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比特币价格波动触发CEX空单清算强度高达15亿美元

生更强烈的市场反应，包括价格快速波动或短期流动性冲击。问：为什么清算图不是精确数值？答：清算图显示的是每个清算簇的相对重要性，而非绝对合约数量或价值，用于风险评估和市场潜在冲击预测。问：投资者应如何应对高清算强度？答：投资者应关注关键价格区间，适当降低杠杆比例，分散仓位，并结合清算图判断潜在风险，以避免价格波动造成过度损失。来源：今日美股网

今日美股网10-19 00:10

避险轮动：黄金创高，比特币下跌超15%，加密市场承压

24%，差距达 23 个百分点。投资者短期流动性沿价格梯度重新分配，传统避险资产表现稳健，而数字黄金及加密资产反弹质量不足，显示市场短期避险偏好明显。黄金与比特币价格及涨跌对比资产价格日变化技术指标概况黄金约 4280.68 美元 +7.91% 低于 EMA20，但高于 EMA50/100/200，基本趋势向上比特币约 105,700 美元 -15.24% 低于 EMA20/50/100/200，短期反弹力度弱编辑总结近期市场避险轮动明显，黄金作为传统资产显示出稳健性和市场需求持续性，而比特币及其他加密货币在波动中承压。跨资产分析提示投资者在市场不确定时期，应关注资产分散和风险管理。黄金的技术指标显示趋势向上，而比特币短期均线表现偏弱，说明数字黄金尚未完全替代实物黄金的稳定性。常见问题解答问：为什么黄金在市场动荡中表现优于比特币？答：黄金属于传统避险资产，市场对其长期价值和稳定性信心较高。在全球经济或政策不确定时期，投资者倾向将资金转向黄金，而比特币波动性大，短期缺乏同等避险属性。问：比特币跌幅达15%意味着什么？答：比特币短期下跌显示市场承压，投资者信心受到影响。短期均线低于价格说明反弹力度有限，可能继续出现价格波动和清算风险。问：EMA指标在分析中有什么作用？答：EMA（指数移动平均线）用于判断价格趋势和支撑/阻力水平。短期EMA用于捕捉快速波动，长期EMA用于观察基本趋势。黄金价格高于长期EMA显示趋势稳定，而比特币低于所有EMA说明短期承压。问：避险轮动对投资策略有何启示？答：投资者应关注跨资产价格变化，在不确定市场环境下适度配置传统避险资产，如黄金，同时控制高波动性资产的仓位和杠杆风险。问：比特币能否成为数字黄金？答：目前比特币在短期波动中表现不及实物黄金稳定，但作为数字资产，其长期潜力仍存在。投资者需根据风险承受能力和市场波动情况，谨慎配置。来源：今日美股网

今日美股网10-19 00:10

H股“全流通”浪潮下，汇通达网络（9878.HK）的价值重估与市场机遇

论是被调入还是调出，往往都只是带来市场短期流动性冲击，对于公司本身基本面并不构成实质性影响。比如：汇通达网络此次被调出港股通虽引发了一定关注，但截至目前的股价来看，汇通达网络是此轮20家调出公司中表现最好的，且在基本面上，2025年上半年，汇通达网络归母净利润达1.39亿元，同比增长10.8%，毛利率也从3.5% 大幅提升1.1 个百分点至4.6%，展现出较强的盈利韧性与成长潜力，此外，截至6月30日，公司现金及理财合计超78亿元。市场分析认为，此次调整更多源于短期流通市值因素，并未影响公司基本面的整体向好。一、全流通推进助力重返港股通，流通市值瓶颈有望突破汇通达网络被调出港股通，主要原因在于公司当前的流通市值未能满足相关标准。然而，公司正在全力推进“全流通”进程，以快速提升流通市值。据公告，汇通达拟将3.5亿股内资股转换为H股，若转换完成，H股流通比例将从32.04%大幅提升至94.21%，将显著扩大公司在港股的流通市值（届时，其流通市值将约等于总市值），从而满足港股通纳入标准。市场预计，伴随全流通落地，公司有望于2026年重返港股通名单，进而吸引更多被动型指数基金及国际主动型投资者的关注和配置。事实上，全流通并不是一件“稀罕事”，自2018年中国证监会开启H股“全流通”试点，到2019年全面推开改革，在政策层面发生了诸多积极且意义深远的变化，极大地激发了市场主体的主动性，为不同发展阶段、不同行业属性的企业打开了大门，让符合条件的企业都能在合适的时机参与到这场资本市场的变革中来。回顾今年以来市场上已完成或正计划实施全流通的企业，其在资本市场表现普遍积极。如保利物业、十月稻田、阳光保险等，均在全流通后股价迎来显著上涨，涨幅介于17%至38%之间，显示市场对全流通企业价值释放的积极响应。汇通达网络有望借此优化资本结构、提升流动性和估值能见度。浙商证券等机构的最新研报同步指出：汇通达6月向证监会递交了 3.5亿股的内资股全流通申请，预计备案完成后H股总股数5.3亿股，将会大幅提升流通市值，助力公司重新纳入港股通。二、基本面持续优化，AI+供应链双轮驱动新增长从长期视角来看，全流通带来的资本结构优势要得到充分释放，关键还是需要依赖坚实的基本面，而汇通达恰恰正依托于战略转型不断提升自身盈利能力。一方面，汇通达通过主动缩减农业生产资料、交通出行等行业低毛利业务，实现高质量「瘦身」；另一方面，汇通达强化与头部品牌合作的同时，积极发展自有品牌，提升产品矩阵的附加值，上半年自有品牌收入超8000万元，同比大涨490%，自有品牌商品毛利率超过25%。更重要的是，在AI正在深刻改变千行百业运行逻辑的背景下，汇通达走在了行业前列。其不仅通过与阿里云的“全栈AI全面合作”，双方围绕“AI+产业”深度布局下沉市场，同时积极接入主流大模型，上线智能体“AI员工小汇”，还围绕门店经营和上游供应链部署超过24款Agent应用，大幅提升了产业运行效率。比如，其推出的“千橙AI超级店长”APP，可自动完成60%的店铺日常管理工作，会员零售门店经营效率平均提升30%以上，库存周转缩短15%至20%。良好的AI应用能力正在逐渐转化为汇通达的新增长曲线，2025年上半年，AI相关收入占总服务收入超20%。综合来看，“全流通”为企业打开了对接更广阔资本市场的窗口，而坚实的业绩增长、清晰的业务升级路径与前沿的AI布局，正是汇通达把握这一机遇的核心底气。三、结语：全流通+基本面共振，价值重估在即 H股“全流通”的浪潮已成为港股市场优化升级的重要推力，保利物业等上市公司案例的亮眼表现，印证了这一改革对企业价值释放的积极作用。对于汇通达而言，完成全流通不仅有望解决当前流通市值限制，推动其加速重回港股通、吸引更多优质投资者，更能与公司盈利增长、自有品牌发力及AI技术落地的基本面形成共振。未来，随着资本结构优化与业务优势的深度融合，汇通达有望在资本市场实现价值重估，也为港股企业借助改革红利实现高质量发展提供参考样本。

