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人工智能概念猛踩刹车，“易中天”跌超10%，计算机ETF(159998)、云计算ETF沪港深(517390)或迎倒车接人机会

0万，CursorARR突破5亿美元。中国市场在人工智能政策支持下，头部厂商已在个人与企业用户订阅方面实现初步落地。AICoding市场加速发展，预计2032年市场规模增至271.7亿美元（CAGR23.8%）。未来，AICoding将向多智能体协同、低代码平台结合及效果付费模式演进，但需克服数据安全与技术成熟度风险，最终从辅助工具转型为核心生产力，重塑全球软件生态。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云09-04 14:40

中国准备给股市降温！美联储释放降息信号，市场暂时摆脱恐慌

吐早盘涨幅，最新下跌 0.2%，主要受中国市场拖累。沪深 300 指数下跌 2.5%，有望录得自 4 月以来最大单日跌幅。此前彭博报道称，金融监管机构正准备出台股市降温措施。科创 50 指数大跌 5.4%，GPU 芯片设计公司寒武纪在近期上涨后，股价一度下跌 13.2%。与此同时，印度股市开盘大涨，因政府下调部分商品税费以刺激消费、对冲美国关税。BSE Sensex 指数开盘上涨 1.1%。欧洲早盘交易中，泛欧期货持平，德国 DAX 期货下跌 0.1%，富时期货上涨 0.1%。美国股指期货维持 0.1% 的涨幅。亚洲投资者的情绪也受到提振，因为包括美联储理事克里斯托弗·沃勒在内的官员再次强调，未来几个月支持降息。特朗普提名的美联储理事候选人斯蒂芬·米兰则在今日参议院确认听证会前表示，他将致力于维护央行独立性。根据芝加哥商品交易所的 FedWatch 工具，交易员目前押注美联储 9 月降息的概率高达 96.6%。美国 10 年期国债基准收益率升至 4.2187%，较周三美盘收于 4.211% 略高。美元指数回升 0.1% 至 98.231。大宗商品方面，布伦特原油下跌 0.7%，至每桶 67.16 美元。贵金属价格走低，现货黄金下跌 0.8%，至 3,531.63 美元，低于周三创下的纪录高位。周四可能影响市场的关键事件：财报：博通、CVC Capital Partners、露露柠檬、Athletica 欧元区经济数据：7 月零售销售债券拍卖：法国：10 年、17 年和 31 年期国债英国：20 年期国债

