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中国官媒突然放出一则利好消息，科技股飙至2021年来新高

更快地实现AI的商业化。由于估值落后于美国市场，投资者再次开始关注。” 在市盈率这一关键指标上，中国科技股的交易水平仍远低于美国同行。根据彭博汇编数据，恒生科技指数目前的远期市盈率为20.5倍，低于纳斯达克100指数27倍的水平。最新一则利好消息来自周二晚间的央视报道：中国联通三江源数据中心已与包括阿里巴巴芯片子公司平头哥在内的中国企业签订合同，部署人工智能芯片。 9月16日晚间，央视《新闻联播》节目报道了“中国联通三江源绿电智算中心项目建设成效”，其中就披露了阿里旗下平头哥最新研发的面向人工智能的PPU芯片，其各项主要参数指标均超越了英伟达A800，与H20相当央视报道称，这一信息本周早些时候在中国国务院总理李强访问位于青海省的三江源数据中心时进行了汇报。

风起09-17 11:36

如何理解美元弱美股强？德银：对冲基金加速对冲美元敞口

德意志银行分析指出，在海外投资者重返美国市场购买股票和债券的同时，他们正在以前所未有的速度削减美元敞口。在周一的报告中，德银援引了多达500家基金的数据并发现，购买美国资产的美元对冲型ETF的资金流入量超过了未进行美元对冲的基金流入量，这是近十年来的首次。德银指出，这种对冲策略解释了为什么国际投资者重返美国资本市场、但美元依然疲软。今年上半年，尤其是4月初“解放日”后，出于关税不确定性、美联储独立性受损等因素，“美国例外论”消退的呼声愈演愈烈，国际投资人选择“抛售一切”美国资产。美股在经历恐慌暴跌后迎来强劲反弹，标普500指数自4月低点已上涨约30%。德银分析师最新指出，海外投资者可能已经重新购买了美国资产，但他们不希望看到即将到来的美元敞口（损失）。每购买一笔对冲美元资产，他们就会出售等量的货币来消除外汇风险。需要指出的是，从1970年代以来的历史看，美元走势相对独立于美元，二者并非简单的单向和线性关系。中金公司研究指出，美元走弱往往反映美国与其他国家的增长差的收窄，但若美国自身增长并不差，美股仍有上涨空间。此外，即便美元大幅贬值，美股也可继续走高，比如1985年《广场协议》之后美股持续上涨至1987年黑色星期一。原文链接

TradingKey09-16 23:01

经济熄火、股市点火，美国“市场悖论”从何而来？四个要素解释清

储降息为由保持对美国股市的看涨立场，但美国市场出现的“怪象”仍令不少投资人感到困惑：经济数据惨淡，而美股仍嗨翻。知名财金博主ZeroHedge将这种现象形容为，好消息就是好消息，坏消息却是更好的消息。如今的特朗普政府已经很难找到一份支撑美国就业市场强劲和经济增长稳健的数据。就9月以来收到的经济报告看，美国7月职位空缺JOLTS下滑至10个月以来最低，8月“小非农”ADP就业人数较前月腰斩，美国8月非农失业率飙升至四年新高，且修正后的6月非农人数不增反降。更给美国总统特朗普和美联储主席此前所言的“就业市场强劲”打脸的是，截至2025年3月的一年里非农就业人数下修91.1万，远超预期的68.2万，创有记录以来的最大修正。中银证券经济学家称，5%以内的数据修正幅度是可接受范围，即便是受到冲击并造成偏离趋势，20%的数据修正也可以理解。但如今的年度非农数据“断崖式”下修远超这一范围。尽管如此，美股投资人依然孜孜不倦追逐这轮牛市的延续，标普500指数和纳斯达克指数周一再次刷新历史新高，近三个月分别上涨约10%和13%。德意志银行分析师Henry Allen从4个方面解释了风险资产的出色表现： 1、市场本身正在充当政策的刹车。无论是在关税、财政问题还是央行独立性方面，市场正在充当一种自然的纠正机制，以防止更大的下跌。