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对话优蓝国际（YOUL）CFO朱立东：操盘四次港美股上市的“危机拆弹专家”

上市路径颇具看点，通过与纳斯达克上市的SPAC公司Distoken Acquisition Corporation合并的方式既绕过传统IPO长周期又同时解决了一二级市场估值可能倒挂的难题（“De-SPAC合并上市”）。这一高效操作背后，是朱立东对港美股上市规则的精准把握——早在2022年优蓝国际开始冲刺港股IPO，但彼时港股流动性低迷的困境，促使团队转而押注更灵活的美股资本市场。对于朱立东而言，这并非其首次在资本市场的“多线作战”中破局。作为中国润东汽车集团（01365.HK）、中国新高教集团（02001.HK）以及第一高中教育集团（NYSE.FHS）的前首席财务官，他曾操盘这些公司与境内外资本的深度嫁接，并最终实现上市。如今，优蓝国际的De-SPAC合并上市闯关，既是对其过往经验的复刻，亦是对全新挑战的精准回应。从过去跌宕起伏的IPO历程，到如今职业教育与蓝领经济的政策红利叙事，每一个数据细节都暗含这位CFO对资本叙事逻辑的熟稔。中国润东汽车集团港股IPO：破解上市困局的首秀 2013年3月，朱立东正式加入润东汽车集团，开启其职业生涯的首个IPO项目——这家由国际顶尖私募巨头KKR重仓一亿美元投资的大型汽车经销商集团，彼时正计划冲刺港股上市。这段经历不仅成为其操盘资本市场的起点，更奠定了他在复杂交易中解决问题的标志性风格。朱立东能够迅速填补润东汽车集团的上市管理空白，源于其在前沿产业一线的扎实积累——这也是KKR与润东汽车集团选择朱立东的核心原因。朱立东具备深厚的汽车产业链经验。此前十年，朱立东先后任职奇瑞汽车、北汽福田汽车等整车企业，深度参与研发、生产、销售、汽车金融、国际投资设厂等全链条财务与投资管理，并亲自领导奇瑞汽车所有海外合资工厂的财务管理工作。这种对汽车产业资金、存货、金融工具应用的深刻理解，成为其领导大型汽车经销商集团复杂财务管理的关键——彼时润东汽车集团旗下200余家4S店涉及几十亿元资金周转，需精准匹配银行融资工具、库存周期与每天上亿现金流入，这对财务管理颗粒度提出极高要求。这种穿透产业链条的实操智慧，很快在润东汽车的IPO上市境内外重组攻坚中显现价值。该IPO项目的首要挑战来自境内外重组——彼时润东汽车集团经营历史悠久，业务、股权、法律及庞大的运营实体之间关系盘根错节、高度复杂，整合难度巨大。如何在不改变业务实质，同时确保业务、法律、财务合规的前提下，进行一系列股权、业务、人员及法律实体的重组，同时既解决历史业绩追溯的难题，又能使重组后的拟上市主体满足联交所上市要求及证明业务的连续性，这个棘手的问题直接摆在了朱立东面前。经过几个月的奋战，凭借他过去10年汽车行业财务管理经验及9年国际四大会计事务所的审计经验，最终创新性的完成了这次高度复杂的IPO重组，得到了中介机构，尤其是2家牵头投行摩根士丹利及美银美林的高度认可。更大的风险潜藏于对赌条款。投资方签署的回购协议，在财务报表中体现为金融负债，每年产生数千万衍生工具费用，直接侵蚀净利润。鉴于当时的上市资格认定与当前不同，若按常规处理，润东汽车的合并财务报表端将确认一笔巨额的“经常性费用”，从而不符合盈利上市条件。为此，朱立东巧妙地设计出“双开曼”解决方案：新设开曼公司作为上市平台，与存续主体形成双层架构，在股票当天挂牌前4小时完成股权置换，投资方权益平移至新主体，实现新主体合并报表完全“去对赌化”。这种方案既满足联交所同股同权要求，又将衍生费用剥离出申报期，最终使润东汽车以1.24亿美元（约合9.60亿港元）的募资额于2014年8月顺利登陆港股。多年过去了，该IPO展现的资本运作技巧仍具里程碑意义：重组方案与双开曼结构被后续其他中概股上市所借鉴。对朱立东而言，这段经历验证了其“业财融合”方法论——唯有深度理解产业逻辑，才能破解规则约束下的资本难题。这种能力也成为其后续操盘中国新高教集团等项目的核心优势。中国新高教集团香港IPO：步步惊心，没有基石投资人的1亿美元发行。在完成中国润东汽集团车港股上市后，朱立东于2016年迎来职业生涯第二个香港IPO项目——中国新高教集团港股上市。这家民办高等教育集团正面临教育行业特有的资本化难题：首先是公司规模体量不够，无法吸引投资人的兴趣并给出好的估值。