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港股午评：恒指微跌0.18%，科指涨1.04%，半导体、机器人及苹果概念股走高，内房股集体下挫

购价5.82-5.9港元。机构观点招银国际：持续看好AI眼镜产业的蓬勃发展，认为Ray-Ban Meta眼镜上半年强劲增长逾两倍、小米AI眼镜50万件出货量目标、各品牌丰富的产品管线，以及持续扩展的生态系统与人工智能功能及应用场景，将为相关供应链今年下半年的增长铺路。国海证券：头部厂商辅助驾驶解决方案逐步完善，在堆积AI能力发展趋势下，大算力芯片与模型的持续研发投入高，从经营有效性而言，车企不再强制主导辅助驾驶全栈自研，而是展开丰富的战略合作，推动智能化渗透率进一步普及，如车企与解决方案供应商、与海外车企等。供应链格局显现，激光雷达、摄像头、毫米波雷达、域控制器、辅助驾驶芯片等国内供应商均在发展过程中进一步强化其行业影响力，并向软硬件一体化的解决方案发展，实现跨域的综合能力提升。招商证券：港股25H1收入增速处于历史低位，但盈利能力整体改善新旧经济分化明显，信息技术、医药、可选消费表现突出，下游产业链供需格局最优，科技、消费、医药处于主动加库存周期。结合中报业绩与近期内外流动性催化，继续推荐互联网、有色金属与非银三个方向。银河证券：展望后市，建议关注业绩增速较高，但估值整体仍然处于中低水平的可选消费、医疗保健等板块；政策利好增多或政策利好持续发酵的板块，例如AI产业链、“反内卷”行业、消费行业等；在海内外不确定性因素的扰动下，分红水平较高的金融板块有望为投资者提供较为稳定的回报。

金融界09-18 12:20

布局创新药更优选择！创新药ETF天弘(517380)编制方案优异，不含药捷安康-B，跟踪指数连日大幅跑赢！

理后30个工作日内完成审评审批。根据招银国际统计，2025年上半年A股和港股上市的393家医药公司中，创新药板块表现最佳，收入平均增长35%，维持强劲势头，主要由于创新药享受较为积极的医保支付环境，以及多家创新药企业实现了品种出海授权。多家创新药企业大幅减亏乃至实现经营利润转正。【机构观点】光大证券指出，公告标志着我国创新药IND审批正式迈入“30天”高效时代。相较于2024年7月国家药监局出台的《关于印发优化创新药临床试验审评审批试点工作方案的通知》，此次公告进一步放宽了试点项目和试点药物临床试验机构的资质，通过精准支持重点领域、鼓励全球同步研发，极大地提升了临床研发的效率和可预期性，为创新药企注入了强劲信心。国家支持创新药全链条发展的工作部署正逐个落地，通过研发端、准入与支付、临床应用等多个层次的组合拳，构建了创新药高质量发展的闭环体系，有望推动中国向“创新药强国”跨越。【更多产品】以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云09-17 14:41

当钱不再是钱，黄金也不再是黄金

耗都更大。主要经济体实际利率，来源：招银国际目前的黄金，相当于零票息、永续的抗通胀债券。在这样的大背景下，各国政府、乃至每一个持有信用货币的个体，都有必要做两手准备。一手放水，继续向未来借贷，扩大债务规模；一手兜底，为不确定的未来争取保障。而这种兜底行为，就是黄金上涨的最大驱动力。两手准备在信用货币时代，美元实际利率和通胀预期来刻画金融属性、经济不确定性指数刻画避险属性，共同构建了黄金定价的三因子模型。从2018年底开始，全球央行黄金持有量占外汇比重开始明显上升；而主流认为本轮黄金牛市，同样始于2018年底。这种疯狂的购金行动，2022年开始进入巅峰期。 2022年，全球央行购买的黄金数量达到了创纪录的1082吨，是自1950年以来的最高水平。 2023年，1049吨，历史上第二高年度购买量；2024年，1044.6吨。全球央行黄金持有情况，来源：中金公司但也正因为前所未有的持续大规模购金行为，从2022年开始，三因子黄金定价模型开始失效了。这就导致金价进入了不可预测的暴走阶段。全球实际利率、尤其是美元利率在上升，金价不降反升，甚至屡创历史新高。金价与美元利率实际上已经脱锚。黄金三因子模型与实际金价2022年开始背离，来源：国信证券从这个角度看，似乎有一个看黄金走势更简单而白痴的方法。永远不要迷信人民史观，决定时代走势的永远是最上层的少数人。不管是全球货币体系重构也好，贵金属价值回归也好…… 长期来看，只要他们还在大力收购黄金，作为普通人，其实不用想太多，跟着买就是了。格隆汇声明：文中观点均来自原作者，不代表格隆汇观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为任何实际操作建议，交易风险自担。

