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李迅雷：目前市场对“反内卷”的预期过高，某些大宗商品价格大幅上升，有过度炒作之嫌

学生毕业季，年轻人就业压力大于上半年。PPI连续33个月为负的原因更多是因为需求不足而非供给过度。因此，扩消费需求、促就业比压缩供给更重要。预计下半年会出台一系列促就业的具体政策，尤其在促服务业发展方面。 “反内卷”方面，关注“畅通循环”和“因业施策”带来的机会。近期，光伏、水泥、汽车行业协会分别采取了自律行动，国家能源局开展煤矿生产情况核查，工信部也明确将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材、机械、汽车、电力装备等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业调结构、优供给、淘汰落后产能，可关注政策的落地进展及实际效果。若效果不及预期、价格持续走弱，不排除由目前企业倡议、协会自律、部门核查，进一步升级为产能置换、压减产量等更大力度的政策措施。总之，这轮“反内卷”不是疾风暴雨式的，更多是为了避免地方投资的盲目性，避免重复投资带来更严重的产能过剩。但由于需求不足是长期形成的结构性问题，不是反内卷就可以解决的。目前市场对“反内卷”的预期过高，某些大宗商品价格大幅上升，有过度炒作之嫌。以下是原文： 2025年是“十四五”规划的收官之年，上半年GDP增速达到5.3%，那么，今年下半年必须确保全年5%增长目标的实现，政策支持经济的力度不会减弱。从惯例看，每个季度的首月都有重要会议来评估过去一段时期以来的经济形势，并明确该季度或下半年的政策导向。那么，7月末的政治局会议将明确对下半年经济政策指引，本文探讨下半年将会出台哪些增量政策。上半年经济增速好于预期 ——但不能过于乐观今年上半年，实际GDP同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%、二季度增长5.2%，高于5%的全年GDP增长目标。但从价的角度看，二季度当季GDP平减指数同比下降1.2%，已连续9个季度平减指数同比负增，二季度名义GDP仅增长3.9%，供强于需的现象依然存在。 GDP名义增速持续低于实际增速（%）今年上半年经济增长之所以能略超预期，主要靠两个抓手，一个是政策靠前发力，2024年末中央经济工作会议强调“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，今年全国“两会”政府工作报告也明确要求“要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效”。另一个是有效需求前置，促消费政策及早出台的带动作用明显。如上半年主要靠“以旧换新”政策带动消费增长。上半年社会消费品零售总额同比增长5%，其中“以旧换新”相关品类商品零售额改善明显，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。 “以旧换新” 商品销售额较快增长（上半年累计同比，%）就固定资产投资而言，“设备更新”政策成为支撑投资增长的主力。上半年全国固定资产投资同比增长只有2.8%；分领域看，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资下降11.2%。上半年设备工器具购置投资增长17.3%，对全部投资增长的贡献率达86%。设备工器具购置支撑投资增长（累计同比，%）此外，外贸出口超预期则有应对关税不确定性的经营主体自发“抢出口”“抢转口”。上半年出口展现较强韧性。出口多元化有效对冲对美出口下降，上半年，以美元计价的货物出口金额同比增长5.9%；其中，我国对非洲、东盟、欧盟出口分别增长21.6%、13%、6.6%，对美出口下降10.9%。从月度增速看，对等关税生效前对美抢出口（3月份对美出口同比增长9.1%，4、5月分别下降21%、34.5%），豁免期内对美抢出口（6月份对美出口降幅比5月份收窄18.4个百分点），美与各国达成关税协议前抢转口（4月以来对东盟出口持续较快增长）。贸易多元化有效对冲对美出口下降（累计同比，%）上半年靓丽数据下的隐忧尽管上半年消费和出口等均好于预期，但还是存在不少隐忧，6月份部分经济数据有走弱迹象。因为去年的增量政策大部分出现在下半年，尤其是四季度。基数效应本身会使得下半年经济数据或弱于上半年。以下主要分析消费、制造业投资、出口和房地产。一是商品消费增速可能高位回落。2024年以旧换新资金1500亿元于下半年下达，带动汽车、家电、家装厨卫等产品的销售额1.3万亿元，9-12月家用电器销售额月度同比增速均超20%；今年上半年下达两批以旧换新中央资金共计1620亿元，带动相关商品销售额1.6万亿元，尚有1380亿元在下半年使用。