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真正的财富洗牌开始了
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折点在什么时候？2008年。中国加入WTO后，迅速成为世界工厂，引发全球投资热潮。 2006-2008年，随着美国房地产泡沫迅速扩大，金价诡异地突破1000美元。但随后雷曼兄弟扑街、泡沫破裂，全球近50%的股价蒸发，金价也迅速急转直下。 2008年7月17日至11月17日，金价4个月内下跌了23%。为了应对次贷危机，各国为了救市和维持经济的稳定，疯狂的印钞向市场投入巨量的货币，比如美国的QE，欧洲的国债计划低利率政策，日本的QE和QQE等等货币宽松政策，都是当年应对次贷危机的产物。包括中国也搞了一次4万亿计划，房地产大牛市启动。在货币泛滥的背景下，信用货币贬值得飞快。与之相对，黄金飞速上涨，直到2011年9月5日，达到1917.9美元。所以，十年后的这波黄金牛市的真实逻辑是什么？是信用货币的信用，加速坠落的体现。 50年来，信用货币规模不断扩大，每年都在印钱。区别在于，前20年信用很坚挺，所以作为对手的金价一直被压得死死的；次贷危机时期，全世界一起透支信用大放水，造成的恶果直到现在仍深受其害。看下图，2020年至2024年一季度，不到4年，全球债务飙升了21%，总规模居然达到315万亿美元——这几乎是我们上面所说的全世界现存的所有货币总量的3倍。其中，仅政府负债，就接近百万亿美元。如此大规模的债务，最直接的问题，是其本身要承受利率，现在的体量已经明显反噬到经济社会本身。如此一来，将（或者说已经）引发更恶劣的后果：全球经济走向边际效益缩减。简单来说，就是赚钱能力变差了。放眼现在，全世界还有几个经济体能保持高增长的？换个比较拟人的说法。能赚钱的人是不怕借钱的，只要不是高利贷，迟早能还得起。但经济是依赖于信心的，大家内心深处的恐惧在于，债务、利息越来越高，赚钱能力却越来越差，那很可能就还不起债，甚至是赖账。这里，不单单说的是美债、日债、欧债，而是一个全球性、普遍性的问题。事实上，美元已经是最稳定的货币了，如果用日元、欧元等其他货币去计价，黄金的涨势远比现在看到的更疯狂。这也是信用货币体系最大的定时炸弹。只要这个问题不解决、至少部分解决，黄金的长期上涨的底层逻辑很难改变。正是在这个大背景下，各国必然要给未来多兜底，不可能说不做两手准备，所以全球央行才会加大力度增加黄金储备。从表面上看，这个过程叫做去美元化，最大的买家有两个，一个是PBOC（中国央行），一个是RCB（俄罗斯央行）。从这个角度看，似乎有一个看黄金走势更简单而白痴的方法。近三十年，有一个基本的规律，只要是中国进口的东西就会一直涨价。比如，曾经的铁矿石、原油；比如，现在的黄金。只要中国央行还在大量收购黄金…… 我们作为普通人，其实不用想太多，跟着买就是了。 03 尾声讨论这波黄金牛市，为什么一定要拉长到整个信用货币历史这么长的周期？因为这两年，很多人做空黄金的逻辑，就是将前两轮牛市作为对比，得出金价处在高位的结论。其实以纯交易层面看，黄金确实处于高位，未来的空间可以说十分有限。在整个信用货币体系延续至今的半个世纪中，黄金总体上而言，投资属性其实是比较差的。但是，也正如前面所说，黄金自从失去了货币属性，价格实际上长期被人为低估。前30年，这种现象非常明显。进入全球化后，世界经济飞速增长，但黄金价格纹丝不动。为什么？因为它不是货币，经济增长不增长自然与其无关。近20年，为什么能催生出两波大牛市？一定程度上，是信用货币本身出了问题，使得黄金回归了一点货币的属性，投资价值开始显现。所以，撇开深层逻辑，只拿着过去几十年的经济发展作为背景判断黄金投资，是刻舟求剑。 …… 即便不考虑这些，只看当前的形势，黄金也不失为最稳的配置选择之一（当然现在涨太猛，不排除短期会出现再度回调的情况）。对普通人而言，黄金价格是个最简单直接的指标。如果金价稳定乃至下跌，那说明现在是好念头，我们完全可以大胆去创业、大胆去贷款、大胆去试错。 80年代后的大多数念头，都是这么个情况，投资渠道非常之多。但这几年，我们能很明显感知到时代变了，再也不能像以前那么奔放，必须更加谨慎。而黄金，是国内大多数人唯一能接触到的，合法合规的全球化配置资产。在这个不确定的时代，它至少是个相对确定的选择。
格隆汇2024-10-22
中集集团(000039.SZ)获万亿社保基金大手笔增持，业绩高增、长期价值获看好
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逐步进入补库存周期，全球商品贸易回暖，WTO预计2024/2025年全球商品贸易额增速为2.6%/3.3%，较2023年的-1.2%逐步复苏，预计带动集装箱需求提升。根据德路里此前的预测，2024年全球集装箱行业的产销量将突破450万TEU，并预计在2025年保持稳健增长，全年总产量有望达到500万TEU以上。两年间，市场需求总量将超过900万TEU。中集集团在手订单已排至Q4，公司作为份额常年稳定40%以上的行业龙一，将充分受益本轮集装箱利润修复。此外，据最新数据，2024年9月弘景·集装箱新箱库存指数攀升至212.66，较上月显著增长18.15点，新箱库存指数时隔18个月重新超过警戒线。从库存周期角度看，库存周期通常包括四个阶段：主动去库存、被动去库存、主动加库存、被动加库存。在主动去库存阶段，企业对未来市场预期悲观，因此减少库存水平以避免积压和潜在的跌价损失。如果市场情况改善，需求增加，企业就会进入主动加库存阶段，这时企业对未来市场预期乐观，增加库存以应对预期中的销售增长。集装箱行业在2023年经历了库存消化周期，2023年年末至2024年1月被动去库存，新箱库存指数在2024年1月后实现触底反弹。同时，新箱库存指数2024年9月时隔18个月首次超过警戒线，说明库存周期开始上行被重新确认，有望提升行业景气度。中集集团另一大重要业务海洋工程业务也在持续向好的市场环境下，在财务表现、订单情况等方面均取得了显著的积极成果。在三季度业绩预增公告中，中集集团称，海工相关产业受益于市场需求的提升，2024年前三季度营收及净利润较去年同期上升。财务表现方面，海工市场加速回暖，公司海洋工程业务受益明显，上半年海洋工程建造类业务营业收入为77.84亿元，同比增长88.95%，公司海工产业相关业务净利润增长合计达3.47亿元。海洋工程建造类业务新签订单方面，截至 6 月底已生效/中标订单同比增长 20.1%至 17.9 亿美元，包括 2条 FPSO船体、3条滚装船；累计持有在手订单价值同比增长 20.9%至 61.8亿美元。此外，在9月中集来福士成功签署了一艘年液化能力达350万吨的MK II FLNG的EPC协议，这现了中集来福士在海工项目中的领导地位，并有能力处理符合最高行业标准的大型复杂项目。作为EPC协议的一部分，Golar还获得了在中集来福士进行2028年内交付的第二个MK II FLNG改造船位的选择权，这也为中集来福士未来的业务增长提供了潜在机会。随着近期A股市场传来如松发股份收购恒力重工100%股权，民营船舶巨头正式起航以及中国船舶集团旗下两大千亿市值平台宣布启动合并重组等消息传来，船舶资产的密集上市背后是航运市场的繁荣和需求的增长。这将为中集集团的海洋工程业务提供了更多的市场机会，特别是在海上风电、海洋牧场等新兴领域。公司可以借助船舶资产上市带来合作机会，进一步提升其海洋平台装备的研发能力和市场竞争力，满足国内外客户对高质量海洋平台装备的需求。多家券商称中集集团在集装箱制造和海工业务方面拥有充足的在手订单，认为公司的主要业务板块将继续保持增长势头，并对中集集团2024年下半年的业绩持乐观态度，且维持对中集集团的“买入”或“推荐”评级，预计公司2024-2026年归母净利润将持续增长。
格隆汇2024-10-18
日本贸易逆差缩小、出口10个月来首次“意外”下滑！美元/日元逆转回落149.50
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别下降2.4%和9%。世界贸易组织(WTO)最近表示，2025年全球商品贸易增幅将低于最初的预测，因为不断上升的不稳定性给经济活动带来压力，并有可能扰乱航运。日本央行董事会成员Seiji Adachi指出，没有设定加息时间表。他补充说，如果服务业价格推动潜在通胀率上升，日本央行可能会独立于美联储加息。他赞同日本央行行长植田和男近期对日本服务业价格趋势的关注。#日本央行动态# 美元/日元技术分析 FXEmpire分析师Bob Mason表示，美元/日元在149.5水平附近徘徊，多个交易日未能突破150。美国零售销售大幅超出预期，或是失业救济申请低于预期，可能会推动美元/日元突破150，而这些指标的任何不足都可能支持美联储降息的预期。美联储利率路径更为鸽派，可能会将美元/日元拉低至149以下。 (来源:FXEmpire)
颜辞2024-10-17
酒博洋河时刻｜中国白酒出海，从“星火燎原”到“星光灿烂”
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闪耀世界舞台；2002年，伴随中国加入WTO的时代大潮，以其独特的文化魅力抵达全球人民的餐桌；2013年，乘着“一带一路”的东风，中国白酒凭借千年的传承、国宝级的工艺、独特的文化、优质的产品，开启中国白酒国际化发展的新征程。今天，中国白酒再次从上海出发，追寻时代浪潮扬帆起航。中国酒业协会白酒文化国际推广工作委员会当值理事长，洋河股份党委书记、董事长张联东通过三句话与大家共同分享白酒文化“源起中国·扬帆世界”的“前世、今生、未来”：第一句话是忆往昔峥嵘岁月，中国名片、文化名牌，引领“白酒文化生态圈”；第二句话是看今朝生机盎然，C位出道、火爆出圈，构建“酒业命运共同体”；第三句话是向未来任重道远，融通古今、贯通中西，连接“文化交流新丝路”。从首次扬帆“出海”，到如今荣耀“入海”，对文化的坚守，是中国白酒扬帆世界的底气与追求。而今天，中国白酒相聚于此，正是顺应了时代潮流，从“一带一路”新时代交汇点，踏上全球征途。打造酒业命运共同体随着全球经济的不断发展和消费者需求的日益多元化，中国白酒在国际市场上的潜力正逐步释放，中国白酒品牌正经历着一场意义非凡的“出海”浪潮，中国白酒国际化也迎来前所未有的发展机遇。正如北京大学文化资源研究中心主任、中文系教授张颐武所说，中国有巨大的机遇，白酒有巨大的全球展开的空间，充满新希望、新机遇、新可能的未来就在我们面前。白酒文化的全球荣景即将展开，“中国一定有白酒，世界一定有中国白酒”。墨西哥驻上海总领事馆总领事Amb. Miguel Angel lsidro用一句中国的古话“酒香不怕巷子深”，来表明中国白酒的魅力和中国文化的源远流长。对于如何有效推广中国白酒文化，他表示，要有文化教育项目，让大家更了解白酒的文化和历史；有更创新的市场营销策略，能够触达年轻消费者；加深国际合作，将白酒文化推向全世界的舞台。除了文化的传播和推广，国际化标准的制定也至关重要。中国食品发酵工业研究院股份公司党委书记、董事长郭新光强调，推动白酒国际化，标准先行。要建立我国白酒统一的形象，以标准化语言从白酒典型生产工艺特征、微生态、感官、风味骨架等方面，提出新型白酒品质表达方式。面对激烈的国际竞争，中国白酒有着共同的文化根脉、产业担当和发展使命，中国酒业要充分发挥协会、行业、企业等多方力量，凝聚发展共识，共同构建“命运共同体、发展共同体、文化共同体、梦想共同体”。活动现场，中国酒业协会携手Meta集团发布了国际社交平台矩阵，在Facebook和 Instagram开通了白酒文化推广官方账号，利用多元化表达形式，推广中国白酒品类与文化。同时，发布了《白酒文化国际推广手册》，向全球消费者讲好中国白酒故事。让世界共享中国白酒中国白酒正在朝着稳定发展的方向迈进，但从“走出去”到“走进去”并非一日之功，对酒企而言，如何借助中国传统文化的国际影响力，以及白酒文化体系的构建，让中国白酒的国际化进阶？ “丝绸之路”催生了中国白酒品牌出海的梦想，“一带一路”坚定了中国白酒集体出海的梦想。张联东表示，要让世界更好地读懂中国名酒的“精气神”，更深地感受中国品牌的“正能量”。从“春意盎然”到“春色满园”，让中国白酒满足世界人民的美好需求；从“星火燎原”到“星光灿烂”，让中国白酒赓续文化交流的精神力量；从“风生水起”到“风光无限”，让中国白酒书写扬帆出海的发展新篇。在对话环节，围绕当前中国白酒国际化面临的痛点，名酒企业代表分享了传播中国白酒、扬帆一带一路的相关经验，共同为中国白酒出海出谋划策、指引方向。中国名酒，梦在蓝海。活动现场，“2024-2025‘源起中国扬帆世界’中国白酒出海行动”正式启动。嘉宾们手握帆索，共同升起出海船帆，这不仅是中国白酒的一次壮丽起航，更是中国白酒走向世界、拥抱全球的又一盛事。中国白酒的蓝海一定是“中国市场国际化”，中国白酒的蓝图必定是“国际市场中国化”。正如张联东所说，中国白酒必将斟满世界的酒杯，为世界共享，为世界所爱。
证券之星2024-10-11
2024年四季度宏观策略报告：政策加力给力，经济回暖可期
