的。 CUSD的历史波动情况，除了去年FTX暴雷所导致的市场恐慌外，整体情况出现较大脱锚的情况，多数时间都处于1美元以上： 来源：Trend Research，CMC 总体上，对于CELO的稳定币机制，外部环境可影响的因素并不多，核心在于储备池中ETH和BTC的资产规模情况。此次USDC的脱锚对于CUSD也没有直接影响，并且因为目前CUSD主要是流通与Celo链上，和USDC关联度较低。 Frax Finance FRAX 稳定币系统于2020年12月上线，目前为v2版本，核心机制为 AMO（算法市场操作控制器）。 FRAX 代币最初设计为：由 100% USDC 作为抵押物，随后混合 USDC 和 FXS 作为抵押物，不断降低 USDC 的质押比重。 2023 年 2 月，社区投票通过了“将抵押率永久性定为 100%”的提案，将暂停 FXS 回购直至协议收入足够将质押率提高至 100%，目前协议质押率仍保持在 92%。此外，Frax Finance 在 2022 年 9 月推出借贷市场 Fraxlend，支持用户抵押资产借出 FRAX，这部分 FRAX 为超额抵押，机制与 MakerDAO 相似。差异点在于持有 FRAX 的用户可以在借款池中存入 FRAX，赚取借款费用。 AMO 旨在不降低抵押比率或改变 FRAX 价格的前提下，任意制定 FRAX 货币政策以及将储备资产进行投资，提高资本效率，为 FXS 持有者带来更多价值捕获。在启动 AMO 机制后，稳定币规模扩张主要由 AMO 控制，目前核心 AMO 池子为 Liquidity AMOs（多链DEX提供流动性）、Lending AMOs（借贷池）、investor AMOs（投资）、Curve AMO（Curve生态）。其中协议控制 FRAX 代币总量将近 8 亿枚。 图：存量 FRAX 分布 来源：facts.frax.finance 在本次 USDC 事件中，FRAX 价格受到较大冲击，价格最低跌至 $0.87。主要原因是： FRAX算法稳定币部分由USDC+FXS作为抵押物，其中USDC占比为92%，在社区投票将抵押率提高至100%后，由100% USDC作为抵押，因此实际价值与USDC等值。 Curve AMO中在Curve中作LP的FRAX量为2.7亿个，且核心池子为FRAX/USDC以及FRAXBP（FRAX/USDC/USDT/Dai）。 Frax Finance团队在本次事件中没有公开的补救措施，但团队在社区中表示长远计划是通过开设FMA）解决这一类风险问题。 由于抵押品为稳定币且未来抵押率逐渐上涨为100%，因此无法提高用户的资金效率。FRAX主要生态合作为Curve 和Convex，目前市场上缺少其他FRAX应用场景。总体来看，市场对FRAX需求不高。 由于FRAX代币在其他dapp上的应用并不广泛，因此主要套利行为发生在Fraxlend上，即已在Fraxlend中借出FRAX代币的用户可在市场上折价购买FRAX提前偿还借款。 图：FRAX和USDC价格在脱锚危机前后端变化 来源：Trend Research，CMC 不过由于抵押物危机带来的不确定性，其治理代币在危机期间也遭遇抛售跌幅超过20%，抛售的原因可能与MKR代币类似，存在潜在的系统失衡和代币增发补窟窿的风险。不过当USDC危机解除以后 FXS 的价格与MKR一样出现了40%以上的快速反弹。 图：治理代币FXS和USDC价格在脱锚危机前后端变化 来源：Trend Research，Tradingview 此外，Frax 系统带有ETH 2.0流动性质押服务，在市场动荡之际，由于抢跑交易的增多，3月10日前后的节点收入大增了五倍以上。 图：frxETH节点收入。蓝色是基础奖励，绿色是手续费‘打赏’收入 来源：Trend Research,facts.frax.finance/frxeth 例如，3月10日一个USDC用户将所持有的200万USDC在链上兑换成USDT时，却因未设置滑点，意外地被一个MEV机器人在支付了45美元Gas费和3.9万美元的MEV贿赂金后净赚了204.5万美元的利润，而该用户交易了208万枚USDC却仅收到了0.05枚USDT。 