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拼多多：重回摇钱树？掰不过管理层 “按头跪”

缓，但市场预期近乎完全一致。主要是受 Temu 因关税影响，加速从全托管（按总销售记收入）转向半托管（仅记佣金）导致收入口径变薄的影响。 2、核心广告收入平稳落地：核心反映主站表现的广告收入，本季同比增长 13.4%，同样和市场预期基本一致，如期的相比上季平稳中略有放缓。暗示着拼多多国内主站的增长已进入平稳区间，主站的 GMV 增速和广告变现率都已比较平稳，广告变现率同比收窄的趋势应当已基本结束。换个角度，但也意味着拼多多相比同行的明显增长优势，（至少中期内）也已基本结束。 3、关税冲击下 Temu 表现也不差：本季交易佣金性收入约 483 亿，同比增长不足 1%，虽拖累了总营收增速继续放缓，但市场已有充分预期。主要原因是受美国大幅提高关税并取消小包免税，导致 Temu 在美国的全托管业务一度停滞，快速转型半托管业务的影响。但即便受明显冲击，按推测Temu 整体 GMV 增速仍至少达到 40% 以上。公司通过加速拓展半托管和其他模式，并开拓欧洲、中东等新市场，并没有让 Temu 的业绩受到太大冲击的表现已相当不错。 4、营销支出意外收窄: 本季营收表现和预期近乎一致，并无惊喜。最大出彩之处是营销费用实际支出远低于预期，推动利润超预期修复。营销费用实际支出 272 亿，比预期少了近 80 亿，同比增加也不足 5%。海豚认为，应当还是因主站投入减少的利好。按照海豚的测算，虽然本季主站营销投放比去年同期还是明显增长的，但环比上季度的天量已明显减少约 30%，拼多多在国补上的渠道劣势应当在缩小。其他费用投入上，研发支出继续同比增长约 23%，维持着稳定增速。而管理费用则同比显著下降近 17%，也明显低于市场预期。依旧体现了拼多多极致的人效比。 5、利润回来了：由于主站的营销费用支出明显少于预期，本季整体经营利润率从上季的低点明显改善，达近 25%（上季为 17%）。实际经营利润约 258 亿，比市场预期高出 43 亿。虽然没有像因受投资收益影响（本季达 100 亿以上），高达 308 亿的净利润超预期幅度那么夸张。但可见拼多多只要合理控制费用下，盈利能力依旧出类拔萃。海豚投研观点：通过上文的分析，海豚认为本季拼多多的业绩无疑不错，最大亮点正是主站控制营销投入后，盈利快速修复，击碎了市场担忧拼多多的利润率可能会像上季度一样，永久性地下滑，导致长期利润预期的下修。不过海豚认为，夸赞之余也需要指出，本季业绩市场 beat 的成色并没有非常高。原因显然易见的是公司营收，特别是核心的广告营收并没有亮眼之处，只是如预期的继续增长小幅放缓。结合本季整体线上实物增速实际比上季有小幅提升，而二季度内已报业绩的京东和唯品会实际增长都比预期要好，且呈加速趋势。对比之下，拼多多本季主站的增长继续放缓 + 投入超预期减少，更多属于国补劣势的边际减轻，但绝对角度还是跑输同行的。投入减少因此增长也依旧跑输。而展望公司后续的业绩走势： 1、国内业务上，参考京东二季度商城板块强劲的收入增速（约 20% yoy），和社零数据显示家电和通讯类产品销售增长不俗的情况，海豚认为下半年公司大概率仍要在主站上维持一定的补贴力度来弥补其在国补渠道上的相对劣势。但边际角度，由于去年国补主要从 8~9 月开始，下半年国补对拼多多的利空影响应当会继续减轻。另一方面，近期市场焦点的 “外卖大战” 在中短期内极大程度上了牵制了阿里和京东的资金和专注，让他们无暇太过关注电商业务上的投入。这对并没有涉及外卖大战的拼多多，意味着一个宝贵的时间窗口，来消化其 “千亿商家补贴计划” 的影响，以及国补上的劣势。相比同行的利润大幅恶化，利润边际改善的拼多多无疑脱颖而出。总的来看，由于电商行业的竞争依旧激励，且大概率在中短期内不会有真正意义上的缓解，拼多多国内业务的增速中枢也会进一步回归行业平均水平，但主站的利润率相比一季度低点，应当会呈继续修复的趋势。 2、海外业务的 Temu，在二季度因美国政府加征关税和取消小额包裹免税政策的冲击，Temu 在其最大单一市场（24 全年 GMV 占比应当在 40% 以上）-- 美国的全托管业务一度近乎停滞。但公司成功通过在地域和模式上的开拓，相对程度上对冲了美国市场的下滑。据调研， Temu 在欧洲、南美、中东等新市场的增长非常迅猛；在模式上也加大半托管模式的比重，并加大招募非中国货源商家，以从商业模式上根本性地减轻关税政策的影响。除了上述措施外，据悉Temu 也 “被迫” 小幅上调了欧美市场内商品的终端价格，并且开始加速广告变现（据报道变现率约在 6%~8%）。目前关税冲击影响最大的阶段已经过去，Temu 已回归到常态化运营。海豚认为长期影响可能是，Temu 加速了市场多元化，这一方面能减少对单一市场的依赖，有助提升 Temu 的长期天花板，但同时运营多个 “更小且互不相同” 的市场，无疑也增加运营难度并降低了整体的规模效应。另一方面商业模式上，海豚一直认为纯粹的跨境电商模式并非 “最终答案”，从历史经验看，转型本地化近乎是电商成功国际化的必须条件。此次关税冲击也帮助加速了 Temu 模式的转型，海豚认为这是一个好的方向。但相比全球一盘货的纯跨境模式，因地制宜的本地化经营同样提出了更高的管理要求。一句话小结，本次关税冲击帮助 Temu 走向了更具长期价值的路，但过往以做减法和极致效率为导向的拼多多，能否应付在多个市场、经营多种不同商业模式的负责生意，需要时间验证。