风起09-04 14:35

蔚来2025Q2业绩电话会议分析师问答

的产品规划以及更精准的产品定义和更贴合中国市场用户需求的市场洞察。就供应链而言，通过与合作伙伴建立双赢的合作关系，这对于实现我们产品成本结构的长期竞争力也发挥着非常重要的作用。在过去的一两年里，我们也对供应链和合作伙伴战略进行了调整。总的来说，我们寻找的是那些相信公司路线图、技术决策以及长期潜力的合作伙伴。我们与这些合作伙伴紧密合作，共同确定成本目标以及各类目标。因此，对于现有产品和即将推出的平台，我们也将在提名和采购策略中采用这一原则，以便能够与我们的合作伙伴密切合作。 Ming-Hsun Lee美国银行证券研究部恭喜取得好成绩。我还有两个问题。第一个问题，您能否确认一下2026年的新车型规划？能否确认至少会有5款新车，包括ES6、ES7、ES9、L80以及FIREFLY品牌下的第二款车型？李斌联合创始人、董事长兼首席执行官关于我们2026年的产品战略，正如我们所提到的，我们将专注于ONVO和NIO品牌的3款大型SUV车型。关于ET5、ET5T、ES6、EC6，今年我们只是把这4款车型升级到了2025款，对于明年，我们没有对这4款车型进行大的升级计划。与2025款车型一样，我们已经升级了内饰、外观，智能系统也升级到了最新的Cedar S平台，智能驾驶芯片和操作系统都进行了升级。最近，我们还宣布将把100千瓦时电池作为这4款车型的标配。我们相信，凭借所有这些改进，这四款车型在未来几个季度将保持强劲的竞争力。当然，这并不意味着我们会对这些车型进行任何改动。我们仍会像今年一样推出一些产品线——今年早些时候，我们发布了5系和6系的冠军版。明年，我们还将为这些车型推出一些特别版和新增功能。对于 FIREFLY 品牌，我们明年还没有推出第二款车型的计划。 Ming-Hsun Lee美国银行证券研究部我的第二个问题是关于运营费用控制的。那么，您预计2026年每季度的研发费用会达到什么水平？您认为每季度的非GAAP研发费用能维持在20亿元人民币左右吗？另外，您能透露一下2025年和2026年最新的资本支出计划吗？李斌联合创始人、董事长兼首席执行官关于研发费用，从今年开始，我们大力推进CBU机制，提高研发效率，提高研发活动和投资的总体回报率。明年，我们非公认会计准则下的季度研发费用将在20亿至25亿元人民币左右。这对于我们保持长期技术竞争力而言是一个合理的范围。主要的变化来自于新车型的开发，因为我们认为基础研发活动和技术的投入基本已经完成。关于资本支出，由于我们还没有开始讨论和设定明年的运营目标，我可能对 2026 年的资本支出没有非常清晰或准确的展望。但我可以和大家分享我们的两个原则。第一是关于换电网络。总的来说，我们仍然希望尽可能地利用合作伙伴的资源来建设换电网络。至于研发资本支出，以及产品的资本支出，主要取决于整体研发节奏以及新车型的上市策略。总体而言，我们希望明年的资本支出能够与今年持平，或者如果可能的话，取得更好的业绩。但正如我强调的，这在很大程度上取决于整体的上市节奏以及新车型的研发节奏。 Paul Gong瑞银投资银行研究部我的第一个问题是关于你们将在新品牌中采用的100千瓦时电池的影响。您能否与我们分享一下这一策略的财务影响？当然，我们可以看到，由于采用了100千瓦时的电池，车辆的竞争力得到了提升。但是，这会给你们带来多少增量成本呢？这是我的第一个问题。李斌联合创始人、董事长兼首席执行官感谢您的提问。当我们宣布100千瓦时电池组的政策变化时，我们已经介绍了对产品财务状况的潜在影响或影响，就像我们在推出5系和2025系车型时一样，我们为用户提供了一系列特别优惠和折扣。而这一次，当我们将100千瓦时电池作为5系和6系的标准配置时，我们实际上撤回了在产品发布时提供的许多优惠。作为交换，我们将100千瓦时电池作为标准配置提供。所以从交易角度来说，没有太大的变化。从用户角度，以及从车辆利润率角度来说，也没有太大的影响。另一个影响则更多地体现在5系和6系的销量和销售线索的上层漏斗上。在宣布100千瓦时电池的变更后，我们实际上观察到了上层漏斗线索的增加。当然，这是一项新推出的政策。就长期影响而言，我们仍需要一些时间来观察，但总体而言，利大于弊。 Paul Gong瑞银投资银行研究部好的。我的第二个问题是关于切换到自研芯片的影响。刚才William提到了成本节省，而且成本也取决于产量，因为固定成本与产量有关。您能否具体说明一下，例如，如果您每月交付2万辆采用新自研芯片的汽车，那么每辆车的成本节省是多少？如果每月交付量达到5万辆，从成本节省的角度来看，切换到自研芯片会带来哪些积极影响？我只是想对此有一个更准确的估算和敏感度。李斌联合创始人、董事长兼首席执行官谢谢你的提问。关于芯片研发费用和投资，我们实际上在当前的财务状况和损益表中都认识到了这一点，所以每单位的实际成本节省与我们看到的实际产量或实际出货数量并没有密切联系。