面临总需求严重不足的世界。事实上，中国经济的强劲增长是防止危机后脆弱的世界再次陷入衰退的唯一因素。由于这种角色转换，中国当之无愧地赢得了全球经济增长引擎的美誉，尤其是在全球金融危机后的十年间。如图所示，2010 年至 2019 年，中国占世界 GDP 累计增长的 32%，而 2000 年至 2008 年仅占 24%。中国强劲的经济增长，支撑了中国在按购买力平价（PPP）计算的世界 GDP 中所占份额的大幅增长，从 2007 年的 11.1%增至 2019 年的 17.2%。但中国已不再是过去的增长引擎。从 2020 年到 2023 年，中国仅占世界 GDP 累计增长的 24%。尽管中国对全球经济增长的贡献仍然令人印象深刻，而且远高于其他任何国家，但中国对全球经济增长的贡献，已降至 2008 年之前的水平。这一变化反映出，按购买力平价计算，中国在世界产出中所占份额的增量正在缩小，更重要的是，中国的经济增长率正在放缓，从 2010-19 年的 7.7% 降至 2021-23 年的 5.5%。这一结论与我最近在中国遇到的说法不一致。中国官员和当地媒体仍在歌颂中国是全球经济增长的主要动力。虽然从技术上讲是正确的，但情况却更加微妙。根据国际货币基金组织最新发布的《世界经济展望》，到 2027-28 年，中国对全球经济增长的贡献率将进一步下降至 22% 左右。没错，中国仍然是世界经济增长的主要引擎，但这更多反映的是中国经济的规模，而非经济的基本活力。由中国经济推动的全球增长引擎正在放缓。当然，这一切还有另一个重要方面：中美冲突。本月是中美贸易战六周年，这场贸易战始于 2018 年，当时美国前总统特朗普提出大幅提高美国对中国进口商品的关税，拜登政府在很大程度上维持了特朗普时代的关税，同时通过所谓的实体清单和 “去风险 “措施实施额外制裁，重点是对国家安全至关重要的先进技术。因此，生产外包和离岸外包曾经看似无止境的效率红利——这是超全球化的一个方面，中国比任何其他新兴市场都更受益——已经让位于地缘政治驱动的 “友商外包 “转变，使贸易从中国分流。这种部分脱钩对中国来说是一个特别粗暴的觉醒。全球化带来什么，去全球化就会带走什么。除非中美冲突出现奇迹般的突破（在 11 月美国总统大选前夕，这种可能性极小），否则地缘政治因素将继续对中国经济造成压力。最后，值得注意的是，世界经济并不像媒体报道的那样强劲。当然，由于美国经济表现出人意料的强劲，全球经济软着陆的说法甚嚣尘上，如图所示，预计到 2028 年，全球经济将以 3.1% 的速度增长。但这样的发展轨迹并非没有风险，因为 3.1% 的全球增长率，介于 3.5% 左右的长期趋势和通常与全球衰退相关的 2.5% 临界值之间。在欧洲和日本经济增长面临下行风险的情况下，另一个重大冲击，鉴于最近爆发的两场大规模战争和亚洲地缘战略紧张局势的加剧，可能会使世界经济增长速度降至停滞状态。如果发生这种情况，全球经济将缺乏任何缓冲，另一次冲击很容易使世界陷入衰退。如图所示，每当世界经济增长率跌至 2.5%-3%区间的下半部分时，全球经济衰退就会接踵而至。毋庸置疑，这种结果对于中国依赖出口的增长模式来说尤其棘手，因为中国已经很容易受到中国政府所称的 “复杂严峻的国际环境 “的影响。鉴于中国目前面临的国内外多重不利因素，寻找其他经济增长点，也就是中国国家主席习近平所说的 “新的发展模式”，已成为当务之急。释放内需这几乎不是中国第一次应对全球负面冲击。从 20 世纪 90 年代末的亚洲金融危机和 21 世纪初的互联网经济衰退开始，到 2008-09 年的全球金融危机和最近的 COVID-19 大流行，中国一直在使用传统的反周期政策工具，包括财政和货币政策，以维持国内生产总值的快速增长。我记得在 2000 年代初参加中国发展高层论坛时，曾与时任国务院总理朱镕基讨论过可能出现的外部冲击。他的对策，投资驱动的积极财政刺激，至今仍是中国政策的重要特征。但如今，中国房地产业的大幅下滑，再加上巨大的债务负担，已经削弱了任何投资抵消的效力，大大降低了反周期政策可能带来的好处。这就把重点完全放在了中国消费者身上。如图 3 所示，家庭消费占中国经济的比重过低，早已是显而易见的事实。罪魁祸首是缺乏全面的社会安全网；退休和医疗保障尤其不足。