在许多情况下，政策因市场压力而迅速逆转，政策制定者愿意调整政策以阻止带来更负面的影响。特朗普的“TACO”（特朗普总是退缩）交易便是这种观点的体现。德银认为，这种框架依然是适用的，因为目前市场的许多问题本身就由政策引起。 2、目前仍不具备导致更大避险举措的条件，如实际性的经济衰退或美联储加息。今年早些时候，关税新闻和衰退预期升温重挫美股走势，但考虑到整体经济的韧性，市场也很快反弹。 3、鉴于利率没有像2010年代处于零下限且通膨没有像疫情后的飙升，如今的央行具有更大的降息空间。 4、近期收到的转弱的经济数据并非首次看到，当前的经济疲软与去年夏季的情况有相似之处，事实证明那一次只是短暂波动。虽然近期看到的就业报告表现疲软，但GDP增长似乎仍相当强劲，这与去年的情况“没有什么不同”。整体来看，上述因素主要涉及美联储降息和疲弱的经济数据，如果市场经历了激进的抛售，政策制定者便会“出手相救”，如4月初出台的90天关税暂缓期。目前，投资人已广泛消化美联储降息将利多美股的经济逻辑，但摩根大通和摩根士丹利等机构仍提醒道，若投资人转向对疲软数据的过多关注，美股看涨情绪可能会被更加谨慎的基调所取代。摩根大通策略师Mislav Matejka表示，一旦恢复宽松政策，股市可能会在一段时间内变得更加谨慎并计入更多的下行风险，这相当于重新定价当前可能自满的立场。摩根大通关注美联储降息25个基点背后的鹰派和鸽派立场的变化。该行假设了五个美联储决议情景和潜在的股市表现，其中有47.5%概率出现“鸽派”降息25个基点，标普500指数或上涨0.5%-1%，但也有40%的概率“鹰派”降息25个基点，届时标普指数持平或下降0.5%。原文链接

TradingKey09-16 21:00

拉美版 “阿里” Meli： “假” 电商、“真” 放贷？

能留存的净费率都会随之波动。整体上根据美国市场的行业惯例，收单方所能留存的净费率占比一般为整体费率的20%~40%之间。实际上，纯粹的收单业务在整个支付链条中占据的价值量不高，其净变现率在成熟市场一般仅中几十个bps，在拉美等欠发达市场内稍高但目前一般也不超过100bps。相比其他各类互联网业务（电商、网约车、外卖等等）至少几到几十个百分点的净变现率，支付业务的利润空间可谓相当低。从上市公司披露的财务指标上同样可见这个结论，虽然Meli自身并不单独披露支付业务的利润数据，但海豚其他覆盖的公司中， Shopify的商家服务收入中约70%以上是支付手续收入，而其毛利率常年仅在35%~40%+之间波动，相比其他轻资产模式业务如广告等动辄60%甚至更高的毛利率水平，支付业务的利润率确实较低。 3、趋势上，支付费率易降难涨不仅横向对比其行业来看，支付的利润率明显是偏低的；纵向角度从历史经验看，通过提价释放利润率的故事在支付行业内也不太成立。支付行业实际普遍呈现随着市场和公司越发成熟，行业和公司的净变现率逐步走低的现象。根据巴西中央银行披露的数据，在2009年到2018年间，以信用卡支付净变现率从1.4%下降到0.88%（53bps），以借记卡支付情况下也走低了20bps。 18年之后至今，虽然海豚没有看到类似的行业数据，但根据各主要收单公司公布的费率对比，多数情况下2025年的费率相比2022年还是走低的。整体上支付手续费率仍保持着下行趋势，但下行的幅度有所趋缓。 1）同质化、工具性的商业模式注定难提价导致支付手续费率易降难升背后的原因不少，海豚本文重点强调下支付行业自身的商业模式造成的影响： a. 支付的工具属性很强，追求的是简洁、高效、“无感”。出于这个核心目的，支付并不适合以“花里胡哨”的附加服务来形成差异化，因此支付天然是高度同质化的。 b. 