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种贸易限制措施的阻碍，但世界贸易组织（WTO）预计全球商品贸易在经历了2023年大幅低于预期的-1.2%增长后，今年增速有望达到2.6%，2025年将进一步提高至3.3%（见图4），9月份的年度报告再次重申了上述观点。 1、美国经济：走在回归潜在增速的道路上受益于疫情期间超常规货币和财政政策的刺激，2021年以来美国经济持续运行在潜在增速上方，产出缺口为正。2022年进入快速加息周期后，限制性融资环境对经济和需求的紧缩效应不断累积，2024年以来其滞后效应开始释放和显现，需求放缓、通胀回落，美国经济有望实现软着陆，逐步向2%左右的潜在增速回归，正产出缺口也有望弥合（见图5）。两点主要理由：一是占GDP七成的消费需求在放缓，但仍有韧性。占美国GDP约70%的消费需求，将在劳动力市场降温、个人收入增速下降、储蓄率回升的共同作用下趋于放缓；同时财政政策开始向常态回归，对居民消费需求的刺激减弱；但低失业率和股票房地产价格上涨带来的财富效应，将对消费形成较强支撑（见图6）。二是占比近20%的私人投资支出有韧性。这主要受益于知识产权产品投资和设备投资的稳健增长。其中，知识产权产品投资占比在2020年首次超过设备投资，在全球新一轮AI、芯片等高科技创新浪潮的加持下，其投资增速有望保持5%左右甚至更高水平，助力私人投资韧性。 2、欧元区经济：触底回升 2020年以来，受疫情冲击供应链、俄乌冲突能源价格上涨等外部扰动影响，欧元区经济持续低迷，“美强欧弱”格局明显。进入2024年，尽管“火车头”德国经济低迷依旧，但欧元区经济出现触底回升迹象，年内在政策利率下调和实际收入进一步复苏的推动下，下半年经济增速有望高于上半年。根据IMF、OECD的全年预测数据，下半年欧元区经济增速有望分别达到1.3%和0.9%，明显高于上半年0.6%。此外，从一些先行景气指标看，欧元区经济也正在经历触底回升过程，如OECD领先指标先于GDP增速见底回升，预示经济增速的逐步走高（见图7）。欧美经济有望从过去的“美强欧弱”向“美强欧企稳”格局演变，利于欧元汇率升值。（二）全球通胀：继续下降 2023和2024年全球通胀水平的显著下行，主要受益于供给端的能源和食品价格大幅降低，全球供应链中断的持续缓解，以及需求端限制性货币政策对需求端的抑制（见图8）。但服务价格通胀粘性较强，下降速度低于商品价格（见图9）。影响服务价格的因素有工资增长、劳动生产率、就业、通胀预期等，由于这些变量变化相对较慢且稳定性较强，所以服务价格一般具有粘性特征。服务价格韧性较强的背后，是劳动力成本居高不下。因为服务中很大一块是劳动力成本，而后者主要取决于就业市场紧张状况。下半年以来，欧美等发达经济体就业市场仍然紧张，失业率也处于历史低位，但降温迹象明显，如美国劳动力市场职位空缺率、劳动参与率等主要指标基本回到疫情前的中枢水平。随着就业市场的继续降温，预计服务价格将趋于回落，通胀压力有望进一步下行，朝着2%的通胀目标前进。IMF和OECD均预计发达经济体通胀水平在2025年底回归至目标水平。但是，需要指出的是，全球通胀也存在意外上行风险，就是能源和粮食等主要商品价格面临地缘政治关系紧张、极端天气等带来的供给冲击而再次大幅上涨的风险。（三）货币政策：全球进入新一轮降息周期随着全球通胀的放缓、就业下行风险的增加、经济增长动能的减弱，全球主要经济体央行将货币政策的首要目标由降通胀转向稳就业。9月18日美联储结束持续数年的加息周期并首次启动降息，欧央行自6月以来已经两次降息共50个基点，英格兰银行8月降息25个基点，加拿大、瑞典等央行也转向了降息，全球新一轮货币宽松周期已然开启。对未来降息幅度，预计年内发达经济体中的美国、欧元区、英国将分别下调50BP、25BP、25BP，2025年降幅均为100BP（见图10）；新兴市场经济体也将降息，但与发达经济体相比，降幅相对平缓一些（见图11）。在发达经济体中，日本是个例外，不但不降息，预计年内和明年将分别加息25BP、25BP，从现在的0.25%升至2025年的0.75%，全球货币政策出现分化。对于市场关注度最高的美联储（FED）降息，9月18日FOMC会议纪要公布的点阵图显示，预计2024年将再降息两次，每次25BP，年末联邦基金利率预测中值降至4.4%；2025、2026年将进一步降息，分别下调100BP、50BP至3.4%、2.9%。10月1日FED主席鲍威尔再次表示，如果经济数据保持一致，今年可能会再降息两次，但幅度较小，每次25个基点，因此2024年联邦基金利率大概率从高点5.25-5.5%降至4.25-4.5%。（四）美元指数：震荡下行概率偏大汇率是相对价格变化的结果，影响因素众多，但根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在经济不好的情况下，比的是谁更差，反之则相反。回顾2023年美元超预期走强，是与“三个超预期”因素紧密相关的：美国经济增长韧性超预期、美联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。相对于欧元区，2023年美国实现了“增长更好、通胀更低”的完美组合，为美元走强提供了重要支撑。2024年上半年，美元指数再次整体上行，背后的原因，还是离不开三个超预期因素的延续。进入三季度后，美元指数高位回落，主要源于三个超预期因素的消退，如对美国经济增长由韧性超预期转变为担忧衰退，美联储降息时间延后转变为大幅降息预期，欧元区经济弱增长超预期转变为触底回升。对于年内四季度美元走势的变化，根本上仍然取决于上述三个因素的演变，其中美欧基本面强弱相对变化是决定性，也是首位的，美欧利差次之。经济增长方面，根据IMF、OECD的最新预测数据，美国GDP增速被下调，但上调欧元区增速目标值（见图12）。因此，以往“美强欧弱”格局可能会转变成“美强欧企稳”，即美国经济韧性中趋缓，欧元区经济将触底回升。货币政策方面，预计美联储年内会降息2次共50BP，欧央行降息1次共25BP，美欧利差有望收窄，对美元指数构成下行压力。综上，在基准情境下，预计年内美元指数震荡下行概率偏大（见图13）。但如果美国经济增长和通胀放缓速度慢于预期，或者欧元区经济增长逊于预期，美元指数则将在高位保持韧性。二、中国经济：政策加码，全年增长4.9%左右（一）消费：稳步回升可期，预计全年社零约增长4% 2024年1-8月份社会消费品零售总额同比增长3.4%，自年初以来持续放缓，居民消费动能明显不足。结构上，汽车消费为最大拖累项，餐饮收入支撑作用减弱，但代表中低收入群体消费的限额以下商品零售呈现出缓慢修复特征，1-8月份增速已高于全部社零（见图14）。展望四季度，强有力政策加码下消费稳步回升可期，预计全年社零约增长4%。一是政策致力于提振股市、稳定楼市，有利于居民财富和消费意愿修复，为消费回暖提供支撑但力度或偏弱。根据央行的统计，目前我国城镇居民总资产中房产占比约六成，理财、股票等非存款类金融资产占比约一成。受房价、股价自2021年高点下跌约15%和超30%（截至8月末）的影响，国内居民财富缩水严重、财产性收入大幅下降，成为拖累消费低迷的重要原因，如近年来拥有更多房产和金融资产的一线城市（北、上、广、深）居民边际消费倾向和财产性收入受损更加明显（见图15-16），导致其消费增速偏低，2024年1-7月份一线城市社零增速由正转负，与其他城市的负向缺口进一步扩大（见图17）。展望四季度，随着央行提供真金白银为股市注入流动性，加上市场对经济预期的好转，A股赚钱效应有望改善，有利于居民财富和消费意愿的适度修复，但房地产市场仍处于深度调整期，房价止跌企稳尚需一些时间，居民资产负债表的明显改善或仍需等待，消费短期修复力度或仍有限。二是政策加力稳增长并将着力点转向促消费，也有助于释放部分消费潜能。7月政治局会议明确提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，9月政治局会议强调要“加力推出增量政策”、“把促消费和惠民生结合起来”，意味着一揽子经济刺激政策呼之欲出，且加力促消费是重中之重。预计四季度三方面的政策举措，将对消费形成助力。其一，央行降低存量房贷利率、财政加大惠民生补贴力度等，相当于直接增加居民可支配收入，将对消费形成有力支撑。如根据央行的测算，仅本次存量房贷利率下调就将每年减少居民部门利息支出约1500亿元。其二，消费品以旧换新政策加快落地显现，加上不排除该政策力度与适用范围扩容，有望推动汽车、家电等消费需求进一步释放。今年以来在消费品以旧换新政策的支持下，1-8月份家电、家具、通讯器材等相关消费已有所修复（见图18）。随着政策加码，预计上述相关消费有望维持恢复势头，同时处于低位的汽车消费的拖累有望减弱。其三，政策反复强调要促进中低收入群体增收，加上过去三年中低收入群体消费恢复滞后，基数偏低，未来中低收入群体消费持续改善存在较多支撑。此外，随着一揽子刺激政策加码，国内经济、物价回升，将带动居民收入就业改善，总体也会对消费潜能的释放形成支撑。三是民间投资与居民谨慎预期扭转需要时间，消费修复高度短期不宜过度高估。一方面，民营企业作为我国新增就业的主要提供者，是畅通“就业-收入-消费”循环，推动居民消费持续稳健恢复的关键所在。但受盈利能力持续下降、预期偏弱等的影响（见图19），民营企业“不愿投、不敢投”的现象突出，2022年以来民间投资增速持续在0%附近徘徊，大幅低于全部固定资产投资增速，基本处于停滞状态（见图20）。考虑到民企信心恢复、盈利改善--投资增加--提供就业增多将是一个缓慢的过程，预计短期内其对消费修复高度的制约仍强。另一方面，除了资产受损、就业增收困难外，居民消费行为转向谨慎也是消费一直偏弱的重要原因。如近年来居民存款占GDP的比重由过去长期稳定在80%左右，已持续攀升至2024年上半年的115%，同时居民贷款占GDP比重维持在60%左右不再升高（见图21），反映出居民持有安全资产，减少负债和支出的意愿仍偏强。预计居民“多储蓄、少负债、少消费” 的行为模式扭转难以一蹴而就，也会对消费修复节奏与高度形成一定拖累。四是预计四季度消费有望温和回升，全年社零增长4%左右。基于以上分析，居民资产负债表修复、谨慎心理扭转、“就业-收入-消费”循环畅通均是一些慢变量，预计四季度居民收入增长和边际消费倾向改善仍偏弱。根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在2024年实际GDP增长5%左右、综合通胀指数约增长-0.5%至0.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名义经济增长增速）约增长5-6%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、与2023年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下2024年社会消费品零售总额约增长4%（见表1）。预计四季度当季社零增速或在5%附近。总体上，一揽子政策刺激有望支撑消费步入回升通道，但政策存在一定时滞，消费明显回暖或需等到明年。（二）投资：政策加力托底，增速稳中有升 1-8月份固定资产投资同比增长3.4%，较上半年回落0.5个百分点，对经济的支撑作用减弱。从结构看，7-8月份房地产投资、其他投资以及民间投资负增长，对投资端形成较强拖累；同期制造业投资高位缓降，仍是主要支撑；基建投资冲高回落，增长动能边际趋弱（见图22）。展望四季度，预计受益于一揽子刺激政策，制造业、基建投资将继续形成支撑，房地产投资也有望筑底企稳，整体投资增速稳中有升。 1、房地产市场仍深度调整，止跌回稳中央财政发力不可或缺（1）2021年以来深度调整：需求弱、供给减、价格降、库存增、结构调与2021年高点相比，三年来我国房地产市场经历了深度调整，“需求弱、供给减、价格降、库存增、结构调”特征明显。一是供需两端同步深度调整。供给端的新开工面积、施工面积、开发投资较高点分别下降65%、26%、32%左右；需求端的商品房销售面积调整幅度也接近50%（见图23）。此轮供给和需求端的深度调整，主要原因在于房地产市场预期逆转后，需求端居民“冻结”和“延后”购房需求，销售面积快速收缩，房地产开发企业随之调整资产和负债行为，导致供给端新开工面积出现最大幅度的调整。二是房地产价格的持续下降。房地产市场“量”上的大幅调整，“价”也出现较大幅度下降。与最高点相比，国家统计局公布的70个大中城市新房价格调整幅度只有8.4%，但二手房达到近15%（见图24）。由于在买方市场上房地产开发企业在价格上存在隐性优惠等，所以实际房价调整幅度应该超过上述数字。三是去库存压力创历史新高。“量”上的滞销和“价”上的下降，以及预期没有扭转，导致库存的高企。库存有狭义和广义之分，狭义上的库存是指已建成未售出去的房子，即“待售商品房”；广义上的库存包括了待售商品房、在建住宅、房企已购未开发土地对应的潜在住宅面积。