格隆汇09-14 18:20

海西新药冲击IPO，用仿制药养创新药，销售费用率较高

称：海西新药）递表港交所，由华泰国际、招银国际担任联席保荐人。与其他创新药企业以18A章规则寻求港股上市的情况不同，海西新药已有14款仿制药获批上市，并实现盈利。值得注意的是，海西新药并非首次冲击IPO。2022年11月，公司与海通证券订立辅导协议，并向证监会提交上市辅导备案。不过，后续考虑到港交所可提供一个接触国际资本的平台，海西新药放弃了A股上市，转而拥抱港交所。 2025年1月3日，海西新药第一次递表港交所，因六个月后自动失效未完成上市进程，于不久前第二次递表。 01 贝达药业前员工创业，估值约19.48亿元海西新药的起源可追溯至2012年3月，当时康心汕博士及其配偶FengYan女士在国有股东的支持下创立了公司。 2022年11月，海西新药改制为股份有限公司，总部位于福建省福州市仓山区。截至2025年7月28日，康心汕博士、FengYan女士及泰瑞和投资共同构成公司的一组控股股东。目前，上述控股股东合计拥有公司已发行股本总额约41.17%。公司的主要投资机构包括展鸿达投资、金东石管理、华鑫悦投资、鸿石投资、中天汇富、鸿磐投资、汇富创景等。在2022年7月的增资中，海西新药的估值约19.48亿元。康心汕博士今年54岁，为共同创办人、执行董事、董事长、兼总经理。他先后获得中国科学技术大学高分子化学学士学位、普林斯顿大学化学博士学位。康博士在制药行业拥有超过26年的经验。他曾在加州大学旧金山分校任职，主要负责药物化学和分子设计的研究，后在PTC Therapeutics,Inc.（PTCT）担任计算科学家，在贝达药业（300558.SZ））担任首席药学家等职务。 FengYan女士今年50岁，目前任执行董事兼副总经理。Feng女士先后获得兰州大学生物化学学士学位、中国科学院粒子物理与核物理硕士学位。 FengYan此前曾在麦克马斯特大学担任实验室总监，后在耶鲁大学医学院担任研究经理，在莱必宜科技任董事长。 02 采用仿制药+创新药双轨模式，在研新药面临激烈的竞争海西新药是一家处于商业化阶段的制药公司，集研发、生产及销售能力于一体，具备在研创新药的管线。公司采用了双轨模式，包括仿制药及在研创新药。公司已有14款仿制药获得国家药监局批准，并建立拥有4款在研创新药的管线。仿制药产品目前，海西新药已商业化的产品组合主要包括用于消化系统疾病、心血管系统疾病、内分泌系统疾病、神经系统疾病及炎症疾病的仿制药；这些治疗领域占2023年中国医药销售总额的25%以上。在公司已获国家药监局批准的14款仿制药当中，有四款入选国家带量采购（VBP）计划。此外，海西新药还有5款仿制药处于ANDA阶段，主要用于治疗癫痫、高血压、电解质补充、脑功能障碍、外周血循环障碍性疾病、轻度至重度疼痛等领域，预计将于2025年或2026年获批上市。同时，公司还有十余种仿制药处于早期开发阶段。创新药在研管线基于在炎症反应及免疫调节方面的洞察力，海西新药已建立4款在研创新药的产品管线，均由内部开发。公司的创新药管线包括一款潜在属同类首款的在研肿瘤药物、一款潜在用于治疗wAMD/DME/RVO的首款口服药物，以及另外两款处于临床前阶段，用于治疗肿瘤及呼吸系统疾病的创新在研药物。公司主要在研创新药管线情况，来源：招股书在研管线——C019199 C019199为一种靶向CSF-1R/DDR1/VEGFR2的多机制免疫调节剂，具备成为同类首款的潜力。 C019199可调节免疫抑制性肿瘤微环境(TME)，并通过选择性抑制CSF-1R、DDR1及VEGFR2三个靶点，发挥协同抗肿瘤效果。其抑制肿瘤血管生成，并抑制涉及肿瘤细胞分裂、生长、迁移及侵袭的多条途径。海西新药正在开发C019199作为单药治疗以及与抗PD-1单克隆抗体等药物治疗多种肿瘤疾病的联合疗法。C019199的适应症包括骨肉瘤、乳腺癌、结直肠癌、胰腺癌及腱鞘巨细胞瘤等。 