译资信息技术（深圳）有限公司10-16 11:20

在A股全线下挫后的关键时刻，“央妈”再次出手，6000亿元买断式逆回购来了，短短6天时间，“借道”买断式逆回购净投放4000亿元资金

的精细程度。此前央行政策工具主要作用在短期流动性和长期流动性，买断式逆回购提供了中期流动性管理的手段；也可以为央行后续买卖国债（调节长期利率）、非银互换便利等操作提供更多“筹码”与空间。

金融界10-14 18:51

资金周报｜市场规模最大化工ETF(159870)最后两个交易日净申购超10亿份（9/20-9/30）

时，速动比率数据表明电池和铁锂正极环节短期流动性改善迹象明显，或率先触底。单位：亿元/份。数据来源：Wind，数据统计截至2025/9/30。风险提示：以上观点仅供参考，以上行业及个股仅供示例，不构成实际投资建议，不代表组合持仓。指数涨跌幅不代表基金涨跌幅。基金产品存在收益波动风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。中国证监会对本基金募集的注册，并不表明其对本基金的价值和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成本基金业绩表现的保证。投资者购买基金时应详细阅读本基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解本基金的具体情况。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金有风险，投资须谨慎。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云10-14 15:51

币安支付2.83亿美元赔偿应对加密货币脱锚事件，USDe、BNSOL、WBETH受影响

响及投资者风险此次事件对加密货币市场短期流动性和投资者信心造成冲击。稳定币脱锚意味着抵押品价值不稳定，可能触发强平、连锁反应及其他资产波动。投资者应关注：稳定币及流动性质押代币的挂钩机制与赎回风险平台内部风险控制和应急机制市场高波动期资产组合调整策略监管与未来展望监管机构可能会加大对加密交易所的风险管理要求，尤其针对稳定币挂钩及流动性质押产品。分析人士指出，事件凸显了透明度和风险准备金的重要性。未来，平台和投资者需在流动性、抵押品价值及赎回机制上做好充分准备，以降低类似风险。编辑总结此次币安赔偿事件再次提醒市场，稳定币及流动性质押代币在极端波动时期存在较高风险。币安及时赔付2.83亿美元，有助于缓解部分投资者损失，但事件本身暴露了数字资产交易平台在风险控制、流动性管理和用户保护方面仍有改进空间。投资者需保持谨慎，合理分散风险，并关注平台政策及市场波动。常见问题解答问1：什么原因导致USDe脱锚？答：USDe脱锚主要由于市场剧烈波动和赎回压力过大，导致挂钩目标1美元无法维持。投资者在短时间内大量赎回，使得流动性不足，从而触发价格下跌。问2：BNSOL和WBETH为何同时受影响？答：两类流动性质押代币受市场流动性收缩和大规模赎回影响，导致抵押品价值波动，出现短期脱锚现象，影响了持仓用户。问3：币安赔偿覆盖哪些用户？答：赔偿对象包括UTC时间当天21:36至22:16期间，将USDe、BNSOL或WBETH作为抵押品进行期货、杠杆和借贷操作的用户，以及因内部转账或赎回遭受核实损失的用户。问4：此次事件对加密货币市场有何影响？答：事件导致短期市场流动性紧张、投资者信心受挫，同时提醒稳定币及流动性质押代币在极端波动下风险较高。市场短期可能波动加大。问5：投资者如何防范类似风险？答：投资者应关注平台风险管理能力，合理分散资产，避免过度依赖单一稳定币或流动性质押代币，并密切关注市场波动和赎回机制。来源：今日美股网