朱立东加入之初，新高教集团只有2所自建的大学在运营，在校生2万多人。他果断向创始人提议，在启动IPO上市前，必须完成2所民办大学的收购，以迅速提升规模体量及估值规模。方案确定后，创始人负责寻找收购目标，朱立东负责在海外筹集完成了1亿美元的银团贷款。在成功收购2所民办大学后，新高教集团正式启动港股IPO上市。在公司正式启动IPO后，关于民办非盈利性教育机构的企业所得税问题，公司和投行保荐人发生严重分歧，这个问题一直持续到聆训前夕，经过朱立东一系列专业化运作处理，这个棘手问题得在最后一刻圆满解决。招股书正式公开递交后，香港联交所立即按照“Narrow Tailored”审核原则，对新高教集团采用VIE结构进行一系列严格审核，一直持续到上市聆训之前的多达4轮问题中，联交所不停地对VIE结构提出各种问题。新高教IPO上市在快接近招股书审核结束并准备进入聆训环节的时刻，联交所突然抛出一个上市前控股股东稳定性的问题，搞得大家措手不及。这个问题主要是由于早期投资持股超过30%的单一投资机构退出又后期进入引起的，如果这个问题处理不好，新高教IPO上市将不得不被推迟一年，等于功亏一篑了，“我们临危不惧，沉着应战，发挥聪明才智，最终成功圆满地解决了这个突发性的大麻烦”，朱立东说道。新高教是中国首家纯民办大学集团海外上市，很多国际投资者对这个行业非常陌生，朱立东和创始人不得不花费大半年时间和超过100家国际投资机构进行反复开会沟通，“终于体会到了路演绝对是考验智力和体力活儿”，朱立东笑着说。本来以为千辛万苦后应该苦尽甘来了，结果在估值定价这个关键环节又出了大麻烦：公司独家保荐投行和公司发生了严重分歧，“吵架解决不了问题，必须冷静下来找出解决问题的方案”，朱立东仿佛又回到了剑拔弩张的定价会议现场，“首先进行定价压力测试，看看不同PE倍数定价，订单覆盖倍数是多少！”。经过一天一宿斗志斗勇的博弈，最后投行接受公司的估值定价要求，成功募集超过1亿美元的资金，而且没有引入基石投资人！“按照国际惯例，IPO发行规模1亿美元以上的，必须引入基石投资人，否则不可能完成发行规模。”朱立东心有余悸的补充到。中国新高教集团于2017年4月19日成功在香港联交所主板挂牌上市，成为当年中国纯民办大学教育集团上市第一股。通过这次IPO，朱立东不仅帮助新高教集团募得约7.43亿港元发展资金，更推动其建立起科学透明的兼并收购管理体系与业财融合的财务管控体系，成为国内民办大学教育集团公司治理的标杆之一。这次操盘中国新高教港股IPO上市的成功经历，为其后来操盘更复杂的教育类资本运作积累了关键方法论。第一高中教育集团IPO：方法论的全方位验证如果说前两次港股IPO的操盘经验是朱立东在“修炼内功”，那么其第三段美国纽交所IPO上市经历则是对其过去积累的一次全方位验证。彼时，总部位于昆明的民办教育机构长水教育集团（美股上市公司名称为“第一高中教育集团”）在创始人张韶维带领下正经历战略转型——从区域性教培机构转向覆盖K12的全链条实体学校运营。在引入瑞典私募股权基金EQT（殷拓投资，下称：EQT）投资后，集团通过收购江苏第二大幼儿园迅速扩张，计划以港股上市实现资本化运作。基于朱立东在中国新高教集团港股IPO过程中展现的卓越资本运作能力，EQT在筹备第一高中教育集团上市的关键阶段，特别指定其担任上市操盘手。 2018年8月，朱立东受聘担任第一高中教育集团CFO。彼时谁也没料到，这场看似常规的港股IPO上市将演变为跨越两大资本市场、历时三年的艰苦博弈。最初的危机在2019年悄然降临。国务院突然出台幼儿园资产上市禁令，迫使团队连夜启动资产剥离，重组架构聚焦K12基础教育。正当重组接近完成时，《民办教育促进法实施条例（征求意见稿）》的发布彻底冻结了港交所对教育类企业的审核通道。 “我们带着装订好的招股书站在港交所门口，却连递交的机会都没有。”朱立东回忆道。然而，更大的压力来自投资方，根据协议条款，上市失败触发连本带息的巨额回购条款，创始人面临巨额资金压力。面对双重围困，朱立东力排众议提出转战美股的破局方案。这个决定遭到多方质疑：创始人担忧民办高中品牌在美认知度，投行认为政策风险过高，连内部财务骨干都陆续离职。在昆明总部近乎“孤军奋战”的状态下，朱立东同时推进双线作战：一方面与投资人展开谈判，说服其投资金额的部分退出并耗时半年从境外筹集资金完成部分投资回购；另一方面火速启动美股IPO程序，并引入了海尔产业金融旗下睿海创丰为其基石投资者。