若简单按照同比例外推，由于资金绝对规模小于上半年、且去年后四个月基数明显抬高，下半年以旧换新对于社零的拉动作用将弱于上半年。二是投资可能从设备更新转回基建接棒。今年用于设备更新的资金共计2000亿元，第1批1730亿元已安排到16个领域约7500个项目，第2批资金正在开展项目审核筛选，下半年支持设备更新的资金规模明显小于上半年。上半年制造业投资增长7.5%，占固定资产投资的比重是25.2%，比去年同期提升了1.1个百分点，但“反内卷”下，下半年企业投资决策将更趋谨慎。同时，从地方政府专项债券发行看，上半年已发行用于置换存量隐性债务的置换债约1.8万亿元，发行进度约90%（全年2万亿元）；补充政府性基金财力专门用于化债的专项债券4623亿元，进度约58%（全年8000亿元）；用于土地储备和项目建设的新增专项债券约1.7万亿元，进度约47%（全年3.6万亿元），下半年专项债券发行将更多对应项目建设。三是出口增速可能放缓。综合考虑美对各国关税豁免期、美关税协议重视转口问题、运输周期、今年圣诞订单和交货时间提前等因素，预计9月起出口增速将有所回落。今年上半年货物和服务净出口对GDP增长的贡献率为31.2%，下半年需要更好发挥内需对经济增长的作用。三大需求对当季GDP同比增长的贡献率目前中美贸易谈判还没有出最终结果，而从5月13日开始90天内按30%增幅对中国加征关税的期限即将临近，即“抢出口”的效应即将淡去。同时，美方又提出要求终止对俄大宗商品贸易作为是否加关税来要挟，下半年外贸形势有可能雪上加霜。四是在人口老龄化加速、城镇化进程放缓的背景下，房地产受长周期下行的压制，乍暖还寒。二季度房地产出现边际转弱迹象。上半年，新建商品房销售面积和销售额同比分别下降3.5%和5.5%，比去年四季度和今年一季度的“止跌回稳”势头有所减弱。房地产销售价格重回下行区间，特别是二季度以来一线城市二手房销售价格再度出现环比下降。 70个大中城市二手房价格环比转负（%）中国经济的主要问题不在于总量，而在于结构。因此，评估和判断经济数据与经济走向，主要应该从国内、国际双循环是否畅通的角度去分析，从供需关系去推演可以面临的压力和风险。下半年还有哪些增量政策可期盼？今年与去年的一个显著不同之处是股市走势较好，如今上证综指已经站上了3500点以上，而去年同期则在3000点以下，年初提出的稳股市目标得以实现。因此，股市不再成为影响政策的一个重要变量。而且与4月份相比，至少当前中美贸易战已趋于缓和，全球资本市场流行TACO（特朗普总是临阵退缩）交易，因此，大家对年中出台强刺激政策的预期减弱。积极财政政策：总量不变，存量优化考虑到今年上半年经济增长已为实现全年目标奠定良好基础，既定各项政策部署正在有序推进，下半年GDP增速只要4.7%就可以实现全年目标，故目前出台大规模刺激性政策的必要性不大。相比去年上半年，今年上半年GDP增速更强些，消费增速也显著回升，出口也非常有韧性。而去年此刻并没有对财政预算作中期调整（增量政策出台于9.24以后），那么，今年中期追加财政预算赤字或增幅超长期特别国债的可能性就更小了。故短期内政策仍将保持定力，下半年或有两条主线：一个是精准施策。在不增列赤字、不增发国债的前提下，发力空间在于调整年初预算安排的结构、优化额度在各省之间的分配、提前下达明年专项债券和化债的额度，具体方向可能包括增加稳就业和稳外贸支出、化解中小企业账款拖欠、支持经济大省“挑大梁”等。另一个是灵活应对，根据前期政策效果相机抉择是否进一步加大力度，并密切跟踪国际政治、经济、金融形势对国内的影响传导，常态化、敞口式做好政策预研储备。若三季度末经济数据明显走弱，也可能参考此前年份的情况，研究增列赤字或增发国债。促消费：“优政策”和“惠民生” 政策优化可能有两个方向。一是以旧换新的政策优化，包括将部分出口转内销商品纳入支持范围，以及从耐用消费品扩大到必需品、从商品消费扩大到服务消费等。这样做的好处在于，从主要让中高收入阶层受益，转向让中低收入阶层受益，也有助于适当对冲去年9月起的高基数影响，预计今年全年以旧换新将拉动消费2个百分点。二是系统清理制约居民消费的不合理限制，可能包括优化完善超大特大城市购车、购房限制等。同时，继续深入贯彻落实中央关于“把促消费和惠民生结合起来”的要求，实施中央层面的育儿补贴（细则有望下半年出台），用好服务消费和养老再贷款，各地也将结合实际出台餐饮、文旅等消费券政策。与此同时，提振消费专项行动方案中提出促进增收、完善公共服务等，可能结合“十五五”规划纲要编制，在中长期出台有关改革方案。稳投资：“大基建”和“新工具” 去年末我们发表的《聚焦最终需求：2025年中国经济展望》一文中，就明确提出2025年的两大增长点，一是消费，二是基建投资。