今日美股网10-14 00:11

资金疯涌币安迷因板块　小何带火三只新币掀起10月行情

场中，谁能最快捕捉叙事焦点，谁就能垄断短期流动性。币安对此未正式响应，但BNB生态内的迷因热度并未降温。币安Alpha的上币机制正成为品牌与社群互动的新场域，每一次代币上线都像是一场实时的文化事件。「客服小何」的爆红让人看到币安从交易平台逐步转型为文化叙事的中心，每个迷因不仅是代币，更是一场由市场情绪主导的表演。价值不再由白皮书决定，而是由速度、共鸣与话题度驱动。 Bitcoin Hyper：比特币生态的技术跃迁与「客服小何」的狂热形成鲜明对比，Bitcoin Hyper（$HYPER）以稳健的技术叙事赢得资金青睐。作为比特币Layer2解决方案的新代表，它采用Solana虚拟机（SVM）架构，结合BTC的安全性与Solana的高效性能，首次让比特币得以原生参与DeFi与智能合约。这项技术突破让Bitcoin Hyper不只是模因叙事的延伸，更是BTC基础设施升级的重要实验。官网购买Bitcoin Hyper Bitcoin Hyper的预售进展惊人，截至目前已筹集超过2,200万美元，并出现多笔单笔超过30万美元的鲸鱼买入。其HYPER代币设有「三日自动涨价」模型，透过递进式价格机制鼓励早期参与者，形成自增动能。同时，预售期间的年化质押回报率高达241%，主网预计于2025年第三季上线，代币将用于支付交易费、治理与桥接费用，构筑Layer2经济核心。这一机制不仅创造流动性死循环，也为比特币社群提供了新的应用想象。Bitcoin Hyper让BTC不再只是价值储藏，而是可程序设计的资产基础，将比特币的「慢」转化为网络的「快」，开启新一轮功能化浪潮。官网购买Bitcoin Hyper Maxi Doge：迷因精神的极致演化若说Bitcoin Hyper是理性驱动的创新，那Maxi Doge（$MAXI）则是情绪的燃料。作为2025年最具爆发力的狗狗系迷因币之一，它延续了Dogecoin的文化基因，却以更夸张的能量和社群互动推向极致。Maxi Doge的角色设定为一只痴迷健身与能量饮料的“疯狂狗”，象征着对极限收益与杠杆冒险的执着追求。官网购买Maxi Doge ($MAXI) 该项目在预售期间以0.0002615美元的初始价格吸引大量投资者，年化质押回报高达2513%。同时，5%的代币供应被保留作为质押奖励池，25%投入MAXI基金，用于推广与交易整合。Maxi Doge的长期策略是与提供高杠杆交易的衍生品平台建立合作，将模因币的叙事与期货市场的能量结合，打造“交易即娱乐”的新形态。这种模式既挑战风险边界，也体现了模因币最真实的本质——情绪化、去理性化，但极具传播力。Maxi Doge让投机成为一种社群仪式，将笑话转化为可流通的经济单位。官网购买Maxi Doge ($MAXI) Pepenode：挖矿游戏化的迷因实验 Pepenode的出现代表了迷因币与功能性经济模型的结合。这款以太坊链上的新币以「Mine-to-Earn」为核心，允许玩家透过购买Miner Nodes建立虚拟挖矿室，并在互动游戏中模拟挖矿过程以赚取代币奖励。这不仅将挖矿概念游戏化，也让迷因文化首次进入可持续生产的模式。官网购买PEPENODE（$PEPENOD） Pepenode的预售年化收益高达22302%，代币以每ETH区块产出3,001枚的速度发放，持续两年稳定发行。早期参与者可升级节点、提高产出效率，形成明确的早期奖励优势。这种结构不仅创造高收益机会，也建立强烈的参与感与社群黏性，使Pepenode在迷因市场中脱颖而出。官网购买PEPENODE（$PEPENOD）结论：从笑话到结构的资本演化 2025年的加密市场正见证迷因币的形态转变。「客服小何」以社群注意力转化为流动性，Bitcoin Hyper用技术重塑比特币的未来，Maxi Doge放大杠杆文化的狂热，而Pepenode则将游戏化与挖矿融为一体。它们分别代表了当下资本逻辑的三个关键面向：注意力、功能性与参与度。迷因币早已不只是投机的代名词，而是资金运作、文化叙事与社群经济的交汇点。币安Alpha的崛起只是序章，真正的价值竞赛正在不同赛道上同步上演。未来的加密市场不会仅由技术主导，也不会只被情绪驱动，而是由速度、故事与参与构筑的新型经济体。免责声明加密货币投资风险高，价格波动大，可能导致资金损失。本文仅供参考，不构成投资建议。请自行研究（DYOR）并谨慎决策。