然而，在公开递交给美国证券交易委员会（SEC）的招股书（红鲱鱼版）之后，原合作外资投行与中资投行均临阵退出。这意味着在国际路演阶段，已经没有投行负责承销股票了！朱立东在两周内紧急组建由Maxim、Benchmark等5家美国本土投行及3家中资投行组成的承销团，通过分散销售策略应对市场压力。真正的惊险时刻出现在定价阶段，外方股东临时要求出售价值约2500万美元的老股，相当于当时募集资金总额的三分之一。更严峻的是，2021年初美股遭遇系统性回调，这为第一高中教育的上市之路蒙上了一层阴影。朱立东在精神高度紧张导致眩晕症状的情况下，仍坚持完成定价发行，最终以7,500万美元募资额登陆纽约证券交易所，成为民办教育中概股海外上市的末班车。这距离港股计划流产，仅过去一年多。值得注意的是，该美股IPO完成仅一个月后，修订后的《民办教育促进法实施条例》正式发布，叠加“双减”政策出台，教育中概股融资窗口彻底关闭。第一高中教育集团美股上市不仅化解了股东矛盾，更成为政策收紧前最后一笔美股IPO募集资金超过7,500万美元的教育公司成功上市案例，印证了朱立东对监管风向的精准预判和危机处理能力。此次经历也凸显了跨境IPO中政策风险、股东利益平衡、承销团队维稳等多重挑战的复杂性。优蓝国际De-SPAC合并纳斯达克上市：全新的挑战 2022年初，朱立东临危受命接受优蓝国际紧急邀请出任CFO接手前任留下一地鸡毛的港股IPO上市项目。他入职后马不停蹄，首先着手解决前任留下的大量棘手问题，同时与IPO中介机构修复关系并进行必要调整，在2022年12月成功向港交所公开递交IPO招股书。经过大量的试水路演后发现彼时港股市场极度疲软，估值不理想。朱立东花费大量时间精力反复与现有的二十多家机构股东沟通说服，最终，创始人及股东们同意优蓝国际放弃港股上市目标而转战美股上市，并修改股东协议条款。结合当时内外部各种因素反复论证，优蓝国际决定采取与纳斯达克上市的SPAC（特殊目的收购公司）公司合并方式实现在纳斯达克上市（“De-SPAC合并上市”）。为了节省上市费用，创始人决定不聘请国际投资银行来领导这次De-SPAC合并上市，而指定朱立东全权领导这次De-SPAC合并上市。很显然，这对已经成功领导三单港美股IPO上市的朱立东来说是一个全新挑战。“De-SPAC上市其实比IPO上市难多了，这里面的水很深，尤其是合并协议当中一系列条款的谈判是耗时而艰辛的，且暗藏玄机。在最后合并协议定稿公告前夕，合并双方一度处于谈崩了的边缘”，朱立东意味深长地回忆到。 “相较于IPO上市，De-SPAC合并上市涉及的流程、环节及中介团队管理复杂且难度大。首先是合并双方各聘请一套中介人马，而且中介团队各分布在中美两地，时差、认知、各自立场等因素，导致每一次开会都是痛苦的煎熬。更不要说上半场并购部中介出马，下半场资本市场部中介登场，中间涉及到整合2家公司文件资料到统一的F-4申请文件中、合并估值、合并模拟报告、SPAC公司延期、中国证监会备案、美国证监会审核、加期审计、应对个别中介的不配合、PIPE融资等等，关关是坎，但必须关关过”，朱立东说道。“当然了，如何处理维系好二十多个机构股东的关系也是一门很深的学问”，朱立东补充到。虽历尽千辛万苦，但功夫不负有心人，优蓝国际终于在2025年7月10日通过De-SPAC合并方式实现在美国纳斯达克交易所挂牌上市了！结语朱立东截至目前的四单港美股IPO上市及De-SPAC合并上市的操盘历程，堪称中国企业跨境资本运作的教科书级案例。从民办教育政策突变下的美股绝地反击，到职业教育赛道的政策红利捕捉，其职业生涯始终与资本市场的惊险博弈深度交织。无论是面对港股上市通道冻结时的果断转舵，还是在美股系统性回调中完成逆周期定价，抑或是政策收紧前夜精准卡位融资窗口，朱立东展现出的不仅是资本运作的技术性娴熟，更是对监管趋势的前瞻预判、对股东利益的动态平衡，以及对危机事件的极限破局能力。如今，优蓝国际以De-SPAC合并上市路径登陆纳斯达克资本市场，这进一步验证了朱立东的过往经验图谱已为其铺就底色：从港股流动性预判到De-SPAC规则拆解，从股东诉求平衡到政策叙事重构，每一步都暗含其十余年资本运作的深层逻辑。当这位历经三大市场周期淬炼的“危机拆弹专家”执掌上市操盘，其跨越政策鸿沟、穿透市场波动的经验沉淀，无疑为优蓝国际的资本征程注入了更厚重的确定性砝码。