逻辑很简单：出口受压、产能过剩、房地产下行背景下，制造业投资受制于产能过剩，增速肯定要下来，房地产投资依然低迷，出口不振会导致商品供需关系进一步恶化，那么，稳投资只能靠基建，应对产能过剩只有靠国内消费。今年8000亿元“两重”建设项目清单已全部下达完毕，雅鲁藏布江下游水电工程进入开工建设阶段，“两重”建设项目、中央预算内投资项目、重大工程建设将持续形成实物工作量，预计三季度基础设施投资有望进一步回暖。此外，在财政难以增加赤字规模的情况下，新型政策性金融工具进入落地阶段，资金将精准支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等重点领域，具体包括数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通物流等方面，可能配套有财政贴息和PSL支持。参考2022年四季度政策性开发性金融工具经验，通过补充项目资本金、容缺受理等可有效放大政策效果，按照12倍杠杆、5年投资期计算，5000亿元新型政策性金融工具可在当年拉动投资约2个百分点。但基建投资需要关注项目的“投资效益”，否则政府债务增长的压力会加大。稳楼市：“城市更新”和建“好房子” 中央城市工作会议指出，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，预计将在“不搞大拆大建”的思路下，统筹好房地产市场的存量优化和增量建设。存量方面，包括加快老旧管线改造升级，全面提升房屋安全保障水平，统筹城市防洪体系和内涝治理，强化城市自然灾害防治，加强社会治安整体防控，建设智慧城市等。可关注地方政府专项债券收购闲置土地、收购存量商品房用作保障房的进展情况，以及盘活存量闲置房地产、支持城中村改造的有关政策。增量方面，关注好房子建设以及现房销售的进展情况和支持政策。但难以期待有超预期的刺激政策出台。宽松的货币政策：小幅降准降息仍有可能预计总量上继续保持支持性，根据央行新闻发布会表态“货币政策的传导是需要时间的，已经实施的货币政策的效果还会进一步显现”，短期或不急于出台大力度货币宽松，可能通过重启央行国债买卖投放流动性，四季度或择机降低存款准备金率25个基点；降息方面，或可把握美联储降息时机，降低短期政策利率10-15个基点。同时，加快推动再贷款等结构性政策工具落地，突出支持科技创新、提振消费等主线。降息或侧重通过市场化方式进一步降低存款利率，以维护银行业市场竞争秩序，防范资金空转，呵护银行净息差。随着5000亿元特别国债用于补充大型银行核心一级资本的资金到位，可增加5-6万亿元信贷投放能力，为实体经济提供更好支持。汇率政策方面，仍维持人民币对美元汇率的相对稳定（小幅升值），由于下半年美元指数大概率走弱，人民币对其他货币则将小幅贬值），这样或有利于出口。从5月份起，人民币对美元实现中间价、在岸价、离岸价“三价合一”。6月末，美元对在岸人民币汇率为7.1656，比去年末仅升值1.82%（同期欧元对美元升值已超过10%）。 7月份以来，由于美元指数止跌回升，离岸、在岸人民币出现边际走贬。7月4日，CFETS人民币汇率指数跌至95.3，创2020年12月以来新低，较去年末贬值6.1%。人民币对一篮子货币贬值 “反内卷”：与促就业要兼顾不同于十年前的供给侧结构性改革，本轮“反内卷”在全国统一大市场建设的框架下，以市场化思维、法治化理念加强行业治理、推动落后产能有序退出，强调公平竞争和市场秩序。十年前房地产仍处在上升周期，供给收缩带来的负面效应可以通过“棚改货币化”和“涨价去库存”来配合。而且，房地产上升周期必然是消费升级周期，彼时的高端消费正如火如荼地推进。如今则面临房地产的长周期下行和消费降级的压力，面临消费需求下行的压力。下半年的进入高校学生毕业季，年轻人就业压力大于上半年。PPI连续33个月为负的原因更多是因为需求不足而非供给过度。因此，扩消费需求、促就业比压缩供给更重要。预计下半年会出台一系列促就业的具体政策，尤其在促服务业发展方面。 “反内卷”方面，关注“畅通循环”和“因业施策”。近期，光伏、水泥、汽车行业协会分别采取了自律行动，国家能源局开展煤矿生产情况核查，工信部也明确将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材、机械、汽车、电力装备等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业调结构、优供给、淘汰落后产能，可关注政策的落地进展及实际效果。若效果不及预期、价格持续走弱，不排除由目前企业倡议、协会自律、部门核查，进一步升级为产能置换、压减产量等更大力度的政策措施。总之，目前市场对“反内卷”的预期过高，某些大宗商品价格大幅上升，有过度操作之嫌。