就这些芯片的生产而言，我们直接从芯片制造合作伙伴处采购晶圆。因此，通过内部开发芯片节省的单位成本与我们实现的交付量无关。但与我们在第二代产品上使用的芯片方案相比，在达到同等计算性能的情况下，成本实际上更具优势，也更具竞争力。即使是第三代，与业界旗舰级智能驾驶芯片相比，我们的自主方案仍然具有成本优势和竞争力。不过，这里我就不详细说每片芯片的具体成本节省了。丁玉倩汇丰环球投资研究第一个问题是在定价方面进行更多探索。ES8、L90 的定价很有吸引力，销量也很好。那么管理层如何评估现有产品组合（例如 ES6 或 L60）的潜在内部蚕食，以及对明年新车型系列的潜在影响？李斌联合创始人、董事长兼首席执行官正如我们所提到的，产品的定价策略高度依赖于市场竞争、产品成本结构以及该产品在该细分市场的销量和定价敏感性。至于L90，正如我们之前提到的，它的上市实际上推动了L60的销量增长。目前，即使是L60的用户，也需要等待新车的交付和提车。实际上，8月份，L60的订单量甚至创下了今年的新高。因此，L90对L60的整体影响是积极的。关于新款 ES8，正如我们之前提到的，我们现在已经将 100 千瓦时电池作为 5 系和 6 系的标准配置。因此，ES8 极具吸引力的定价有助于提升新品牌的知名度，从而也能为 5 系和 6 系带来更多关注。因此，我们相信，有了这种合理且清晰的品牌定价体系，新品牌的整体影响也将是积极的。也许一开始，我们的同事会为如何在不同产品之间分配精力和时间而苦恼。但从长远来看，我们相信这两种模式以及新模式将对品牌和产品产生积极的影响。此外，我们看到对全新 ES8 和 L90 的强劲需求，我们也看到了成功的产品或伟大的产品——大型 3 排电池电动 SUV 车型，不仅由蔚来汽车推出，而且由我们的竞争对手推出，他们曾经在市场上只有 REEV 产品。随着这些大型三排SUV的上市，我们也观察到了一个市场趋势。今年上半年，纯电动SUV细分市场的增长率同比增长了39%，而纯电动REEV的增长率仅为14%。如果我们分别考虑7月和8月纯电动和REEV的销量，我相信纯电动的增长率会比REEV更快。在这种情况下，我们观察到中大型纯电动SUV细分市场的竞争力正在增强，因为这类车型更受欢迎，而且公众对其的认知也更加清晰。这就是为什么我们说大型三排纯电SUV的黄金时代即将到来。随着用户心态更加成熟，产品竞争力也更强，市场正在朝着这个方向转变。这也将有助于我们现有SUV车型（包括ES6和L60）的长期竞争力和受欢迎程度。丁玉倩汇丰环球投资研究是的，明白了。第二个问题是关于运营支出方面的更多探讨。您提到了创新重新设计和研发投入。那么，您能否就运营支出削减目标（如果有的话）进行更量化和细分？或者，能否更详细地分解一下成本优化举措？李斌联合创始人、董事长兼首席执行官谢谢您的提问。正如我们之前介绍的，为了实现第四季度非公认会计准则盈亏平衡的目标，我们的总体原则是，在不影响主要研发活动和长期竞争力的前提下，我们希望将今年季度的研发费用控制在20亿元人民币以内。至于销售、一般及行政费用（SG&A）占销售收入的比例，今年应该控制在10%左右。这是我们今年实现季度盈亏平衡的目标。从长远来看，正如我们之前提到的，到2026年，我们的研发费用将在每季度20亿至25亿元人民币左右，具体取决于产品的上市速度和开发节奏。至于销售、一般及行政费用，我们希望继续提高效率和费用利用率。这是总体原则。 Tina Hou高盛集团研究部我就简单问一下。那么从长远来看，我们应该如何看待L90和ES8的月均销量稳定增长呢？李斌联合创始人、董事长兼首席执行官感谢您的提问。关于汽车行业——感谢您的提问。由于中国汽车行业竞争激烈，如果你观察一下智能电动汽车的销售趋势，你会发现很少有新车型能够在很长一段时间内占据非常稳定的市场份额，并在市场上保持非常大的趋势或人气。在这种情况下，我们也很难真正与您分享关于ES8和L90长期稳定销量的清晰前景。但我们肯定会为自己设定更高的目标，我们也会尽力而为。从今年开始，蔚来和昂沃品牌也开始通过实施全新的营销模式来提升团队能力。我们希望通过新的营销模式，能够帮助我们尽可能长时间地保持和占领新车型的市场份额，延长新车型在市场上的影响力和冲击力，并在激烈的市场竞争中尽可能长时间地稳定其合理且令人满意的销量。但由于我们刚刚实施这一模式，我们还需要时间来了解它是否真的有助于我们稳定这两款出色的车型 ES8 和 L90，但总体而言，我们希望这能够取得令市场、投资者和用户都满意的好结果。陈睿投资者关系主管再次感谢您今天的参与。如果您还有其他问题，请随时通过网站上的联系方式联系蔚来投资者关系团队。本次电话会议到此结束。您可以挂断电话了。谢谢。 (这份记录可能不是100％的准确率，并且可能包含拼写错误和其他不准确的。提供此记录，没有任何形式的明示或暗示的保证。表达的记录任何意见并不反映老虎的意见)