GHO Aave 是一个通用借贷协议，支持多种加密资产之间的任意互借，其团队在2022年7月宣布要发行稳定币 GHO 的计划，GHO 的整体生成机制与 DAI 比较相似，都是基于超额抵押借贷维持与美元的 1:1 锚定，核心逻辑是用户将所支持的抵押品类型存入金库，按照一定抵押比率获得稳定币 GHO。在偿还或清算之后，这部分的稳定币将会被销毁。 Aave 推出稳定币的业务主要是为了获取更多收入，因为稳定币的铸币费用通常高于通用借贷业务所获的借贷息差收入，可以为 Aave 捕获额外的收益。并且，这部分的收入会直接流入 Aave 的Treasury 中。 Aave 目前的借贷业务基本比较成熟，相对其它较新的协议推广稳定币的难度，Aave 有一定的市场信用背书。其次，Aave 现在的协议版本已经迭代到V3，V3 升级计划现在还未完全部署完成，V3 对稳定币的应用用例也会有比较大的助力。 尚未完成的计划之一是关于高效借贷市场（e-Mode），即允许相同类型的抵押品以更高的 LTV 进行借贷。首先是 ETH 类（WETH、wstETH）资产间可实现90%的 LTV 借贷，即原来抵押价值 $2,000 WETH 最多可借出 $1,600 wstETH，现在 $2,000 WETH可借出最多 $1,800 wstETH，资金利用效率更高。下一步将要实现稳定币类资产间的 e-Mod 借贷（L2已部署，以太坊主网还未部署），LTV 或可达93%。这个实现对稳定币类资产的资金使用效率有非常大的提升，未来在推出 GHO 之后，对稳定 GHO 的价格和推广采用也有着积极的作用，但是与 MakerDAO PSM 面临同样的问题，就是模块内中心化稳定币面临的监管问题。 尚未完成的计划之二是跨链部署。Aave 目前虽已在多条链上进行已部署，并且保持着头部 DeFi 借贷协议的优势，但是并未实现真正的流动性跨链。Aave V3 跨链部署实施之后，对于 GHO 的规模扩张也会有一定的优势。Aave V3 「门户」功能允许资产通过不同网络在 V3 市场之间无缝流动，即通过白名单跨链桥协议在目标链上铸造 Aave 的「aTokens」，并在源链上销毁，以达到流动性从源链转移到目标链的目的。 图：各个链上 Top Protocols 来源：Trend Research，defillama.com 现在针对 V3 跨链门户白名单提案已投票通过，Aave 将利用跨链互操作协议 Wormhole的通用消息传递进行源链和目标链之间的通信，以及 Hashflow 的跨链 DEX 从做市商那里获取报价，并以零滑点和 MEV 保护执行交易。 CRVUSD Curve 在 2022 年 10 月发布其协议稳定币的白皮书，推出其稳定币 Curve.Fi USD Stablecoin，简称 crvUSD。Curve 设计了一个具备持续清算和买入的抵押品 LLAMMA 模型，用户可以在 LLAMMA 中超额抵押铸造 crvUSD，并可避免用户的资产被一次性清算的风险，同时结合 Pegkeepers 的自动增发和销毁机制，来稳定 crvUSD 在市场中供需关系。 目前 crvUSD 还未正式上线，但若未来发生主流稳定币如 USDC 再次脱锚，依靠其目前公布的设计机制，可能出现的情况下，如下（假设USDC再次脱锚）： 1）理论上 crvUSD 是由主流资产 ETH、BTC 等超额抵押铸造，所以若主流稳定币发生脱锚，而抵押品资产价格未收影响的情况下，理论上 crvUSD 不存在直接价值波动； 2）虽然crvUSD是以超额抵押的方式铸造，但其价格的稳定仍然依靠于市场流动池的流动性深度，作为Curve的官方稳定币，未来crvUSD进入3pool池的可能很大。并Curve团队持有大量的veCRV，早期内可以给与crvUSD大额的流动性激励，所以，早期冷启动应该会较为顺利。 