金融界07-23 12:07

“反内卷”纵深推进，下半年哪些板块可能受益？丨高景气行业探究

过剩环境。当前国内供给端过剩压力显著，PPI自2022 年10月起连续32个月负增长，2月后边际下行压力加大，与供给侧改革推出时的供需矛盾高度相似。两者的核心差异指数君也整理了一下，本轮的反内卷政策行业范围更广、目标更高原、手段更加的市场化和法制化、预计持续的时间更长。政策动向：分行业施策与重点方向当前 “反内卷” 政策正加速落地，5 月中央财经委会议明确治理低价无序竞争、推动落后产能退出，水泥、光伏等行业已发布自律减产倡议。未来施策重点清晰： 1）分行业整治：炼油、钢铁化解存量过剩产能；煤化工、氧化铝遏制盲目扩张；新能源汽车、光伏通过行业自律约束企业行为。 2）核心方向：从产能压缩转向品质跃升，构建 “技术 + 制度 + 市场” 的优质供给体系。市场端完善落后产能退出与公平竞争机制；制度端破除地方保护、强化产业金融协同，建设全国统一大市场。行业淘金与ETF配置策略 “反内卷”政策有望加速行业出清，改善盈利和市场表现。供给出清前期或改善空间大的行业更具潜力。 1、传统行业：产能优化驱动价值修复 1）化工：2021 年后新增产能集中投放导致供需失衡，“反内卷” 政策推动落后产能退出、企业转向研发创新与品质提升，行业协会已通过减产挺价等自律行动发力。对应ETF：化工ETF（516020）| 联接A（012537）、联接C（012538）化工ETF前十大权重数据来源：Go-Goal 2）有色金属：冶炼环节产能过剩问题突出，政策将控制锂盐、氧化铝等中游产能增长，修复加工利润；从中报预告来看，有色龙头ETF成分股中，不少公司业绩超预期或符合预期，景气度高涨。对应ETF：有色龙头ETF（159876）| 联接A（017140）、联接C（017141）有色龙头ETF前十大权重数据来源：Go-Goal 2、新兴产业：从 “内卷竞争” 到 “效率升级” 1）新能源汽车：2024 年 5-6 月产销缺口连续收窄（合计-9.8 万辆），政策治理效果初显，但利润率改善仍滞后。未来政策将聚焦车企促销暂缓、供应商账期控制与经销商库存缓解。对应ETF：智能电动车ETF（516380）| 联接A（013475）、联接C（013476）智能电动车ETF前十大权重数据来源：Go-Goal 2）电商：2024 年下半年平台从 “低价内卷” 转向差异化竞争，通过优化退款规则、减免运费险、降低商家成本等改善生态。政策引导与平台战略调整推动行业从 “流量竞争” 转向 “效率竞争”，技术壁垒、供应链优势企业将获溢价。对应ETF：港股互联网ETF（513770）| 联接A（017125）、联接C（017126）港股互联网ETF前十大权重数据来源：Go-Goal 综上所述，“反内卷” 长期政策持续性明确，产能优化与品质升级的主线清晰。投资者可通过对应ETF 布局化工、有色、新能源汽车、电商等潜力领域，把握供给收缩与效率提升带来的结构性机会。本文数据来源：华宝基金、Go-Goal，ETF查一查、市场公开资料、仅做研究，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-23 10:48