估值上，海豚仍是采取国内主站和外海 Temu 分部估值的方式，具体来看： 1、对于主站，要考虑的一个重要问题是--当前的国补政策是一个阶段性，还是一个会长期不断重复的持续性政策？若是前者，那么拼多多因需自己掏钱弥补国补缺陷而承压的主站利润率，后续会回归到更高的常态水平上。但若是后者虽然后续边际影响会逐步减轻，但可能意味着拼多多主站的利润率永远不会回到其在 24 年时的高点。海豚认为，国补大概率不是一个永久性的政策（更可能是周期性的），且从本季的情况看，拼多多受国补的利空影响正逐步逐步减轻，那么拼多多国内主站回归到全年 1000 亿乃至更高的净利润不成问题，那么公司业绩前市值对应的估值不超过 13x PE。海豚认为，对于一个在行业内有明显经营效率优势的玩家，享有这点程度的估值溢价，无疑是合理且可以接受的。 2、对于 Temu 业务，其长期业务规模空间和利润率水平都尚补清晰，不过市场当前普遍也不太给该业务估值。从向上期权的角度考虑，按中长期$1000 亿的 GMV 空间，参考 Sea 给 0.5x P/GMV 的估值，那么 Temu 有望带来的增量估值（比较饱满），在$500 亿这个规模左右。对公司当前市值相当于略高于 1/4 的增量，或者是每股$35，不算很多也不算低。但需要注意这部分增量估值也是需要数年时间才可能充分释放。除此之外，公司账上超$500 亿的现金和短期投资资产，能否体现到估值上也是一个及其重要的关键因素。这就取决于管理层何时能愿意进行回购或分红了。本季度财报详细解读：一、收入总算没爆雷，稳定交卷本季度拼多多总营收约 1040 亿人民币，同比增长 7%，和市场预期近乎完全一致，连续两个收入显著低于预期的爆雷情况，总算告一段落。趋势上，同比增速较上季再度放缓，主要是受 Temu 业务因美关税冲击，整体佣金性收入本季近乎零增长的影响，但也已在市场预期之内。而核心的广告收入，本季同比增长 13.4%，同样和市场预期基本一致，相比上季平稳略有放缓。这一方面表明，拼多多国内主站的增长已进入平稳区间，虽然公司并不披露 GMV，但大概率表明国内主站的 GMV 增速和广告变现率都已比较平稳，广告变现率同比收窄的趋势应当已基本结束，至少没有再明显下滑了。但对比京东和唯品会都受国补利好，二季度实际表现都明显好于预期，而拼多多仅是复合预期的平稳表现，还是体现出拼多多在国补上还是有相对劣势。二、无惧美国 “霸凌”，Temu 迅速转型未受明显冲击本季交易佣金性收入约 483 亿，同比增长不足 1%，同样和市场预期基本一致。趋势上，佣金性收入近乎停止增长的主要原因，即因美国大幅提高关税并取消小包免税规则，导致 Temu 在美国的全托管业务一度近乎停滞，被迫快速转型半托管业务的影响。（全托管模式按总销售额记收入，而半托管按佣金记收入，因此会导致财报上收入的减少）。而抛开预期差，按照海豚的拆解，即便在上述因营收确认口径的影响下，Temu 业务本季的实际营收较上季同比下滑幅度应当非常有限，这点是让海豚比较惊喜的。按海豚的初步拆解（因缺乏官方数据仅做参考，无法保证准确性）。在假设全托管 GMV 环比下降近 20% 的前提下，Temu 整体 GMV 增速仍达到 40% 以上。由此可以推测，在关税冲击后，公司迅速调整业务，通过在业务模式上加速拓展半托管和其他模式，在市场上开拓欧洲、中东等新市场，且后续也迅速恢复在美业务，并没有让 Temu 的业绩受到明显的冲击。三、毛利率意外下降，Temu 减少加价率？毛利角度，本季拼多多毛利润为 581 亿，同比负增长 8%（即便在利润极差的上季度，毛利润也是同比持平的），是本季唯一一个明显不及预期的指标。原本考虑到Temu 的收入比重中高毛利的半托管比重上升，而拖累毛利的全托管比重下降，市场预期本季的毛利率应当环比有所提升，但实际毛利率却环比下降了 1.3%。考虑到本季主站广告收入表现平稳也符合预期，毛利率超预期下滑应该还是受 Temu 的影响。虽同样难以拆分出具体影响因素，海豚猜测可能是平台为了降低终端商品价格受关税影响而上升的幅度，牺牲了一部分平台的利益，减少了加价率的影响。四、营销支出显著少于预期，国补渠道劣势变小了？本季营收表现实际和预期近乎一致，并无惊喜。因而本季拼多多业绩的亮眼之处全在费用支出明显低于预期，使得利润表现强劲上。具体来看，超预期的最大来源是营销费用实际支出远低于预期，实际支出 272 亿比预期少了近 80 亿。同比来看增长也非常有限，不足 5%。虽然本季 Temu 美国业务受到关税明显冲击，在美国的投入应当明显减少了。但由于需开拓非美市场，海豚认为整体来看 Temu 本季的营销投入相比上季应当没有特别明显的减少，至少不会仅因 Temu 导致比预期低近 80 亿的情况。换言之，本季营销投入大幅减少并且利润大超预期，应当主要还是因主站业务的影响。按照海豚的假设，本季主站营销投放比去年同期还是明显增长的（增长高双位数%）反映电商业绩整体竞争依旧激烈。但环比上季度的天量则也减少了近 30%，暗示着拼多多在国补上的渠道劣势应当在缩小。其他费用投入上，研发支出继续同比增长约 23%，维持着稳定增速。而管理费用则同比显著下降近 17%，也明显低于市场预期。依旧体现了拼多多极致的人效比。五、利润回来了！最终在利润端，虽营收并无特别亮点，但由于主站的营销费用支出明显少于预期，本季经营利润率从上季的低点明显改善，达近 25%（相比上季的 17%）。实际经营利润约 258 亿，比市场预期高出 43 亿。虽然没有像因受投资收益影响（本季达 100 亿以上），高达 308 亿的净利润超预期幅度那么夸张。但仍体现拼多多只要合理控制费用下，出类拔萃的盈利能力。