C019199有望成为全球首个专门针对骨肉瘤的突破性疗法，填补二线及晚期骨肉瘤的治疗空白。 2020年7月，C019199获得国家药监局的IND批准。截至2025年7月28日，该管线已完成：1、就骨肉瘤及TGCT的Ia期临床试验并启动Ib/II期临床试验；2、与抗PD-1单克隆抗体联合疗法治疗不同类别实体瘤的I期临床试验并启动II期临床试验。 C019199的临床开发计划详情，来源：招股书值得注意的是，C019199面临激烈的竞争。全球有多家公司正在开发针对实体瘤各自的CSF-1R/DDR1/VEGFR2抑制剂，包括Pimicotinib、Famitinib及Merestinib。同时，针对相同的适应症，也有多款不同靶点的在研新药。以骨肉瘤为例，全球骨肉瘤创新药的在研管线有10余款，而海西新药的进度并无优势。招股书称，鉴于CSF-1R/DDR1/VEGFR2抑制剂潜在市场的激烈竞争，即使海西新药成功完成C019199的开发和商业化，也可能无法有效竞争及获得重大市场份额。全球骨肉瘤创新药的临床管线，来源：招股书在研管线——HXP056 HXP056为潜在用于治疗眼底病的首款口服药物，例如湿性年龄相关性黄斑变性(wAMD)、糖尿病性黄斑水肿(DME)及视网膜静脉闭塞(RVO)等。 HXP056为一款口服制剂的新型分子药，可解决目前疗法需要玻璃体注射的重大不足，医生就诊玻璃体注射可能会对患者造成意料之外的副作用及不适，导致患者经常不依从，并造成较差的治疗效果。根据灼识咨询，全球目前尚未有已核准的wAMD药物治疗采用口服制剂，而HXP056有潜力成为此领域中首批口服治疗药物，改善现时玻璃体注射的繁琐给药方式。海西新药已于2025年6月启动I期临床试验，现阶段正积极招募患者，预期将于2025年底完成I期临床试验。 03 收入有所增长，仿制药面临集采的压力过往几年，已商业化的仿制药品组合为海西新药的收入带来增长。 2022年、2023年、2024年、2025年1-5月（报告期），公司的收入分别为2.12亿元、3.17亿元、4.67亿元、2.49亿元，净利润分别为6898万元、1.17亿元、1.36亿元、9021万元。关键财务数据，来源：招股书从收入构成来看，海西新药的收益主要来自在中国销售安必力、瑞安妥及海慧通这三款产品。报告期内，这三款产品的收益占公司总收入的比重分别为98.2%、92.9%、82.6%及84%。其中，海西药业的海慧通（氨氯地平阿托伐他汀钙片）在2021年第八批国家集采中以第一顺位中标，此后几年，该产品通过以价换量实现收入的快速增长，2024年销售收入达1.87亿元，市场份额占比59.3%，位居同类产品首位。然而，集采带来的红利期结束后，公司又将可能面临较大的压力。海西新药4款国家集采中标产品中，海慧通和瑞安妥的合约将于2025年底到期，安必力合约将于2026年中到期。未来，若未能续约或中标价大幅下滑，将对营收造成较大的压力。按产品划分的收入占比，来源：招股书海西新药的销售团队有36名员工，以分销模式为主，分销商将产品主要分销给医院，小部分分销给药房。公司与超过18000家医院及其他医疗机构（包括超过5100家三级或二级医院以及超过22000家药店）建立了联系。目前，公司的研发团队由112名研究人员组成。不过，值得注意的是，报告期内公司的研发费用总额为1.61亿元，远低于销售费用总额3.89亿元。销售费用和研发费用对比情况，来源：招股书、格隆汇新股截至2025年5月底，海西新药账上的现金及现金等价物为4625.9万元，主要是因为公司2024年动用现金购买理财产品，导致当年现金及现金等价物减少2.16亿元所致。总体而言，海西新药采用仿创结合的模式，目前仿制药部分已经为公司带来收入和利润，不过仿制药未来还将面临集采的压力，在研创新药的竞争格局也并不乐观。未来，公司能否顺利推进研发和销售，格隆汇将保持关注。