由开篇提到的支付全链路可见，支付收单本质是通道型业务，其主要价值就是招揽商户，起流量和业务入口的作用。实际的支付处理功能则普遍是由少数几个共享的上游服务商（Merchant Processor）提供。而支付的底层的技术和基础设施多数情况下也是同质的。以美国市场作为验证，收单行业的市占率是相当分散的，门槛相对较低（只要能招揽到商户就行）。相比之下中台的支付处理市场则相当集中，前两大玩家就占据越一半的份额。因此，多数情况下支付收单方相比其上游的议价能力是弱势方。既然支付收单本身难以形成明显的差异化，市占率比较分散，在整个支付链条中的价值和议价权都相对较低，且如何招揽更多的使用商户是其核心职能。那么 “价格战”--即支付费率显然是支付收单业内最行之有效，也最直接能让商户感知的竞争方式。即便随着规模效率和技术的提升，完成支付所需的成本边际下滑，支付商们也会更倾向于将这部分利益让渡给用户，来增强自身的竞争优势。由此，我们可以对支付收单行业得出两个关键结论：1）支付业务走不通靠持续提高手续费率来推动收入和利润增长的路径，只能走覆盖更多商户，由量驱动的“薄利多销”路径；2）支付业务的“通道型业务”本质，一方面注定了该业务自身难有多大的盈利空间，但更大的价值可以体现在获得更多用户规模和用户数据的导流做，更多的变现可以在支付之外实现。 4、支付用户的增长--体系内已充分渗透由前文可见，公司支付业务的增长基本要靠覆盖的商户数量来驱动，那么从这个角度看Mercardo Pago还有多少空间？首先，其电商生态内的商户和支付行为已基本被Pago完全渗透。生态内支付额已大体随着Meli电商生态内的交易额等比例增长，不再能通过渗透率的提升来杠杆放大体系内支付额的增速。根据披露，自2003年支付功能上线，至2022年平台内支付额占成交额的渗透率已达100%以上（GMV指标不包括非电商业务的成交额，因此GTV/GMV会超过100%）。增速上，也可见2020年开始体系内GTV的增速已基本和GMV增速趋于一致。由于支付行业的高度同质性，海豚一直认为核心的竞争壁垒是在于如何覆盖并绑定更多的用户和支付场景。那么显然公司自身的电商体系，为其支付业务提供了基本盘的用户和商家群体，也创造了不会被竞争对手抢走的线上支付场景。这是公司拓展其他支付和金融业务的基础。不过从未来的角度出发，在Meli电商生态内的商家早已完全被Pago渗透完毕的情况下，体系外的商家的增长显然是更关键的问题。 5、体系外支付高速增长，但更多是行业红利，Meli难言有独特优势部分出于线上支付功能的自然衍生，部分出于对平台内支付渗透率即将见顶的预判。Meli是在2015年下半年和2016年四季度分别于巴西和阿根廷这两个市场推出mPOS业务，切入线下支付，开始加速体系外支付业务的增长。根据公司的披露，在2015~2024的十年间，体系外支付额的占比快速从16%拉升到72%，且“巧合”地在体系内支付渗透率逼近100%的2020年前后，体系外支付占比正巧过半及时接过了继续推动整体支付额保持较高增长的职责。不过，也能看到从2022年开始，体系外支付额的增速也开始明显下台阶，较先前动辄大几十%以上的增速放缓到30%~40%左右。（当然较体系内增速还是明显领跑的）。因此下一个问题是，Meli在体系外支付上还有多大的增长空间？进一步细分体系外支付的构成，大体可以分为三类：a. 在体系外其他线上平台内的支付，b. 商家使用Meli的mPOS设备在线下完成的支付，c. 消费者使用Meli旗下电子钱包完成的支付，包括二维码向商家付款、P2P转账/收款、支付水电等账单等。不过，其中只有二维码支付是收取常规支付手续费的收单型支付（Acquiring Payment），其他非P2B的支付则没有或只有很低用于覆盖成本的手续费。