仅从待售商品房去库存压力看，8月份存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）为8.9倍，比2020年底提高6.0倍，处于有数据记录以来的新高（见图25）。四是现房表现好于期房。由于存在不能“保交楼”问题和房价下跌，居民购房更重视“安全”，需求结构优化，偏好现房和合意二手房。与高点相比，现房和期房销售情况“冰火两重天”，现房销售量不降反增，较高点增加了近20个百分点以上，而期房销售量跌幅近6成（见图26）。（2）需打破房地产市场调整、需求不足和财政金融风险加大的负反馈循环房地产市场经过三年深度调整后，对实体经济需求、经济增长、金融财政风险的影响日益显性化，形成房地产市场调整、预期恶化à实体经济需求不足、低通胀à财政收支束缚加剧、金融风险化解难度加大à实体需求不足、低通胀à地产市场继续调整、预期进一步恶化。在这个传导链条中，房地产市场是实体经济的一部分，其调整必然影响实体需求，即房地产冲击实体；而实体需求的持续不足和风险加大，也必然影响房地产市场的改善和预期扭转，即实体冲击房地产。两个环节相互形成完整链条后，风险在财政金融领域的扩散蔓延也只是时间问题。要打破这个负反馈循环，需要外力，就是强有力、超预期且及时有效货币财政产业政策的干预。（3）房地产市场展望：稳预期是关键，中央财政发力不可或缺当前稳定房地产市场的政策，从供需两端综合施策，力图促进房地产市场平稳运行。在供给端，出台“金融16条”、“第二支箭”，优化经营性物业贷款政策（今年9月份又将“金融16条”和经营性物业贷款两项房地产金融政策文件延期到2026年底），推出保交楼贷款支持计划、房企纾困再贷款、租赁住房贷款支持计划等结构性货币政策工具。在需求侧，下调并统一首套房和二套房的房贷最低首付比例至15%，调整利率政策下限，引导贷款市场报价利率下行，降低存量首套房贷利率至新发放贷款利率附近。为推动构建房地产发展新模式，新增5000亿元抵押补充贷款额度，支持保障性住房等“三大工程”建设，设立3000亿元保障性住房再贷款，其中央行出资比例由原来的60%提高到100%，完善住房租赁金融政策体系。但从事后结果看，政策效果不及预期。从今年“5.17”房地产新政到“9.24”金融新政，稳定房地产市场的政策力度在加大，但一些关键指标如商品房销售面积、房地产价格并没有企稳，仍处于下行阶段。2021-2024年1-8月份商品房销售面积分别为11.4、8.8、7.4、6.1亿平米，预计今年全年销售面积在9亿平米左右，为2021年的一半。当前防止房地产市场继续探底、避免“硬着陆”的关键，在于要稳定房地产市场预期，尤其是价格稳定预期，这需要包括产业政策、货币财政政策在内的组合拳综合施策。预计“9.24”金融新政对稳定房地产市场预期有帮助，但难以实现“9.26”政治局会议提出的“要促进房地产市场止跌回稳”要求，出台增量组合政策难以避免。根据“9.26”政治局会议提出的“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大‘白名单’项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”，不难看出商品房增量和存量、土地存量是未来短期内的政策发力重点。在房地产开发企业、居民、地方政府、中央政府几个市场主体中，有财力和工具解决预期稳定问题的，无疑是中央政府。因此，我们预计未来财政和货币政策会视房地产市场演变情况，择时出台新的增量政策，重点在去商品房和土地库存，其中中央财政发力不可或缺。 2、预计制造业投资高位缓降，全年中枢在8.5%左右 1-8月制造业投资同比增长9.1%，较上半年回落0.4个百分点，仍为三大类投资中最高读数，继续保持强韧性。从结构看，上游原材料制造业边际回升；下游消费品制造业高位缓降；中游装备制造业延续回落态势（见图27）。整体看，本轮制造业投资的强韧性更多来自于上游和下游行业，前期支撑偏强的中游行业投资增速持续下降。展望四季度，两新政策和消费品制造业盈利修复将继续对制造业投资韧性形成支撑，但整体盈利恢复力度偏弱、装备制造业产能利用率偏低的制约偏强，预计制造业投资高位缓降，全年增速在8.5%左右。一是盈利弱恢复以及产能利用率低位，制造业投资继续回升动能不强。一方面，企业盈利是制造业投资扩张的内生性来源。历史数据显示，工业企业利润增速领先制造业投资增速约1年左右（见图28），且前者波动幅度往往高于后者。今年1-8月份制造业投资较去年全年提高2.6个百分点，已经高于去年工业企业利润增速回升幅度0.9个百分点，加上后者仍处于历史低位区间且呈边际回落态势，预示着年内制造业投资上涨动能不强。另一方面，产能利用率是市场供需关系的反映，当其处于低位区间时，意味着现有产能能够满足远期需求，企业投资扩产的动能下降，反之则相反。历史数据显示，产能利用率与制造业投资基本同步波动（见图29）。但2021年以来两者走势背离，在产能利用率下行的情况下，制造业投资持续走强，预计在国内需求不足的背景下，两者的背离走势不可持续，产能利用率低位将对未来制造业投资增速回升形成强制约。二是“两新”政策落地或加力有望对上游原材料投资形成较强支撑。其一，最近国家发改委表示，3000亿元支持“两新”工作国债资金已全面下达到地方，且要求上述资金在年底前使用完毕，这意味着四季度将是“两新”政策落地的关键期。同时目前支持“两新”的资金、金融、税收、标准四类政策体系已经构建完成，预计在政治局会议明确“加大逆周期调节力度”的情况下，未来两新领域是财政增量政策加力的重点方向之一，未来两新政策继续加码可期。其中，工业领域设备更新主要聚焦在钢铁、石化、化工、有色…等上游原材料行业，汽车、家电等以旧换新也有望打通相关中游行业需求--投资的传导链条，加上中游装备制造业是各类设备的生产供给部门，因此预计未来两新政策加快落地将对上游和中游制造业投资形成支撑。其二，固定资产周转率是营业收入与固定资产净值的比值，历史数据显示，上市制造业固定资产周转率与工业产能利用率基本同步波动，可以用来衡量企业产能的利用情况。从上市公司数据看，2024年上半年原材料、装备、消费品制造业固定资产周转率分别处于2003年以来的76.1%、4.7%和47.6%分位水平（见图30），装备制造业的产能利用水平明显偏低，将降低政策对其投资扩张的带动作用，而原材料行业产能利用水平处于偏高位置，未来投资扩张仍可期。三是盈利能力改善将继续对下游原材料行业投资形成支撑，但终端需求偏弱制约回升幅度。销售净利率是净利润与销售收入之比，是衡量企业盈利能力的重要指标。受部分主体退出市场、行业集中度提升影响，今年上半年下游消费品制造业销售净利率结束了2017年以来的下行态势，出现小幅回升（见图31）。预计在逆周期调节力度加大，经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费的背景下，未来消费品制造业盈利向上修复周期有望延续，或继续对相关行业投资扩张形成支撑（见图32）。但消费需求是慢变量，未来恢复仍面临“就业-收入-消费”循环不畅的制约，恢复高度不宜高估，消费品制造业投资增速有望延续高增长，但向上的空间有限。 3、基建投资有望平稳运行，全年中枢在8%左右 1-8月份广义基建投资同比增长7.9%，较上半年加快0.2个百分点，继续发挥托底作用。但从单月增速看，8月份基建投资边际走弱，天气扰动、地方化债和项目制约显现是主要拖累。分结构看，中央项目占比偏高的电力热力生产供应业、去年增发国债支持的水利管理业投资增速维持高增是主要支撑；而交通运输以及公共设施管理等地方支持项目增速回落或低增长是主要拖累（见图33）。展望四季度，政府债券发行提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，但资金投向分流、增量财政更重民生将削弱相关资金的支持力度，加上地方优质项目缺乏、化债导致城投平台融资收缩，预计未来基建投资大概率平稳运行，全年中枢在8%左右。一是政府债券发行提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，但资金投向分流、增量财政更重民生，基建投资回升幅度有限。存量政策方面，8-9月份包括专项债券、一般债券、一般国债、超长期特别国债在内的政府债券发行明显提速，两个月合计发行额高达3.5万亿元左右（见图34）。由于从发行到使用存在时滞，这部分资金将集中于四季度使用，对基建投资形成较强支撑。此外，四季度仍有约1.3万亿元的政府债券额度待发行，也对基建投资资金端形成有效补充。增量政策方面，预计在9月份政治局会议明确提出“加力推出增量政策”、“加大财政货币逆周期调节力度”的情况下，四季度财政增量政策出台的概率较大，但由于经济政策的着力点转向惠民生、促消费，上述资金投向基建领域的规模或偏少。投向方面，6月份以来各地陆续发行未披露“两案一书”的新增专项债券，募集资金用途上通常简单描述为“地方政府投资项目或政府存量投资项目”，或用于化解隐性债务风险，导致新增专项债券“其他”用途占比上升，投向基建领域占比由二季度的63.1%下降至44.2%（见图35）。据统计，6-9月份全国各地共发行特殊新增专项债券约8042亿元，占同期新增专项债券规模的32.9%（见图36），预计在地方项目匮乏和化债压力增加的背景下，未来新增专项债券投向可能继续分流，增量财政资金用于基建的比例也不宜高估，基建投资增速大幅回升的概率不高。二是稳增长诉求有望对基建新开工形成支撑，但大项目支撑减弱以及地方优质项目匮乏短期难改。一方面，7-8月份经济供需两端指标呈现出一定的下行压力，全年GDP实现5%的难度加大，为此9月底一揽子金融刺激政策出台加力稳增长，预计作为财政逆周期的重要抓手，四季度基建投资项目开工有望迎来提速，在一定程度上缓解地方优质项目不足的制约。另一方面，对固定资产投资新开工形成主要支撑的亿元及以上项目，近期已呈现出边际放缓态势。加上2023年以来固定资产投资新开工持续录得负增长，前期项目匮乏将持续对基建投资在建项目形成拖累（见图37），基建投资面临的项目匮乏制约短期难以改变。三是地方化债导致的融资收缩对基建投资的拖累将持续存在。随着地方化债进入攻坚阶段，“逐步剥离融资平台政府融资职能，分类推进地方政府融资平台转型”已经步入加速期，预计未来城投平台退平台与产业化转型是大势所趋，短期对城投平台的融资审批将继续保持严格态势。如今年2月份以来城投债券净融资录得负增长，并且融资收缩程度呈逐步扩大态势（见图38），作为基建投资重要的资金来源，城投平台融资收缩将持续对基建投资增速形成一定拖累。（三）出口：预计四季度中枢略降至5%，继续对经济形成正向支撑 1-8月份出口同比增长4.6%，较上半年增速提高1.1个百分点，对经济增长的拉动作用边际走强，是经济韧性的重要支撑（见图39）。从量价看，数量因素是出口维持较高增速的主要支撑，价格因素持续对出口增速形成拖累（见图40）。从贸易伙伴看，欧盟、美国、东盟和一带一路国家对出口增速的拉动较上半年均有所加强，对出口增速形成支撑（见图41）。从产品结构看，由于国际补库存和相关产业链优势犹存，占比约6成的机电产品是出口增速回升的主要支撑（见图42）。展望四季度，受到美欧等主要发达经济体增长态势减弱、外部需求降低、价格继续形成拖累以及外贸环境不确定性上升等因素影响，我国出口增长将会面临一定挑战。预计四季度出口增速将弱于三季度，但中枢水平仍有5%左右，继续对经济增长形成正向支撑，全年中枢在5%左右。一是美欧等发达经济体制造业收缩以及美国主动补库动能偏弱，外需对出口支撑或将减弱。其一，我国出口贸易以工业制成品为主，因此全球制造业PMI可作为外需的替代指标。历史数据显示，全球制造业PMI基本领先或同步于国内出口数量增速。全球制造业PMI自7月起开始位于50%荣枯线下方，且8月较7月数值有所回落（见图43），表明全球制造业对全球景气度形成拖累，外需对出口支撑或将继续减弱。分国家看，美国、欧元区制造业PMI指数持续处于50%的荣枯线下方（见图44），美欧制造业收缩和需求放缓或将对外需继续形成拖累。其二，美国ISM制造业PMI通常领先于库存变化，虽然美国目前处于补库阶段（见图45），但ISM制造业PMI在50%荣枯线附近波动，制造业新订单也呈略微收缩态势（见图46），显示出美国主动补库动能偏弱，对其进口需求的支撑或将减弱。二是价格因素短期或对出口增速继续形成拖累。PPI同比增速领先出口价格增速0-6个月左右（见图47），在近期国内需求偏弱、全球需求放缓、地缘政治关系紧张等背景下，内需低迷与全球商品价格下跌导致国内仍有较大PPI下行压力。预计国内一揽子刺激政策有利于国内工业品价格的温和回升，但政策效果存在时滞、全球需求放缓趋势不改，四季度PPI降幅或仅小幅收窄，年内PPI延续负增长或继续对出口价格产生拖累。三是外贸环境不确定性增强不利于国内出口份额的提升。其一，美国大选和贸易限制措施增多，将降低外需对我国出口的拉动作用（见图48），不利于我国出口份额的提升；其二，根据2018-2019年中美贸易摩擦经验，在关税宣布后但尚未正式生效期间，加征关税商品通常存在“抢出口”的脉冲效应（见图49）。