Business2Community10-11 17:33

诺德基金郭纪亭：科技主旋律未改，周期板块焕发新机

期，进一步巩固其核心地位。任何由情绪或短期流动性引发的回调，或许都是布局这条核心主线的良机。在看好科技主线的同时，我们注意到宏观环境的变化或正为传统的周期板块带来较为显著的积极影响。全球流动性转向宽松，主要央行的货币政策紧缩周期或已近尾声，日本新任领导人高市早苗的政策预期也倾向扩张性财政，市场对降息周期的预期日益强烈。尽管路径或有波折，但利率中枢下行的方向或相对明确。宽松的金融环境不仅降低了企业的融资成本，也为大宗商品等资产价格提供了宏观层面的支撑。部分传统资源品在全球范围内仍面临资本开支不足带来的长期供给约束。当边际改善的需求遇上缺乏弹性的供给，价格的上行弹性可能会超出市场预期。流动性宽松与政策预期在一定程度上为周期品提供了环境，但从标的受益程度看，仍取决于具体品种的供需，我们或许可以考虑关注与全球流动性宽松（贵金属）紧密挂钩、与地产链关联度较低、却与全球绿色转型和制造业升级（如特种钢材、化工新材料）相关的领域。它们的上行驱动力，或更多来自于刚性的供给瓶颈和结构性的需求革命，因而相对更具持续性和独特性。（注：基金管理人对提及的板块/行业不做任何推荐，不代表任何投资建议或推介，亦不代表基金持仓信息、未来投资板块和交易方向。以上仅为基金经理关注方向，不代表基金投资运作实际。基金有风险，投资需谨慎。）展望四季度，市场或将呈现“科技”与“周期”双轮驱动的格局。AI与科技是代表未来、穿越周期的“矛”，应考虑作为组合的核心持仓，进行长期布局。周期品则是在流动性宽松与政策预期改善背景下，具备高弹性与价值重估潜力的“盾”，其行情有望从预期驱动过渡到基本面验证阶段。总结而言，市场正在奖励那些看得更深一层的投资者。在科技主线中，寻找“价值实现者”；在周期浪潮中，捕捉“结构受益者”。这种从宏观逻辑向微观验证的过渡，或将是四季度获取超额收益的核心。投资者可以结合自身实际情况考虑采取更为均衡的配置策略，在拥抱科技成长的同时，积极关注受益于全球流动性转向与国内经济预期修复的周期板块，努力把握市场在宏观暖风下呈现出的多元化投资机会。免责条款：本报告版权归诺德基金管理有限公司所有，仅供参考。未获得诺德基金管理有限公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或修改。本报告基于诺德基金管理有限公司及其研究员认为可信的公开资料，但诺德基金管理有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券、类别的投资建议，诺德基金管理有限公司也不承担投资者因使用本报告而产生的任何责任。风险提示：任何投资都是与风险相关联的，越高的预期收益也意味着越高的投资风险。请您在投资任何金融产品之前，务必根据自己的资金状况、投资期限、收益要求和风险承受能力对自身的资产做一定的合理配置，在控制风险的前提下实现投资收益。投资有风险，选择须谨慎。

金融界10-10 10:51

渣打银行警示：美元挂钩稳定币或在三年内吸收新兴市场银行高达1万亿美元存款

银行体系稳定性存款流失可能增加银行短期流动性风险金融监管监管机构需制定针对稳定币的合规和资本要求投资者行为投资者可能更偏好数字化和透明资产，改变传统存款模式专家观点引用渣打银行分析师表示：“美元挂钩稳定币快速增长，对新兴市场银行构成潜在挑战，如果不采取应对措施，传统存款可能大幅流失。” 金融科技专家李明补充：“监管框架和技术创新的平衡至关重要。稳定币为市场带来便利，但也可能加剧金融体系的不稳定性。” 编辑总结综合分析，美元挂钩稳定币的快速发展可能在未来三年内从新兴市场银行吸收高达1万亿美元的存款。传统银行可能面临存款流失、利差压缩和流动性压力。金融机构需关注数字资产趋势，同时监管机构应建立稳健政策，以维护金融体系稳定。投资者需评估稳定币的潜在收益与风险，并关注银行和数字资产市场的互动发展。常见问题解答问1：美元挂钩稳定币是什么？答：美元挂钩稳定币是一种数字货币，其价值与美元保持1:1挂钩，旨在提供价格稳定，同时利用区块链技术实现快速、安全和透明的交易。问2：为什么稳定币可能吸收新兴市场银行存款？答：稳定币提供快速跨境支付、高透明度和便捷交易体验，吸引投资者将资金从传统银行转向稳定币平台，从而可能造成存款流失。问3：存款流失对银行意味着什么？答：银行可能面临流动性压力、利差压缩以及短期资金调度困难，需要调整存款吸收策略和风险管理。问4：监管机构应如何应对？答：监管机构需建立针对稳定币的法规框架，包括合规要求、资本充足率和交易透明度，以防金融体系不稳定。问5：投资者应如何评估稳定币风险？答：投资者应关注稳定币的发行方信誉、资产储备透明度、法律合规性以及市场流动性，以合理配置资金并管理潜在风险。