而若当 crvUSD 与 USDC、USDT 都处于 3pool 池中，而USDC发生脱锚时，用户处于避险情绪，可能会将大量的USDC转换成USDT和crvCRV，那么短期内crvUSD的价格可能会超过1美元。而pegkeeper为了维持crvUSD的稳定，会增发大量crvUSD投放到流动池中，将价格恢复。所以，相对其他稳定币，crvUSD的机制可能不适合进行滑点套利，因为pegKeeper自动增发的功能，会迅速磨平用户的套利空间； 3）若因为主流稳定币发生大额脱锚，导致市场恐慌情绪很重，导致加密市场发生大量清算，包括LLAMMA也开始清算，将用户抵押品兑换成crvUSD，并且因为情绪恐慌，让crvUSD也开始出现价格脱锚，那么若用户相信pegkeeper具备存在资金在市场买入crvUSD来销毁，以此让价格重新恢复，即当crvUSD低于1美元时，是存在潜在的套利机会的； 4）由于 LLAMMA 仍然是 AMM 式的机制，所以可能会由存在稳定币和抵押品组成的LP存在清算池中，当币价来回波动时，一方面，用户的资产由于持续清算和买入会造成磨损，该摩擦成本对于抵押者而言较难避免。另一方面，提供LP的用户有可能会从持续清算的过程获得一定交易费用补贴，特别是链上发生大额清算时，短期内LLAMMA的交易量可能被拉升，而这些大额交易所产生的费用有50%的比例可能会给到LP。 以上 4 点均是基于现有 Curve 所公布机制进行推论，且此次 crvUSD 并未接收市场检验，正式效果仍然需上线后才能得知。 对借贷、交易协议的影响和机会 图：当前规模最大的四种稳定币以及TUSD在USDC脱锚后价格变化 市场规模最大的 USDT 在本次 USDC 脱锚事件中，依旧成为资金出逃的第一选择，价格表现最坚挺，涨幅甚至一度超过 1%。由于 DAI 的抵押品接近 50% 为USDC，伴随 USDC 的市场价格的不断下跌，DAI 的价格也出现严重脱锚，但是跌幅小于 USDC。 BUSD 以及 Binance 最近不断增加交易对的 TUSD 价格表现相对稳定，并未出现大于 1% 的价格波动。 不同协议进行的举措 协议: MakerDao 日期: 2023.03.12 应对措施: MakerDAO 社区通过「紧急参数变更」提案投票，将于 3 月 14 日执行。 该提案内容包括：将 UNIV2USDCETH-A、UNIV2DAIUSDC-A、GUNIV3DAIUSDC1-A、GUNIV3DAIUSDC2-A 债务上限减少为 0 DAI；将 PSM-USDP-A 最大债务上限从 4.5 亿枚 DAI 增加到 10 亿枚 DAI；在 USDC-PSM 中，将 USDC → DAI 交换费（tin）增加到 1%，将最大日铸造量（gap）减少至 2.5 亿枚 DAI；在 USDP-PSM 中，将 USDP → DAI 交换费（tin）减少到 0%，将 DAI → USDP 交换费（tout）增加到 1%，将最大日铸造量（gap）增加至 2.5 亿枚 DAI；在 GUSD-PSM 中，将最大日铸造量（gap）减少至 1000 万枚 DAI；将 Compound v2 D3M 与 Aave v2 D3M 目标借贷利率（bar）减少至 0%，以消除敞口；最后，该提案决定将 GSM 暂停延迟从 48 小时减少至 16 小时，提高治理决策敏捷性，此更改是一项临时更改，将在情况允许时再次增加 GSM 暂停延迟。 协议: Aave 日期: 2023.03.12 应对措施: Aave发推特称已迅速采取必要行动来限制风险。鉴于当前围绕稳定币的波动性，Aave DAO 在 Aave v3 Avalanche 上冻结了USDC、USDT、DAI、FRAX 和 MAI，从而来防止新头寸给协议增加风险，即LTV-0。 协议: Compound 日期: 2023.03.11 应对措施: Compound v2 已禁用 USDC 存款。