海豚投研08-25 21:35

中国电商行业激烈竞争！拼多多季度营收大超预期，但利润承压

induoduo），并在国际市场运营 Temu。 PDD在美上市的股票盘前上涨约 5%，此前一度大涨近 12%，得益于其每ADS调整后盈利 22.07元人民币，远高于市场预估的 15.74元人民币。中国政府近期一直努力推动国内消费，以提振低迷的经济。房地产行业疲软，加上美国总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）的贸易政策，令整体经济承受多重压力。为了吸引消费者，拼多多、京东（JD.com）和阿里巴巴（Alibaba）等电商巨头纷纷通过大幅折扣和促销手段刺激需求，但这也引发了激烈的价格战。在中国维持低价的需求，再叠加美国关税推高国际运输和销售成本，近几个季度压缩了PDD的利润空间。财报亮点二季度财报显示，PDD的履约费用、带宽和服务器成本、支付处理费用以及销售与营销开支均有所增加。 PDD控股副总裁刘军（Liu Jun）表示：“在激烈竞争下，本季度的营收增速进一步放缓。由于我们仍专注于长期价值创造，持续投入可能会继续压制短期盈利能力。” 截至6月的二季度，PDD实现营收 1039.8亿元人民币（145.3亿美元），同比增长 7%。归属于股东的调整后净利润为 327.1亿元人民币，低于去年同期的 344.3亿元人民币。 Temu业务表现在美国与中国进一步延长关税休战的背景下，Temu 业务在二季度趋于稳定。为缓解成本压力，Temu加强了对美国本土仓储商品的推广，并尝试吸引更多当地卖家。但其依然面临来自全球电商巨头亚马逊（Amazon）的强劲竞争，后者凭借规模优势与供应商达成更优惠的价格。 Temu正逐步转向“全托管模式”，即在产品选择、定价和物流上拥有更多控制权，借助庞大的供应链体系继续维持低价策略。尽管如此，本月由在线营销公司 Omnisend 发布的一项调查显示，30%的美国消费者已经注意到Temu平台上的部分商品价格有所上涨。市场解读 PDD营收超预期反映出其在价格战和促销驱动下依旧具备较强的用户吸引力，但利润下滑说明激烈竞争和关税因素仍在侵蚀其盈利能力。短期来看，投资者情绪因营收表现而提振，推高股价；但中长期，若价格战和国际政策不确定性持续，PDD的利润率压力或难以缓解，其在全球电商竞争中的盈利模式仍面临考验。

埃尔瓦08-25 21:21

段永平，又出手了！

他的企业可能更多是局部性的全球化...Temu的这个模式还是有点厉害的，它的质量是一点一点在往前走的。” PS:本文内容仅为观点分享，不做投资建议。

证券之星08-15 16:05

增长还是利润？“拉美阿里” Mercado 的抉择

于应当竞争对手（如 Shopee 和 Temu），不得不做出的选择。Shopee 同样在巴西地区降低了免邮门槛，同时在快速追赶与 Meli 在履约体验上的差距。不能过早排除，进展可能导致 Meli 电商业务的利润率长期受到压制的可能。相比之下，对金融业务的投入则大概率回报更多。毕竟在拉美等欠发达地区，金融信贷业务是个仍非常早期的蓝海市场，离存量进展仍相当遥远。信贷业务天生的 “暴利” 属性，也意味，只要做好风险管控，盈利不会有太大问题。由于海豚尚未完成对公司的深度研究和覆盖，在拥有完整和清晰的认知前，海豚本次就不涉及对公司投资价值的判断了。估值角度，根据华尔街行的预测，公司业绩前价格大约对应 26 年 26x EBITDA。作为参考，该估值大约是亚马逊的对应指标的 1.7x，不算很贵但显然也已包含了对公司后续盈利增长会明显跑赢亚马逊的预期。