因此，在美国对我国出口商品全面加征关税概率较大的背景下，四季度国内或存在一定的“抢出口”动机，部分出口需求前置将对短期出口增速形成一定支撑。其三，近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸易结构持续优化，有效提高了我国应对全球供应链和市场波动的能力，或对出口份额也形成一定支撑（见图50）。（四）国内生产总值：预计全年约增长4.9% 在国内大循环存在堵点、国际循环存在干扰的内外部环境下，三季度尤其是9月份以来宏观政策力度明显加大，打出“9.24”金融新政组合拳，预计后续新的组合拳也在路上，尤其是财政政策力度加大值得期待，以打破居民、企业、政府三部门正在经历的“资产、收入、支出”下降的负反馈循环，破解需求萎缩、通胀连续6个季度负增困局。由于从政策出台到落地显效存在时滞，目前反映政策走向的股票市场出现了快速上涨，预计其将部分修复居民的资产负债表，财富效应也将较早显现，但大部分政策效果将在四季度后期尤其是明年上半年显现出来。综合上文对三大需求的分析，今年四季度需求不足仍是主要矛盾，但在政策刺激作用下，经济有望继续修复，其中消费将弱修复、投资保持韧性平稳增长、出口持续正向贡献增长。在中性情境下，预计三、四季度GDP分别增长4.7%、4.9%左右，全年约增长4.9%。如果政策力度和落地速度大幅超预期，那么四季度GDP有可能达到5.2%，全年实现5.0%左右的目标（见图51）。三、国内通胀：温和回升，低通胀格局难改（一）CPI：有望步入“1时代”，全年增长0.6%左右今年以来CPI同比呈现出温和回升态势，7-8月份中枢较上半年回升0.4个百分点，结构上呈四大特点：一是剔除猪肉的食品分项拉动作用由负转正，是CPI增速边际回升的主因；二是猪肉对CPI的正向拉动作用有所增强；三是能源分项对CPI的拉动作用减弱；四是核心CPI的支撑作用有所走弱，国内需求不足特征明显（见图52）。展望四季度，一揽子政策刺激有助于打通“需求--价格”循环梗阻，加上低基数对食品端价格继续形成向上支撑，预计四季度CPI增速步入“1”时代，但短期内居民就业和消费预期或依然偏弱，CPI增速回升斜率偏温和，预计四季度CPI中枢在1.4%左右，全年约增长0.6%。一是预计四季度翘尾因素对CPI的拖累作用减弱0.2个百分点。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2023年CPI环比增速走势，预计四季度CPI翘尾因素中枢在-0.1%左右，对CPI的拖累作用较三季度收窄0.2个百分点（见图53）。二是预计四季度猪肉影响CPI增长0.3%，较三季度提高0.1个百分点。从供给端看，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格约10个月左右，且两者反向变化。去年年底以来前者降幅呈收窄态势，预示着今年四季度猪肉价格或有所下降（见图54）。从绝对值看，4月份以来能繁母猪存栏规模触底回升，8月份录得4036万头，持续高于3900万头的正常保有量，供给相对充足不利于未来猪肉价格的回升。从需求端看，历年猪肉价格走势可以在一定程度上反映需求端的季节性变化，从2009年以来猪肉价格变动趋势看，四季度猪肉价格环比增速均值继续为正（见图55），但涨幅较三季度有所回落，这意味着四季度需求端对猪肉价格存在一定支撑，但支撑作用相对偏弱。整体看，四季度猪肉供需两端均有增加动能，但需求增加幅度有限，猪肉价格或边际承压。在猪肉价格小幅回落的基准假设下，预计四季度猪肉对CPI的拉动作用在0.3%左右，较三季度提高0.1个百分点。三是预计四季度原油对CPI的拉动作用维持稳定。国际油价主要通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导，历史数据显示，两个分项价格指标与WTI原油价格同比基本同步变动（见图56）。7月份以来，全球需求悲观预期以及美国经济不确定性增加共致国际油价下行。预计随着美联储降息周期开启以及国内一揽子刺激政策出台，原油市场悲观情绪有望迎来修正，加上原油库存低位为油价提供一定底部支撑，预计四季度国际原油价格在当前点位震荡运行。在四季度WTI原油价格中枢维持在70美元/桶的基准假设下，预计四季度原油价格对CPI同比的拉动作用也维持相对稳定，和三季度相比变化不大（见图57）。四是政策加力有助于打通“需求--价格”梗阻，但改善幅度有限。其一，受国内“就业-收入-消费”循环不畅影响，今年以来核心CPI持续走低，成为物价低迷的主要拖累。预计随着一揽子逆周期调节政策出台、经济政策着力点转向惠民生、促消费，国内需求温和恢复有望向价格端传导，对核心CPI形成向上支撑。其二，疫后居民部门行为趋于谨慎。BCI企业招工前瞻指数和核心CPI的关系，由疫情前的基本同步变为前者领先于后者（见图58），今年4月份以来BCI企业招工前瞻指数呈下降趋势，加上政策刺激对就业尤其是民企就业的带动作用短期有限，未来核心CPI上涨动能不强。其三，2022年一季度后，我国消费者收入和消费意愿信心指数长期处于100以下的信心不足区间（见图59），今年消费信心和就业指数进一步走低，将持续对未来政策刺激效果、消费需求恢复空间形成制约，年内核心CPI回升幅度有限。（二）PPI：降幅边际收窄，全年增长-2.0%左右 2024年PPI增速整体呈降幅收窄态势，但7-8月份同比降幅有所扩大（见图60），呈现出三大特征：一是新涨价因素持续回落是PPI降幅扩大的主要原因，翘尾因素影响有限。二是上游采掘行业环比转负是新涨价因素回落的主因，反映出国内外需求边际走弱的共同影响。三是偏中下游的加工工业环比持续为负，说明受国内供强需弱影响，上中下游价格传导依然不畅（见图61）。展望四季度，逆周期政策加力有望带动国内工业品价格回升，但政策效果滞后、国内供强需弱格局将制约回升幅度，加上国际原油价格在“需求趋弱、供给偏紧”的影响下维持震荡筑底的概率偏高，预计四季度PPI环比有望实现小幅正增长，同比增速中枢在-2.4%左右，全年约增长-2.0%。一是预计四季度翘尾因素拖累作用小幅提高。四季度PPI翘尾因素中枢为-0.3%，较三季度下降0.2个百分点，拖累作用有所提高，但呈逐月收窄态势（见图62）。二是预计四季度原油价格维持震荡筑底走势，对PPI环比增速难以形成有效支撑。从需求端看，全球需求放缓压力增加、北半球夏季用油旺季结束，共同决定四季度原油需求或边际走弱，但美联储降息和中国一揽子政策出台，有助于改善前期过度悲观的需求预期，需求端对价格的下拉作用将弱于三季度。从供给端看，OPEC+维持12月份增产计划以及利比亚有望恢复生产，原油供给端出现边际增加预期。但以沙特为首的OPEC+国家维持高油价的意愿仍强，加上当前油价已经位于美国页岩油盈亏平衡价附近（见63）、地缘关系变数依然较多，原油供给偏紧的格局没有发生根本性变化。整体看，四季度需求端悲观预期有望小幅修正、供给端宽松幅度有限，原油价格或维持震荡筑底走势，向上空间有限，对PPI环比增速的支撑偏弱。三是政策加力显效将对国内工业品价格形成支撑，但政策效果滞后、国内供需矛盾将制约回升幅度。一方面，9月份政治局会议强调“干字当头”，释放了明确的政策转向信号，预计继“924”一揽子金融新政后，四季度逆周期调节政策尤其是财政政策有望进一步加码，投资需求加快释放将对工业品价格形成向上支撑。但由于政策出台时点已经临近或位于四季度，居民收入和消费预期短期难以改善，年内政策效果尤其是对房地产投资的提振作用有限，国内工业品价格环比上行动力不强（见图64）。另一方面，历史数据显示，当工业产能利用率处于下行阶段时，PPI环比增速也同步下行或进入负增长区间（见图65）。今年上半年国内工业产能利用率持续在历史低位区间徘徊，预计短期国内供强需弱矛盾难以缓解，也对PPI环比回升幅度形成制约。四、国内政策：财政、货币齐发力（一）财政政策：增量工具在路上，支出更重促消费 1-8月份广义财政运行整体呈现出收支双弱的特征，包括一般公共预算和政府性基金预算的广义财政收入和支出增速分别为-6.0%和-2.9%，进度落后于前5年同期均值5.6和3.6个百分点，收入端收缩程度高于支出端，对支出端掣肘明显（见图66）。从边际变化看，7-8月份公共财政支出增速由正转负，对经济的支撑作用减弱；政府性基金支出增速降幅收窄，主要源于政府债券发行提速，但持续为负，土地出让金负增的拖累明显（见图67）。展望四季度，在全年GDP实现5%目标难度加大、财政收入难以完成预算目标的背景下，财政增量工具已在路上，发行特别国债、调增赤字率、扩大专项债券使用范围等均是可能的方式，方向上将更多聚焦促消费和惠民生领域，兼顾稳地产、稳投资。一是稳增长压力和财政减收要求增量政策尽快出台，补齐3万亿元收入缺口。一方面，若不借助增量政策，今年财政预算目标无法完成。按照1-8月份增速进行简单推算，今年公共财政收入和政府性基金收入分别较年初预算少约1.3万亿元和1.5万亿元，广义财政收入缺口合计高达2.8万亿元。根据公式广义财政支出=广义财政收入+新增政府债券+结转结余资金，在结转结余资金规模不变和政府债券年内发行使用完毕的假设下，收入端近3万亿元的缺口将拖累广义财政支出增速少增7.4个百分点，即全年广义财政支出仅增长0.5%，较前三季度增速进一步下探。另一方面，面对当前经济运行出现的一些新情况和问题，9月份政治局会议要求“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”，这要求广义财政支出增速在一段时间内高于名义GDP增速，若无增量政策出台，将难以弥补地方土地出让收入下降和税收收入减少带来的双重缺口，无法发挥财政“有形之手”扩需求的积极作用。二是增量财政政策将于10月份出台，保底规模应大于2万亿元。时点上，预计10月份财政增量政策将陆续出台，包括但不限于调增赤字率、发行超长期特别国债、扩大专项债券使用范围、提前下发明年政府债券额度等。规模上，在财政两本账减收2.8万亿元左右的基准假设下，为使广义财政支出高于名义GDP增速，估算可得财政增量政策规模约在2万亿元左右。为实现“9.26”政治局会议提出的“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态。要支持和规范社会力量发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系”要求，这次财政政策刺激范围较广，包括了增收、民生、消费、人口、化解风险等领域，规模上应大于2万亿元的保底线。三是增量政策更多着力于促消费和惠民生，兼顾稳地产、稳投资。一方面，当前及未来一个时期，我国面临的主要矛盾是转型期的需求不足，并且这个需求不足主要来自导致国民经济循环不畅的居民消费需求端，此时财政资金宜从刺激投资转向扩大消费需求。这种政策调整短期内有助于修复居民的资产负债表，稳定社会预期和信心，长期有助于推动经济增长模式的转型升级。具体措施方面，政治局会议提出要将促消费和惠民生结合起来，并提出要促进中低收入群体增收。预计未来财政可能通过社保或税收优惠、增加转移支付、提供专项补贴等方式，提高居民尤其是中低收入群体可支配收入，以提振消费需求。同时大规模设备更新和消费品以旧换新政策也存在进一步扩容空间。另一方面，为阻断房地产风险向经济金融财政领域的持续蔓延，财政政策需与货币政策、地产政策形成合力稳定房地产市场。未来财政政策的主要发力点包括增加专项债券用于收储商品房的规模，中央财政推出专项基金缓解房企的流动性风险等。此外，超长期特别国债和专项债券加快发行使用并扩大使用范围也是主要的政策发力方向。（二）货币政策：持续加力可期，新一轮信用扩张周期有望启动面对国内经济循环受阻、需求不足长期化风险增加，海外美联储开启降息周期的基本面环境，9月24日央行已打出一整套政策组合拳稳增长、稳楼市、稳股市。一是实施有力度的降息20BP，二是宣布大幅度降准50BP并提前透露年内还会进一步降准25-50BP，三是从供需两侧推出五项新政策稳楼市，包括降低存量房贷利率约0.5%等等，四是创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款支持资本市场，且对上述两项工具规模持开放态度。央行本轮货币宽松与以往存在明显区别。一方面，本轮政策刺激力度大、超预期，拉开了新一轮大规模刺激序幕，且央行在预期管理上迈出历史性新步伐，在降准、稳定资本市场等政策工具上，向市场传递出“管够”的明确信号，对于提振信心、稳定预期的作用显著。另一方面，面对有效需求不足导致过去货币宽松效果欠佳的问题，央行已逐步对传统货币投放机制进行改革，通过启动国债买卖操作、创设股票回购增持再贷款工具等，直接向财政部门、资本市场注入流动性，进而帮助私人部门修复破损的资产负债表，重振实体需求。展望四季度，在9月份政策拐点已经出现的背景下，货币宽松的大方向已无悬念，值得关注的焦点在于政策加码的空间以及政策效果几何。我们预计四季度降准、降息仍有空间，同时结构性货币政策工具扩容和国债买卖规模扩大将支撑央行重新扩表。此外，预计本轮宽货币效果有望好于以往，宽货币向宽信用的传导值得期待。 