根据公司早年间的披露并结合卖方的预测，线下支付（mPOS）和数字钱包自推出后，在体系外支付额中的比重快速上升，从2017年的合计30%到2022年的超80%。而体系外线上支付的比重连年下滑，重要性相对较低。因此，使用场景更广泛的线下支付和数字钱包是更关键的增长方向（毕竟拉美地区的线上消费渗透率仍仅有15%上下）。另外，虽然下图显示数字钱包的支付份额比重更大，但如前文所述，数字钱包的支付额中大部分是几乎无利可图的非收单型支付，更多是起引流和增强使用者粘性的功能。 2) 那么在线下支付这个更分散、更同质的行业内，Meli的竞争力如何？首先由于体现整个拉美地区支付行业的数据相对匮乏，我们专注于该地区的最大单一国家市场--巴西。行业体量上，仅考虑刷卡支付，巴西支付市场的整体规模略超4.1万亿巴西里拉，对应近$7600亿。走出疫情后的高速增长期后，近两年刷卡支付额的整体增速回落到约10%左右。竞争格局上，目前巴西支付行业内，有5个主要的支付收单商，可以大致区分为两类：a. 第一类是由传统金融机构控制的收单商，包括Cielo，Rede和Getnet，他们背后的主要投资/控制人都是巴西头部的大银行；b. 第二类无金融背景，跨界进入支付的Fintech型支付收单商，包括Meli旗下的Pago，以及PagBank 和 Stone。从下图市占率的演变趋势能清晰的看到，在2016年时收单市场近乎被金融背景的传统收单机构所垄断，仅Rede + Cielo两家公司合计就占据了约80%的市场份额。但随着Fintech支付公司加速进入市场，Pago + PagSeguro +Stone 三家的合计市场份额，从2016年时的仅3.5%到2024年已达近30%。近几年来Fintech类支付公司快速抢占市场份额的趋势非常明显。大逻辑上，Fintech公司能够快速抢占份额的主要原因，是老生常谈的传统金融机构对小微商户的覆盖和服务意愿较低，并且传统机构较高的POS机等硬件价格也限制了小微商户们采用这些服务。而Pago和PagS等新兴支付结构的入门款POS机价格仅BRL40，远低于传统POS机至少BRL 200以上的价格，大幅降低商户使用POS服务的入门成本。对此我们不详细讨论。但是也能看到，在上述三家新兴支付公司内部，Meli旗下的Pago的份额目前是最低的。根据外资行的测算，2024年Mercado Pago在巴西市场的支付规模大约是PagS和Stone规模的60%。且上述Mercado Pago的支付额中约40%是来自体系内的，因此若只看体系外支付的体量，Pago大约只有同行体量的不足40%。并且，虽然Pago目前在巴西的份额和规模仍明显更低，2022年以来Pago在巴西支付额的增速相比同行也并没有明显优势。从结果上看，Meli过去在支付业务上的不俗增长，更多是随着Fintech类支付上抢占中小微商家的市场红利，并没有展现出显著强于其他新兴Fintech支付商的独特优势。不过由于支付行业的天然高同质，这种情况也并不意外。三、负责赚钱的信贷业务，高利润与高风险并存如上文的分析，纯粹支付收单业务自身的盈利空间并不很大，对公司价值更在于触达更多的消费者和商家，尤其是体系外的，并通过支付的高频使用场景，黏住这些消费者和商家。而“变现”和“赚钱”则是由另两条路径实现：a. 一是沿着支付链条向上，从单纯的收单商向上游，切入在支付链条中占据最大价值量的“发卡方”角色，推出了数字钱包/电子账户功能和与之绑定的借记卡/信用卡；b. 另一条则是金融业务中最“简单暴力”的赚钱方式，即信贷业务。 1、钱包业务--同样不以赚钱为目的如前文所述， Meli在2018年推出并逐步完善了数字钱包/电子银行的服务，介于支付与贷款业务的中间地带。海豚认为，和支付类似，数字钱包同样不以“赚钱”为主要目的，更多价值一方面在于增强消费者和商家对Meli的粘性，以及为公司累计更多的商家和用户支付和消费数据，为信贷业务的展开提供基础。