老虎证券09-04 11:20

英伟达否认H100/H200供应短缺传闻，H20与中国市场安全争议持续发酵

此前“售罄”表态引发质疑 H20芯片在中国市场的监管与安全风波 Blackwell架构新芯片与供应链调整中国AI产业的替代方案与市场反应英伟达否认H100/H200供应紧张英伟达（Nvidia, NVDA.US）在美东时间9月2日通过官方社交媒体澄清市场传闻，表示H100和H200 GPU的供应充足，并否认“已售罄”或供应受限的消息。声明称，公司完全具备履行新订单的能力，且H20芯片的推出不会削弱H100、H200或Blackwell产品的供应能力。英伟达强调，其云合作伙伴之所以在市场上租赁H100/H200，并不等于英伟达缺乏产能，而是由于需求旺盛所致。黄仁勋此前“售罄”表态引发质疑尽管英伟达正式否认供应短缺，但外界质疑声不断。就在此前财报电话会上，英伟达CEO黄仁勋曾明确表示：“H100售罄了，H200售罄了。大型云服务商正在互相租用容量，AI初创公司在争夺算力资源。” 市场评论人士认为，公司对外传递的信息存在“温差”。有投资者指出，英伟达淡化短缺问题或许是为了安抚市场，但实际情况可能更为紧张。 H20芯片在中国市场的监管与安全风波英伟达H20芯片在中国市场的处境充满变数。今年7月黄仁勋访华时确认，美国政府已批准H20出口中国。然而不久后，中国网信网就H20芯片存在“漏洞后门”风险约谈英伟达。人民日报亦发表评论文章《英伟达，让我怎么相信你？》，强调企业需提供安全证明以重建市场信任。 8月中旬，有媒体称中国已要求本土企业避免在政府或国家安全相关工作中使用H20芯片。对此，中国外交部发言人林剑在记者会上回应称“不予了解”。 Blackwell架构新芯片与供应链调整据报道，英伟达正在研发基于Blackwell架构的新型AI芯片，代号B30A，计划于9月起在中国市场进行测试交付，性能有望超越H20。与此同时，供应链动态亦引发猜测。两周前媒体称英伟达要求包括Amkor Technology、三星电子在内的供应商暂停H20生产。英伟达回应称：“我们持续根据市场状况管理供应链。” 中国AI产业的替代方案与市场反应随着H20不确定性加剧，中国AI企业开始寻找替代方案。多家媒体报道称，中国市场部分公司已转向购买二手A100和H100芯片，以维持算力需求。这显示，尽管英伟达否认供应不足，但在现实环境中，高端GPU资源依旧稀缺。编辑总结英伟达的供应澄清与CEO此前表态之间形成反差，加剧了外界的关注。H20芯片在中国市场遭遇的监管风波，使英伟达在战略上面临两难选择：一方面需满足中国巨大的算力需求，另一方面则需应对安全质疑与政策壁垒。同时，公司押注Blackwell架构新品，意在稳固全球AI芯片领先地位。短期内，供应链不确定性与政策风险仍是市场焦点。常见问题解答问1：英伟达为何否认H100/H200供应短缺？答：公司认为，市场上租赁行为体现的是需求旺盛，而非产能不足。英伟达强调有能力完成所有新订单，并希望缓解投资者担忧。问2：黄仁勋在财报电话会上为何说“H100、H200已售罄”？答：黄仁勋的表态更多反映了需求高涨与产能紧张，而非完全缺货。投资者认为，这与公司随后否认短缺的表述存在矛盾，导致外界质疑。问3：H20芯片在中国为何面临安全争议？答：中国监管机构担心H20存在后门或远程关闭风险，因此要求英伟达提供安全证明。人民日报的评论文章更直接质疑企业信誉，使问题进一步公开化。问4：Blackwell架构的新芯片对中国市场有何意义？答：新芯片B30A性能更强，若能如期测试交付，有望部分替代H20的市场空缺。但在政策审查与供应链变动下，其落地进度仍具不确定性。问5：中国AI企业为何转向二手芯片？答：在H20不确定性和新产品尚未落地的情况下，企业选择采购二手A100、H100作为过渡，以保障算力需求不受影响。这说明高端GPU供给依旧紧张。来源：今日美股网

今日美股网09-04 00:11

美股成交额排行榜：英伟达领跌，科技股普遍回调，阿里和百事逆势走强

斯拉上海工厂8月交付量创年内新高，体现中国市场需求稳健。印度市场销售起步缓慢，仅获600余辆订单，受物流和市场限制影响，目前仅覆盖四大城市。 Q3: 苹果AI团队动荡的影响是什么？A3: 核心研究员跳槽至Meta以及大型语言模型团队离职，加剧了苹果AI研发团队的不稳定性。这可能影响公司短期AI产品开发和长期创新能力，但不会立即影响现有产品供应。 Q4: 阿里巴巴和百事股价上涨的驱动因素是什么？A4: 阿里财报超预期，净利润同比增幅达76%，体现经营效率提升和盈利能力增强。百事受Elliott投资管理提出战略重组方案影响，市场预期股价有至少50%潜力上涨，显示投资者对改革和企业战略优化信心。 Q5: 投资者应如何看待市场短期波动？A5: 市场短期波动主要源于科技股回调、企业战略调整及高成交额个股的快速资金流动。投资者应关注核心科技及成长股的长期趋势，同时合理分散投资以防短期波动风险。来源：今日美股网