面对不确定的未来，老龄化的中国消费者选择了受恐惧驱使的预防性储蓄，而不是自由支配的消费。在这一紧迫挑战得到解决之前，消费不足和储蓄过剩的现象将持续存在。此外，中国深陷困境的房地产市场，为这一态势增添了新的因素，房价下跌和家庭财富减少加剧了经济脆弱性，从而阻碍了私人消费。这些因素加在一起，将继续阻碍中国经济的再平衡，对于一个急需新增长点的经济体来说，这一结果尤其令人担忧。中国国内消费的滞后与政府对中国经济状况的官方立场不符。根据最新的《中华人民共和国统计公报》，在去年中国国内生产总值 5.2% 的增长中，最终消费支出估计贡献了 4.3 个百分点，占 80% 以上，几乎是资本形成总额贡献的 1.5 个百分点的三倍。这些数据描绘了一幅以消费为主导的中国经济增长图景，其强劲程度令人惊讶。与我所描述的中国消费不足的差异，主要是技术性的，可追溯到国民收入核算的国际标准，联合国的国民账户体系（SNA）。注：SNA（System of National Accounts），这是一个由联合国制定的国际标准，用于指导各国如何编制和报告国民经济的统计数据。这个体系的目的是为了提供一套统一的、国际间可比较的会计准则，帮助分析和比较不同国家的经济表现。国民账户体系，将最终消费视为家庭消费加上企业和政府单位等 “更广泛群体 “消费的总和。根据最新数据，后两类消费占2022年中国GDP的比重约为16个百分点，这使得基于国民账户体系的最终消费支出，占GDP的比重在2022年预计达到53.2%，远高于家庭部门的37.2%。因此，当中国政府夸耀消费拉动经济增长的新优势时，我们必须明白，他们所使用的国民消费指标比我所使用的要宽泛得多。我只关注家庭最终消费支出，这是中国经济中长期疲软的一个部分，但仍然是推动早该实现的、而且日益紧迫的再平衡最主要的因素。消费者主导经济再平衡的论点已经深入人心，而国际货币基金组织最近与中国进行的第四条磋商更是强调了这一点。国际货币基金组织的研究人员发现，中国的家庭储蓄率（2022 年约为 33%）与全球家庭储蓄率的中位数（国际货币基金组织认为约为 12%），形成了鲜明对比。这可能反映了资产价格所承受的压力，包括房屋，但也包括正在经历三年熊市的股市。注：IMF的第四条款咨询（Article IV consultation）是国际货币基金组织（IMF）与其成员国之间进行的常规经济评估。根据IMF的规定，每个成员国都需要定期接受这种咨询，通常是每年一次。在这个过程中，IMF的经济学家会对成员国的经济状况进行全面审查，评估经济政策的适当性，并提出改进建议。同时，国际货币基金组织估计，中国的社会保障支出仅占 GDP 的 8%，处于可比国家的低端，是日本的一半。因此，IMF得出结论：”扩大社会安全网的措施，将减少家庭对预防性储蓄的需求，对于再平衡至关重要。” 随着地缘政治压力的不断增加，以及饱受债务困扰的中国房地产市场持续低迷，我完全同意这一观点。增长前景可能取决于生产力不过，即使消费者主导的经济再平衡在未来几年无法实现，也并非全盘皆输。在这种情况下，以生产率为基础解决中国经济增长困境的方案将更加突出。经济学理论明确指出，要在工人数量减少的情况下保持 GDP 的稳定增长，就必须从每个工人身上榨取更多的附加值，这意味着加快生产率的提高显得尤为重要。生产力对于中国以市场为基础的社会主义制度和资本主义经济同样重要。经济学家指出了生产力增长的几个主要来源，包括技术、人力资本投资、研发以及国家产出结构的产业间转移。已故诺贝尔经济学奖得主、现代经济增长理论之父罗伯特·索洛说得最好，他把生产率看作是技术进步的 “剩余 “代表，是在考虑了劳动力和资本对产出的实际贡献之后的结果。保罗·克鲁格曼在 1994 年发表在《外交事务》的一篇著名文章中，将索洛的增长核算框架付诸实践，强调了 “汗水与灵感 “在推动经济发展方面的区别。克鲁格曼对 1997-98 年的亚洲金融危机发出了先知先觉的警告，他认为，快速增长的东亚四小龙的成功最终是不可持续的，因为它们的成功是建立在 “追赶式 “增长的基础上的，而这种增长是通过建设新的产能和把工人从低生产力的农村地区带到高生产力的城市来实现的。他总结说，这些经济体未能贯彻索洛生产率残差中蕴含的天才灵感。中国政府在考虑如何提高生产率时，应该吸取这些教训。