格隆汇10-22 16:14

机器人密集催化即将来临

3200万元的、以最新款Walker S2为主的人形机器人产品及解决方案，并将于2026年交付，Walker系列人形机器人已累计获得近5亿元合同。由此可见，国内企业的订单需求正不断体现，随着国内产品性能及供应能力持续提升，国内人形机器人需求有望持续提升。往后续看，2025年第四季度是人形机器人产业 “从预期向实质” 转化的关键窗口期，特斯拉关键会议、量产机型发布及国内企业 IPO 等事件将密集落地，为板块提供持续催化。具体来看，美国时间10月22日特斯拉将公布Q3业绩，同时11月6日将举行股东大会，这两个会议上特斯拉有望披露Optimus V3原型机的研发进展、以及2026年的量产规划或供应链合作细节。若会议释放积极信号，将有望有效提振产业链信心，推动核心部件标的盈利预期及估值增长。此外，25Q4宇树科技将提交IPO材料，若顺利推进，将吸引资金关注其背后的产业链投资机会，为人形机器人行业带来又一活力。总的来说，人形机器人作为AI与高端制造融合的载体，在特斯拉及国内企业推动下落地的确定性相对较高，而结合后续产业节奏看，当前正处于布局窗口期，Q4的多重催化节点以及2026年的量产加速预期，将推动板块向“业绩落地”过渡。而在这样的产业趋势下，ETF产品的“一篮子”属性具备配置优势，能够一键布局人形机器人相关公司，从而减少“错过黑马”的概率。其中，机器人ETF易方达（159530）跟踪的国证机器人产业指数是市场上很多资金的选择，截至2025年10月，国证机器人产业指数人形机器人占比高达77%，高于同类指数的64%（按照万得人形机器人主题指数），进而更加贴近投资者对人形机器人的投资需求，机器人ETF易方达（159530）则是跟踪该指数最大规模的ETF产品。相关场外联接基金（A类：020972；C类：020973）。图：不同机器人指数的人形机器人含量对比数据来源：Wind 注：截至2025年10月13日，以“万得人形机器人主题指数”为划分标准以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云10-22 16:14