海豚投研08-05 10:39

AI 下的 Meta：除了老扎 “乱花钱”，没什么可担忧

响有限或者被其他行业需求填补（4 月 Temu & Shein 短期空出的广告库存，很快就吸引到其他领域广告主，本质上还是平台的流量竞争力、广告 ROAS 竞争力足够强势），以及 Meta 靠 AI 和 Reels 驱动的内生增长所抵消。而更关键的竞争环境，并未发生太多变化，也就是 Meta 优势地位仍然稳固，能够持续给到 Meta 向下抵御大环境风险、向上打开增长空间的助力。估值上，我们认为可以继续围绕中性预期下 23-25x P/E 去找估值偏离的投资机会。我们对原业绩预期做一定提高后（剔除过多的关税担忧，考虑 WhatsApp、Threads 明年加速商业化），按照 26 年近 800 亿税后经营利润（收入增速 15%，经营利润率 41% 略微下滑，15% 税率）来算，合理估值在 2 万亿（较昨日收盘还有 15% 的空间）。另外，若出现系统风险（流动性）或与竞争无关的短期利空时，也可参考情绪悲观/乐观下分别为 18x/28x 的估值预期。更详细点评，海豚君持续更新中…….

海豚投研07-31 08:18

纽约时报观点：还有人记得TikTok禁令吗？这是美国应对中国科技挑战时反复无常和缺乏原则的典型

监控这些家庭和商铺的内部。热门购物应用Temu和Shein也在收集大量美国消费者数据，可能落入中国政府手中。我们是否也该担忧中国品牌的笔记本电脑，比如联想，或者沃尔沃汽车？中国技术虽然实用且价格低廉，但如果不了解我们面临的风险，仅凭价格优势依赖并不明智。像大多数复杂问题一样，这个问题没有单一的解决方案。国会可以先从制定基础隐私立法入手（这个问题已讨论多年，美国仍是少数没有相关法律的工业化民主国家之一）。也可以着手建立一套全面的制度框架，用于评估由外国对手控制或制造的技术所带来的风险。那项禁止TikTok的法案为类似应用设立了国家安全审查机制。参议员沃纳和图恩也提出了一项有前景的法案，拟为其他技术建立类似机制。私营部门也可以参与评估网络安全风险，方式类似《消费者报告》对汽车和家电的评估。企业可以利用人工智能技术，在这些中国科技产品进入美国市场之前，扫描其中是否存在可能将美国数据秘密发送回中国的代码。不过关键在于，这些分散的措施必须形成合力，统筹推进。到目前为止，我们除了找借口什么也没做。现在早已到了必须正视中国技术可能带来的国家安全威胁，并采取统一、有原则方式来降低这些风险的时候了。来源：加美财经

加美财经07-26 00:00

谷歌: AI 狼没来，广告一哥稳坐钓鱼台

AS 的提升。4 月关税影响下，尽管 Temu 和 Shein 等跨境电商投放收回，但其他广告主很快填补了广告位。不过财报前市场已经按照广告主调研情况，提了一波预期，因此从真正超预期的角度看，惊喜而非惊艳。 2. YouTube 时长带动增长：得益于 CTV 和 Shorts 在用户端的青睐，时长增长、浏览占比提升，YouTube 继续保持增长势头，二季度增速 13%，抵消了一些品牌广告在大环境动荡下受到的波动和增长压力。 3. 谷歌云高歌猛进：云业务继续 AI 实现高增长，过去一年，管理层多次强调云业务供不应求，增长阻力主要在于供给产能的释放。二季度云业务增长 31.5%，环比上季度加速，不排除是服务器数据中心的产能跟上来了，使得供给问题有所缓解。 4. 其他收入增势强劲：二季度增速加速到了 20%，增长驱动应该还是主要来源于 YouTube CTV 和 Google One 的订阅收入。 5. 联盟广告是 AI 转型的牺牲品？：二季度联盟广告继续承压，同比下滑 1.2%。在 AI Overview 进一步提高搜索结果的渗透下，与谷歌合作的广告发布网站，多多少少都会受到点击量下滑的影响，因此联盟广告的增长压力可能还会长期持续。 6. 剔除法务费用，盈利实际不错：二季度经营利润率环比下滑，主要原因在于 14 亿的法务费用（2022 年数据隐私诉讼和解费），剔除后利润率环比持平，高于市场预期。其他费用上，销售费用平稳，研发费用则继续加速增长，二季度净新增 1384 人，考虑到二季度还新颁布了新的员工优化计划（面向传统广告部门的自愿离职方案），因此新增员工应该主要是用在 AI 研发上。分业务来看，利润率改善主要受益云业务的盈利改善。 7. 回购力度短期放缓：二季度回购 136 亿美元，派发股息 25 亿。合计的股东回报，环比一季度有所放缓。假设全年股东回报 800 亿不变，那么按当前 2.3 万亿市值，隐含回报率为 3.5%。 8. 重点指标与预期对比海豚君观点 YouTube 和云业务是肉眼可见的发展顺风期，市场对此没有太多异议。但关于搜索业务的预期差已经出现好几个季度了，事后来看，市场似乎总会掉入鬼故事陷阱，然后财报证伪，虚惊一场。二季度苹果高管的发言更是将这个风险问题，直接摆到了台桌上。关于这个问题的判断，海豚君当时有过讨论（回溯），尽管对中长期不乐观，但我们对当时的市场反应，仍然判断是属于是过早、过度的惊吓。核心逻辑在于： GPT 为首的 AI 平台还未正式做广告变现，且广告系统基建、与广告主之间的商业生态均还未搭建和完善，远不及在行业浸淫多年的广告一哥。这给了谷歌时间窗口去实现过渡期的转型和新商业模式的探索，比如后来 AI Mode 的震撼出场，标着的谷歌迈出了自我革命的关键一步，在 AI 创作的新场景上带来的想象空间。但我们也强调，短期不悲观的同时，中长期视角，仍然则需要谨慎中立。传闻 OpenAI 将于明年正式推进广告商业化，或许商业生态会拖后腿，但广告市场蛋糕的瓜分者总是多了个强有力的玩家。商家哪怕是出于试探测试的预算迁移，也会给存量玩家，尤其是谷歌带来影响。因此不管短期如何证伪，市场迅速对预期差进行修正，这种中长期持续存在的风险和不确定性，总会阻碍谷歌估值（当下 18x Forward P/E）回到历史中枢，无法比肩其他 Mag 7 巨头（次低 Meta 25x）。上季度点评中，由于今年关税影响不确定，因此海豚君引用了谷歌在 2 年预期的 Forward P/E 历史变化，圈定 12x~15x 是谷歌历史估值底部，短期下有这种击球区的机会，值得一试。鉴于关税影响放缓，如果还是按照正常增长趋势，那么谷歌 1 年期的 Forward P/E 估值区间范围，也就是大约 15x 的底部，22x 的中枢，以及 30x 的乐观。但考虑到 AI 搜索侵蚀的影响（风险预期），海豚君认为，谷歌要想稳在 20x 中枢以上的估值，难度很大。尤其是短期还有反垄断诉讼的压制，8 月初 DOJ 要宣布对默认搜索问题的裁决，届时到底是被迫拆分还是撤下苹果 “默认” 特权的利润捆绑，会有一个结果。虽然谷歌仍然可以不满上诉，但到时候市场情绪可能会受到一些影响。本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露