今日美股网09-04 00:11

27倍PE的AI巨头！AMD业绩拐点已现？

3.2亿美元。此外，这一预测尚未计入对中国市场15亿美元的受限销售额（该部分销售正等待许可证审批）。这意味着，第三季度87亿美元的营收预期，实际有可能突破100亿美元。目前市场对中国市场的走向仍存在困惑：美国政府释放出许可证审批的信号，但要求芯片性能降低15%；而中国政府则正推动国内企业优先采购本土芯片，而非美国竞争对手的产品。 AMD此前很少能在当前规模下超出市场预期，此次业绩指引上调表明其MI355芯片的销量正大幅增长。到2028-2030年，该公司在AI GPU芯片销售领域有望开拓出1000亿至1500亿美元的营收空间。尽管AMD和英伟达在发布财报后股价均未上涨，但英伟达的业绩似乎印证了该领域的巨大机遇。这家AI GPU领军企业2025财年第二季度销售额达到460亿美元，并预计在截至10月的当前季度（2025财年第三季度）营收将达540亿美元。此外，若许可证相关事宜得以明确，该公司还将向中国市场额外销售价值20亿至50亿美元的H20芯片。中国市场的机遇依然巨大。英伟达首席执行官黄仁勋在2026财年第二季度财报电话会议中暗示，中国市场明年有望成为一个规模达500亿美元、增长率为50%的市场，他表示： “我曾估算，如果我们能凭借具有竞争力的产品进入中国市场，今年中国市场对我们而言将是一个约500亿美元的机遇。如果今年规模为500亿美元，那么可以预期它将以每年50%左右的速度增长——全球其他地区的AI市场也在同步增长。” 黄仁勋进一步指出，不仅中国市场，全球AI销售总额的年增长率都可能接近50%。他还提及多项数据，表明超大规模数据中心之外的AI领域也存在巨大增长潜力——2025年该领域营收为200亿美元，明年有望实现10倍增长。 “别忘了，去年专注于原生AI技术的初创企业获得的融资额达1000亿美元；而今年尚未结束，这一数字已达到1800亿美元。从营收来看，去年头部原生AI初创企业的总营收为20亿美元，今年已增至200亿美元。明年实现10倍增长并非不可能。此外，开源模型如今正吸引大型企业、软件即服务（SaaS）公司、工业企业以及机器人公司加入AI革命，这将成为另一增长来源。” 市场对增长预期的分歧目前，市场对AMD和英伟达明年50%的增长率均未给予预期。分析师当前的普遍预测显示，2026年AMD的销售额仅会增长21%，达到400亿美元，而AI推理领域实际蕴含的机遇远大于这一预测规模。预测显示，在经历2025年初的短暂下滑后，到2025年底，AMD AI芯片的年化销售额将达到80亿美元以上。要实现400亿美元的年度总营收目标，该公司在AI GPU领域的销售额只需达到130亿美元左右。而黄仁勋则认为，明年AI芯片销售额有望再增长50%。市场向AI推理芯片的转型，将为AMD抢占更大市场份额创造条件。预计英伟达明年AI芯片销售额有望达到3000亿美元，而AMD的目标仅为其销售额的5%，增长空间显著。 AMD股价自4月低点已大幅上涨，因此过去一个月出现回调并不意外。归根结底，随着AI GPU领域的巨大机遇最终释放，该公司股价有望大幅走高。以2026年官方预计每股收益（EPS）6.02美元计算，AMD当前市盈率仅为27倍。若明年AI芯片业务整体实现50%的增长，该公司很可能突破这一盈利预期。随着市场转向推理芯片，若营收达到500亿美元，明年每股收益有望达到8美元以上，相关盈利预测也将随之上调。目前AMD股价回落至160美元，若以2026年更新后的每股收益预期计算，市盈率可能仅为20倍。考虑到2028-2030年AI市场有望达到1万亿美元规模，只要AMD能占据20%的AI GPU市场份额，其股价就具备巨大的上涨潜力（具体涨幅取决于AI市场达到1万亿美元规模的时间）。当然，AMD在抓住未来巨大市场机遇的过程中仍需付诸行动：既要依靠当前的MI355 GPU芯片，也要确保明年推出的MI400芯片顺利落地（今年早些时候该公司在产品推进上曾出现波折）。AI芯片市场竞争异常激烈，英伟达作为市场领先者，是AMD夺取市场份额过程中极具实力的竞争对手。总结 AMD面临的市场机遇持续扩大，其AI GPU产品的竞争力也在不断增强。该股股价可能会进一步下跌至150美元以下，以填补7月15日形成的股价缺口。但无论如何，从当前股价水平以及AI市场机遇不断扩大的背景来看，AMD的估值都处于极低水平。 $美国超微公司(AMD)$