港股科技大涨后回调，布局时刻到？港股通科技30ETF(520980)跌超2%溢价率高企，恒生科技ETF基金(513260)连续8日获顶格申购！

腾讯控股、快手-W跌逾1%，百度集团-SW跌逾2%，华虹半导体跌逾3%，网易-S跌逾4%，中芯国际、地平线机器人-W逆市飘红。注：成分股仅做展示，不作为个股推介。南向资金方面，近7日南向资金大举流入港股科技龙头，小米集团以超37亿港元居净买入榜首，美团-W、华虹半导体、金山软件也均位居近7日南向资金净买入榜前十！【机构：港股上行动能仍在，把握科技大方向】国元国际证券指出，上周港股科技普遍承压，主要因全球流动性收紧与地缘风险构成外部压力，内地经济与监管不确定性压制盈利预期，且行业内部的估值消化与资金流出加速了调整。展望后市，尽管短期风险犹存，但板块已进入价值区间，投资者需密切关注11月美政策动向、中国科技企业财报及AI产业落地进度，以捕捉结构性修复机会。（来源：国元国际证券20251020《短期压力继续，全球博弈加剧》）中信证券指出，港股市场具备了国内完整的AI产业链公司（包括基础设施、软硬件、应用），叠加越来越多的优质龙头A股企业赴港上市，判断港股仍将受益于境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化。即便短期海外仍有诸多地缘政治和贸易等方面的不确定性，但随着港股基本面的触底反弹，2024年初以来的大行情预计延续。建议投资者把握四大中长期方向：1）科技行业，包括AI相关细分赛道、消费电子等；2）大医疗板块，特别是生物科技；3）受益于海外通胀预期抬升叠加去美元化的有色；4）未来国内经济进一步复苏，相对滞涨的消费板块也有望迎来估值修复。当前，充裕的流动性叠加AI的持续投入和创新是推动港股两大动能。 1、流动性：南向维度，9月南向累计净流入高达1727亿元，为仅次于2021年1月的历史第二高点。在理财产品和货基收益率维持历史低位，而港股又有持续的“赚钱效应”下，南向资金预计将延续流入港股态势。海外来看，美9月降息，日本或践行财政+货币双宽松，在此背景下港股有望受益。 2、AI创新和投入：国内维度，科技大厂开始使用自主设计的芯片训练AI大模型，部分取代英伟达芯片。DeepSeek也于9月29日发布了V3.2-Exp。同时，9月中旬以来，腾讯（发行90亿元的“点心债”）、百度（与高层签署战略合作框架协议）、阿里（积极推进三年3800亿元的AI基础设施支出，并将会追加更大的投入）等更是进一步夯实了国内企业在AI领域的创新和加大资本支出带来的业绩增长的预期，特别是对于半导体企业。海外来看，近期甲骨文发行180亿美元债券以加大AI领域的资本支出，而OpenAI也分别与英伟达和AMD等签署了合作协议，一方面印证了全球企业在AI领域的投入诉求，另一方面也支持中国企业在“自主可控”逻辑下的发展空间。（来源：中信证券20251009《港股策略：上行动能仍在，把握中长期方向》）看好AI产业链颠覆性投资机遇，认准全市场费率最低档的恒生科技ETF基金（513260），恒生科技作为港股代表性核心旗舰指数，软硬件兼备，综合覆盖科技各子板块（芯片电子、制造型硬科技等），更全面覆盖中国科技产业链，管理费仅为0.15%/年，较其他同类ETF显著更低，也是全市场唯一的管理费仅15BP的恒生科技ETF基金！恒生科技ETF基金（513260）还设有场外联接基金（A类：013127；C类：013128）方便7*24申赎。一键布局港股科技，认准更“纯”科技属性的港股通科技30ETF（520980）！标的指数聚焦TMT行业，不含医药、家电、汽车，AI属性更纯！前十大成分股合计权重高达82%，龙头含量更高！港股通科技30ETF（520980）还支持T+0交易、不占用QDII额度，是投资港股科技赛道更为高效便捷的选择，一键轻松勾勒精华版的“科技版图”！港股通科技30ETF（520980）以下优势值得关注：1）阿里、腾讯、中芯国际、小米、华虹半导体，“世界级大厂”高度集中！2）相比港股科技板块其他指数，无医药下跌影响！3）相比港股互联网，纳入国产算力等优质硬件！且布局消费电子优质标的！4）标的指数在AI方面占比更高，更契合当前科技行情！5）9月指数调仓中前十大权重新增地平线机器人-W，高科技属性进一步提升！风险提示：基金有风险，投资需谨慎。特此提示投资者关注二级市场交易价格溢价风险，若盲目投资溢价率过高产品，可能遭受重大损失。投资人应当阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。上述基金均属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者。标的指数并不能完全代表整个股票市场。标的指数成份股的平均回报率与整个股票市场的平均回报率可能存在偏离。请投资者关注指数化投资的风险以及集中投资于单一指数成分股的持有风险，请关注部分指数成分股权重较大、集中度较高的风险，请关注指数化投资的风险、ETF运作风险、投资特定品种的特有风险等；以上产品投资于境外证券市场，基金净值会因为所投资证券市场波动等因素产生波动。本基金投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云10-22 11:34