海豚投研07-24 08:48

纽约时报观点：我们曾警告过第一次“中国冲击”，下一次对美国来说会更糟糕

失业。但美国从来就不可能，也不该想去在Temu上卖网球鞋或组装AirPods。中国制造业工人据说超过1亿，而美国只有1300万。以为美国可以或者应该在半导体和网球鞋上同时与中国竞争，几乎是一种幻想。 “新中国冲击2.0”正快速逼近。这一次，中国不再是追赶者，而是领跑者。如今，中国正积极竞争那些美国长期占据无可争议领导地位的创新领域：航空、人工智能、电信、微处理器、机器人、核能和聚变能、量子计算、生物技术和制药、太阳能、电池。掌控这些领域带来的好处是巨大的：来自高利润和高工资岗位的经济红利；通过塑造技术前沿获取的地缘政治影响力；以及通过掌控战场实现的军事优势。通用汽车、波音和英特尔是美国的“国家冠军”，但这些企业的黄金时代早已过去，如果失去它们，我们会非常怀念。中国的技术愿景已经在非洲、拉丁美洲、东南亚，以及越来越多的东欧国家重构政府和市场。随着美国退回到孤立主义的“MAGA圈”，可以预期这种影响力还会继续扩大。在1990年代和2000年代，私营中国企业与跨国公司合作，把中国变成了“世界工厂”。如今的中国模式不同，私营公司与中国政府并肩作战。中国打造了一个灵活但代价高昂的创新生态系统，当地官员如市长、省长的政绩考核标准，从笼统的GDP增长转向特定先进领域的增长。合肥市曾是中国一个贫穷内陆省份毫不起眼的省会城市。在成为中国第二大电动车生产地之前，合肥通过提供风险投资、扶持陷入困境的电动车制造商，以及投资本地研发，在短短五六年里成功跻身全国工业前列。中国已经多次上演类似的“奇迹”。全球最大的、最具创新力的电动车（比亚迪）、电动车电池（宁德时代）、无人机（大疆）和太阳能硅片（隆基）生产商，全都是中国创业公司，成立时间都不超过30年。这些企业能在技术和价格上掌握主导权，不是因为习近平下了命令，而是因为它们在中国工业政策的“经济达尔文主义”竞争中脱颖而出。世界其他国家几乎毫无准备去应对这些顶级竞争者。美国政策制定者讥讽中国的工业政策时，脑海里想象的可能是笨重起步的空中客车，或者倒闭的Solyndra。但他们真正应该看到的，是乌克兰战场上灵活穿梭的漫天大疆无人机。注：Solyndra是美国加利福尼亚州的一家太阳能公司，主要生产创新型圆柱形太阳能电池组件，曾在奥巴马政府时期获得了联邦贷款担保，但因为生产成本过高、市场竞争（特别是中国低价太阳能产品的冲击）等原因，于2011年申请破产。Solyndra 的倒闭在美国政治上引发了很大争议，经常被拿来当作“政府产业补贴失败”的例子。 “中国冲击1.0”，注定会随着中国耗尽低成本劳动力而消退，如今这种劳动力优势已经不再。在服装和日用家具等行业，中国的增长已经落后于越南。但与美国不同，中国并没有回头哀叹失去的制造业优势，而是把重点放在21世纪的关键技术上。与依赖廉价劳动力的战略不同，“中国冲击2.0”将持续下去，只要中国拥有资源、耐心和纪律来维持激烈竞争。如果你怀疑中国的能力或决心，事实并不支持这种看法。根据澳大利亚战略政策研究所（一个由澳大利亚国防部资助的独立智库）的数据，2003年至2007年间，美国在64项前沿技术中有60项领先中国，中国只在3项上领先。而在最近的报告里，覆盖2019年至2023年，这个排名彻底颠倒了。中国在64项关键技术中的57项领先，美国只在7项上保持领先。美国的回应是什么？基本就是关税——到处、全部、一次性加征关税。如果说这是打赢20年前那场已经输掉的贸易战的策略，那只能说非常无力。照这个轨迹走下去，我们或许能重新获得那些生产网球鞋的工作。再推一步，到2030年我们甚至可能会在德克萨斯组装iPhone——那是一份单调又低薪的工作，讽刺媒体The Onion曾拿它开玩笑，说“中国工厂工人担心自己永远无法被机器取代”。单靠关税绝不可能让美国成为一个吸引创新的地方。关税确实应该是我们贸易武器库的一部分，但应该像精确制导弹药一样使用，而不是像地雷一样，无差别伤害敌人、盟友和无辜者。那么替代方案是什么？十多年前我们在做中国研究之前，也像许多经济学家一样，认为“少管少干预”的贸易策略优于那些看似混乱的替代方案。但我们已经不再这么认为。美国对“中国冲击1.0”的糟糕应对让我们明白，美国需要一个更好的贸易策略。