1、预计四季度降准、降息仍有空间其一，从对冲流动性缺口和缓解银行息差压力看，四季度再次降准或是大概率事件。如四季度MLF到期规模高达约3.7万亿元（见图68），加上预期中的增量财政政策将增加政府债券供给，难以避免会一定程度上导致市场资金短缺，需要降准等偏中长期资金对冲上述压力；同时当前商业银行净息差已降至1.54%（见图69），为进一步配合降低实体部门融资成本，也需要低成本的降准资金缓解银行息差约束。此外，9月24日央行表示年内将根据情况，有可能进一步下调存款准备金率25-50BP，也向市场传递出了较为明确的降准信号。其二，物价低迷，实际利率居高难下，降息的必要性仍强。受需求不足加剧导致核心CPI走低、PPI降幅扩大的影响，央行降息的积极作用被部分削弱，当前国内实际利率仍处于历史偏高位置（见图70），对私人部门需求形成自我强化的收缩效应。因此，央行降息力度需能同时抵御盈利能力下降和物价下降的影响，才会真正实现刺激需求的目标，预计未来央行继续实施有力度的降息，仍有必要。9月20BP的降息或只是央行大幅度降息尝试的开始，国内经济循环重启、需求恢复将依赖于持久的强刺激政策组合。其三，美联储启动降息周期，打开了国内降息空间。受前期劳动力市场快速降温和通胀稳步回落影响，9月美联储以大幅度的50BP开启了其新一轮降息周期。此外，9月美联储议息会议点阵图显示，2024年其将再降息两次，年内累计降息幅度达100BP。这意味着中美货币周期由分化转向收敛，国内货币政策面临的外部压力明显缓解，近期中美利差倒挂幅度收窄、人民币汇率小幅走强（见图71），均为国内货币宽松加力创造了有利环境。 2、结构性工具和国债买卖规模有望扩容，支撑央行启动新一轮扩表一方面，今年以来除了有效需求不足外，PSL规模收缩，低碳、科技等结构性工具部分到期，导致结构性货币政策工具总规模下降（见图72），也是信贷增速回落的重要原因之一。预计随着股票回购、增持再贷款等稳股市结构性工具落地生效，保障性住房再贷款等稳楼市政策优化，以及科技创新和技术改造再贷款政策使用效率提升，未来央行结构性货币政策工具总额有望重回扩张区间，增强对信贷和实体需求的支持力度。另一方面，预计净买入国债有望成为央行基础货币投放和扩表的重要方式。目前央行已经将国债买卖纳入到货币政策工具箱，并开始了尝试操作，8、9月份央行分别净买入国债1000亿元和2000亿元。为加大货币政策逆周期调节力度，更有力地支持实体需求恢复，同时增强财政与货币政策的协同配合，预计未来央行净买入国债规模有望进一步增加。总体看，在结构性工具和国债净买入规模扩容的共同支撑下，预计央行资产负债表将进入新一轮扩张周期。 3、本轮货币宽松效果大概率好于以往一是央行通过创新国债买卖和股票回购增持再贷款等工具，将直接向财政部门、资本市场注入流动性，进而改善私人部门资产负债表，推动资金进入经济循环，有利于缓解以往宽货币难以向宽信用转变、货币宽松陷入“推软绳子”的困境。二是央行本轮刺激力度大、超预期，加上财政等其他一揽子强有力的刺激政策共同发力，对改善市场预期、提振信心的作用将强于政策本身。随着微观主体预期偏弱、偏谨慎行为模式的改善，货币政策的有效性将显著提升。三是一旦本轮强有力的政策刺激，有力推动私人部门收入增加、资产负债表修复，经济体系内“支出-收入-信贷”正向循环机制有望重启，此时货币宽松将达到事半功倍的效果。综上，预计本轮货币宽松效果值得期待，社融、信贷增速有望逐步走出过去持续低迷的状态，震荡企稳。五、大类资产配置：拥抱A股上涨行情，债券、黄金或震荡为主（一）前三季度回顾：黄金、债券持续上涨，A股9月强势反攻 2024年前三季度主要大类资产呈现出“黄金、债券持续上涨，房价跌势未止，A股9月强势反攻”的分化波动特征，除A股外基本延续了过去两年大类资产价格的走势，即总体上避险资产受到追捧，风险资产波动调整较多（见图73）。具体来看：流动性充沛叠加资产荒，支撑债券、黄金等避险资产持续上涨。受国内流动性较为充裕，但经济基本面持续疲弱、主要资产价格下跌、货币贬值压力凸显等的影响，2022年以来国内“资产荒”问题一直较为突出，今年这一现象尤为凸显，导致投资者对国债、黄金等避险资产高度追捧。三季度10年、30年期国债收益率创下历史新低，黄金价格则刷新历史新高。超预期大规模政策刺激，推动A股二次探底后强势反攻。受二季度以来经济持续走弱、需求不足长期化风险增加、人民币汇率贬值压力抬升等的影响，A股在一季度V型反转后再次深度探底。但受益于9月24日金融新政超预期多箭齐发，尤其是央行直接提供真金白银为资本市场流动性，加上9月26日政治局会议向市场传递出还有一批增量政策在路上的信号，A股市场风险偏好和流动性大幅改善，5个交易日内万德全A指数累计上涨超25%，迎来强劲的新一轮上涨行情。居民收入放缓、预期偏弱，拖累房价持续调整。国内房价自2021年下半年以来持续下跌，一方面源于国内有效需求仍然不足，国内大循环不够顺畅，居民就业收入改善有限；另一方面与房地产供需格局发生根本性变化，市场主体信心不足、预期偏弱仍未有效扭转密切相关。但9月26日政治局会议强调“促进房地产市场止跌回稳”，意味下一步稳楼市成为政策重中之重。预计在政策持续强有力的支持下，房价有望逐步止跌，呈现震荡筑底特征。（二）四季度展望：拥抱A股上涨行情，债券、黄金或震荡为主展望四季度，国内外基本面环境或呈现出外部“美国经济软着陆 + 全球进入新一轮降息潮 + 美元指数震荡下行”，国内“经济物价有望触底回升 + 大规模政策刺激序幕拉开 + 人民币汇率贬值压力缓解”的组合。海外方面，受益于通胀回落、美联储启动降息周期，美国经济有望实现软着陆，逐步迈上回归2%左右潜在增速的道路；同时美欧经济有望由“美强欧弱”转变成“美强欧企稳”格局，加上年内美联储降息幅度或大于欧央行，预计基准情况下四季度美元指数震荡下行概率偏大。国内方面，9月金融新政和政治局会议部署的一揽子政策，预示着新一轮大规模政策刺激序幕拉开，对于扭转市场预期、提振投资者信心的作用立竿见影，此外随着增量财政政策和稳楼市政策大概率于近期推出，国内经济基本面有望逐步修复，内需和物价或触底回升，人民币贬值压力明显缓解。基于上述宏观基本面环境，预计四季度主要大类资产表现或发生一些变化，风险资产投资价值提高，避险资产或震荡为主。具体到配置上，预计A股有望迎来一轮偏强的上涨行情，建议采用“三角形”策略，进攻侧布局科技成长主线，中间层把握大消费和非银金融板块机会，同时防守侧继续适当配置部分红利资产；债市、黄金短期波动加大、震荡为主，但超调仍是买入机会，两者中长期配置价值犹存；对大宗商品走势保持谨慎乐观，建议标配持有。 1、A股：有望迎来一轮上涨行情回顾前三季度，受益于国家队入市和多项稳定市场政策出台提振信心，以及经济数据开局良好，一季度A股实现V型反弹；但受政策发力弱于预期，经济增长动能明显走弱等拖累，二、三季度A股持续下行；9月底金融新政发布、政治局会议部署一揽子政策稳增长、稳楼市、稳股市，大幅提振市场信心、改善市场流动性，A股迎来超级大反转。展望四季度，A股有望迎来一轮偏强的上涨行情，但其持续时间和上涨空间，将取决于可能推出的增量财政政策举措，以及经济基本面的修复情况。一是从流动性看，政策助力与信心回归有望保障市场流动性充裕无虞。国内方面，政策多箭齐发，提供真金白银为市场注入流动性，维持大幅宽松的货币政策环境，有望明显改善A股流动性。其一，央行创设互换便利、回购增持再贷款两项货币政策工具，有利于提高非银金融机构资金获取和股票增持能力，并为上市公司回购或股东增持提供低成本资金，将大幅提升股市微观流动性。其二，央行9月同时宣布降准、降息，且单次降准、降息幅度均为近年来的最高水平，加上不排除四季度进一步降准、降息，为市场创造了大幅宽松的宏观流动性环境。其三，证监会等相关部门制定《关于推动中长期资金入市的指导意见》，通过大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、持续改善资本市场生态三大方向促进中长期资金入市，也将为市场带来一些增量资金。外部方面，随着美联储开启降息周期，中美利差收窄，人民币贬值压力明显缓解（见图74），加上9月一揽子刺激政策有力扭转外资对中国经济的悲观预期，中国资产对外资的吸引力大幅提高，有望推动外资跑步进入A股市场，进一步改善市场流动性。二是从风险偏好看，超预期刺激政策序幕拉开有望推动市场情绪持续改善。一方面，9月24日以来，国内公布了覆盖货币宽松、促进房地产市场止跌回稳和提振资本市场等多项关键政策举措，其力度、方向和广度均大幅超出市场预期，向市场释放了强烈的稳增长、稳楼市、稳股市政策意图，加上未来还有一批包括财政在内的增量政策在路上，将持续提振投资者信心。目前以沪深300EP-BOND衡量的风险厌恶程度指标处于历史偏高位置，表明市场风险偏好较低（见图75），未来持续改善空间较大。另一方面，随着宏观政策用力、加力、给力，预计国内经济、物价大概率有望触底回升，将进一步强化投资者的乐观预期，改善其风险偏好。三是从估值看，A股市盈率处于历史底部区域，投资性价比凸显。一方面，当前万得全A股票指数市盈率已经连续三月处于历史10%分位数下方，估值水平接近历史底部（见图76），估值回升的空间较大。另一方面，与其他资产横向比较看，A股吸引力突出。如截至2024年9月末，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，均位于历史高值区间（见图77-78），表明与投资债券、理财产品相比，投资股票获胜的概率明显更大。四是从盈利看，四季度A股企业盈利增速大概率仍偏弱，但边际上有望逐步改善。历史上A股企业盈利与规上工业企业利润增速走势较为一致，受去年高基数效应等的影响，预计四季度规上工业企业利润增速仍存在一定的放缓压力（见图79）。如2023年一、二、三、四季度规上工业企业利润增速分别为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，基数逐季走高，明显不利于今年四季度工业利润增速改善。但随着一揽子超预期的刺激政策落地显效，预计经济环比增速有望明显提升，助力全年实现GDP增长5%左右的目标。在此背景下，尽管上市公司盈利读数仍偏弱，但市场对未来企业盈利改善的预期增强，且剔除基数效应去看，A股盈利总体有望边际改善，仍将对A股形成一定支撑。受益于A股市场的估值被压缩至历史低位，政策预期全面扭转，经济乐观预期开始发酵的影响，近期市场指数已快速上行。但随着短期极端情绪得到消化后，市场将进入预期兑现阶段，如果预期超前而现实未能跟上，市场行情可能会变得钝化，上涨节奏可能转变为强势震荡和板块主题轮动的阶段。因此，建议四季度采用“三角形”策略布局，利用不同风险水平的资产来平衡风险和回报。（1）进攻侧：布局受益于无风险利率下行和市场风险偏好改善的科技成长方向。随着全球降息周期开启、国内大规模刺激政策拉开序幕，科技成长方向存在较大反弹空间，建议重点关注电子和通信板块。其一，电子、通信板块具有较强业绩支撑。受益于消费者换机意愿增强、技术进步推动产品功能升级，加之供应链逐步恢复，今年以来手机出货量维持上行趋势（见图81），有望支撑电子行业业绩维持高增。同时，受AI算力需求带动和大规模设备更新政策的支持，通信行业盈利增速也有望边际改善。其二，9-10月苹果、华为、联想、小米等多款AI新产品发布，消费电子和和人工智能主题反复活跃，电子和通信板块有望同时受到相关事件催化。（2）中间层：把握围绕政策催化支持方向的机会。其一，关注盈利、估值有望共振修复的大消费主线。一方面，从各行业估值角度来看，食品饮料、社会服务、商贸零售、美容护理等大消费板块估值仍处于历史较低水平，估值中枢有回归的内在需求，存在较大反弹空间（见图80）。另一方面，9月底出台的一系列超预期政策聚焦惠民生、促消费，如降低存量房贷利率、加大惠民生补贴力度、提振资本市场、实行消费品以旧换新政策等等，将明显增加居民可支配收入、增强居民消费意愿，推动国内消费回暖，大消费板块盈利有望随之改善。其二，关注政策催化的非银金融板块。9月24日证监会制定《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，大力支持上市公司加强产业整合。预计金融是并购重组的重点领域，大券商间的并购重组有望加快，加上A股市场回暖，券商业绩有望改善，非银金融板块行情值得期待。（3）防守侧：适当配置避险属性较强的高股息、低估值的红利策略方向。其一，经过一个季度调整，红利风格的拥挤交易已有明显改观（见图82），随着无风险利率进一步下降，红利板块有望迎来反弹行情（见图83）。其二，央行创设的股票回购增持专项再贷款工具，有利于帮助高分红优质上市公司管理市值、稳定股价，对红利资产表现形成支撑。其三，当前国内外经济面临的不确定性、不稳定性因素仍然较多，继续适度配置一些红利资产必要性仍强。具体可重点关注三类红利线索：一是公用事业市场化改革涨价带来的分红能力提升，二是公司自身经营改善或分红意愿提升，如国企改革等主线；三是高股息低波动的红利资产（见图84）。 