逆势吸金34.61亿，30年国债ETF博时(511130)规模突破110亿创新高！机构借超长久期对冲政策分歧

道的势头。倒逼强力出台的背景，或是国内PPI数据已连续33个月同比为负，企业利润及盈利预期受到长期压制。近期长端利率的调整，可能多为“反内卷”政策落地后，市场自发的防御性行为。与2015-2016年相比，我们虽然正在经历相似的商品涨价预期，然而当前缺少以棚改货币化为代表的强力“稳增长”政策，大型水电站的开工让市场有些担心历史是否会重演，我们倾向于需要继续观察需求端政策的连续性。同时央行对于维持货币宽松的态度依旧较为积极，“刻舟求剑”或不可取。【降息博弈进入深水区！货币传导机制＞幅度，Q4或是政策窗口，警惕“预期落空冲击”】上半年流动性逐渐形成了一些新的叙事：政策目标优先级切换、灵活择机特征更为突出，背后是政策需要同时应对国内经济的结构性修复和外部环境的复杂多变，此外还包含了从宏观审慎的角度对债市风险防范的前瞻性考量。与此同时，在货币政策框架转型过程中，央行对流动性调控的灵活性和精准度也在不断提升，在操作上的“有所为”与“有所不为”之间，实现多重诉求的均衡。上半年的新叙事逻辑，或亦将一定程度塑造下半年的流动性格局，那么这当中，降息的可能与边界要如何理解？（1）货币扩张未必提振物价海外实践来看，量化宽松等宽货币操作或未必促使经济走出“低通胀”困扰；国内现实而言，货币扩张对于物价的作用取决于供需两端对比，当前我国实体经济供强需弱的矛盾持续存在，提振物价关键在于扩大有效需求。若货币供给的增加主要流向供给端，侧重增加投资、保障供给，反而可能将进一步放大供需矛盾，对物价的合理回升形成一定压制。故而，在有效需求扩张、供需两端平衡之前，对于总量货币政策的运用或将更趋谨慎。（2）畅通利率传导机制也是关键就推动实体融资成本下行而言，降息之外，畅通利率传导机制或也是关键，后续或将增加对金融机构自主定价能力、企业非利息成本等方面的关注，尤其是考虑到当前商业银行净息差已降至历史低位。（3）货币政策的动态平衡支持经济增长方面，上半年GDP5.3%的增速或意味着实现全年5%左右增速的难度较去年而言有所降低，三季度需要宽货币加码呵护的紧迫性也将降低。配合扩张性财政政策方面，货币政策工具箱的日趋丰富，央行操作精准度持续提升，政府债供给压力的应对上，货币政策组合如何考虑，还需观察。当前央行呵护或延续“宽而有度”，仍在“适度”和“宽松”间进行动态平衡。 2、如果下半年不降息？从上述逻辑出发，下半年降息的不确定性将增加，但也需要考虑到下半年内外部不确定性仍存，政策择灵活机特征也更为凸显，需要加强对于政策导向的把握，当下而言，关注7月政治局会议释放的增量信号。那么，在不同的货币政策节奏之下，流动性和债市影响将如何评估？若有降息落地，时间节奏上或相对后置，三季度末或是四季度落地的概率相对更高，幅度上或更有可能延续上半年的10BP。若无降息落地，一方面，支持性的货币政策立场不改，考虑到当前货币财政配合之势，流动性方面或无需过多担忧；另一方面，于债市而言，宽货币节奏不确定之下，若市场对于降息存在较高的预期，预期落空后短期内或对短端形成一定冲击。中长期而言，资金、存单、债市的震荡格局或愈发凸显，进一步向上或向下的空间均需要等待基本面及货币政策的边际变化，期间，关注股债“跷跷板”、关税博弈、理财和银行自营等机构行为变化等因素带来的债市波动，以及由此形成的结构性深耕机会。【110亿规模背后的攻守道！30年国债ETF博时（511130）成震荡市“吸金利器”，5日抢筹20.35亿】截至2025年7月22日，30年期国债ETF博时（511130）规模突破110亿元，稳居全市场债券ETF第一梯队，近5日资金净流入达20.35亿元，份额突破9936万份创历史新高。其规模增长的核心动力源于产品的四大优势：久期杠杆属性突出：跟踪30年期国债指数，久期超20年，对利率变动高度敏感，在降息预期下具备较强进攻性，为投资者提供放大利率波动收益的工具。流动性优势显著：支持T+0交易，最小交易单位仅100份（约1万元），大幅降低超长债投资门槛。费率与效率双优：管理费0.15%+托管费0.05%，综合费率0.2%为同类最低档，同时跟踪误差极低，精准复制指数表现。配置价值凸显：在低利率环境及“资产荒”背景下，超长期国债票息优势显著，叠加货币政策宽松预期（年内或降息10-20bps），成为机构资金对冲股市波动、捕捉债市机会的核心工具。 30年国债ETF博时（511130）于2024年3月成立，是市场上仅有的两只场内超长久期债券ETF基金之一，跟踪指数为“上证30年期国债指数”，指数代码为“950175.CSI”。根据指数编制方案，上证30年期国债指数从上海证券交易所上市的债券中，选取符合中国金融期货交易所30年期国债期货近月合约可交割条件的国债作为指数样本，以反映沪市相应期限国债的整体表现，一般季度进行调整。久期约21年，对利率变动高度敏感，值得投资者关注。风险提示：基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-23 10:28

债市调整开启，公司债ETF(511030)抗跌表现优于同类

口的改善。上一轮供给侧改革能够有效推动PPI同比转正，核心是棚改货币化以及通过隐性债务新增等方式推动基建增速。这在当前高质量发展的背景下再现的可能性不大。总体而言，物价要么通过改善融资挤占，纠正产出缺口的方式提高，要么一把直接拉需求。但前者是慢变量，后者有经济发展理念的约束。机构指出，债市不能轻言趋势性转熊，但阶段性通胀升温预期导致的风险确实在，第一阶段可以观察10债在1.7％~1.75％是否会出现拐点。截至7月22日，公司债ETF近5年净值上涨13.74%。从收益能力看，截至2025年7月22日，公司债ETF自成立以来，最高单月回报为1.22%，最长连涨月数为9个月，最长连涨涨幅为3.80%，涨跌月数比为57/19，年盈利百分比为83.33%，月盈利概率为79.76%，历史持有3年盈利概率为100.00%。截至2025年7月22日，公司债ETF成立以来超越基准年化收益为1.98%。截至2025年7月18日，公司债ETF近2年夏普比率为1.02。回撤方面，截至2025年7月22日，公司债ETF今年以来最大回撤0.50%，相对基准回撤0.08%。回撤后修复天数为23天。费率方面，公司债ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05%。跟踪精度方面，截至2025年7月22日，公司债ETF今年以来跟踪误差为0.012%。公司债ETF紧密跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数(总值)净价指数，为多角度反映人民币债券市场的走势，中债金融估值中心有限公司将于6月15日发布中债-中高等级公司债利差因子指数，该指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础，按照中债市场隐含评级分为三组并以利差因子进行细分，可作为投资中高等级公司债的业绩比较基准和投资标的。中债-中高等级公司债利差因子指数的财富指数代码为CBC00701，基期为2015年6月30日，基点值为100，包含待偿期分段子指数，每季度第一个银行间市场工作日调整指数成分券。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-23 09:38