什么才算更好？爱因斯坦据说说过，“一切都应尽可能简单，但不能过于简单。” 与其给出一个过于简单的答案，我们提出四条核心原则。首先，政策制定者必须认识到，美国和中国的许多经济难题是美国与商业盟友共同面临的。美国应该与欧盟、日本，以及加拿大、墨西哥、韩国等签有自贸协定的国家步调一致，而不是因为他们敢卖给我们想买的产品就用高关税惩罚他们。如果对电动车征收关税是由一个自愿基础上的联盟共同推动，并由美国牵头，那看起来会非常不同。同时，我们应该鼓励中国在美国建电池和汽车工厂，就像过去三十年里中国吸引美国领先企业在中国落户一样。为什么要把这些强悍的竞争对手请到美国本土？中国的政策制定者常说“鲶鱼效应”，也就是通过引入强大的外国竞争者，促使本土那些“沙丁鱼”型的弱者要么游得更快，要么被吃掉。当中国的电动车制造商还只是沙丁鱼时，特斯拉上海超级工厂就是他们的“鲶鱼”。如今在中国，特斯拉已不再是鲶鱼，反而越来越像一条紧张的沙丁鱼。让中国在美国生产会不会带来国家安全担忧？当然，在某些情况下会。这正是我们需要开采自己的稀土金属、禁止华为网络设备、并用我们能力出色的日本和韩国盟友提供的船只和货运起重机来现代化我们的舰队和港口的原因。但如果我们把中国的领先产业拒之门外，就只能被本土的平庸拖累。第二，美国应该借鉴中国的做法，积极推动新领域的试验。选择那些在战略上至关重要的行业（无人机、先进芯片、核聚变、量子技术、生物技术），并对其进行投资。要像“中国模式”那样，由美国政府运作大型风险投资基金，预期单个企业或项目成功率会很低，但总体上能催生新的产业。这种做法在二战期间就成功过（科学研究与开发办公室带来了喷气推进、雷达、大规模生产青霉素等重大突破），在登月竞赛中也成功过（NASA设计了安全往返的方案），在“曲速行动”中同样成功（联邦政府与大型制药公司合作，比历史上几乎任何重大疫苗都更快地研发出了新冠疫苗）。要让这些新生态系统成形，还需要配套的基础设施：可靠且廉价的能源生产、稀土供应、现代化航运，以及拥有充满活力的STEM项目的大学。这意味着减少对煤炭和石油等传统行业的补贴，恢复联邦对科研的支持，并且欢迎而非妖魔化那些希望帮助美国进步的优秀外国技术人才。在这一点上，我们主张在美国建立一个政治上独立的战略投资能力，类似美联储，但关注的不是利率，而是创新。第三，要选择我们能赢下的战役（半导体），或那些我们根本输不起的战役（稀土），并进行长期投资以实现正确的结果。美国的政治体系像磕了药的松鼠一样，注意力转移得飞快，经常改变奖惩机制，导致很难做好事情。不管你是否认为拜登的《降低通胀法案》值得支持，但在三年后砍掉所有新启动的气候技术投资，都是个糟糕的主意，最近的国内政策立法就是这么干的。同样，像特朗普呼吁国会那样，干脆解散本来旨在振兴本土半导体制造业的“芯片与科学”团队，也不会让美国在人工智能芯片上保持领先。两党都同意，面对中国对抗是美国经济安全未来的关键，这至少给了我们在经济政策上维持一定连续性的希望。第四，要防止下一次重大冲击——不论来自中国还是其他地方（你应该听说过人工智能吧）——引发毁灭性的失业后果。制造业岗位流失造成的伤痕效应，在过去二十年里给美国带来了巨大的经济和政治麻烦。期间我们也学到，长期失业保险、通过联邦“贸易调整援助”计划提供的工资保险，以及社区学院提供的合适的职业和技术教育，都能帮助失业工人重返岗位。但目前美国在这些政策上的投入规模太小，目标也太差，效果有限，而且方向还在走错。令人无法接受的是，国会在2022年还砍掉了“贸易调整援助”资金。没有任何经济政策能让失业变得毫无痛感，尤其是当切掉一个行业或城镇的核心时。但当产业崩溃时，我们最好的应对是尽快把失业工人转入新岗位，并确保那些贡献美国净新增就业最多的年轻、小型企业能蓬勃发展。关税只能狭隘地保护传统制造业，非常不适合完成这项任务。风险之大，不言而喻。我们盯着后视镜的时候，已经看不清前面的路了。目前这条路上的里程碑包括美国在技术、经济、地缘政治和军事领导力上的衰退。要应对“中国冲击2.0”，就得发挥我们的优势，而不是沉湎于过去的伤口。我们必须扶持那些创新潜力高、由公私部门共同投资的产业。这些产业正在全球范围内竞争，中国十年前就已经明白了这一点。我们应该停止打上一场贸易战，而是要在当前这场战役中真正迎战中国的挑战。来源：加美财经