2、债市：短期波动加大，但超调仍是买入机会受实体有效融资需求不足、物价低迷、货币政策持续宽松和优质固收资产供需失衡等多方面因素的叠加影响，2021年下半年以来国内债市走出了三年牛市行情；今年二季度监管叫停手工补息导致存款搬家理财产品，进一步加大债市供需矛盾，加之经济持续放缓，债市看涨情绪浓厚、拥挤度处于历史偏高水平。展望四季度，随着一揽子政策刺激推动经济、物价回暖，政府债券供需格局改善，加上投资者风险偏好提升，预计债市短期波动或明显加大；但国内利率中枢有望明显下移，一旦债市过度超调，或仍是较好的买入机会。一是一揽子政策刺激有望推动经济、物价回暖，对债市形成重要制约。根据历史经验，国内利率走势主要由经济增长、物价等基本面因素主导，十年期国债收益率走势与名义GDP增速运行趋势较为一致（见图85）。受有效需求严重不足，企业居民行为模式转向谨慎的影响，二季度以来国内经济持续下滑、物价维持低迷，导致名义GDP增速连续四个季度在4%附近徘徊不前，是债市走牛的重要支撑因素。但随着大规模刺激政策落地显效，国内经济增长和物价均有望迎来拐点，或同时触底回升，支撑名义GDP增速步入上行通道，对债市形成主要压制。二是供需格局有望明显改善，也会给债市带来一定调整压力。从供给端看，预期的增量财政政策，加上根据年初政府工作报告安排，9-12月份还剩余约3.3万亿元政府债券将发行，意味着四季度政府债券供给持续偏强，或大幅高于1-8月份月均0.7万亿元左右的规模。从需求端看，随着股市赚钱效应提升和市场对基本面改善预期升温，投资者对债市的追捧或趋于降温，资金由债市回流股市、向贷款等分流的现象有望增多。因此，在供给增加、需求边际减弱的共同影响下，预计债市供需格局将明显改善，进一步加剧债市调整压力。三是国内利率中枢或明显下移，债市超调机会仍值得关注。面对有效需求不足、微观主体预期偏弱和实际利率仍处于高位，9月政治局会议明确强调要“实施有力度的降息”，预计央行9月下降政策利率20BP或只是大幅降息的起点，未来持续发力支持经济循环恢复将是大概率事件。这意味着国内利率中枢有望迎来新一轮明显的下移，过去的经验显示，十年期国债收益率与实体融资成本走势基本保持一致（见图86），反映出十年期国债收益率仍有下行空间。建议关注近期市场情绪极度演绎，可能引发的债市超调带来的一些机会。 3、大宗商品：谨慎乐观，建议标配持有一是从需求端看，中美两大经济体均处于补库存周期，对全球大宗商品需求形成支撑，有利于大宗商品价格温和回升。如历史上CRB现货综合指数与中美库存增速走势呈正相关关系，前者约领先后两者1-2个季度（见图87）。今年上半年中、美产成品库存增速均已触底回升（见图88-89），预示着两者新一轮补库存周期均已经启动，在需求侧对大宗商品价格形成一定支撑。但对于大宗商品价格回升弹性，需求端的支撑力度或总体偏温和。一方面，近期中国一揽子强有力刺激政策有望推动其经济走出需求不足困境，增强企业补库存的意愿与力度，但政策存在一定时滞，中国经济的复苏或更多在明年呈现出来。另一方面，受过去高利率融资环境对需求的紧缩效应滞后显现影响，美国经济放缓压力边际有所加大，其企业补库的动能或明显弱于以往。二是从供给端看，新旧能源体系转换、地缘政治冲突等对大宗商品供给的制约犹存。一方面，受全球处于新旧能源体系转换期，传统能源企业扩大长期资本开支意愿偏弱等因素影响，疫后本轮能源价格上涨对能源供给端恢复的刺激作用有限，全球钻井平台数和钻机数量仅恢复至疫情前8-9成就已拐头向下（见图90），供给端持续处于紧平衡状态。另一方面，全球大选年，全球地缘经济割裂和地缘政治紧张加剧风险依旧较大，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治局势的演变仍具有不确定性，新的局部动荡或层出不穷，加上全球极端气候频发，均将持续对大宗商品供给端带来一些扰动。三是从金融层面看，全球主要经济体已启动新一轮降息周期。根据上文的分析，四季度美元指数震荡下行概率偏大，意味着全球流动性环境将更趋于宽松，也将对商品价格形成一定支撑。综上，从需求、供给和流动性三方面看，四季度大宗商品价格温和回升存在较多支撑，但中国需求恢复和美国经济放缓速度仍具有较大不确定性，加上本轮商品价格调整幅度不大，其回升的动能整体偏弱，需持续关注中美两国经济表现，持谨慎乐观态度。 4、黄金：短期震荡概率偏大，中长期配置价值犹存一是亚洲投资者配置需求降温和央行购金需求放缓，短期或拖累金价表现。过去几年亚洲投资者大量配置黄金和央行购金增多，是黄金价格上涨的重要支撑因素。如疫后亚洲投资者持有的黄金ETF约为疫情前的1.7倍，2022年以来央行购金需求量持续为过去十年的约2倍。但预计四季度上述支撑因素或均趋弱，短期将削弱黄金价格表现。一方面，随着中国经济前景改善、人民币贬值压力缓解、A股赚钱效应提高，部分亚洲地区投资者将加快兑现前期在黄金上的收益，转而买入中国资产。另一方面，处于历史高位的金价导致央行购金行为有所放缓。如中国央行已连续五个月暂停增持黄金，2024年第二季度全球央行购金规模较一季度减少三分之一以上（见图91），预计上述趋势有望延续。二是全球启动新一轮降息周期，中长期对金价形成有利支撑。随着全球通胀放缓、就业下行风险增加、经济增长动能减弱，全球主要经济体央行已开启新一轮降息周期。如美联储9月以50BP的降幅结束了其持续数年的加息周期并开启降息通道，欧央行自6月以来已经两次降息共50BP，中国央行9月超预期大幅降息20BP。考虑到中美欧实际利率均处于历史高位，预计本轮降息周期的力度不低、持续时间偏长。在此背景下，美元指数震荡向下概率偏大，美债实际利率也有望波动回落，尽管过去两年金价与两者的负相关性有所减弱但并未消失（见图92），中长期看两者将继续为金价中枢抬升提供重要动能。三是全球动荡加剧，黄金战略配置价值犹存。一方面，对于中央银行而言，受国际政治经济局势动荡加剧，美国将美元“武器化”增加金融制裁等因素的影响，全球“去美元化”进程加速，部分央行为重新平衡其资产储备构成，增加黄金储备仍是长期趋势。短期因金价上涨过快而放缓购金步伐，并不会改变其长期的购金需求。另一方面，对与普通投资者而言，全球地缘政治风险层出不穷，其购金避险的需求也同样不断增加。根据世界黄金协会的测算，2023年地缘政治风险将黄金表现拉高了3%-6%。当前美国、欧盟等国家和地区大选进入最后冲刺阶段，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治局势的演变仍具有较大不确定性，投资者购买黄金对冲风险的需求仍偏强。尤其是随着发达经济体货币政策转向、经济放缓、资产价格高位承压，近几年购金规模持续处于净流出状态的西方投资者避险需求或明显增加，进而再次流入黄金市场，给金价上涨带来新的动力。
金融界2024-10-09
海通策略：参考99年519 这轮股市行情有何相似之处？当前行情的节奏如何？
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章。在对外贸易方面，2001年加入中国WTO，标志着中国正式融入全球化，为中国的出口创造了历史性的机遇，也为当时的经济增添了强劲动力。这次稳定内需的同时也不可忽视外需，近年来中国出口保持较强的韧性，从出口对象来看我国对东盟出口份额提升明显，我们分析认为这更大程度上与东盟自身需求提升有关，而非简单的转口贸易。未来，对外我国需要管控好与美欧贸易关系，深化与东盟+中东的贸易，对内我国需要加快产业转型，发展高端制造业，培育新质生产力，进一步提升出口竞争力。 3. 借鉴519，当前行情的节奏和主线分析前文指出，参考99-01年，行情未来的深化升级需要依靠基本面的回暖，目前行情还属于资产重估阶段。当然，走势与细节也可能与历史有差异，后续需要跟踪成交量和换手率走势，结构上则需重视低估低配、受益政策的地产与消费。对比519行情，这次行情在演绎过程和细节有些差异。前文指出本轮股市行情与99年519行情存在诸多相似之处，但深入分析其演绎细节，仍可以发现一些差异。第一，这次涨的更快，斜率更陡峭。519行情中，虽然5月中-6月底一个半月内上证综指和万得全A最大涨幅分别为67.6%、75.7%，但第一周最大涨幅仅分别为11.7%和13.5%;这次9/24-9/30仅5个交易日内，上证综指最大涨幅为21.6%，万得全A最大涨幅为26.4%。第二，这次出现大幅跳空缺口，换手率快速上升。519行情的涨幅虽大，但整体节奏并不紧促，没有出现大幅跳空的缺口，期间成交量逐渐放大，换手率也逐步提升。具体而言，519行情第一周成交量与换手率稳步上升，全A单日成交量由4.6亿股上升至16.7亿股，全A单日流通市值加权换手率由0.7%上升至2.8%;直到6月底成交量、换手率才分别达58.2亿股和8.6%的高点。反观这次，第一周上证指数即出现跳空，9/24、9/27和9/30分别留下22点、48点和107点的缺口，全A单日成交量由1067.5亿股升至2442.5亿股，单日换手率由1.7%升至4.1%的高点。这次行情跳空高开、瞬间放量或与信息时代中市场反应加快有关，需要冷静的是，99年519行情，33个交易日上证综指涨幅高达70%，可能跟当时股市整体规模较小有关。519行情启动前(99/5/18)A股总市值/GDP仅为21.6%，A股总市值/M2仅为16.9%，到6/29高点时上述指标分别升至36.2%和28%。相比之下，本轮行情启动前(24/9/23)两个指标已经达到59.5%和24.6%，截至24/9/30分别升至73.2%和30.2%。参考519行情，本轮行情跟踪成交量和换手率数据。519行情走势相对曲折，行情启动后市场首先经历了一个半月的快速上涨，上证综指由5/17的1048点快速上涨至6/30的1756点，期间成交量和换手率也逐步上升。但6月末起，成交量、换手率上升势头趋缓、甚至开始下降，成交量从6/25的58.2亿股回落至9/10的23.7亿股，同期换手率从8.6%跌至3.4%，成交放缓的背景下上证综指高位震荡至9/10的次高1696点。随后，市场成交进一步萎缩，成交量、换手率继续下跌至10/12的低点3.5亿股和0.5%、并在低位徘徊，同时上证综指大幅下跌三个月，最低跌至12/27的1341点，回吐了前期一半的涨幅。总体来看，虽然519行情在一个半月见顶，但随后仍然历经了两个半月的高位震荡和三个月的下跌。借鉴519行情走势，目前本轮行情或许也会波折推进，后续还需观察成交量和换手率数据。这轮行情重视低估低配、受益政策的地产和消费。回顾9月以来行业表现，地产、消费行业涨幅居前，其中美容护理最大涨幅为44%、房地产为44%、食品饮料为40%、社会服务为36%、医药为30%。但如果回顾21年高点以来的各行业涨跌，地产和消费行业跌幅较为显著，21年高点以来美容护理最大跌幅为69%、社会服务为64%、地产为60%、食品饮料为59%、医药为55%。从历史来看，股市初期修复的主线往往是前期跌幅较大、低估低配的行业，如19/01-19/04的科技成长。当前地产、食品饮料和医药等为代表的消费行业的估值和基金配置力度已经处于历史低位。估值方面，24/9/30时医药PE(TTM，下同)为32.4倍(处13年以来由低到高29.3%分位，下同)，食品饮料PE为22.9倍(20.7%)，房地产PB(LF)为0.8倍(8.1%)，经历一轮上涨后估值依然处在历史较低水平。基金配置方面，相关行业基金配置力度已处于历史低位，24Q2基金重仓股中医药持仓占比相对沪深300超配比例为5.0个百分点、处13年以来15.5%分位，食品饮料超配比例为-0.6个百分点、处24.4%分位，地产超配比例为0个百分点、处51.1%分位。催化剂-地产：政策发力，房地产市场“止跌回稳”，估值修复。目前地产供需两端均在调整中，同时房价自21年也持续处于下跌趋势。基本面承压、房价持续下跌加剧了市场对地产板块的担忧，地产估值持续下行。924以来地产政策频出，926政治局会议明确提出要促进房地产市场“止跌回稳”。后续地产收储或加大力度，包括大城市在内的限购政策也可能调整，这有望推动地产基本面逐渐企稳。近期需求侧政策已逐渐出台，一线城市北上广深先后发布地产优化政策，其中广州已全面取消限购。在政策提振下，近期地产估值快速修复，房地产PB估值已从9/23的0.6倍上升至9/30的0.8倍。未来随着财政加力推动地产加速收储，地产基本面及房价或有望止跌回稳，市场对地产板块的担忧可能逐步缓解，推动估值进一步修复。最新高频数据显示30大中城市地产销售当周同比增速已明显回升，截至24/10/5,30大中城市中一线、二线、三线城市商品房成交面积当周同比增速分别为129%、49%、80%，均较前值的-43%、-45%、-16%大幅回升。催化剂-消费：资产负债表修复+政策发力，基本面预期改善，消费估值修复。过去我国居民资产负债表的持续恶化使得其消费能力和意愿不断下降，社零增速从疫情前的10%以上回落至今年1-8月的3%，对应大消费板块PE(TTM，整体法)从过去的中枢36倍左右降至9/30的30倍。而近期政策发力下消费板块基本面已迎来积极信号：近期政策组合拳聚焦地产、股市，其目的或在于修复居民资产负债表。随着资产价格稳定和修复后，消费者信心或将逐步恢复，叠加后续财政政策有望接力推动内需修复，这有望推动消费增速逐渐回升，板块估值也有望向中枢回归。此外，当前美联储已步入降息周期，随着海外流动性改善叠加A股赚钱效应好转，外资或将回流A股，美联储转向宽松期间外资主要买入利率敏感板块，而医药往往是外资流入的集中板块，与此同时，外资也会基于国内政策情况增配相关板块，例如18/11-19/08期间国内政策转向宽松，外资增持相关利好板块，当前我国消费基本面出现明显的积极信号，未来外资有望回流消费医药等板块。此外，受益于成交量放大的券商板块也有修复机会。9/24以来政策暖风频吹，推动股市迎来修复行情，A股市场情绪也显著回暖。近期全A成交明显放量，9/30当日全A成交额破2.6万亿，创历史新高。成交放量直接利好券商板块业绩，国庆假期期间港股中资券商继续大幅上涨，24/10/2-24/10/4这三个交易日中资券商指数涨幅达46%。