今日美股网10-10 00:11

错失虚拟币浪潮后，“老登” 嘉信真能杀回来吗？

误判加息时点，为了贪图小利，而将过多的短期流动性锁定在了长期国债中，致使挤兑风险大增），将刚刚扬眉吐气收完 Ameritrade 没多久的嘉信，差点拖进深渊。历经三年，嘉信终于度过了危机，同时完成了 Ameritrade 整合，但也错失了成为加密货币等新浪潮的第一批弄潮儿的机会。终于在今年，管理层团队重新高举 “创新增长” 大旗，整装待发。但随着降息周期来临，作为收入顶梁柱的息差业务首当其冲要受到影响，业务创新能否对冲降息影响？作为全美财富管理龙头，成熟的嘉信除了大鱼吃小鱼的兼并收购，未来还有内生成长性吗？身处降息拐点，怎么判断嘉信的投资机会？海豚君通过这一篇分析来尝试回答。一、谁是增长内核：回归规模驱动，利率周期的影响没那么大靠着打了一路的 “性价比” 牌，嘉信的客户规模增长虽然不及 Robinhood 等新兴平台亮眼，但至少保持了长期持续的增长。不过，低价/免费似乎也限制了资产直接变现的效率。从收入/客户资产规模来看，嘉信显著低于同行，无论是全能型的老派投行，还是相对年轻的互联网券商新贵。高品牌价值的嘉信为何没有溢价，是刻意为之还是无力竞争？通过拆借商业模式，我们来看看背后原因。 1. 过去十年的加息周期红利上篇讨论后我们知道，嘉信的标签伴随着自身转型而不断更新，从折扣券商，到财富管理平台，再到今天的能够包揽大众金融需求的综合平台。同时，转型的痕迹也体现到了实际业绩中，分别对应着收入增长主力，从零售交易（佣金、订单流收入）切换到财富管理（基金管理费、咨询费、RIA 托管收入）。再然后，随着 2016 年加息周期开启，息差创收（存、贷款利息/投资收益）很快超越财富管理，正式接过第一增长大旗。除了 2020-2021 年相对特殊，因疫情而实施的量化宽松和线下封控，造就了一次资本市场狂欢，而嘉信恰好刚刚宣布了免佣和收购 TD Ameritrade，使得这两年交易收入占比显著提升，才将净利息收入份额挤压至 50% 以下。净利息收入完美弥补了因为降佣趋势下的交易收入缺口，嘉信在过去十年里的商业模式逐步定型——即通过免佣金的证券交易，低通道费、零交易费的基金申赎，低咨询费的智能投资以及无推广费的独立 RIA 托管服务来引流，壮大整体客户资产规模（AUM）后，最终以资产生息（存、贷款利息/投资收益）为主的创收模式。如下图的细分业务情况，除了交易相关收入外（订单流收入、期货&电话交易收取的佣金收入），融资利息、存款利息（自有存款&隔离账户资金）、投资收益（投资的金融资产多为持有到期的固收类产品）均可以属于资产生息的大类，这部分收入合计占总营收比重约 65%。扣除占比 16% 的资金成本后，净利息收入占比接近总营收的一半。净利息之所以成为收入增长支柱，除了顺应加息周期，还在于嘉信的一个关键操作——将客户账户中的闲置资金自动扫入嘉信银行账户中，支付低于市场的活期利率。然后再将集体存款用于发放货款，包括保证金贷款、住房贷款以及其他资产抵押贷款。这在缓慢加息周期，比如 100 个基点以内的加息幅度情况下，嘉信银行给的活期利率与市场货币基金收益率相差并不大，加上账户中整体闲置现金（含货基）也并不算多，占 20 万总资产约 5-10%，也就是 1-2 万美元。因此真要纠结这笔钱是放货基还是放嘉信银行账户，其中的收益差不过一年几十美元，对于人均 20 万入金的嘉信用户而言微不足道，嘉信用一个 “放入银行更安全” 的理由就可以打消用户顾虑。但聚沙成塔，在乘以千万账户的 “规模倍数” 后，对于嘉信来说则是一笔金额庞大的集体存款。以 2024 年为例，客户资产中现金存款总规模有 4500 亿，息差每扩大 100 个基点，对嘉信而言就是 45 亿的纯利净增。不过并非任何时刻的加息都有利于嘉信。2022 年为了抵抗因为前两年大放水带来的通胀压力，美联储快速加息。联邦利率三季度环比二季度突然提升了 144bps，四季度再次提高 145bps，之后虽然加息幅度有所放缓，但保持逐季上调直至 2023 年底。彼时，市场中的大部分资产收益率也水涨船高，货基年化收益率甚至来到了 3%～4% 的水平。这使得短期内有大量的客户将闲钱从嘉信银行账户转出，投入货基或其他高收益产品。而嘉信在 2020、2021 年大量闲钱扫入银行账户时，购买了当时利率相对略高的长期国债，这些国债随着短期利率的走高，账面价值快速下降并逐渐产生浮亏。因此面对突然的大规模取现，为了应对短期挤兑风险，同时减少低价甩卖国债导致的账面损失确认，嘉信不得不以 5% 的高利率从外部（联邦住房贷款银行）快速拆借了一部分资金，再加上本身存款利息上浮，整体资金成本明显抬升。