加美财经07-15 00:00

Mercado：拉美 “阿里” 慢功夫的千亿市值路

单价不到Meli的一半）。并且，随着Temu和Tiktok Shop也都在大力拓展巴西市场（我们在后几篇会对此更详细的讨论），可见在巴西这个拉美最大的市场，Meli后续面临的竞争环境也并非高枕无忧。（以下表格统计了Meli和Shopee在2025年初时的各项指标对比，各位可自行查看，我们就不展开） 3、墨西哥 & 阿根廷情况如何？对墨西哥和阿根廷这两国市场，由于篇幅限制就不展开讨论，仅做个简单概述。首先在Meli的创始地和总部所在地--阿根廷市场Meli具备绝对领先的市场份额，甚至不存在较大体量的竞争对手。海豚认为Meli能独占阿根廷市场的主要原因包括，阿根廷近年来存在很夸张的通胀和汇率贬值，且在2025年4月前实施严格的外汇管制，使得海外平台普遍不会考虑阿根廷市场。在墨西哥市场，则是Meli和Amazon分别占据越20%份额的双寡头市场。相比于Amazon在巴西市场的“默默无闻”，其在墨西哥市场的Meli的强劲竞争对手。简单来说，Amazon在墨西哥表现更好的主要原因之一是墨西哥毕竟地理上属北美洲，与美国直接接壤，亚马逊能更好的借助其在美国已有的履约能力。下表也提供了Meli和Amazon在墨西哥市场的各种数据的比对，基本上两家差距不大。海豚也不同费笔墨展开了。四、电商+物流+支付，完善的业务闭环从电商平台的角度，以上可见Meli在“省、多、快、好”四个要素上基本都做到了最好或次好。而将视野进一步拓宽，在电商+物流+支付的大业务闭环上，Meli在后两者的表现同样不俗，共同形成了其业务壁垒。 1、物流—拉美电商最底层的壁垒？作为线上与线下消费最根本的差异之一，履约是完成电商交易的关键最后一环。可以说中国电商行业的规模和渗透率都能领跑世界的核心原因之一，就是效率极高（成本极低）且近乎公共设施化的快递履约能力。相比之下，拉美和东南亚等新兴市场电商渗透率较低的主要瓶颈之一就在于物流履约的困难，在巴西尤其如此。 ① 拉美的地理环境天然制约了履约物流首先，巴西 “快递履约难”的最大限制是其地理和人口分布情况所决定的，不易改变。把以下巴西的人口分布和地形图结合来看，巴西的人口和主要城市都集中在沿着东部海岸线上，国土中央则分别被西北边的亚马逊和东南的大片山区所隔断。导致巴西的主要经济地区不能连接为块状，而是分布在东海岸边一条曲折且狭长的线状区域内，天然给高效的物流运输制造了困难。由于上述地理因素限制和拉美地区并不稳定的治安（盗窃、罢工等），若依靠平台方无法直接管控的第三方物流，线上购物的时效性和稳定性普遍很差。根据HSBC对巴西消费者线上购物履约所需时间的调研，中国早已做到了次日达或当日达的时候，2018年时配送需要5天及以上的比重达81%，到2022年需5天及以上的比重仍有58%。 ② Meli自建物流能力，作为核心壁垒之一由于履约上显而易见的短板，前文已提价Meli早在2014年就开始着手于建立自有履约队伍，替代第三方物流。目前Meli平台采用的履约方式可分为三类，drop-shipiping, cross-docking 和 Fulfillment，具体来看： Drop-shipping: 即最传统的履约形式，平台方近乎不参与履约的任何流程，由商家自行选择履约配送公司完成履约。履约时效和质量完全取决于第三方公司。 Cross-docking: 即国内的JIT（Just in Time）模式。该模式下，在消费者下单后先由商家将货物送至Meli管理的物流中心，随后由Meli负责包装、分拣、配送至买家。较Drop-shipping模型能明显提升配送的时效和稳定性。 Fulfillment: 类似于Amazon或京东的仓配式，商家提前将商品运送至Meli管理的仓储中心。在消费者下单后直接由Meli进行配送，能进一步提升配送的时效性。根据公司官方的披露，Meli自管物流（Managed Logistics，包括Cross docking和fulfillment两种形式）的订单量占比从17年的仅10%左右，到2023年底已快速爬升至94%以上，且自管物流比例快速攀升的阶段约在18年中（即疫情前2年）就已开始。提前加快自管配送建设的选择，让公司更好的享受到了疫情给线上零售带来的红利。且根据JPM的测算，在2024年3季度Meli自管物流中的仓配形式的比重已达约53%（1H19时仅约7%）。换言之，拥有最优质时效和体验的仓配式已成为了Meli主流的物流履约形式。作为Meli在履约能力上快速迭代的成果，据公司披露自2021年初以来，公司所有订单中能实现当日或次日达的比重一直保持在50%以上。在不长的5~6年时间内，Meli的履约体验已由最初级的商家自行配送为主，跨越到了可类比Amazon和京东在全球范围内都属最优异的水平。这种体验在尚属欠发达的拉美地区，可谓降维式的打击。 4、总结总结上文，对本文重点探讨的Meli的电商板块，可以看到： ① 拉美电商并不是一个拥有明显红利的市场，除了疫情爆发后的2年的短暂红利期外，疫情前后该地区电商行业大盘的增长并不算快。行业内的公司并不能靠行业红利“躺赢”，更多要靠公司自身的竞争优势来抢夺市场。拉美地区的线上渗透率仍明显偏低，逻辑上有可观的提升空间，但历史上同样除疫情后2年内有渗透率有明显的拉升外，其余时间渗透率提升的速度并不快。属于长期有空间，但中短期并不好确定提速拐点何时能到来。 ② 在拉美电商行业内，Meli属于绝对的头部平台，在巴西、墨西哥、阿根廷等几个最大的市场内都占据最大市场份额（相对多数而非绝对多数）。不过在巴西和墨西哥，Meli也仍是面临着Shopee、Amazon、以及新进入的Temu和Tiktop的竞争，并非高枕无忧，甚至竞争压力可能会逐渐增强。不过，长期视角看拉美地区整体前7大电商平台整体的市占率CR7仅41%，即便存在竞争，头部电商平台们有携手一起提升市占率的空间。 ③ Meli在拉美电商市场能位居龙头的关键因素—其在“省、多、快、好”四要素内的3个基本都做到了行业最好。提供最多最丰富的商品供给，被最广泛的消费者认可，其物流履约更是在电商的欠发达地区提供了世界范围内都可称一流的仓配模式，拥有极佳的履约时效。不过，目前Shopee等竞争对手也在学习Meli的经营，在商品种类和物流体验上快速逼近。以上是海豚对本文的总结，然而除了上述内容外，Meli旗下在拉美最流行的金融支付工具也是构成其电商业务的壁垒要素之一。且本文第一大段曾提到，Meli自2019年以来业绩和股价爆发在原因之一，正是金融支付业务摆脱对电商业务的辅助定位，快速成长为体量和电商业务近乎相当的另一支柱。对Meli而言，金融支付是个同样重要的业务，甚至在未来的想象空间上可能比电商更大。因此，海豚会在覆盖的下一篇中展开对Meli金融支付的探讨。