格隆汇09-14 16:50

高盛：上调途虎-W(9690.HK)目标价至22.4港元看好其盈利超预期及AI提效

上调至22.4港元，维持“买入”评级。招银国际同样看好其管理能力和市场份额提升潜力，目标价升至23港元。途虎养车董事会主席陈敏表示，公司将继续推进“燃油+新能源”双轮驱动战略，通过智能化、数字化运营不断优化用户体验，探索更多增值服务，持续巩固行业领先地位。

证券之星09-13 14:40

科技主线热度持续高企！创业板ETF天弘(159977)份额拆分降低场内交易门槛，光伏ETF(159857)近5日“吸金”1.6亿元

打造一批典型应用场景。【机构观点】招银国际分析认为，对科技板块后市持乐观态度，考虑海外政策影响低于预期、季报展望超预期、AI服务器持续放量，以及谷歌、Meta、亚马逊和微软四大海外CSP上调资本开支，再加上秋季端侧新品发布密集期，预计下半年科技板块将维持高景气度。大公国际认为，光伏行业是我国战略新兴行业的重要支柱，在国际市场占据领先地位；但随着产能高速扩张，光伏行业“内卷化”问题集中爆发。面对行业困境，政府部门到行业协会先后多次释放“反内卷”政策强信号，旨在强化行业调控、遏制低价竞争、规范产品质量，推动产能出清和公平竞争，引导行业高质量发展。在政策面和行业自律推动下，多家企业主动减产以缓解供给压力，市场信心持续恢复，产业链下各产品价格开始回暖，硅料、硅片等价格大幅上涨，光伏组件集采报价普遍高于前期水平。展望未来，行业短期内将经历整合阵痛，价格体系开始重建，企业向技术创新与成本控制转型；中长期随着技术迭代加速、全球化布局深化、产业链协同增强，行业将从规模扩张转向质量效益发展。【更多产品】以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云09-12 14:11

港股三大指数齐涨恒指涨1.19% 科技医疗及内房股领涨阿里健康创两年半新高

买入华泰证券H股、沽空国泰海通H股。招银国际：看好医药行业持续上涨，受益创新药及政策支持。推荐消费医疗估值修复机会的标的，如三生制药、巨子生物、药明合联等。中金公司：上调联想集团目标价至14.8港元，维持“跑赢行业”评级，认为AI端侧创新及软硬件结合将提升全球市场份额。编辑总结今日港股三大指数齐涨，科技股、互联网医疗、内房及黄金板块表现突出。阿里健康、德林控股及思路迪医药涨幅显著，显示市场对创新药品及医疗科技的高度关注。券商股在成交量支撑下表现稳健。整体资金流向及机构观点表明，投资者信心逐步回升，短期市场情绪偏向乐观，但需关注政策及板块轮动风险。常见问题解答问1：恒生指数及恒生科技指数今日涨幅是多少？答：恒生指数上涨1.19%，恒生科技指数上涨1.30%，显示市场整体偏强。问2：互联网医疗板块表现如何？答：阿里健康涨10.02%，叮当健康涨9.76%，京东健康涨6.42%，板块整体普遍上行，创新药品及线上医疗需求为主要推动因素。问3：哪些内房股涨幅显著？答：世茂集团及碧桂园涨超27%，雅居乐集团涨近11%，富力地产涨近9%，主要受贷款展期及市场信心回升影响。问4：今日港股通资金流入情况如何？答：南向资金净流入102.31亿港元，主要流向医药、科技及内房板块。问5：机构对券商及医药行业的观点是什么？答：摩根大通对内地券商持正面看法，认为收入有上升空间；招银国际看好医药行业估值修复及创新药发展；中金公司上调联想集团目标价，认为其AI端侧创新带动市场份额提升。来源：今日美股网