可以说，中国已经将 “汗水 “这一概念发挥到了极致，从建立在人口快速增长、前所未有的城市移民，以及对生产能力和基础设施的大规模投资基础上的发展模式中获益匪浅。但汗水的局限性日益明显：据联合国估计，中国的劳动适龄人口在 2015 年达到顶峰，到 2049 年将减少近 2.2 亿。此外，中国的城市化率已接近 70%，开始趋于平稳，而投资总额占 GDP 的比重仍然非常高，超过 40%。鉴于这些数据，我们可以得出这样的结论：中国现在必须从 “出汗 “转向 “出灵感”，这凸显了生产率在塑造中国经济增长前景方面可能起到的决定性作用，尤其是在消费者主导的经济再平衡仍然令人失望的情况下。事实上，中国的政策制定者已经意识到生产率增长不足的危险，并越来越重视避免出现日本那样的情况。在过去几年中，中国政府一直在推动供给侧结构性改革，以淘汰非生产性的 “僵尸 “企业，提高存活企业的生产率，同时还强调以技术为主导的 “战略性新兴产业 “的产业升级。虽然实现以生产率为主导的增长是这些努力的目标，但中国决策者现在却以一种略有不同的方式来阐述这一目标，即习近平强调的以 “新生产力 “推动更高质量的经济发展。中国国家媒体将此称为 “对马克思主义生产力理论的创新和发展”。今年 2 月，习近平将新生产力定义为 “以全要素生产率大幅提高为核心指标，通过革命性技术突破、生产要素创新配置、产业深度转型升级……培育形成的生产力”。无论如何表述，关注全要素生产率（TFP）的增长，都是我喜闻乐见的。在去年的中国发展论坛上，我强调了中国全要素生产率难题（如图 4 所示，自 2011 年以来一直呈下降趋势）对结构再平衡成败的至关重要性。这主要是因为研究表明，日本全要素生产率增长放缓。很可能是连续失去几十年增长的关键所在。要扭转这一趋势并非易事，尤其是目前中国经济更多地依靠生产率较低的国有企业的支持，而生产率较高的私营企业的 “动物精神 “仍面临着巨大的监管压力。但习近平直面这一问题是正确的。全要素生产率将对中国应对最终的增长挑战起到决定性作用：从汗水到灵感的转变。中国的政策挑战我并不是轻率地提出这种更为谨慎的观点，也因此受到了不少批评，尤其是那些长期持有偏见的美国政客和他们的媒体同僚，他们在过去几年里一直批评我对中国经济增长的乐观看法。凯恩斯曾谦逊地说过：”当事实发生变化时，我就会改变我的想法。” 这句话经常被人称道（虽然并不正确）。毫无疑问，围绕中国经济的事实已经发生了变化。直到最近，我的中国朋友们还比较乐于讨论中国的结构性问题，尤其是债务、人口结构变化和日益加剧的通货紧缩风险，是否与长期困扰日本的问题相似。鉴于日本未能解决严重的全要素生产率问题的结构性和体制性基础，是导致其长期萎靡不振的一个关键因素，而这些同样的担忧在今天的中国也引起了反响，因此我们应该问一问，中国经济是否可能陷入类似的陷阱。此外，扭转全要素生产率的下降趋势，符合我提出的再平衡框架和习近平最近的政策言论。归根结底，这不是学术研究。只描述问题而不提出解决方案是徒劳的。本着这一精神，最后我将从中国再平衡的角度来评估中国当前的政策战略，并提出三个初步结论：首先，中国政府需要更加开明的政策来应对严重的增长挑战。中国政府长期以来所依赖的所谓 “积极的财政刺激政策和稳健的货币政策 “虽然必要，但并不充分，而且与中国在过去金融危机后成功运用的工具包过于相似。中国的政策制定者们似乎再次诉诸于大量注入现金的粗暴手段，以解决房地产市场、地方政府融资工具和股票市场的重大混乱。但这些措施可能不足以抵消强大的结构性阻力，也无法推进经济再平衡的目标，这表明今年 5%左右的官方增长目标面临下行风险。其次，短期的反周期策略，无法有效解决阻碍中国经济再平衡的深层次结构性问题。外部压力和滞后的家庭消费使中国别无选择，只能通过提高生产率来实现中长期增长目标。习近平最近对 “新发展模式 “中 “新生产力 “的关注，以及李强总理在今年《政府工作报告》中宣布的提高生产力的供给侧举措，都令人鼓舞。但是，鉴于中国近来全要素生产率的下滑趋势，生产力方面的挑战对中国来说尤为严峻。因此，中国的经济领导人必须对中国的政策设计与全要素生产率泥潭之间的分析和实证联系，加深基于模型的评估。最后，现在是中国政府改革社会安全网的时候了，以此来启动以消费者为主导的再平衡。目前，在李强报告的 “2024 年主要任务 “清单中，加强社会服务的排名太靠后，仅列第十位。