怎么看本次“反内卷”政策？

效削减了目标行业的工业产值、提升了行业PPI，进一步改善了目标行业企业盈利、提振股价，因此在最近会议重点提出“反内卷”后，市场给出较高的政策预期也顺理成章。那么，对比两次供改政策有什么异同？政策后续可能利好哪些方向？图：2015-2017年供给侧改革目标行业PPI上行显著数据来源：Wind，截至2025/7/21 反内卷政策与过往供给侧改革的异同与2015年供给侧改革类似，当前反内卷政策同样处于产能过剩、价格下行的宏观环境中。2015年，钢铁、煤炭等传统行业产能严重过剩，产品价格与行业利润跌入谷底；如今，光伏、汽车等新兴行业也因产能过剩陷入“内卷式”竞争，企业利润空间被不断压缩，两次改革均在CPI、PPI同比负增，通缩压力较大的背景下展开。图：2015年、2025年都处于价格下行的宏观环境中数据来源：Wind，截至2025/7/21 但随经济发展阶段与主要增长引擎的切换，本次反内卷与十年前的供给侧改革在涉及行业上有较大差异，除上游工业资源品外也向光伏、汽车等行业延展。行业结构差异也在产业链覆盖范围、企业所有制结构等方面造成不同：本次反内卷囊括更多产业链中下游环节，电力设备、新能源等行业国央企成份占比较低（约四分之一），这为本次的产能出清、产业整合提出较高的要求与新的挑战，通过市场化机制自发整合的落地节奏较十年前或更为缓和。反内卷政策对行业的影响从短期来看，反内卷政策的实施，促使行业协会积极行动，引导企业自律减产。例如，7月起国内十大光伏玻璃厂商决定集体减产30%，这有助于阶段性收窄供需缺口，缓解产品价格下跌压力，稳定企业经营状况。在市场表现上也有所反映，7月1日至7月21日，反内卷目标行业电力设备板块上涨5.8%，钢铁板块上涨13.3%。从行业角度，光伏、汽车可能是潜在的利好方向。从集中度与亏损比例看，光伏与汽车横向对比集中度较高、亏损比例较大，更具有进行产业整合出清的能力与意愿。且政府补贴较高的行业中，2025年一季度光伏、汽车补贴边际下行最为明显，一方面反映出政策倾向，一方面补贴边际减少也推动其通过市场化方式进行整合。对于上游工业资源品，则由于中下游环节去产能反而压制对上游需求，短期内价格可能承压。除供给侧政策外，后续会给出需求侧政策跟进的方向值得关注。回看供给侧改革1.0，其可以成功消纳上游资源品过剩产能同样得益于货币化棚改后地产基建的二次需求爆发。对于地产基建方向，7月15日城市工作会议对于棚改、城中村改造表述较为温和，偏向于稳步存量改造，相应的财政支出与实际落地节奏偏长期，坚持房地产新发展模式可能意味着政策不会再以地产作为刺激经济的主要工具。而本次反内卷若遵循与供给侧改革1.0相似的逻辑，后续需关注新质生产力相关行业中，政策后续在需求侧同步推出政策的方向。反内卷政策下核心资产的布局价值凸显目前市场仍处于“强预期”驱动环境，供给出清与盈利改善的节奏需持续观察验证，但从长周期配置角度看，当前核心资产已具备较好配置价值，这一判断主要基于以下资产质量与资金面的双重支撑：从资产质量来看，核心大盘资产作为各产业龙头企业，具备较强的抗风险能力与稳定的盈利状况，在产能出清的大方向下，龙头公司具备更强的韧性。从资金流向看，市场波动加大时，增量资金也往往优先流入核心资产。从净资产收益率（ROE）数据来看，作为大、中、小盘代表指数的中证A500、中证500与中证1000指数的长期表现差异显著，中证A500指数的ROE水平持续领先，彰显出大盘资产的盈利韧性优势。图：从净资产收益率ROE（%，TTM）看，大盘韧性更强数据来源：Wind，截至2025/7/21 从资金端来看，7月11日财政部宣布对险资实施三年以上长周期考核，有望引导万亿级增量资金逐步入市。历史经验表明，长线资金入场往往会改变市场波动特征，推动估值体系从"博弈型"向"配置型"转变。同时，全球流动性环境正在转向——美联储7月31日议息会议降息概率较高，若落地将显著全球市场流动性；叠加美国"大而美"法案加速弱美元周期，国际资本对中国资产的再配置动力持续增强。资产质量较佳的核心资产则更为受长线资金与国际资本的青睐。具体到投资标的，中证A500指数兼具传统与新兴经济特征——既涵盖金融、消费领域龙头企业，直接受益于险资等长线资金入市；又覆盖医药、新能源等高成长赛道，可分享"AI+制造"的新兴增长红利，其分散化的行业配置亦能有效降低投资风险；而作为成长类大盘标的，创业板指处于低估值区间、反内卷目标行业光伏与新能源含量高，会受益于产业整合后的盈利提升与估值修复，在流动性宽裕、市场风险偏好提升的环境中也弹性较好。低费率的A500ETF易方达（159361）及其联接基金A/C（022459/022460）、创业板ETF（159915）及其联接基金A/C（110026/004744）为投资者把握经济复苏与产业升级双重红利，配置全市场核心资产与成长风格核心资产提供了便捷工具。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-22 15:37