今日美股网09-10 00:10

单日“吸金”超11亿元，港股创新药ETF(513120)规模首次突破230亿元续创新高，居港股医药类ETF首位！

净流入，合计“吸金”13.36亿元。招银国际认为，创新药板块收入增长强劲。分板块来看，表现最好的仍是创新药（Biotech)，收入平均增长35%，维持强劲势头，主要由于创新药享受较为积极的医保支付环境，以及多家创新药企业实现了品种出海授权。多家Biotech企业大幅减亏乃至实现经营利润转正。万联证券指出，2025年上半年医疗研发外包板块整体收入同比增长13.77%，归母净利润同比增长63.82%。全球投融资复苏推动前端药物发现需求回暖，CRO业务订单转化周期缩短，CDMO业务也因创新药进入临床后期及商业化阶段而增长。此外，高附加值业务如多肽等带来新增收入。美联储降息预期推动行业估值修复，中国创新药出海也拉动相关外包出口需求。建议关注行业集中度提升趋势下受益的头部企业。港股创新药ETF(513120)，（联接A:019670，联接C:019671）：紧密跟踪中证香港创新药指数，投资港股创新药产业。值得注意的是，港股创新药ETF(513120)支持T+0交易，这意味着投资者可以在交易日内进行多次买卖，极大地提高了资金的使用效率和流动性。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云09-09 11:31

创新药大幅反弹，荣昌生物涨超13%！港股通创新药ETF(159570)探底回升反涨超1%，近5日吸金超5.3亿元！港药进入盈利期，优质资产受资本青睐

进入盈利期，优质资产受长线资本青睐】招银国际认为，创新药板块收入增长强劲。分板块来看，表现最好的仍是创新药（Biotech)，收入平均增长35%，维持强劲势头，主要由于创新药享受较为积极的医保支付环境，以及多家创新药企业实现了品种出海授权。多家Biotech企业大幅减亏乃至实现经营利润转正。制药（Pharma）板块的业绩稳健，1H25平均收入增长0.8%，平均净利润增长3.4%。受益于丰富的创新药管线储备，多家龙头制药企业实现了多个创新药的海外BD合作，并且预期出海授权将成为可持续的盈利来源。受益于创新药出海交易、国内集采政策优化等积极因素推动，医药行业有望持续上涨。短期来看，由于市场对于出海交易的频次和交易规模预期较高，创新药的估值持续攀升。展望未来，创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动。（来源：招银国际20250908《1H25业绩回顾》）西南证券指出，25H1港股创新药板块实现归母净利润18亿元，利润首次扭亏为盈。当前，创新药基本面已明确出现拐点、步入盈利驱动周期。头部企业在商业化产品的推广中实现盈利，海外的授权及全球临床突破也在加速研发价值的转化。具备差异化产品、独特平台与全球化潜力的龙头企业吸引国际长线资金重点配置，9月2日，新加坡政府投资公司（GIC）增持和铂医药-B约4022.2万股，持仓比例从1.62%显著提升至6.37%，斥资约5.11亿港元，体现国际耐心资本对稀缺平台型公司的战略看好。新药方面，康方生物依沃西方案一线治疗胆道癌III期临床完成入组，有望成为晚期BTC一线治疗更优的治疗方案。9月2日，康方生物宣布依沃西联合方案，对比度伐利尤单抗（PD-L1）联合方案，用于一线治疗晚期胆道恶性肿瘤（BTC）的随机、对照、多中心、注册性III期临床研究（AK112-309/HARMONi-GI1）完成患者入组。ASCO年会上发布Ib/II 期临床研究数据显示：依沃西联合方案治疗胆道癌ORR（客观缓解率）达63.6%，DCR（疾病控制率）为100%，与度伐利尤单抗历史数据相比，依沃西联合方案潜在优势明显。（来源：西南证券20250906《医药行业周报》）【关注中国硬核创新药力量，新质生产力代表，认准港股通创新药ETF（159570）】港股通创新药ETF（159570）标的指数100%布局创新药！港股通创新药ETF（159570）标的指数是弹性更高的创新药，截至7月末，2025年内涨幅超109%，港股医药类指数领先！底层资产是港股，可以T+0交易！关注中国硬核创新药力量，新质生产力代表，认准港股通创新药ETF（159570），场外联接（A类：021030；C类：021031）！风险提示：基金有风险，投资需谨慎。文中个股仅作为指数成份股客观展示，不代表任何投资建议。港股通创新药ETF（159570）属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者。本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议。本基金投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。港股通创新药ETF（159570）标的指数为国证港股通创新药指数，该指数近5个完整年度（2020-2024）的涨幅分别为88.80%、-21.59%、-25.60%、-22.80%、-10.50%。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云09-09 10:33