黄金跌6%白银跌7！商市“暴力”回调，企业财报乐观助道指新高；可口可乐涨4%，通用涨15%，奈飞盘后泻7%

关注（22日）财报：特斯拉、IBM、SAP 原文链接

TradingKey10-22 11:04

短期波动现良机！恒生科技指数ETF(159742)探底回升，机构称短期震荡不改长期上行趋势

有连云10-22 10:56

奈飞：又来暴跌！“剧王” 真已平庸了？

Pop》成为奈飞史上最受欢迎的电影、《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上线后热度爆棚，观看次数挤进了历史榜单 TOP10。这一系列的传播热度，也使得市场事先对奈飞 Q3 业绩有了较高的期待。然而结果却很一般，似乎有点割裂。结合 10 月初马斯克发起的 “取消订阅奈飞” 倡议，海豚君猜测，可能是核心地区年初以来的涨价让部分用户对标准、高级套餐的偿付压力逐渐显现，永久取消低价无广告的 Base 套餐使得用户被迫转向影响观看体验的广告套餐。在短期适应期，同等规模、同样优质的内容供应，难以撬动以往的净增规模。不过，海豚君对又一个有顶级 IP 内容加持的四季度保有信心，有望扭转用户增长平淡的尴尬局面。（2）广告三季度是 1P 广告系统在 12 个核心地区上线后，首次运行完整季度的时期，但该自研系统可能还需要通过收集回测数据进行调优。另外，关税带来的宏观环境动荡对高单价的奈飞广告不利。不过公司对今年广告收入目标暂时不变，仍为翻倍增长，Q4 将引入亚马逊 DSP 系统。结合市场预期，我们预计今年广告收入为 15 亿左右。 3. 控制内容投入：现金流使用上，主要是内容投资、股东回购。三季度耗资 19 亿回购 150 万股，均价 1250 美元左右，回购规模相比上季度有所提高。内容投资花了 46 亿，相比上季度也增加了 5 亿。但内容投入规模仍然是肉眼可见的收缩中，今年为止内容投入刚 126 亿，按照年初制定的全年 180 亿目标，目前进度相对落后。而当全年利润指引因为巴西服务税顺势下调，但自由现金流目标再次从 80-85 亿提高到全年 90 亿。这只能说明，今年的投入规模估计达不到既定目标，预计在 170-175 亿区间。作为龙头，奈飞连续两年控制投入规模的扩张，一方面可能与仍然相对松弛的竞争环境有关，另一方面可能也有生成式 AI 的优化效果。至于国外制作影片 100% 关税威胁，因为还存在拉扯空间，应该还不至于成为影响奈飞收缩内容投入的主因。 4. 业绩指标一览海豚投研观点上季度点评，海豚君有过这样的总结：奈飞更适合从长期稳定增长的视角，以时间换空间的方式，去理解奈飞的估值溢价或者说信仰。跳出短期预期的波动，正视奈飞 35x 的远期估值常态，同时珍惜每一次回落到 30x 以下的机会。三季报的情况同样适用。虽然有不少长期逻辑、增长故事可讲（剪线、涨价、广告、体育、游戏、IP 等），但短期业绩还未有太多可印证的点，因此市场预期也就随着一次次的事件催化（长期逻辑的进展）而提高，但又在一次次的短期业绩中失望。这种情况下，海豚君选择围绕 “估值锚” 去判断机会。从二季报至今，奈飞股价基本属于横盘状态，锚定在 35x 远期 P/E 波动（中途期间最低跌到 32x P/E），放在 Mag 7 中表现相对拖后腿。期间有诸多扰动（比如 100% 海外影片制作关税、马斯克号召取消订阅奈飞等等），但股价承压的核心原因，还是海豚君在二季报点评中提及的——对内容周期走完短期峰值之后的增长担忧。换句话说，市场担心奈飞的未来增长撑不住当前的估值。简单算算账：如果未来奈飞的收入端增速保持在 10%-15%（ARM+5%，订阅用户数 +10%），原本每年提升 3 个点 OPM 的趋势目标，由于短期广告技术部署带来研发投入的持续扩张，在今年高基数的压力下，当利润增速放缓到 20% 及以下，那么目前 35x P/E 的估值似乎存在一些泡沫。但还是前文说的，奈飞短期的业绩并未体现长期业务的变化和发展潜力。其中推进广告套餐层的动作，就有点亏损前置、投入产出错配的影响——广告技术部署成本先投入了，但短期投放技术需要优化、宏观影响广告的推进效果，使得广告套餐用户的人均产值，低订阅费 + 广告收入，合计小于无广告的基础套餐订阅费（广告地区已取消该套餐）。但如果技术成熟，参照 Hulu 经验，实际产值应该明显高于基础套餐。体育内容的投入亦是如此。这些都是未被反映的潜力，但也需要时间去慢慢兑现，这种长短期理想与现实的割裂，会显得短期估值虚高。长期看，海豚君认为 35x 的估值锚仍然稳固。只是考虑到安全垫和收益空间，我们仍然建议 30x 以下的位置会更舒服。