老虎证券09-03 18:40

中国联塑(2128.HK)中期财报：政策东风强劲，基建红利与海外深耕助力长期价值成长

，港股“慢牛”行情持续演绎，全球资本对中国市场的信心逐步增强，给投资者发现中国联塑的价值营造了良好的市场氛围。在当前一系列政策推动经济复苏、基础设施建设的背景下，为中国联塑整体业绩的稳定增长带来了积极的预期，将有助于估值重估。广发证券在建材行业研报中提到建材行业四条投资逻辑，其中有两条和中国联塑高度相关：一是传统建材龙头景气修复，关注零售建材和周期建材龙头布局机会；二是建材出海，“一带一路”市场保持高速增长，中资企业积极布局。作为塑料管道行业龙头，中国联塑持续保持成本优势，供应链能力和费用管控对盈利改善形成了有力支撑，并通过本土化出海开辟增量。可以预见，市场对中国联塑的关注度和认可度与日俱增，吸引越来越多投资者的目光。

格隆汇09-03 18:30

天星医疗冲击IPO，专注于运动医学器械领域，曾遭保荐人“抛弃”

其中，第三类医疗器械20款，5款产品在中国市场上所有品牌中首个获批并应用于临床，10款产品在国产品牌中首个获批并应用于临床。此外，公司在运动医学及智能康复领域的在研产品超过35个。运动医学与智能康复产品组合，来源：招股书 02 2024年毛利率下滑，面临集采的压力依托多元化的产品矩阵，天星医疗的产品在中国市场实现了渗透。截至2024年年底，公司的产品已经进入医院数量超过3000余家，其中三级医院超过1000家。截至2025年5月底，公司累计产品销量超150万件。财务数据方面，近几年公司的收入和利润有所增长。2022年、2023年、2024年、2025年1-5月（报告期），公司的收入分别为1.47亿元、2.39亿元、3.27亿元、1.11亿元，净利润分别为4030万元、5710万元、9540万元、3260万元。关键财务数据，来源：招股书按业务线来看，2022年至2025年1-5月，天星医疗来自植入物的收入占比由79.8%下降至72.6%。相应地，来自手术设备及相关耗材的收入占比由20.2%上升至27.3%。按产品分部划分的收入明细，来源：招股书报告期内，天星医疗的毛利率分别为70.9%、74.3%、69.6%、73.7%。可以看到，公司2024年的毛利率明显下降，主要是因为植入物相关的产品于2024年被纳入带量采购计划，导致销售价格下调所致。众所周知，为了提高医疗器械的可负担性，国家实施了包括带量采购计划以及医疗器械和医用耗材的定价指导等政策。如果未来更多的产品被纳入集采计划，那么在竞标过程中，通常需要大幅降价寻求中标，公司的业绩也可能会受到影响。天星医疗主要向医疗器械的经销商出售产品，再由经销商向医院销售。目前，公司在国内拥有200家经销商。此外，公司海外收入占比也实现了增长，由2022年的0.3%增长至2025年1-5月的18.4%。销售渠道方面，天星医疗已成功获得欧洲、东南亚、中东、拉丁美洲等50余个国家及地区累计总数200余种医疗器械产品的监管许可及注册证书（覆盖公司的所有产品）。医疗器械产品细分品类繁多，公司需要不断推出创新的运动医学产品，因此需要持续的研发投入。报告期内，天星医疗的研发开支分别为1830万元、3500万元、3730万元、1770万元，对应研发费用率分别为12.45%、14.64%、11.41%、15.95%。而同时，报告期内公司的销售及分销开支分别为3980万元、6610万元、6960万元、2430万元，对应销售费用率分别为27.07%、27.66%、21.28%、21.89%。可以看到，公司的销售费用率相较研发费用率要高出不少。 03 行业集中度较高，天星医疗在国内运动医学市场的份额约6.5% 运动医学相关疾病主要包括运动损伤及过度使用损伤及退行性疾病。运动及过度使用损伤是在日常活动中由重复或过度拉伸肌肉、肌腱或韧带造成。而肌肉骨骼系统的退行性疾病，特别是影响关节的退行性疾病，通常由导致炎症及结构损伤的慢性重复运动引起，通常发生在老年人中。其中，运动医学植入物是通过植入人体内以修复韧带、关节、肌腱等软组织的损伤并重建其功能或完全替代该等损伤软组织的医疗器械。主要产品类别包括带线锚钉、界面螺钉、钉鞘固定系统、带袢钛板、高强度缝线及半月板缝合系统。运动医学植入物材料的演变经历了传统金属植入物、生物稳定聚合物、生物可吸收材料、全缝线植入物的演变。在中国，运动医学相关疾病的患病人数于2024年达到1.69亿例，预计到2030年将超过2亿例。全球运动医学市场已进入成熟阶段，全球运动医学市场规模由2018年的50亿美元增至2024年的61亿美元，年复合增长率为3.4%，并预计2030年将进一步达到88亿美元，年复合增长率为6.2%。中国运动医学行业仍在发展初期，与发达国家相比存在巨大发展空间。按销售收入计，2024年全球运动医学市场规模为61亿美元，而中国运动医学市场规模仅为54亿元人民币。中国运动医学市场规模，来源：招股书目前，在运动医学领域，国产品牌市场份额约占35%，远低于国产品牌在其他骨科领域中市场份额。中国运动医学市场高度集中，按2024年的销售收入计算，前五大市场参与者约占市场份额的67.5%。按2024年销售收入计，天星医疗在中国运动医学市场所有品牌中排名第四及在所有国产品牌中排名第一。就2024年的销售收入计，天星医疗的市场份额约占中国运动医学市场的6.5%。目前，公司的国际竞争对手主要包括施乐辉（Smith & Nephew）、强生（Johnson & Johnson）、史赛克（Stryker）、英特格拉生命科学等；国内其他主要参与者还有泰利福、上海利格泰、爱康医疗、春立医疗、天智航、北京天星博迈等。中国运动医学市场前五大参与者，来源：招股书总体而言，天星医疗所处的运动医学赛道仍有较大的国产替代空间，不过，公司仍然面临集采政策相关的压力；未来，公司能否持续拓展产品线和海外渠道，格隆汇将保持关注。