与此同时，市场利率上升，也提高了投资者的融资成本。而猛烈加息带来的流动性危机蔓延，也会拖累权益市场表现，从而进一步影响核心收入——客户融资交易需求。2022 年下半年，保证金余额逐季大幅萎缩，虽然高息弥补了规模缺口，单纯从保证金利息收入来看，仍能保持正增长。但如果加上同步走高的资金成本，整体净利息收入在 2023 年出现了 18% 的下滑。总的来说，一般情况下，加息环境仍然更有利于嘉信的息差净收入，降息环境稍显不利。但若利息变动后期，对利息收入的影响会反向，即高息环境久了会压制净利息收入，低息环境久了会对净利息收入产生正向拉动。不过一个关键前提是，降息的原因，如果是预防性降息，那么在经济还不差的情况下，股市才有行情，也就才能通过保证金交易增加利息收入。但如果是衰退后的降息，那么就是最差的双杀局面。 2. 长期增长内核仍是客户 AUM 参考上述不同利息周期下，对嘉信息差收入的影响规律，我们可以得知，在即将来临的降息周期里，降息初期对嘉信息差收入影响最大，可能会有一个半年窗口期面临环比下滑。但随着资本市场行情持续、保证金交易增加，以及整体资金成本的下降，息差收入会很快反弹，最终还是跟随客户总资产规模的扩张而增长。换句话说，尽管利息周期会带来短期扰动，但长期视角下，净息差增长的核心驱动还是客户总资产 AUM。利息业务如此，那就更不用说本身就与 AUM 直接关联的交易收入和财富管理收入了。在绝对的 “量” 面前，“价” 的波动可以被熨平，下图中无论是总收入还是净利息的环比波动，在 1-2 个季节的时间窗口错位下，基本与 AUM 的波动同频。二、未来增长驱动：壮大投顾优势、找回产品创新力海豚君在上篇里面就提及，追求 AUM 的增长，一直是嘉信的第一战略目标。但金融基础服务的同质化也导致，AUM 的增长需要更多差异化的创新服务，否则就是靠简单粗暴的兼并收购来获得增长。那么在完成整合 TD Ameritrade 之后，嘉信 AUM 后续增长驱动是什么？嘉信的差异化在哪里？我们或许可以在 2Q25 电话会中找到答案。以下是管理层对重点细分业务的经营动作，主要围绕如何吸引更多的 AUM 这个本质思路上：（1）对于投顾的托管服务，Q2 推出了基于会员订阅付费形式的组合管理软件 “Advisor ProDirect”（每季度 5250 美元）：就这点会员费，显然并非是为了增加新的创收。而是通过丰富为投顾提供的服务，吸纳投顾背后的客户资产。（2）对于零售领域（交易、银行等），继续通过投顾服务深化客户关系（也就是扩大客户资产规模，包括渗透更多的用户、吸引客户将更多的资产搬到嘉信平台上）。2025 年计划开设超过 10 家零售分支机构，招聘数百名财务顾问和财富管理顾问。管理层提及，拥有财务顾问的客户带来的净新增资产是不拥有顾问服务的客户投入资产的两倍多，且能更积极的参与到嘉信的投资交易和银行服务。（3）对于财富管理业务，通过扩充产品服务，来吸引高净值用户或者加大用户财富 “搬家” 的动力。Q2 推出全服务财富管理的全委托套餐，满足客户全方位需求；定向推出零售另类投资平台；提高税务信托和遗产规划的能力，推出遗产规划工具。综合上述（1）-（3）来看，嘉信在考虑驱动 AUM 增长上，主要思路有两个：一个是就是通过完善产品服务来加强与客户的关系网（扩充覆盖另类投资、加密货币投资、全委托理财服务等），另一个则是重视理财顾问的影响力（新设线下网点、团队扩招、为 RIA 推出新工具）。对比主要竞对 E * Trade、Robinhood 等券商同行来看，嘉信特殊在后者，也就是对人工投顾服务的重视。人工投顾本身并非创新业务，是一个发展非常成熟的行业，2024 年美国注册投顾 RIA 管理资产总规模约 145 万亿，其中面向个人用户进行主动管理的资产规模超过 10 万亿（不包含机构客户的养老基金、主权基金、保险资产等，也不包含被动投资组合如 ETF 资产等），这占到了家庭金融资产的近 10%。在收购 Ameritrade 后，嘉信已经超越 Fidelity 成为 RIA 托管龙头。从规模上看，嘉信平台上的 RIA 托管资产，在 2023 年的市占率就已经超过 40%。而从目前全行业 1.6 万个注册 RIA 机构中，其中 90% 都在嘉信上开设了托管账户，变相的为嘉信做了品牌宣传。嘉信投顾的差异性主要体现在，相比于传统综合金融自建团队，嘉信倾向于 “外包为主、自营为辅”，整体团队偏向轻资产运行，更易向外扩张。这种第三方投顾模式并非嘉信独创，直接对标的比如有 Fidelity、Pershing。