禾赛-W开启招股：连续三年位列全球激光雷达供应商榜首

单位为20股，中金公司、国泰君安国际及招银国际担任联席保荐人。此次上市引入了豪华基石投资人阵容，包括HHLR Advisors（高瓴旗下）、泰康人寿、WT Asset Management、Grab Holdings等知名机构，合计认购金额约1.48亿美元（约11.54亿港元），彰显了资本市场对激光雷达赛道及公司龙头地位的坚定信心。一、公司概况：激光雷达全球领军者，技术与商业化双突破禾赛科技是全球三维激光雷达（LiDAR）解决方案的核心提供商，自2014年成立以来，始终聚焦激光雷达的设计、研发、制造与销售，凭借技术创新与商业化能力，构建了覆盖多场景的产品生态。公司产品主要分为两大应用方向：一是面向乘用车与商用车的高级驾驶辅助系统（ADAS）激光雷达，为智能汽车提供高精度环境感知能力；二是服务于自动驾驶车队、机器人及非汽车领域的激光雷达，涵盖自动导引车、配送机器人、农业车辆、港口自动化等工业场景，形成“车规+工业”双轮驱动的业务格局。在行业地位与商业化成绩上，禾赛已创下多项全球第一。按收入计，2022年、2023年、2024年连续三年位列全球激光雷达供应商榜首；2024年成为全球首个实现全年经调整净利润（非公认会计准则）的激光雷达企业，且2023年、2024年连续录得正经营现金流，打破行业“高增长、难盈利”的困境。出货量方面，2022年9月首次实现单月出货量1万台，2024年12月单月出货量突破10万台，规模化生产能力行业领先。客户合作上，公司已斩获全球22家主机厂120款车型的量产定点，合作对象包括理想汽车（2015.HK）、极氪（ZK.NYSE）、零跑汽车（9863.HK）等头部车企，并与欧洲顶级汽车制造商达成独家量产定点，成为首个为全球汽车平台供货的中国激光雷达厂商，全球化布局迈出关键一步。二、业务模式：全系列产品矩阵支撑，客户结构逐步优化禾赛以“技术驱动产品，产品覆盖场景”为核心业务逻辑，构建了覆盖短、中、长距探测需求的全系列激光雷达产品。ADAS领域，半固态激光雷达是核心增长引擎：2021年推出的AT系列旗舰产品AT128，最大探测距离300米，垂直视场角25.4°，集成1440线激光阵列，2024年收入占比达60.9%；2023年推出的ET系列探测距离提升至400米，适配高端车型的远距感知需求。机器人领域，机械式激光雷达占据先发优势：Pandar系列2017年推出，最大探测距离200米，长期稳居全球机器人激光雷达市场第一；2024年推出的OT128单月机器人应用出货量突破2万台，无人出租车细分领域2022-2024年市场份额均超55%，是全球十大自动驾驶公司中九家的核心供应商。收入结构上，公司呈现“客户集中度较高但逐步优化”的特点。2022年、2023年、2024年及2025年一季度，前五大客户收入占比分别为53.1%、67.5%、59.9%及68.3%，最大客户收入占比从2022年24.3%波动至2025年一季度24.0%，主要因客户结构从早期自动驾驶公司向汽车主机厂切换。地域分布上，中国市场贡献持续提升，美国市场收入占比从2022年29.8%降至2024年13.5%，2025年一季度进一步降至12.8%，收入结构更趋均衡，有效对冲海外贸易政策波动风险。而按照产品收入结构来看，激光雷达产品占比贡献了90%以上的收入，2024年达到93.7%，其中，ADAS占比61.3%，机器人占比32.4%。三、财务分析：收入稳步增长，盈利质量持续改善从收入与盈利表现看，禾赛收入规模稳步扩张，盈利端持续修复。2022年净收入12.03亿元人民币，2023年同比增长56.1%至18.77亿元，2024年增长10.7%至20.77亿元；2025年一季度净收入5.25亿元，同比增幅达46.3%，主要受益于ADAS产品出货量激增。