金融界2024-10-07
从老式收音机到智能电视：康佳伫立潮头显担当
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见证的一个个历史性事件：申奥成功、加入WTO、神五飞天……当然，还有很多个除夕夜的央视春晚。除了彩电，空调、电冰箱、洗衣机、卡拉OK机等家电产品也在20世纪90年代开始流行，家庭生活从此越来越有声有色了。家电被人们嵌入家庭生活，也反过来构成了生活本身，在这半个世纪持续不断地给无数中国家庭带来有温度的成长记忆和幸福欢笑，见证并推动了中国现代化建设下人民群众生活品质的提高。以“家”为中心，以精致产品串联起美好生活的想象自第一台国产彩电问世后的半个世纪以来，虽然人们的物质条件、精神生活已然发生翻天覆地的变化，但国人对“美好生活”的主流期待似乎依然定格在一个场景——家。以10万中国家庭为调查样本的《中国美好生活大调查》显示，2006年-2024年连续18年，家庭关系都是“幸福”这个天平上最重要的一个砝码。这对家电家居消费带来一个重要转变——家庭消费越来越趋向多样化、个性化和差异化。作为社会主力消费群体，成长于Z世代的年轻人，秉承着与老一辈截然不同的消费观。他们更愿意为了更好的消费体验买单，也期待着真正“懂得”自己个性化需求的产品涌现。对于家电企业来说，试图以一个粗放的卖点去覆盖所有圈层用户的爆款打造法则，已经失灵了。消费者逐渐把对美好生活的追求更多地从室外转移到了家中。和第一轮国产家电变革一样，康佳等敏锐的家电品牌已经闻风而动，以积极主动的姿态拥抱当前的行业挑战，用产品构建场景，以场景为每个家庭串联起对精致生活的美好想象。当你推开家门的时候，无需遥控，一声呼唤下康佳智能空调已经调节到最适宜的温度，仅需顷刻就可以享受到空调带来的清凉与舒适；当你来到客厅，康佳的大屏电视让你体验到打游戏的极限爽感；到了饭点，你询问康佳电视“今天吃什么”，电视立马给你弹出今天菜谱的建议；当你来到厨房，竟发现两周前在菜市场买的猪肉，在康佳冰箱里依然新鲜可人。康佳以电视业务起家，但经过40余年的发展，康佳已经成为一家全方位的美好生活家居解决方案提供商——冰洗冷空厨五大产品线覆盖了卧室、厨房、阳台、客厅等多个家居生活场景，把“精致产品、美妙生活”的品牌理念传递到每个家庭的每个角落。 “有家的地方就有康佳”并不是一句口号，更像是康佳集团对亿万家庭的承诺——致力于让家居生活变得智慧、高效、便捷，解放了无数双隐形劳作的双手，让现代科技更好地服务于每个家庭，让消费者都体验到“科技改变生活”的真切的幸福。回顾建国以来的75年里，国家的巨大变化都是由每个普通家庭的细微变化凝成。有家就有国，每个家庭前进的脚步，能叠加成国家的进步；每个家庭创造的价值，能汇聚成中华民族伟大复兴的力量。时代巨浪中伫立潮头的，是以康佳集团为代表的企业，始终以服务天下家庭为己任。如今，弄潮儿的身影依然坚挺。
证券之星2024-10-07
如果美国取消中国的永久正常贸易关系，会发生什么？
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R地位，此前中国同意加入世界贸易组织（WTO），这使得美国人能够获得价格更低的中国出口商品，同时扩大了对中国的外国直接投资。自那以来，中国输美商品的总值已增长四倍，达到2022年的5360亿美元，促使美国对中国的贸易逆差大幅增长。中国出口至美国的主要商品类别包括机械、机电设备和家具。政界人士声称，中国商品的涌入已经取代了美国的就业岗位。美国与大多数国家维持着永久正常贸易关系，如果取消这一贸易地位，中国将与俄罗斯、朝鲜、古巴和白俄罗斯等国家归为同类。去年12月，美国国会针对中美战略竞争的特别委员会也建议取消中国的这一贸易地位。美国–中国经济与安全审查委员会在2022年提出建议，称如果评估显示中国未能履行其贸易承诺，应取消这一地位。这项新法案由参议员汤姆·科顿、马可·鲁比奥和乔希·霍利提出，旨在终止中国的PNTR地位，并在五年内逐步增加中国商品的关税。支持者认为，取消这一地位将帮助美国防御中国的掠夺性经济行为，并提高供应链的韧性。但经济学家警告称，取消贸易地位可能会提高美国消费者的商品成本，助长通货膨胀，并导致美国国内生产总值下降。如果中国进行报复，贸易逆差可能进一步扩大，情况将更加恶化。自由派智库卡托研究所指出，在取消PNTR后增加更多关税将加剧经济不确定性，削弱美国公司的全球竞争力。牛津经济研究院受美国–中国商业委员会委托表示，取消PNTR将意味着取消《美国贸易法》第301条关税的所有豁免，使中国进口商品的关税水平接近与朝鲜和古巴等没有正常贸易关系的国家。据估计，从2025年起的五年内，美国将累计损失1.6万亿美元的GDP，并失去74.4万个就业岗位，前提是中国不进行报复。彼得森国际经济研究所指出，这一决定的影响将在经济中不均匀地显现，农业、制造业和采矿业将遭受最大的损失。 “取消PNTR将减少这些行业的就业，并促使劳动力重新分配到服务业——这显然不是PNTR取消倡导者所希望的结果，”作者写道。彼得森报告称，此举将扩大美国的贸易逆差，这与支持者的目标背道而驰。除了对中美的影响外，贸易倡导组织Hinrich Foundation的黛博拉·艾尔姆斯表示，这种单边行动可能会影响全球化的贸易体系，并引发世界贸易组织其他成员国的反制措施。 “一旦放出取消PNTR的‘魔鬼’，很可能其他WTO成员国也会部分或全部效仿，实施一系列新的关税限制措施，”她在一份报告中写道。美国消费技术协会表示，目前免于《301条款》关税的笔记本电脑、智能手机和平板电脑可能会面临价格上涨。 “华盛顿的一些政策制定者似乎认为，取消中国的正常贸易关系地位是对中国进行‘惩罚’的方式，但我们的报告显示，这实际上是在‘惩罚’美国消费者，”协会国际贸易副总裁埃德·布里兹瓦说道。取消PNTR最终需要总统的批准。2022年，白宫在国会支持下取消了俄罗斯和白俄罗斯的正常贸易关系，这是在莫斯科入侵乌克兰之后采取的行动。来源：加美财经
加美财经2024-10-02
魏加宁：拯救日本经济的不是货币财政政策而是体制改革，中国面临的真问题不是财政刺激
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力：另一方面则是由于中国加入世贸组织(WTO)以后，全球化全面提速，日本搭上了中国改革开放的便车。首先，日本在这一时期能够保持出口持续快速增长，一个重要原因就是日元的持续贬值。尤其是自1999年实施“零利率”政策以后，日本央行一直维持超宽松的货币政策，甚至到了安倍政府提出“三支箭”的时候，日元贬值仍然是其促进出口的重要助推器。根据国际清算银行(BIS)数据，从2000年以来，日本的实际有效汇率1962—2022年全球贸易走势指数贬值了53.2%，从而促使日本商品和服务出口占GDP的比重从10.4%提升到18.2%。其次，2001年中国加入WTO以后，全球化全面提速，世界经济进入一个大繁荣时期，国际贸易的增长速度开始高于世界经济的增长速度。根据世界银行的数据，2000年以来，贸易占全球GDP的比重从50.7%一度上升到了60%以上。这给日本企业带来了源源不断的出口订单，不仅促进了日本本土企业的出口，而且也增大了日本企业海外投资的利润，从而使日本的企业有可能(“悄悄地”)偿还银行贷款。 (三)“积极的财政政策”并非克服衰退的有效“良方”，反而形成了大量“无效投资” 辜朝明指出，“日本政府的财政政策，在资产负债表衰退期间成为阻止经济萎缩的主要力量”，“资产负债表衰退期间，过多的财政刺激不足为虑”。据此，辜朝明建议，政府部门大规模举债，来代替企业部门和居民部门加杠杆。然而，根据过去多次对日本的实地考察，我们亲眼看到日本实行“积极的财政政策”的实际效果实在是不尽如人意：一方面导致日本政府债台高筑，使日本政府债务占GDP的比重超过250%，为七国集团之最。另一方面，大量的基础设施投资导致重复建设，有些设施远未达到预期的使用效果，有些设施则伴随着巨大的隐性债务(未来的日常维修费用)。 (四)日本经济走出大衰退，靠的是体制改革，而非刺激政策辜朝明在《大衰退》一书中，一再否认结构性改革的意义，认为导致日本经济长期衰退的主要原因是企业为了修复资产负债表而“惜借”，而日本经济走出衰退是因为日本政府实行了“积极的财政政策”。对此，我们持完全相反的看法。我们认为，日本经济最终能够走出“大衰退”，主要原因恰恰是自桥本内阁以来，历届政府努力推进体制改革的结果。首先是1996年，桥本内阁力推政府改革，压缩行政机构。桥本内阁从政府自身改革做起，将日本的政府部门总数从22个“省厅”(部委)压缩到12个，从过去的“以省厅为中心”转变为“以内阁为中心”。其中，改革力度最大的是取消了企划厅(相当于中国的发改委)，并将“通商产业省”改成“经济产业省”。其次是1998年，小渊内阁实施“金融大爆炸”改革，有力地推动了金融自由化。 1996年至2000年，桥本龙太郎和小渊惠三两届内阁，相继推动“金融大爆炸”改革，在5年内修改了40余处涉及金融的法律制度。小渊内阁沿着自由化、公正化、国际化的思路，打破了银行、证券、信托、保险之间的各种准入限制，实现了费率的市场化，强化了金融业的竞争，并且将金融监管职能从大藏省独立出来，成立了金融监督厅，后演变为现在的金融厅，对整个金融业实行综合统一监管。其中最值得一提的改革就是日本接受了泡沫经济时期的惨痛教训，大力强化了中央银行的独立性，把货币政策决策机制改由中央银行货币政策委员会自主决定。再次是2002年，小泉政府力推“金融再生”改革，解决银行不良资产问题。在泡沫经济破裂之后的很长一段时间里，日本银行业存在的不良资产问题一直得不到有效解决，不仅倒逼中央银行货币政策不断“放水”，而且严重影响了银企双方的借贷积极性。直到小泉政府上台，在竹中平藏的主持下，大力推进“金融再生”改革，彻底解决银行不良资产问题。小泉提出“没有结构改革就没有经济复苏”；竹中则把当时的改革分为两大类：一类是“被动的改革”，即化解不良债权，重组金融机构；另一类是“主动的改革”，提出“凡是民间能做的事情就由民间来做”。前一类改革使得日本的金融机构逐渐恢复健康，并有效地抵御了2008年全球金融危机的冲击；后一类改革的成效，或许从一件小事就可以看出来：日本政府主管部门放开了出租车的市场准入，但是出租车行业协会又不想降低出租车费，结果就出现了出租车供过于求的局面。最后是2012年，安倍内阁推出的“三支箭”，鼓励民企投资。安倍“三支箭”中的“第三支箭”其实就是改革。安倍内阁甚至还借鉴中国改革开放的成功经验，提出了“战略特区”构想。我们曾经到日本考察过一些“战略特区”，发现这些所谓的“战略特区”其实就是学习模仿中国改革开放初期设立经济特区的经典做法。连日本的政府官员和专家学者自己都不否认。 2014年，安倍内阁更是强调了改革优先于财政扩张，并在《金融时报》发文称“我的‘第三支箭’就是要打倒挟持日本经济的恶魔”，并且明确提出要对日本经济实施“结构性改革”。所以，日本经济最终能够走出“大衰退”的阴影，靠的是不断地推进改革，而不是所谓“积极的财政政策”。二、从中日两国之不同看辜朝明的“日本药方” 最近，辜朝明在中国香港做了一次精彩演讲，同时对解决中国当下的经济问题开出了他的“日本药方”——实行“积极的财政政策”。他的建议不无可取之处，但是解决不了中国经济面临的“疑难杂症”。 (一)中国企业出现“惜借”现象，主要原因并非为了修复资产负债表辜朝明的“资产负债表理论”指出，日本泡沫经济破裂以后，许多企业开始旷日持久地修复资产负债表，进而集体“躺平”，停止了借贷行为。如今，中国企业也罕见地出现了企业“惜借”现象，据此，辜朝明建议“当公司不借钱时，政府必须借钱”。然而，中日两国虽然同样出现了“惜借”现象，但是，背后的原因有着很大的差别。当前，中国民营企业出现“惜借”现象，并非为了修复资产负债表，更不是要追求“负债最小化”，因为当下的中国企业对于资产负债表并不像日本企业那么敏感。我们认为，企业“惜借”的根源是信心不足，由于民营企业政策不够稳定，国际市场订单不断减少，国内营商环境差强人意，即便能够拿到银行贷款也无处可投，更无法偿还。首先，相较于日本企业强有力的信用约束，中国企业对于资产负债表的敏感度相对较弱。其次，民营企业家投资信心和投资指数持续走弱。近年来，中国舆论场上经常出现“消灭私有制”“民营企业卖国论”“民营企业离场论”“国进民退”等错误言论，严重打击了民营企业的投资积极性。