甚至，对从消费者或者商家存入数字钱包内的流动资金产生的利息收入，这对金融企业可谓是“白送”的收益，目前包括Meli在内的拉美电子钱包运营商普遍将这些利息全额返还给用户，以作为吸引用户的手段。另外值得注意的是，在电子账户上线之后，公司在部分市场也推出了与账户绑定的借记卡和信用卡。使用这些银行卡支付对消费者同样是免费的，（但公司作为发卡方可以从商家收单方那获得支付手续收入的分成）。不过若借款逾期则就会产生利息费用，这与后文的贷款业务有关。根据公司的披露，截至2Q25公司金融业务的月活用户已达近6800万，已达其电商业务季度活跃用户体量的95%以上。其中按公司在4Q23的最后一次披露，公司的数字钱包用户规模为3000万，占当时整体金融业务月活的近57%。并且由于金融活跃口径更严格，若采取相同口径，金融业务的用户数量大概率是已经反超了电商业务。虽然公司的电商用户量和金融用户之见势必存在一定重合，不能简单理解为全部是增量用户。但金融业务的活跃用户体量已超过电商业务，且支付和数字钱包的使用频次逻辑上显然高于电商，这正式是支付和钱包业务对集团的“额外价值”所在。 2、信贷确实能赚钱，但也有风险 1）净息差高达20%以上，在拉美信贷确实“暴利” 前文的分析中，我们多次强调了Meli整个金融业务板块的变现和赚钱主要依靠于信贷业务，那么信贷业务的利润空间到底有多高，是否值得公司“苦心”布局支付和数字钱包业务为信贷业务打基础？为了解答这个问题，需要引入公司用以衡量其信贷业务利润的一个指标—即NIMAL（net interest margin after loss）= 公司信贷业务的平均年化利率 - 公司的资金成本 – 风险/坏账成本（公司提前计提的坏账损失预备，一般高于实际的坏账金额）。以这个指标看，公司的信贷业务的利润率虽然在近年来有所下降（因信贷组合构成的变动），也仍高达20%左右。再次强调，这是扣除了资金和坏账成本后净利差，可见在拉美地区的借贷业务确实属于暴利。从贡献利润的绝对值上，虽然公司不拆分披露各板块单独的盈利情况，以上述的NIMAL乘以对应的未收回贷款余额，可以近似作为公司信贷业务的利润，在2024年该利润约为15亿美元。从集团整的视角出发，信贷业务贡献的利润是多是寡，有两个角度： a. 更乐观的、从边际增量的角度，直接对比集团整体的经营利润和信贷业务的NIMAL利润。可以看到在2020年其他业务的利润率尚未优化时，信贷业务贡献了集团整体90%以上的利润。即便近几年随着其他业务的利润率改善，信贷业务在过去2个年度贡献了集团整体经营利润的60%左右。这个视角下清晰体现了信贷业务对集团整体盈利的重要性。不过这个视角背后假设的是除了由信贷业务产生的坏账计提外，信贷业务不分担集团的其他如营销、管理和研发成本。 b. 更中性和公允的视角下，对比集团整体毛利润扣除坏账计提后和信贷业务的NIMAL利润，那么自2022年以来信贷业务相对稳定的贡献了集团整体利润略的超20%。这个视角下，虽然不再是贡献了集团半数以上的利润，但对一个尚在早期发展阶段的业务来说，仍可见信贷业务的盈利能力很高，后续随着信贷业务规模的增长，对集团盈利的拉动效果和空间相当可观。 2）信用卡贷款已成信贷业务增长主力由上文可见拉美信贷业务的盈利空间确实可观，只要能做大贷款规模，可谓“利润滚滚而来”。那么公司贷款规模的实际增长情况如何？根据公司的披露，截至2Q25公司表内的未收回贷款总额约为$93.5亿，较去年同期增长超90%，依然在高速增长趋势内。结构上，按公司的分类方式，公司发放的贷款可分为四类：a. 对商家的经营贷款，b. 对消费者贷款，包括BNPL先买后付和常规的消费贷，c. 