Compound 在推特上表示，由于 USDC 的价格波动，Compound v2 Pause Guardian 暂时禁用了 Compound v2 中的 USDC 存款功能，用户仍可正常借、还、提取 USDC。此外，Compound v3 具有升级的风险引擎，所以运行没有任何问题。 协议: Compound 日期: 2023.03.12 应对措施: Compound社区发起新的提案，提案内容为恢复在 Compound v2 中铸造 cUSDC。投票将在两天后开始。 协议: dYdX 日期: 2023.03.11 应对措施: dYdX平台上 USDC 将以实际价值计价，不强制锚定 1 美元。dYdX 在推特上表示，平台上 USDC 将以实际价值计价，不会强制将 USDC 锚定 1 美元。dYdX 称，如果发生 USDC 贬值，所有以 USDC 支付的头寸、抵押品和资金都会以 USDC 实际美元价值计价。交易商不会因 USDC 价格变化而被清算，交易者将以 USDC 的实际价值进行支付。 在本次USDC脱锚事件中，除了大批人“跑毒”减少损失，还有一批对主流DeFi项目机制理解深刻的套利者。核心是利用项目对USDC价值固定锚定1美元，用低于1美元的USDC兑换更高价值的其他稳定币或者数字货币，成功获利。本次事件也会对当前以及未来发行的项目带来思考，所有交易标的的价格是否可以用固定价值来取代市场实际价值。接下来展示几个案例供参考。 MakerDAO 的 PSM PSM（Peg Stability Module）是帮助维持DAI价格稳定性的一种机制，PSM允许用户将其他代币兑换为DAI时不需要通过拍卖，而是通过固定汇率进行计算。USDP为 PAXOS发行稳定币，并未在本次银行兑付危机中被波及。在 USDC以及DAI发生折价时，利用PSM的价格机制：1 USDC= 1USDP 进行套利。 套利路径：使用资产在AAVE借贷USDC，然后在PSM将USDC 1:1 兑换为USDP，当USDC价格下跌幅度扩大，将USDP兑换为USDC，同时还掉USDC借款，剩余USDC为净利润。从下图中可以看到在USDC脱锚危机，USDC的大幅流入的同时，GUSD和USDP快速流出，USDP的存量一度几乎归零。 图：Maker系统三种稳定币抵押物在USDC脱锚期间变化情况 Curve 由于Curve价格曲线公式是为稳定币提供交易的，大额稳定币之间交换具有更低的滑点。这个模型在用于非稳定币时，对比UNI会在当前盘口位置提供更大的交易深度，从而和其他市场产生了价差，Curve的USDC/USDT价格 > UNI的USDC/USDT价格。 和传统搬砖方式相同，从UNI买入USDC并在Curve卖出，赚取差价，但是中间要面临USDC价格快速下跌的风险。 AAVE 在 AAVE 的循环杠杆做多USDC的案例中，做多者基于USDC的价格最终会上升这个判断进行操作，并且承担了USDC价格进一步下跌的风险。 具体路径为：利用资产借贷USDC （借贷USDT，然后通过DEX交易为USDC），抵押USDC借贷USDT，USDT购买USDC，并且再次利用USDC借贷USDT进行循环。 中心化交易所套利 Binance支持USDC充值，同时USDC会1:1兑换为BUSD，由此完成低价值USDC兑换高价值BUSD。 Coinbase 用户则是利用了 Coinbase 可以将USDC 1:1 提现为 USD进入银行账户，完成套利过程。但是两家交易所反应迅速，套利过程持续较短时间就被关闭。 如果USDC背后抵押物出了问题，USDC回不到1美元，那么不同类型的DeFi应用可能出现以下风险： 借贷类应用面临的风险 借贷协议 Aave 和 Compound 是最大的两家链上借贷平台，它们允许用户借入和贷出不同的加密货币，并获得利息收入或支付利息费用。USDC是这些平台上常用的资产之一。 如果用户使用USDC作为借款或者抵押品，那么他们可能会面临无法偿还或者被清算的风险。