长江商学院的“中国企业经营状况(BCI)指数”显示，目前中国民营企业的融资环境和投资前景并不乐观。 (二)中国企业虽然也想“出口还贷”，但是面临着“逆全球化”的挑战在辜朝明的理论中，日本企业为了还贷，便努力通过增加出口换取外汇，从而逐步偿还银行贷款。然而，当下由于一些国家采取“去风险化”的逆全球化政策，中国企业出口订单不断减少。由于中国制造业的主要产能是为出口服务，过去大部分订单来自欧美市场，一旦市场“脱钩”，势必会出现“产能过剩”。又由于经济学讲的是“有效需求”，是有支付能力的需求。如果出口受阻，企业破产，员工失业，收入下降，那么，仅仅依靠“内循环”是解决不了生产过剩危机的。面对此情此景，企业不敢借贷应是明智抉择。 (三)政府债台高筑，财政扩张能力有限辜朝明为中国开出的药方就是实行“大规模财政刺激政策”。但是，在这方面，中国与日本存在着显著不同。首先，从日本战后的三个时期看：在高速增长时期，政府债务为零；到中速增长时期，政府债务开始出现；到了低速增长时期，政府债台高筑。但是，与日本不同的是：早在高速增长时期，中国政府就已经债台高筑。现在即使想实行“积极的财政政策”，恐怕也心有余而力不足。其次，中国与日本还有一点不同的是：尽管日本政府债台高筑，但大多是中央政府债务，而日本地方政府的债务规模相对较小。况且，日本虽然是单一制国家，但是实行“地方自治”，对于下级政府的债务，中央政府原则上是没有兜底责任的。与之明显不同的是，中国是单一制国家，在不少地方官员意识里，中央对于地方政府的债务是负有最终兜底责任的。在地方政府缺乏自我约束的条件下，就必然会导致地方政府严重的道德风险，并最终拖垮中央财政。三、日本“大衰退”的教训及其对中国的启示综上所述，推动日本走出“大衰退”的真正动力，就是不断地推进改革，而非“积极的财政政策”，更不是“宽松的货币政策”。 (一)启示一：正视危机，才能够克服危机要想治病，首先需要承认身体有恙，要去看医生；其次要找对医生，作出正确诊断；然后还要开对药方，抓对药；之后，服药的时候还可能因为药太苦而难以下咽；最后，等到药服下之后，还需要经过一段时间才能够产生药力，逐步见到疗效。日本“大衰退”的一个重要教训就是：起初，日本政府迟迟不承认日本经济有病。泡沫经济破裂初期，日本政府还停留在过去高速增长时期和泡沫经济虚假繁荣的幻觉当中，不肯承认日本经济有病。其中一个重要标志就是日本政府力挺世界银行专家撰写了1993年的年度报告，标题就是《东亚奇迹》，鼓吹“东亚模式”，强调“政府作用”。但是，没过两年，1995年日本就爆发了“住专危机”，一些在泡沫经济时期成立的专门给房地产提供贷款的专业金融机构纷纷破产倒闭。后来，日本政府开始承认日本经济病了，却以为仅仅是短期的经济周期现象，也就是说，只是头疼感冒而已，用不着动手术。于是，继续采用凯恩斯主义的政策进行刺激，分歧只是究竟是采用货币政策，还是采用财政政策有效。直到20世纪90年代后期，日本政府才意识到是日本体制出了问题，而且病根就在日本政府自己身上。于是，桥本政府于1996年推行了“行政体制改革”，把22个省厅(相当于中国的部委)精简压缩到12个；其次是小渊政府于1998年推行了“金融大爆炸”改革，大大加强了中央银行的独立性；再次是小泉政府时期，竹中平藏力推金融改革，解决银行不良资产问题；最后是安倍政府提出“三支箭”，其中第三支箭就是改革。只是中国的专家和媒体大都只关注“第一支箭”(货币政策)和“第二支箭”(财政政策)，却忽略了最重要的“第三支箭”(体制改革)。正是因为日本政府首先从自身改革动手，并且坚持不懈地推动市场化改革，才使得日本经济逐步走出衰退。因此，拯救日本经济的，既不是货币政策，也不是财政政策，而是体制改革。前两者充其量只是对推进改革的配合，而绝不是主角。 (二)启示二：未雨绸缪，防范危机，兜住民生底线日本自泡沫破裂以后，虽然出现了长期发展停滞和通货紧缩，也出现了政局动荡，有十年左右几乎一年换一个首相，甚至连战后长期执政的自民党也一度被迫下台。但是，日本并没有出现大的社会动荡，更没有发生社会动乱。究其原因，无外乎以下几点：首先，在“失去的三十年”里，日本国内经济虽然持续放缓，但是海外资产却在大幅增加，GNP增长快于GDP增长，因此，必要时日本企业可以将国外资金调回国内，用于偿还国内债务。其次，日本早在高速增长时期就建立起来一整套相对健全的社会保障制度，因此，尽管在“失去的三十年”里，经济持续下行，许多企业破产，大量人员失业，但是，国民的日常生活还是能够有一定保障的，至少不会饿死人、冻死人。再次，日本虽然是单一制国家，但是实行地方自治，并且奉行“请求主义”。也就是说，地方政府无论遇到什么困难，即使政府债务再多，只要不向中央政府提出申请，中央政府是不会主动出手相助的。政府之间尚且如此，国民之间就更是如此。因此，日本人的习惯是，自己的事自己做，很少向他人求助。最后，日本人从小接受的是自力更生的教育：从小学教科书开始，就反复强调日本国土狭小、资源匮乏的基本国情，不断灌输凡事靠自己的独立思想，并且将所有权意识贯穿于教科书，使日本人从小就懂得：无论任何情况，不是自己的东西都绝对不能拿。因此，即使企业经营失败，经营者首先是检讨自己的责任，不会怨天尤人，更不会去找政府有关部门。极而言之，即使真的生活不下去的时候，日本人也大多是“自裁”，很少去伤及他人。相比之下，假设同样的大衰退局面发生在中国，会是什么状况? 这也就是为什么多年来我们一再提醒中国政府要警惕危机：1994年提出应当高度重视危机管理；1995年提出要警惕金融危机，建立存款保险制度；2003年提出要防范地方政府债务风险，尤其是隐性债务风险；2005年提出要防范房地产泡沫，“千万不要重蹈日本覆辙”；2009年提出要防范地方政府平台风险，警惕商业银行给地方政府平台贷款增长过快风险；2016年提出转型期要把防范风险放在首位，要防范房地产价格下跌时各级政府面临的风险。 (三)中国能否避免重蹈日本覆辙? 如前所述，日本之所以能够走出“失去的三十年”的经济困局，真正原因是桥本、小渊、小泉、安倍等几届日本政府，从政府自身改革入手，坚持不懈地不断推进改革，努力克服旧体制的束缚，打破利益集团的藩篱，让市场在资源配置中发挥更加积极的作用。根据日本的“前车之鉴”，中国要想避免重蹈日本覆辙的惟一办法就是：紧紧抓住新一轮技术革命浪潮的天赐良机，旗帜鲜明地高举改革开放大旗，全力以赴地推进新一轮改革开放。只要通过扎扎实实的行动，全方位深化改革开放，我们就一定能够获得新的改革红利，拉动新的增长。首先，据我们2018年的测算，目前中国每年因不公平竞争所造成的效率损失、公平损失和福利损失大约占到GDP的22%；如果我们能够切实推进竞争政策，真正实现公平竞争，我们就能够获得“公平竞争红利”，GDP增速每年至少可以提高2个百分点。其次，如果我们能够推进高铁体制改革、地方国企改革和国有金融机构改革，我们就能够有效化解高铁债务风险、地方政府债务风险，以及国有金融机构风险，从而获得“化解风险红利”。最后，市场经济就是民营经济。如果我们能够在全国人大设立评估委员会，由国务院国资委提供国企数据，由全国工商联提供民企数据，然后一个行业一个行业地逐个加以对比评估——凡是民营企业能够用较低的成本、较高的效率做得较好的领域，国有企业就坚决退出——让国有企业集中精力去做民营企业做不了、做不好的领域。通过“民进国升”，获得“布局调整红利”。总之，只要我们能够实现新的一轮思想解放，我们就能够推动新的一轮改革开放；如果我们能够推动新的一轮改革开放，就能够带来新的经济增长，中国经济就能够避免重蹈日本的覆辙，早日实现现代化和共同富裕。文章转发自公号宏观经济智库，来源：中国改革关于作者：魏加宁，国研中心宏观经济部原副部长来源：加美财经
加美财经2024-10-01
特朗普要输？
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它采用的是成立一个全球贸易组织，也就是WTO。为什么要这么做？一是美国人是吸取了英国直接殖民容易引发属地反抗的教训，当时已到20世纪中叶，世界各地都掀起殖民地独立的浪潮，就算强大如美国，也不能逆历史潮流而动；二是成立组织的方式，也能够很好地规避诸如被指责侵犯别国领土完整和主权的问题，入会有要求，会员有标准，白纸黑字，愿意入会就来，不愿意就走。可以说，WTO对战后美国经济以及整个西方世界的蓬勃发展贡献巨大，对比同一历史时期的苏联与东欧的“经互会”，根本不是一个档次。所以，如此大的利益，怎么能说割舍就割舍呢？ 02 误解不过，特朗普和哈里斯虽然吵翻天，但客观地讲，两者的分歧可能没有媒体炒作那么大。就产业政策而言，把实体产业往回搬，已经是美国国内政治圈的共识，原因很简单，在经历了2008年金融危机之后，美国人就已经意识到，实体产业空洞造成巨大的社会不稳定性。毕竟，制造业才能够最大限度地提供就业岗位。这点，相信我们自己比谁都清楚。 2001年加入世贸之后，我们经历了何等的就业繁荣，90年代末的下岗潮为何一下子就解决了，不都是因为大量的海外制造业转来的缘故吗？再举一个简单的例子，2000-2010年，广东省东莞市成为全国最大的外资制造业集散地，名副其实的“世界工厂”，全国各地的打工仔纷至沓来。最高峰的时候，即08金融危机前夕，东莞的常住人口有1300万。现在变成多少？官方数字，2023年常住人口1048.53万，但实际感受，根本没有这么多，不知700万有没有？制造业不断外迁，工作难找，而且东莞的本地户籍这么多年了，也就积累了300万。换句话说，大多数的东莞常住人口都是外地人，背井离乡来这里，就是冲着工作机会，现在没了，还有什么好留恋的？当然，有人会抬杠，服务业也可以吸纳就业人口，餐饮店、娱乐场现在满街都是。但别忘了，当年单单东莞高埗镇的一个裕元鞋厂，就有10多万工人。而且，东莞当年的万人大厂，何止高埗裕元一家，宝成、钜盛、爱高、绿洲、万士达...... 可以说遍地都是，现在厂子都搬到东南亚了，试问哪个餐饮娱乐企业，能够吸纳这么多的工人？无农不稳，无工不富。其实，美国本身就是一个反面教材。以前华尔街忽悠白宫，把制造业搬到中国，美国企业能够有效降低成本，赚更多的钱，然后利润回流美国，政府拿这些钱补贴失业工人也行，大力发展以富人为目标客户的中高端服务业，从而吸纳失业工人也行，而且美国人民还可以买到更便宜的中国造商品。另外，中高端服务业不仅简单易行，利润可观，也没有制造业那么长的链条，还不用担心诸如原材料价格波动、环境污染、工会压力、土地使用效率低等问题。总之一句话，稳赚不赔。结果，华尔街确实赚大钱了，但其他的呢？不但没有实现，反而让美国社会陷入极端撕裂，民粹施虐。 03 回流理解这一点，再回到经贸领域，特朗普和哈里斯的区别，只是一个稍微温和，另一个更加激进而已。在未来很长一段时间，将会有越来越多的美国公司把产线牵回美国，美国也将竭尽全力，吸引全球的实体产业投资。这里有一些统计数据，到2022年3月，美国制造投资总额，历史性地突破了1000亿美元大关，增速在2023年二季度达到峰值。根据美国半导体行业协会（SIA）公布数据，截至2024年4月，全美各地共宣布80多个半导体相关的新项目，投资总额高达4470亿美元，其中包括37个新芯片制造厂、21个现有制造厂的扩建、2个新先进封装设施、2个现有先进封装设施的扩建，以及提供芯片制造关键材料和设备的设施等。 2022年8月16日通过的《通胀削减法案》，则催生了316个清洁能源领域相关的新项目，其中和制造业相关的项目有259个，投资总额1143亿美元。那些举出种种理由，试图证明美国制造业无法回迁的人，此时又该作何解释？别拿那些低端制造业说事，人家什么时候说过要低端制造业回归？人家看上的，是中高端以及未来产业，半导体、电动车、工业装备等等。虽然2024年制造业的建筑投资增速有所放缓，后续的设备投资似乎也没有很快跟上，让市场质疑制造业回流的质量和可持续性，但可以预见的是，未来美国的制造业回流，依然在不断的争议声中获得进展。不仅美国，现在全球都流行这样回流，大家都纷纷把自己的制造业从别的国家迁回本国，既为了经济安全，更为了国家安全，这股保护主义洪流，或者说逆全球化洪流，无法阻挡。时至今日，不管你承认与否，经济全球化程度都已经越来越低，取而代之的经济的区域化，比如美加墨经济区、欧洲经济区、东盟经济区等等。大家顶多能够接受和毗邻的国家做自由贸易，共享经济发展成果，对于更远的国家，则持保留态度，又或者根本不想与之做生意，特别是和自己没有共同价值观、没有相似制度，也没有传统和文化关联的国家。这才是当下以及未来，最大的一个趋势。 04 结语世界走到现在，用咱们自己的话说，是百年未有之大变局。那到底变的是什么？有可能重塑二战、冷战结束以来的国际秩序。制造业有句话说得好，三流工厂做生产，二流公司做品牌，一流公司做标准。于国家而言，亦如此。每个国家都希望在这种大的转折期，在秩序重构、规则重置的时候，能够有所斩获，能够争取到最大利益。因为赢家可以躺赢未来数十年甚至更长时间，反之，输家则可能输掉未来，等到下一次转折期，就要好几代人了。但愿，我们是赢的一方。（全文完）
格隆汇2024-09-12

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