海豚投研07-10 18:20

亚马逊Prime Day 2025：贸易战冲击下，消费行为与销售预期解析

价格上调2-30%，部分消费者可能转向Temu、Shein等竞争平台。供应链转移：商家尝试将生产移至越南、印度等国，但短期内难以完全替代中国供应链。亚马逊CEO Andy Jassy表示，公司通过提前库存采购和重新谈判供应商条款尽量降低价格，但承认第三方商家将部分关税成本转嫁给消费者。亚马逊Premium Beauty品类（增长20%至150亿美元）成为缓冲关税冲击的亮点，吸引L’Oreal、Estee Lauder等品牌入驻。消费者行为：精明购物与信心波动美国消费者在关税压力下展现“精明购物”趋势，倾向于在折扣力度大的品类（如服装、电子产品）提前消费。Akeneo调查显示，25%消费者因关税计划跳过Prime Day，57%更关注价格走势。5月消费支出略降，6月消费者信心回升，表明短期抢购行为可能掩盖长期趋势。行为变化：提前购买：如Colugo婴儿车消费者因库存担忧提前下单。价格敏感：商家在产品描述中加入“高性价比”措辞，迎合预算有限的消费者。竞争平台分流：Walmart等零售商提前启动促销，部分商品价格低于亚马逊，吸引消费者转向。 IMF下调2025年美国经济增长预期至1.8%（原2.7%），预计关税推高通胀至3%，消费者面临约4700美元/户的额外成本压力。编辑总结亚马逊2025年Prime Day预计创238亿美元在线销售纪录，同比增长28.4%，但特朗普的145%中国商品关税和贸易战不确定性对商家和消费者构成挑战。约60%的第三方商家因成本上升退出或减少折扣，消费者因价格敏感转向精明购物，25%计划跳过促销。亚马逊通过延长促销至四天、强化Premium Beauty品类和AI推荐应对挑战，但购物车遗弃率上升和竞争平台分流（如Walmart）可能削弱效果。投资角度看，亚马逊（市盈率51x，年内涨29.8%）因AWS和广告业务多元化具备抗风险能力，但短期内关税成本转嫁可能压制零售利润率。摩根大通预测日均销售额增长10%，但Q3-Q4盈利可能因消费放缓承压。建议投资者关注7月30日财报，验证Prime Day实际销售数据及AWS增长动能。长期投资者可逢低布局，短期交易者需警惕关税政策波动和消费者信心变化。投行与机构点评 Prime Day的延长和AI推荐将推动销售增长，但关税导致的商家退出可能削弱折扣吸引力，需关注消费者支出韧性。 —— 摩根大通分析师 Doug Anmuth，2025年7月亚马逊Premium Beauty品类的增长为关税冲击提供了缓冲，但第三方商家利润率压缩可能影响平台收入。 —— CFRA Research分析师 Arun Sundaram，2025年7月消费者精明购物趋势加剧，亚马逊需平衡低价策略与盈利目标，Walmart等竞争对手可能抢占市场份额。 —— Wedbush Securities分析师 Daniel Ives，2025年7月来源：今日美股网

今日美股网07-09 00:10

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