疑似煤矿停产整改的小作文疯传！A股和商品期货市场罕见集体爆发，焦煤、焦炭主力合约先后触及涨停，煤炭ETF涨超7%

前，国内供给端仍呈现出较大的过剩压力，PPI持续处于负增长区间，从今年2月份开始又出现一定边际下行压力。从持续时长看，从2022年10月至今，PPI已连续处于负增长区间32个月，仅次于2012年3月至2016年8月的54个月。供给侧改革于2015年11月首次提出，“反内卷”则于2024年7月首提，“反内卷”和供给侧结构性改革二者出台背景都是应对供给侧结构性过剩。但值得注意的是，综合整治“内卷式”竞争与供给侧结构性改革之间仍存在一些差异，预计整治“内卷式”竞争的政策持续时间长于供给侧结构性改革。展望未来，从产能压缩转向品质跃升，建设以技术为基础、以制度为支撑、以市场为导向的优质供给体系，仍是本次“反内卷”施策的重点。市场导向上，一方面，要完善落后产能市场化退出机制，支持存量产能升级调整；另一方面，要完善公平竞争制度，保持行业竞争稳定有序。在制度上，一方面，要转变政府职能，反对低价倾销、过度补贴等行为，破除地方保护主义；另一方面，要坚持有效市场和有为政府相结合，强化产业金融协同治理，缩小区域发展差距，建设全国统一大市场。

金融界07-22 14:27

黄金资产波动有限，美联储或仍处降息路径

上涨0.2%，均低于市场预期。美国6月PPI环比持平，5月数据上修为增长0.3%。这是自去年9月以来最温和的年度涨幅，同比上升2.3%。剔除食品、能源和贸易服务后的核心PPI同样持平，同比上涨2.5%，创下2023年底以来最小增幅。美国就稳定币立法进一步推进。美国国会众议院以308票赞成、122票反对的结果通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》，旨在对加密货币监管进行重大立法改革。该法案将提交美国总统特朗普，预计将由特朗普签署成为法律。此外，众议院还以294票赞成、134票反对的结果通过了第二项范围更广的加密货币市场结构法案《清晰法案》（Clarity Act），该法案将提交参议院审议，该提案旨在为数字资产建立一个更广泛、更有利于行业的监管框架。市场观点方面：过往一周（7.14-7.18）国际黄金市场维持震荡表现。随着7月海外重磅数据相继出台，贸易博弈仍处于缓和期，且内外风险资产维持情绪升温，市场风险偏好较高，黄金仍缺乏趋势性上行驱动。周内公布的美国通胀数据符合预期，对市场干扰较小，零售数据的回升带动风险偏好回暖，权益市场维持强势，压抑黄金避险诉求。美联储主席鲍威尔深陷解雇风波，虽特朗普否认近期将其免职，但此前相关消息已引发市场剧烈波动。剔除该消息外，联储官员政策意见依旧存在分歧，预期本月降息概率较低。但关税路径和高利率限制下，下半年美国基本面走弱趋势延续，美联储或仍处降息路径。境外黄金相比，人民币黄金周内表现相对较强，除了汇率调整外，境内溢价也在周内小幅上升了1元/克，显示了境内黄金的交投韧性，但整体成交额较前周小幅下降。关税带来的经济政策不确定性，以及美元信用遭质疑让金价中长期利好趋势有望保持，短期金价波动难免。财通证券研究所陈兴表示，今年以来，金价首先在短期套利和逼仓的投机性需求影响下大幅上行，但随着关税政策缓和、投机获利盘结算离场，金价上行动能削弱，不过央行购金、金融投资等长期需求仍在托底支撑，导致黄金区间震荡盘整。后续来看，我们旗帜鲜明地看好金价下半年继续创新高，新一轮行情即将开启。金价年底可能升至3700美元/金衡盎司以上。我们认为，在中美竞争和美国地位相对回落的背景下，全球秩序变迁带来了黄金长周期最底层的需求。往后看，美联储降息仍有较大可能超预期，债务增发难以改善，同时特朗普关税政策和地区冲突仍不明朗，叠加投机需求拖累迎来拐点、央行购金并未停歇，年底金价或仍将继续上升超10%。黄金ETF基金（159937）及联接基金（A:002610，C:002611，E类：021499）通过投资上海黄金交易所AU9999现货合约，实现与国内金价的高度拟合，具有低门槛、低成本和交易形式多样化等特点，支持T+0交易。长期来看，黄金中枢随信用货币规模而稳定抬升，以及其在资产组合中对冲尾部风险的作用依然是其长期配置价值所在。黄金资产在过热与衰退经济周期里的整体表现较好，投资者可采用定投黄金ETF基金的方式参与投资。产品风险等级：中（此为管理人评级，具体销售以各代销机构评级为准）黄金板块相关个股：潮宏基、湖南黄金、西部黄金、老铺黄金、四川黄金、赤峰黄金、紫金矿业、山东黄金、中金黄金、周大福（文中个股仅作示例，不构成实际投资建议。基金有风险，投资需谨慎。）风险提示：基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-22 11:08