格隆汇09-03 18:00

露露乐蒙(LULU)财报预览：预期虽低但风险犹存

市场对露露柠檬的负面预期。另一方面，中国市场或许是近期公司最亮眼的增长点，第一季度销售额同比增长21%。但即便在此市场，相较于近期季度（30%+）的增速，当前增长势头亦有放缓迹象，只要不出现实质性下滑，整体态势仍可控。利润率 2025年第一季度，露露乐蒙毛利率提升60个基点至58.3%，但公司仍预计全年毛利率将因关税及取消“微量豁免规则”而下降110个基点。随着下半年深入推进，公司如何应对复杂国际贸易环境的策略或将更清晰。库存状况同样值得关注——关键在于公司能否有效消化存货。上季度库存水平同比激增23%，远超营收增速。若库存持续积压，将意味着更激进的折扣促销策略，进而损害整体盈利能力。品牌形象与竞争态势在产品层面，我们关注该公司近期吸引年轻客群的举措，以及如何应对Alo、Vuori和Athleta等竞争品牌快速崛起。当前困境在于年轻人可能不再青睐紧身瑜伽裤，更偏好宽松裤型，因此Lululemon近期系列已摆脱传统风格。然而，重塑品牌形象的尝试可能适得其反，导致核心千禧一代客户群疏远。近期公司还聘请了首席人工智能官，显示出在该领域的雄心，但我们亟需更多细节——市场尚未理解此举的长期影响。立刻体验原文链接