盈利方面，净亏损持续收窄，2022年净亏损3.01亿元，2023年扩大至4.76亿元（主要因研发投入增加），2024年大幅缩窄至1.02亿元，2025年一季度进一步降至0.18亿元；经调整净利润（非公认会计准则）2024年实现1370万元，2025年一季度达860万元，标志着商业化盈利能力正式兑现。毛利率与净利率水平同步优化。2022年毛利率39.2%，2023年因ADAS业务量产初期成本较高降至35.2%，2024年得益于规模效应及产品迭代回升至42.6%，2025年一季度维持41.7%的高位，显著高于行业平均水平。净利率方面，净亏损率从2022年25.0%、2023年25.4%，收窄至2024年4.9%、2025年一季度3.3%，盈利质量持续提升。整体来看，公司成本控制成效显著，研发投入效率提升，为长期盈利奠定坚实基础。四、竞争优势：技术、制造、客户构建三重护城河禾赛的核心竞争优势集中于技术壁垒、自主制造与客户生态三大维度。技术层面，公司是行业内唯一实现激光雷达七大关键部件（激光器、探测器、激光驱动器等）全自主研发的企业，第四代ASIC芯片将数百个分立部件集成至单一芯片，大幅简化架构并降低成本，2023年起实现行业最高ASIC整合率。平台化架构设计使AT与ET系列70%零部件可共用，缩短研发周期30%以上。制造层面，公司首创自主制造模式，核心生产工序自动化率100%，运营杭州赫兹工厂及上海麦克斯韦全球研发智造中心两大生产基地，2023年9月赫兹工厂投产后，产能快速释放，2024年单月出货量突破10万台，规模效应显著。客户层面，公司深度绑定理想、极氪等头部车企，并与欧洲顶级车企达成独家合作，机器人领域服务大疆、新石器等企业，无人出租车市场覆盖Waymo、Cruise等头部玩家，客户粘性强且需求稳定。五、行业前景：千亿市场空间开启，ADAS与机器人双轮驱动激光雷达行业正处于爆发式增长前夜，市场规模持续扩张。根据灼识咨询数据，全球激光雷达行业收入从2020年3亿美元增长至2024年16亿美元，年复合增长率（CAGR）达57.6%，预计2029年将增至171亿美元，CAGR进一步提升至61.2%。中国市场表现尤为突出，凭借新能源汽车渗透率提升及政策支持，成为全球激光雷达增长核心引擎。细分领域中，ADAS与机器人市场构成行业增长双支柱。ADAS领域，激光雷达作为L2+及以上智能驾驶的核心传感器，渗透率快速提升，2020-2024年收入从1亿美元增至10亿美元，CAGR高达104.1%，预计2029年达120亿美元；机器人领域，随着无人出租车、配送机器人、人形机器人商业化加速，2020-2024年收入从2亿美元增至6亿美元，CAGR29.4%，预计2029年达51亿美元。竞争格局上，行业呈现“头部集中”趋势，禾赛在机器人市场连续三年排名第一，ADAS市场排名第三，凭借技术与量产能力构建竞争壁垒，有望持续抢占市场份额。六、估值分析：龙头估值具备支撑，长期成长逻辑清晰按此次全球发售最高发售价228港元计算，禾赛上市时总市值达343.504亿港元，参考最新的TTM收入为22.43亿人民币（约24.50亿港元）计算，公司的PS倍数为14.02倍。在二级市场，公司的可比公司包括禾赛科技（美股）、速腾聚创、Mobileye、优必选、兆威机电、永新光学等，它们均具有较高的估值，其中，禾赛科技美股的估值在港股发行完毕后跟港股对应的估值相对接近，而可比公司的平均估值达到15.53倍，禾赛港股的估值略低于这一估值。而从估值逻辑看，禾赛作为全球激光雷达行业少数实现盈利的龙头企业，估值锚定“收入增长+毛利率提升+盈利兑现”三重逻辑。长期来看，随着ADAS与机器人市场渗透率提升，公司出货量与毛利率有望进一步改善，估值将逐步向业绩增长兑现方向靠拢，具备长期投资价值。 $禾赛(HSAI)$ $禾赛-W(02525)$

老虎证券09-08 17:32

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