债市谨慎为上，国开债券ETF(159651)历史持有2年盈利概率为100.00%

期货价格底部上来了50%。机构指出，PPI增速大概率触底回升，本轮棚改力度较低，PPI增速能否回正仍未知，上证指数有效突破3500，全A创历史新高，A股挣钱效应突出，吸引资金不断流入。股市慢牛带来财富效应，利好消费，支撑经济。目前债市交易盘过度抱团超长利率债，倘若反内卷力度大，或推动超长债抱团瓦解。债基及券商自营久期都在历史最高位。反内卷或是供给侧改革2.0，可能带来债市20BP级别调整。国开债券ETF紧密跟踪中债-0-3年国开行债券指数(总值)财富指数，中债-0-3 年国开行债券指数隶属于中债总指数族分类，该指数成分券包括国家开发银行在境内公开发行且上市流通的待偿期 3 年以内（包含 3 年）的政策性银行债，可作为投资该类债券的业绩基准和标的指数。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-22 10:27

中国央行果然按兵不动！盯紧本月政治局会议政策定调时刻？

措施。6月份，中国工业生产者价格指数（PPI）通缩幅度扩大，创近两年来新低，经济正面临全球贸易战不确定性和国内需求疲软的双重挑战。本月稍晚召开的中央政治局会议将受到市场高度关注，预计将为下半年经济政策定调。华侨银行亚洲宏观研究主管Tommy Xie表示：“中国的GDP平减指数已连续九个季度为负值。尽管实际增长高于目标，但名义增长疲弱可能拖累企业盈利能力和居民收入增长。” Xie补充称：“我们预计，人民银行今年还会再下调20个基点的基准利率，但由于经济面临的瓶颈，更大幅度的降息空间可能有限。”

风起07-21 11:44

“反内卷”成当前经济政策重心，公司债ETF(511030)实现4连涨

供给侧结构性改革。供给侧改革及棚改推动PPI明显回升，PPI同比增速从2015年12月的-5.9%上升至2017年2月的+7.8%；也使得名义GDP增速从15Q4的6.6%回升至17Q1的11.8%，债市在2016年10月-2018年2月大幅走熊。2025年7月1日中央财经委会议将“反内卷”提升至战略高度，直指低价倾销、产能过剩等行业乱象，工信部将出台钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案。“反内卷”已经成为当前经济政策的重心，可能是供给侧改革2.0，可能推动PPI明显回升。2016-2017年经济强劲复苏与供给侧改革及棚改等有关，本轮棚改力度有限，去产能力度或也不及当时，但若反内卷力度大，也可能使得债市出现10-20BP级别的调整。10Y国债收益率创新低或需要新一轮降息。我们认为25Q3降息的可能性较低，但当前央行较宽松，利率债很难明显调整，短期看窄幅震荡，关注反内卷进展。2、其他债市风险点：股市上涨、芬太尼关税可能下调、墨脱水电站开工带动基建投资、资金面边际收紧等。公司债ETF紧密跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数(总值)净价指数，为多角度反映人民币债券市场的走势，中债金融估值中心有限公司将于6月15日发布中债-中高等级公司债利差因子指数，该指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础，按照中债市场隐含评级分为三组并以利差因子进行细分，可作为投资中高等级公司债的业绩比较基准和投资标的。中债-中高等级公司债利差因子指数的财富指数代码为CBC00701，基期为2015年6月30日，基点值为100，包含待偿期分段子指数，每季度第一个银行间市场工作日调整指数成分券。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-21 09:48

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