TradingKey09-03 13:00

健合集团（H&H国际控股）2025H1业绩点评：三驾马车协同发力、财务优化，价值重估空间显现

品同比大增14.3%，凸显结构性优势。中国市场爆发式增长，Solid Gold素力高销售额同比攀升17.5%，7月上线的冻干洁齿棒在天猫、京东、抖音三大核心渠道全面上线，山姆渠道唯一“初老猫咪”产品免疫双拼粮持续热销；北美Zesty Paws快乐一爪覆盖超过20,000家门店，亚马逊、Chewy、沃尔玛、PetSmart等全渠道策略带来13.4%的稳健增长。管理层在沟通会上透露，PNC新市场业务EBITDA已开始盈利，预计下半年进一步改善，全球化布局则继续向欧洲、亚洲延伸。从数据回头看战略，健合集团的“全家庭营养健康”并非简单的产品拼图。ANC用抗衰与儿童细分打开成人与亲子场景，BNC用超高端奶粉与益生菌守住婴幼儿入口，PNC把宠物纳入家庭营养版图，最后把健康送到每个家庭成员手中。正如李凤婷在业绩沟通会上所述，公司旨在通过可持续增长和专业支持，帮助消费者应对健康挑战，谁能用专业、信任和便利解决焦虑，谁就能赢得下一个十年。二、核心增长逻辑解析：超越短期业绩的驱动力把镜头拉远，健合集团的价值提升并不止于半年数字，而在于它把“全家庭营养健康”的故事真正跑成闭环。一切增长源自一套以渠道赋能为核心的长期主义方法论——以科研为底、渠道为骨、品牌为魂，层层递进，最终让品牌、渠道、用户三方形成正循环。先看产品研发，公司持续投入科学验证，如，Swisse高纯鱼油获IFOS“全链卓越认证”，举办“临床营养与心血管健康国际会议”建立专业壁垒；BNC推出益生菌等创新组合，快速响应精细化需求。再看渠道赋能。健合集团早就跳出了“给钱、给货、给政策”的传统分销逻辑，把自己升级为渠道伙伴的“运营合伙人”。例如，合生元在全国培养专业“科普大使”，这些人不是简单导购，而是经过专业培训的“育儿顾问”，既能解决门店专业力不足的痛点，又把品牌理念前置到消费者第一次进店。“宝贝节”期间，多场亲子活动由品牌出内容、门店出场地、达人出流量，显著带动新客增长和复购率提升。品牌沟通层面，公司摒弃传统“一刀切”营销，针对小红书、抖音等平台开展精准种草，结合“宝宝强大，自在当妈”的梯媒广覆盖，以情感联结打破母婴品类沟通壁垒。Swisse在小红书用“松弛感养生”击中年轻女性的情绪痛点，抖音用达人直播讲“内服外养”的护肤公式，梯媒则用“内在有底气”统一品牌主张，线上线下同一套话语体系，把科学内容翻译成年轻人愿意转发的朋友圈。Little Swisse把儿童软糖做成“可以当零食的维生素”，实现儿童人群渗透。渠道反馈显示，Swisse Me的软糖在便利店动销率较高，印证了“产品即内容”的有效性。品牌+渠道纵深则被织成一张立体网：头部连锁（孩子王、爱婴室）做品牌背书，区域连锁做下沉渗透，电商（天猫、京东、抖音）做增量爆发，私域社群做复购，四张网共用一套会员数据中台，用户画像、促销节奏、库存周转实时共享，真正做到“一个用户，多端触达”。数据显示，合生元线上新客中，有部分在短期内被引流到线下母婴店完成二次购买，线上线下不再互斥，而是互为流量入口。行业趋势为增长提供强劲东风。保健品线上化与功效化浪潮中，抖音渠道GMV同比显著增长，健合集团作为线上龙头（Swisse天猫/京东/抖音多平台第一）显著受益。消费群体年轻化趋势凸显，24-40岁保健品消费者占比持续提升，Swisse Me跳跳糖剂型、Swisse PLUS抗衰系列精准匹配新需求。宠物保健品赛道的高景气度成为第二增长曲线。根据相关数据，中国宠物营养品渗透率较低，与美国差距显著，养宠高峰期的宠物步入老龄化，科学喂养需求释放推动市场扩容。健合集团Solid Gold+Zesty Paws双品牌卡位优势显著。当行业还纠结于出生率、价格战、渠道碎片时，健合集团已经完成了从“卖产品”到“养生态”的跃迁，形成了别人难以复制的复利模型。短期业绩只是结果，真正让投资人安心的，是这套模型在每一个细分趋势里都能提前半步卡位，并持续放大收益。三、拐点已至，价值重塑业绩指引把故事讲到了2025年底。管理层在业绩沟通会上给出明确节奏：全年集团收入中高单位数增长，ANC高单位数增长，BNC高单位数增长（其中奶粉低双位数），PNC低双位数增长；经调整EBITDA利润率维持中双位数。健合集团存在着较大的估值修复。参考华泰证券预测，2025年公司经调整纯利约6.5亿人民币，按当前股价对应PE低于历史均值，远低于港股消费龙头平均估值。而拐点正在形成：拆解来看，ANC的稳健来自Swisse中国线上龙头地位与海外扩张双轮驱动；BNC的弹性来自奶粉新国标完成后的量价修复，叠加益生菌线上回暖；PNC则借助宠物老龄化与高端化红利继续放量。此外，财务端的变化为增长提供了“安全垫”。1月完成的3亿美元优先票据再融资把到期日延至2029年，票面利率下降约200个基点，叠加交叉货币掉期对冲，华泰研究测算2025年财务费用将同比减少约6000万元人民币，直接增厚利润。截至6月末，现金储备18.3亿元，净负债比率降至127.7%，为并购、研发和渠道投入留足空间。首席财务官王亦东在沟通会上强调，财务优化的核心是把资金用于增长驱动。回溯2017-2018年，奶粉注册制落地带来行业出清，健合集团收入增速由负转正，叠加财务费用见顶回落，估值从低位修复至较高水平。当前情景类似：BNC奶粉业务完成新国标切换、份额创新高；PNC收入三年复合增速20%+；债务结构优化后净负债率预计进一步下降。现金流层面，过去五年经营现金流平均转化率约80-95%，公司维持30%-40%派息率，2025年股息率有望提升，提供下行保护。值得一提的是，市场对于其关注度火速提升。近一个月以来，公司的股价涨幅已超过32%。短期来看，股价已有显著的反弹，随着奶粉业务重拾增长、宠物业务加速放量、财务杠杆回落，市场对“三驾马车”协同的定价有望重新校准。但长期的逻辑在于其能否把“全家庭营养健康”的战略跑成真正的全球性增长曲线。在健康消费升级和宠物老龄化趋势的双轮驱动下，健合集团不仅是“业绩修复”的故事，更可能迎来“价值重估”。

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