以下为详细内容一、优质内容拉不动用户了？今年起公司不再披露订阅数，因此下文海豚君主要依据订阅收入和涨价情况，倒算出订阅用户的大致增长情况。三季度订阅收入增长 17%，因为美元在不同地区变动方向不同（相对欧元、英镑贬值，相对韩元、澳元、阿根廷比索升值），综合来看，外汇影响已很微小。三季度奈飞主要在阿根廷、澳大利亚、瑞士等地区进行了涨价，阿根廷地区今年已经涨价过一次，但通胀太厉害，本币快速贬值，因此不得不连续涨价，澳大利亚和瑞士则属于欧美地区惯例的 1-2 年一次涨价周期。但当季涨价效应还需要下季度反应，从当期同比增速来看，三季度 ARPPU 增长最快的应该还是前两个季度重点涨价的北美、英国以及欧盟地区。海豚君预计全球用户订阅新增 400 万左右，在过去两年都属于偏弱的。但实际三季度内容并不平淡，头部 IP 比如《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上线后热度爆棚，观看次数挤进了历史榜单 TOP10。除次之外，《Your Majesty》、《Happy Gilmore 2》、《Alice in Broderlands S3》等优质剧集也受到了积极反馈。二季度末上映的动画电影《KPop Demon Hunters》成为奈飞史上最受欢迎的电影，三季度趁热打铁，已经开始积极推进相关 IP 的业务延伸。因此，只能说，外部因素的扰动已经超越了内容本身，除非是靠着更炸裂的内容供应来抵消影响。但过去两年对投入规模比较控制的奈飞而言，无限拔高用户阈值增加自己的运营难度，从长期视角看也并不有利。对于 2025 年四季度，海豚君不悲观。按照收入指引，海豚君预计用户净增还会达到 1000 万人。主要是基于顶级 IP《Stranger Things》最终季的播出，以及《The Diplomat》第三季、艾美奖提名作品《Nobody Wants This》以及重磅拳击比赛（Jake Paul vs. Tank Davis）等内容。二、继续控制内容投入，竞争松弛、关税大棒还是 Gen AI？龙头的内容投入节奏，往往体现了行业竞争的松紧程度，因此海豚君一般也会跟踪奈飞、迪士尼的内容投入变动趋势。三季度奈飞的内容投入虽然同比环比恢复增长，但全年现金流目标隐含了今年投入规模要低于年初的 180 亿目标。作为龙头，奈飞连续两年控制投入规模的扩张，一方面可能与短期相对稳定的竞争环境有关，另一方面可能也有生成式 AI 的优化效果。至于国外制作影片 100% 关税威胁，因为还存在拉扯空间，应该还不至于成为影响奈飞收缩内容投入的主因。不过今日也有新闻报道奈飞有意愿参与华纳兄弟探索（WBD）的收购，与奈飞一贯以来的 “优先性价比更高的内部制作” 的经营风格发生了变化。海豚君认为暂时不做太多揣测，继续关注后续进展。从 Neilsen 收视份额的数据来看，随着内容巨头主动转型流媒体，剪线趋势继续加速。流媒体中，奈飞的份额在三季度继续保持稳定同步提升，但整体趋势仍然落后于 YouTube。三、利润：一次性冲击背后实际超预期奈飞三季度实现经营利润 32.5 亿，其中包含一笔 6.19 亿美元的额外成本确认，主要涉及巴西对流媒体公司征收的市级服务税。这笔涵盖了 2022 年至今的累积费用被一次性计入到其他成本项，影响当期毛利率超过 5 个点。剔除该影响后，实际经营利润 38.7 亿美元，利润率 34%（同比 +4pct），同比增长 33%，超出市场预期。原主业的内容制作成本、经营费用相比上半年增长提速，一方面是符合季节性，下半年往往内容供应较多，因此成本、销售推广支出都会环比扩张。另一方面，则由于目前奈飞在做的广告、游戏等新业务投入，也会带来总支出增长。不过从支出占收入比重来看，整体相对稳定。因巴西税费影响，今年全年利润率目前从 29.5% 重新下调回 29%。三季度自由现金流近 26.6 亿，略超市场预期。尽管全年盈利下调，但公司把现金流目标从 80-85 亿再次上调到 90 亿。上季度我们就说了，80-85 亿的指引偏保守，应该是给自己留了一些调节空间。但除了保守之外，现金流上调还可能是因为内容投入的控制，这在前文有过相关讨论。三季度公司耗用 19 亿美元回购 150 万股，均价 1250 美元左右。回购额相比上季度有所增加，但相比 5400 亿市值体量，回购收益率低于 2%，仍然是以表态为主。目前的回购规模对股价提振还非常有限，除非突然新增数百亿级别的回购计划，否则季节间波动影响不大。毕竟本身奈飞的现金储备就不多，短期类现金只有 93 亿，还好是预收性质的订阅流水为主，因此现金流不止于产生短缺风险。