Aave对USDC价值计算使用的预言机是Chainlink，备用预言机是Uniswap。对于存ETH借USDC的用户影响有限，其可以趁机回购USDC以更少的资本金赎回原抵押物。而Compound则是使用固定1美元的价值，这可能导致风险。 具体而言，当 USDC 价格下跌时，借贷协议可能面临以下风险： 抵押 USDC 借款者的贷款价值比（LTV）可能超过清算阈值，导致他们的抵押物被清算。 清算者可能无法获得足够的利润来补偿他们的交易成本和风险。 Aave 的安全模块（SM）可能无法承担潜在的不良债务，导致Aave代币（AAVE）的价值下降。（注：AAVE 代币持有者可以将 AAVE 抵押在安全模块中，以换取 stkAAVE 代币，并获得 AAVE 奖励，如果 Aave 协议发生资金损失，安全模块可以被激活，以从 stkAAVE 持有者处扣除最多 30% 的资金来弥补损失） 借贷平台上的更有价值的稳定币如 USDT 可能会被借光，导致存款人存在无法回收足额 USDT 的风险。 Compound 可能无法及时调整 USDC 的固定价格，导致市场失衡和套利机会。 这些风险可以通过以下措施来缓解： 暂停USDC市场或将LTV比例设为零，以防止进一步的借贷活动。 提高USDC的清算奖励或使用动态价格机制，以激励清算者参与市场。 使用生态系统储备或其他资产来增加安全基金的资本充足率和抗冲击能力。 定期监测和更新USDC的价格参数，以反映市场情况和预期。 交易类应用：如果用户使用USDC作为交易对或者流动性提供者，那么他们可能会面临损失或者套牢的风险。例如，在Uniswap平台上，用户可以在任意两种加密货币之间进行交易或者提供流动性来赚取手续费。如果用户使用USDC作为交易对或者流动性池中的一种货币，那么当USDC价格下跌时，他们可能会因为兑换率变差或者无法退出而损失资金。另外衍生品交易应用中有一些默认USDC为1的应用也带来了套利的机会。 以衍生品协议GMX为例 GMX是建立在Arbitrum的去中心化永久交易所。在GMX的交易机制中，用户做多平仓获得交易标的物，而不是保证金本身，而交易标的物是按照 USD进行计价。套利者利用折价的USDC进行开仓，按照标准USD的价格进行兑付。 本次事件后，GMX及其同类机制的协议，未来可能会优化稳定币的价格曲线，当稳定币作为保证金的，以用户下单时所使用的稳定币实际价值进行进行计算。 在GMX的Swap中，USDC/ETH的价格取的是ETH/USD的价格，所以在Swap中同样产生了套利空间。 此外，由于市场动荡也给该类杠杆交易平台带来的大量的手续费收入，达到了平日的2~3倍。 图：四大链上交易市场的收入情况 来源：Trend Research，Tokenterminal 预测类应用：如果用户使用USDC作为投注或者奖励，那么他们可能会面临赔付或者收益减少的风险。例如，在Augur平台上，用户可以创建和参与各种市场预测事件，并根据结果赢取奖励。如果用户使用USDC作为投注或者奖励货币，那么当USDC价格下跌时，他们可能会因为赔付金额变小或者收益缩水而亏损。 总结 在这次USDC脱锚危机中，USDC 的折价给DeFi系统一度带来了巨大的不确定性，但随着政府和监管的出手，这一危机逐渐化解。在此过程中，既存在对价格回锚的单向押注（例如一个钱包从 Binance收到了 2.15 亿美元的 Tether 购买 USDC 和 DAI 稳定币，获利约 1650 万美元）；也存在利用机制漏洞进行低风险套利的行为（如正文提到的Maker PSM 套利）；也存在因为恐慌而错杀的各类资产价格回购的交易（如正文提到的 BUSD、USDP等折价）；此外，也不能忽视市场大幅波动给杠杆交易、LSD等应用带来的被动式收入上升（如Frax和crvUSD都可以捕获到相关收入），这类应用本身存在USDC风险敞口小，反而成为被动受益者。 来源：金色财经lg...
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