但按照具体的服务类别，第三方投顾平台还可以做进一步的细分，海豚君按照商业模式，分别形容为共享模式和众包模式： a. 嘉信的投顾模式，是面向中小投顾公司 RIA 提供 “共享” 的基础服务（比如资金托管、软件系统等），不参与到 RIA 公司的日常经营中（尤其是的投顾公司的合规），因此 RIA 可以保证自己的品牌独立性，靠自己吸引客户。 b. 而以 LPL 为首的投顾模式，则更多的是面向独立的个人注册投顾去提供一个可以挂靠的公司品牌，平台包揽含合规在内的所有基础服务，个人投顾由平台来派单接活，如同 “众包” 平台。两个不同模式的主要差别在于面向的投顾群体不同，嘉信模式面向的是公司机构，LPL 模式面向的是独立个人。后者模式下，个人投顾需要依附 LPL，因此可选择投资品种只能在 LPL 审核并签署有代销协议的产品范围之内。但嘉信模式下，RIA 可以选择全市场的产品，尽管嘉信平台上的产品覆盖已经足够的多。虽然 LPL 模式能够获得更高的资产变现率，但由于对产品投资范围的限制、优质投顾渴望建立自己的品牌而不是寄人篱下，导致其规模扩张受影响，即较难吸引到更高层级的投顾以及所对应的中高净值客户。截至 2024 年，LPL 拥有近 2.9 万名个人投顾，服务资产规模 9570 亿；而嘉信拥有 1000 多名自有投顾，和 9000 多个外部 RIA 机构（大多为低于 5 名投顾的小机构），合计服务客户资产规模 5.6 万亿。简单直观比较，LPL 投顾单人平均管理资产的规模量级（约 3000 美元）要明显低于嘉信（1P+3P 合计来看，约 12000 美元）。因此为了吸引优质投顾，加强平台竞争力，2008 年 LPL 也引入了类似嘉信的 RIA 模式，弥补了原先 “众包模式” 的缺点。三、降息周期来临，嘉信如何估值？一般而言，金融机构本质上是在经营资产负债表。最吻合的就是银行机构，资产端代表生息收入，负债端代表资金成本，长期增长靠净资产规模的扩张。尽管追求资产规模增加也是嘉信的第一 KPI，但作为包含了券商、资管、银行为一体的综合金融平台，嘉信客户的资产并不完全在表内。这导致客户交易过程所体现的订单流和少量佣金收入、高附加值服务收入等无法从资产负债表体现外，闲置现金扫入自有的嘉信银行体内，还是合作的银行（如 TD 银行），也影响着这部分闲钱是否会出现在表内。因此嘉信的资产、负债具有强烈的波动性，传统金融机构一般适用的 PB 估值，也并不能展现嘉信未来长期的盈利能力和真实价值。因此我们仍然遵循 PE 估值，在计入一定的降息预期后，参照历史 PE 在不同利息周期下的波动情况，来对嘉信进行估值。 1. 收入端：以客户 AUM 为增长轴心嘉信收入结构比较复杂，其中交易、资管业务与客户资产规模直接相关，在降息周期更偏利好，因此我们归为一类。剩下的净利息收入中，不同细分业务在降息周期受到的影响不一致，但整体略偏负面，将其归为另一类。收入增长的核心驱动力，主要为净资产（NNA）的内生增速，费率要么稳定要么因竞争而普遍存在下降趋势。因此核心假设上，我们主要参照管理层指引（增速 5%～7%），对 NNA 增速预期为 4%/6%/8%，分别对应不同悲观、中性、乐观三个情景下。（1）交易收入：刺激高频交易过去五年，嘉信耗费了大量的人力、资金用在整合 Ameritrade 上，目前工作已经接近尾声，用户在两个平台之间的融合效果不错，整体用户交易活跃度有所提高，Ameritrade 客户在积极渗透到嘉信理财服务中，目前嘉信平台自观规模的新增流入额中 30% 来自 Ameritrade 客户。不过因为核心用户群体的风险偏好差异，整合后的嘉信用户交易频次（每一百万美元的客户资产日均交易次数），仍然不能和 Robinhood 相比，但嘉信也并非没有缩小差距的可能。（嘉信用户资产配置中基金 + 固收占比接近六成，只有 40% 为与交易相关的权益资产。而 Robinhood 用户将 90% 的资金都配置了高风险资产，其中 70% 为股票、20% 为加密货币。）其中丰富衍生品、加密货币等方向的可交易资产品种是嘉信接下来一年窗口期内的主要动作。过去几年，嘉信期权交易份额显著下降，已经被 Robinhood 迅速蚕食。而 Robinhood 2024 年吃尽红利的加密资产，在嘉信平台还不能直接交易，只能通过加密货币公司 ETF（2022 年推出，主要投资于加密货币概念的上市公司，而非加密货币资产）实现间接投资。（2）财富管理收入财富管理收入以 1P 基金管理费、3P 基金的代销分佣，以及内部投顾咨询费为主要收入来源。这部分收入同样与客户总资产直接挂钩，目前用户购买的基金、委托投顾管理的资产规模一般占客户总资产比重约 35%，这个比例要低于 2020 年之前的常规结构，主要因合并的 Ameritrade 以交易用户为主。