重点需要从固守数量，提高全国医疗保健和退休计划的参与率，转向通过增加这些计划提供的福利来提高福利计划的质量。只有这样，老龄化人口的过度储蓄才能被消费倾向的提高所取代。遗憾的是，中国最新的政策措施，如 “无忧消费 “计划和消费品以旧换新计划，都比较模糊，而且只着眼于短期。这些刺激措施不太可能促进家庭消费的长期增长，从而提高其在 GDP 中的超低份额。实现经济再平衡的道路，一定是直通中国消费者尚未开发的潜力。考虑到灵感赤字最终导致东亚经济增长奇迹崩溃，中国决策者必须抓住时机。根深蒂固的反周期政策思维与中国面临的结构性挑战格格不入：通货紧缩的风险日益加剧，而人口迅速老龄化与严重的生产力问题之间的致命互动又加剧了这一风险。与此同时，政府必须回到早先促进创新动物精神的努力上来。这就意味着要停止最近出台的一系列法规，这些法规扼杀了曾经充满活力的私营部门，削弱了企业和工人的信心。但中国的政策议程不能孤立地制定。中国的命运与世界其他国家密不可分，而世界其他国家也同样依赖中国。中美冲突——迄今为止只是一场贸易和科技战争，但新冷战的苗头已初露端倪——对中国的国内政策目标构成了重大威胁。解决冲突必须成为两个超级大国的当务之急，并且需要一个新的基于信任的接触架构，就像我在《意外的冲突》一书中提出的那样。大国的最佳状态是奋起应对严峻挑战。今天的中国正是如此。要想鼓起勇气，重拾过去改革者成功的想象力，就必须采取更广泛的经济管理方法。关于作者：斯蒂芬·罗奇（Stephen S. Roach）是耶鲁大学教员、摩根士丹利亚洲区前主席，著有《不平衡》（Unbalanced：美国与中国的依存关系》（耶鲁大学出版社，2014 年）和《意外的冲突》（Accidental Conflict：美国、中国和虚假叙事的冲突》（耶鲁大学出版社，2022 年）。

加美财经2024-04-24

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长城证券(002939.SZ)：2023年全年实现净利润14.38亿元，同比增长60.00%

销金融产品业务、期货经纪业务收入、投资银行业务收入、证券承销业务、财务顾问业务、证券保荐业务、投资咨询业务收入、资产管理业务收入、基金管理业务收入、利息收入、融资融券利息收入、存放金融同业利息收入、客户资金存款利息收入、自有资金存款利息收入、买入返售金融资产利息收入、股票质押式回购利息收入、其他债权投资利息收入、其他、公允价值变动收益、其他收益、其他业务收入、汇兑收益，分别实现营收20.66亿元、20.20亿元、13.95亿元、9.69亿元、8.08亿元、1.05亿元、5536.05万元、4.26亿元、4.97亿元、3.79亿元、1.07亿元、1160.38万元、6082.42万元、5227.43万元、1449.18万元、17.50亿元、11.93亿元、4.88亿元、4.13亿元、7493.30万元、5655.39万元、50.19万元、1167.01万元、29.14万元、5.62亿元、1277.84万元、691.68万元、101.27万元。公司股东户数为8万户，公司前十大股东持股数量为29.9亿股，占总股本比例为74.11%，前十大股东分别为华能资本服务有限公司、深圳新江南投资有限公司、深圳能源集团股份有限公司、福建湄洲湾控股有限公司、深圳市龙华产业资本投资有限公司、中国建设银行股份有限公司-国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金、香港中央结算有限公司、中国建设银行股份有限公司-华宝中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金、成都市成华发展集团有限责任公司、宁夏恒利通经贸有限公司，持股比例分别为46.38%、12.36%、9.77%、1.35%、1.09%、0.86%、0.80%、0.58%、0.50%、0.42%。以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云2024-04-23

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