海豚投研10-22 09:55

西高院(688334.SH)：2025年三季报净利润为1.98亿元、同比较去年同期上涨21.28%

年10月22日，西高院(688334.SH)发布2025年三季报。公司营业总收入为6.51亿元，较去年同报告期营业总收入增加8514.19万元，实现4年连续上涨，同比较去年同期上涨15.05%。归母净利润为1.98亿元，较去年同报告期归母净利润增加3464.87万元，实现4年连续上涨，同比较去年同期上涨21.28%。经营活动现金净流入为3.53亿元，较去年同报告期经营活动现金净流入增加4019.55万元，实现4年连续上涨，同比较去年同期上涨12.87%。公司最新资产负债率为16.74%，较上季度资产负债率减少0.40个百分点，较去年同期资产负债率减少0.72个百分点。公司最新毛利率为55.09%，较去年同期毛利率增加3.48个百分点。最新ROE为6.91%，较去年同期ROE增加1.08个百分点。公司摊薄每股收益为0.62元，较去年同报告期摊薄每股收益增加0.11元，同比较去年同期上涨21.29%。公司最新总资产周转率为0.18次，较去年同期总资产周转率增加0.02次，同比较去年同期上涨14.42%。最新存货周转率为5.43次，较去年同期存货周转率增加0.10次，同比较去年同期上涨1.97%。公司股东户数为1.12万户，前十大股东持股数量为2.25亿股，占总股本比例为71.23%，前十大股东持股情况如下：以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云10-22 06:15

海油发展(600968.SH)：2025年三季报净利润为28.53亿元、同比较去年同期上涨6.11%

10月22日，海油发展(600968.SH)发布2025年三季报。公司营业总收入为339.47亿元，较去年同报告期营业总收入增加2.72亿元，实现5年连续上涨，同比较去年同期上涨0.81%。归母净利润为28.53亿元，较去年同报告期归母净利润增加1.64亿元，实现5年连续上涨，同比较去年同期上涨6.11%。经营活动现金净流入为3.31亿元。公司最新资产负债率为39.30%，较上季度资产负债率减少1.22个百分点，较去年同期资产负债率减少2.33个百分点。公司最新毛利率为16.16%，较上季度毛利率增加0.82个百分点，实现2个季度连续上涨，较去年同期毛利率增加1.54个百分点，实现3年连续上涨。最新ROE为9.97%。公司摊薄每股收益为0.28元，较去年同报告期摊薄每股收益增加0.02元，实现5年连续上涨，同比较去年同期上涨6.09%。公司最新总资产周转率为0.69次。最新存货周转率为21.78次。公司股东户数为7.40万户，前十大股东持股数量为86.23亿股，占总股本比例为84.82%，前十大股东持股情况如下：以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云10-22 06:05

中国西电(601179.SH)：2025年三季报净利润为9.39亿元、同比较去年同期上涨19.29%

10月22日，中国西电(601179.SH)发布2025年三季报。公司营业总收入为170.04亿元，较去年同报告期营业总收入增加17.59亿元，实现5年连续上涨，同比较去年同期上涨11.54%。归母净利润为9.39亿元，较去年同报告期归母净利润增加1.52亿元，实现5年连续上涨，同比较去年同期上涨19.29%。经营活动现金净流入为5.55亿元。公司最新资产负债率为46.26%，较上季度资产负债率减少0.21个百分点。公司最新毛利率为22.14%，较上季度毛利率增加0.53个百分点，实现10个季度连续上涨，较去年同期毛利率增加1.66个百分点，实现3年连续上涨。最新ROE为4.15%，较去年同期ROE增加0.55个百分点。公司摊薄每股收益为0.18元，较去年同报告期摊薄每股收益增加0.03元，实现4年连续上涨，同比较去年同期上涨19.28%。公司最新总资产周转率为0.36次，较去年同期总资产周转率增加0.02次，实现2年连续上涨，同比较去年同期上涨6.58%。最新存货周转率为2.54次。公司股东户数为17.89万户，前十大股东持股数量为34.32亿股，占总股本比例为66.95%，前十大股东持股情况如下：以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云10-22 06:05

平高电气(600312.SH)：2025年三季报净利润为9.82亿元、同比较去年同期上涨14.62%

10月22日，平高电气(600312.SH)发布2025年三季报。公司营业总收入为84.36亿元，较去年同报告期营业总收入增加5.50亿元，实现5年连续上涨，同比较去年同期上涨6.98%。归母净利润为9.82亿元，较去年同报告期归母净利润增加1.25亿元，实现4年连续上涨，同比较去年同期上涨14.62%。经营活动现金净流入为1.30亿元。公司最新资产负债率为47.71%，较上季度资产负债率减少1.31个百分点，较去年同期资产负债率减少1.64个百分点。公司最新毛利率为25.09%，较上季度毛利率增加0.36个百分点，较去年同期毛利率增加0.82个百分点，实现4年连续上涨。最新ROE为8.63%，较去年同期ROE增加0.41个百分点。公司摊薄每股收益为0.72元，较去年同报告期摊薄每股收益增加0.09元，实现3年连续上涨，同比较去年同期上涨14.61%。公司最新总资产周转率为0.38次，较去年同期总资产周转率持平，同比较去年同期上涨0.18%。最新存货周转率为3.12次。公司股东户数为6.41万户，前十大股东持股数量为7.66亿股，占总股本比例为56.48%，前十大股东持股情况如下：以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云10-22 06:04

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