但随着 Ameritrade 用户不断接触并渗透到嘉信的理财服务中来，财富管理资产规模的占比有望逐步恢复到往期的 50% 占比水平。关于单价，由于收取的管理费一般为资产规模的固定百分比，因此从资产变现率上来看，除了货基因为涉及到费用豁免外，其余基金费用总体保持稳定下滑的趋势（竞争激烈），2024 年计算得来的综合费率（包括货基）在 0.17%，过去十年缓慢下行。（3）净利息收入净利息收入来源相对复杂，也对利率波动的敏感度最高。但同时因为是吃息差，因此公司做好资金供需调控下，有望将息差收益率约束在一定区间内。从历史情况来看，过去十年的息差收益率基本在 1.5%～2.5% 之间随利息周期波动。按照目前的降息预期点阵图，市场预计 2025 年、2026 年分别降息 75bps、25bps，即达到明年 3.5% 的基准利率水平。参照下图，离现在最近一次联邦利率 3.5% 水平时，嘉信息差收益率约为 2.3%，相较今年二季度的 2.67% 年下降约 40bps。再来看规模，生息资产主要由自有存款（包括隔离账户储备金）、保证金贷款、持有至到期债券以及可交易金融资产三大块。从资金的最初来源来看，嘉信的生息资产核心来自于客户的经纪交易账户中的闲置资金扫入，几乎占到了总资金来源的一半。剩余一半则来自用户的证券借贷资金（将用户的持有证券抵押给外部银行而获得的资金）、长短期借款以及其他无息支票等。因此客户闲置资金的规模变化会直接对生息资产规带来影响，若底层的客户总资产 AUM 增加，自然会带来这部分生息资产的扩张。 2. 规模效应带来成本优势对比 Robinhood 和 LPL，目前嘉信的主要优势就是在客户资产规模的绝对体量上，这个 “规模效应” 弥补了嘉信在用户资产增速慢、变现效率低上的劣势，从最终利润增速和盈利能力上，嘉信表现反而不俗。嘉信和其他金融机构一样，运营支出中最大的费用就是员工成本，占了总运营支出的 50%。其次就是软件技术、法律合规、审计咨询等外部专业费用，以及办公室租金、物业设备折旧等基础设施成本，各占 10%。这三项加总已经达到总支出的 70%，几乎都属于固定刚性支出，可以随着收入端的增长而被逐步分摊，给利润率让出更多提升空间。而在开设自家银行的同时，嘉信继续保持与 TD 等外部银行的合作。在后面的降息周期，投资债券以获得固定利息收益的性价比降低，嘉信可以在保留一定规模资金用于客户保证金交易的融资需求外，将客户账户中多余的闲置资金存入 TD 银行并收取一定的费用，这样等于将负债移到表外，保证 ROE 的稳定。 3. 三种假设情景与相应估值最后，海豚君分别从悲观、中性、乐观三个假设情景来预估嘉信的短期业绩表现，结合上文的分析，核心变量指标就是客户总资产规模的增速。相比 BBG 的一致预期，海豚君的中性假设与市场预期的不同，主要体现在对单笔交易收入、净息差收益率上。（1）我们认为单笔交易收入会相比 25 年有所增加，得益于加密货币交易，以及更多期权、事件合约等衍生品交易的推出。参考 Robinhood，加密货币和衍生品交易单笔收费要明显高于股票。（2）我们认为，随着降息周期来临，净息差利率的上升有压力，因此 BBG 预期中 2.97% 的息差收益率，明显要高于当下 2025 年 Q2，正常情况下并不合理，但也可能是出于市场对短期债务（2022 年至 2023 年为防挤兑风险而临时拆借的资金）偿还速度的假设要比我们预想得更快。不过，海豚君暂时保持原先假设。具体假设如下：按照海豚君的预期，目前嘉信 1703 亿市值，交易于 26 年业绩的 17.5x P/E，基本贴合短期增速，估值修复的弹性空间不够诱人。横行对比看，估值还高于同行平均（综合金融平台）。不过当下的估值还是略低于 2022 年因为暴力加息导致业绩崩塌之前 20x P/E 的估值中枢水平（因短期高成本拆借、行情惨淡交易收入连续两年下滑，2023 年净利润同比下滑 30%）。近三年来看，尽管业绩在 24 年受益高息环境 +AI 带来的资本市场盛宴而快速回暖，2024 年净利润同比增长 17%，但嘉信的估值并未修复到往期水平。这可能表明市场对嘉信应对流动性管理能力和产品创新能力的产生了一些疑虑，但目前来看，完成收购重组并准备重新找回 “创新” 的嘉信，或许能够在度过短期降息窗口期，消化一些看淡情绪后，有望随着加密货币交易平台等新产品的推出，回到往昔的估值高度。

海豚投研10-09 20:31

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