独立拆分出来的信用卡贷款，d. 占比很小的资产抵押贷款，主要为购车贷。从最新数据可以看到，目前信用卡贷款体量最大、增长最快、也最重要的细分类别，这呼应了前文提到的公司提供支付和电子账户功能的意义。 3）贷款业务更多靠用户量的增长，而非平均贷款额的提升推动进一步拆解上述各细分贷款类别不同表现的原因，和驱动他们的增长因素。首先从公司披露的平均贷款规模数据可以看到以下几点： a. Meli各类贷款的单用户平均借款规模都相对偏低，消费贷和信用卡贷款的平均规模在$200~$400左右，即便是商家贷的平均规模也不超过$500，体现出Meli服务的商家和消费者贷款用户应当主要是常规银行不太覆盖的较低收入居民和小微商家。 b. 趋势上，除了信用卡贷款的平均规模有明显和持续的走高趋势外，商家和消费贷的人均规模甚至曾经呈下降趋势，在近几个季度才有触底回升的趋势。这意味着，Meli贷款业务总规模的增长绝大部分是由贷款用户的数量增长驱动的，而不太靠平均贷款规模的提升驱动。再度验证了通过电商和其他金融业务获客的重要性。 c. 商家贷款的平均规模一度跳水的背后原因是，主要是因为结构上平均借款更多的线上商家贷款业务增长有限，而平均借款规模更小的线下商家则增长的更迅速。实际这也体现出公司商家借贷业务发展不好的背后原因之一--越大约成熟的商家且借款渠道更多，更能接触传统金融机构，并不依靠于向Meli这些新兴Fintech机构贷款。从借贷用户数量上看： a. 消费贷的用户体量最大，在2Q25已达2050万人，占到公司季度活跃电商买家数量的约1/3。不过，这也因为消费贷款中近一半是消费者在线上平台内购物使用的先买后付功能。 b. 虽然信用卡用户的体量仍只有消费贷的一半，但信用卡贷款用户的增长更快，2Q22到2Q25三年间用户规模增长了约2x，而消费贷用户则只增长了1x。再叠加信用卡的平均贷款规模同期也增长了约1.4x，而消费贷平均规模变化不大，因此信用卡贷款的体量因此反超了消费贷。 4）市占率仅1%、空间无比巨大，但信贷不能完全规模为导向从市占率和行业规模上，根据某巴西本地券商的测算，单看巴西这一国市场，在24年底Meli各细分类别的贷款规模占对应类别贷款总市场规模的比重都仅为低个位数%，各个类别合计加总后Meli的市场份额也仅1%。由此可见，Meli贷款业务的潜在市场空间非常巨大，即便公司后续只吃掉比如5%的市场份额，相对目前而言也是数倍的增长空间。因此，公司信贷业务的增长空间应当是不成问题的。而然，不同于轻资产的支付业务，获取更大的规模和更多的用户是其主要目标，Meli的信贷业务则并不能简单的以规模为导向。 5）MELI的信贷是自担风险的重资产模式 Meli的信贷业务不能简单追求规模背后的原因是，公司的信贷业务商业模式是由Meli自身作为放贷主体，需主要由自身承担信用风险并管理资金来源的重资产业务。而非主要由其他金融机构提供资金并承担信用风险，Meli自身主要起渠道作用的轻资产模式。上述提到的未收回贷款余额全部是直接反映在公司BS报表上的表内业务。（粗看公司资产负债表上的未收回贷款额较低，但这是因为其中剔除了已经计提的坏账损失）。一方面，这种重资产模式让公司能够全额赚到之前提到的20%以上的净息差，而非仅仅的渠道费，明显提高了公司信贷业务的盈利空间；但另一方面，这也意味着公司要承担更高的信用错配风险。体现在公司的BS表上，可以清晰的看到，随着公司放出贷款余额的走高，公司向金融机构的借款同样快速走高。并且也能看到，公司欠金融机构的贷款总额是明显高于公司收回的贷款余额的。以2024年底的数据为例，公司合计待收回贷款余额约$4900亿，但欠金融机构的贷款总额则近$5800亿。这个差额反映的就是，一旦借款用户无法偿还Meli的贷款，那么这部分金额会作为坏账损失，从公司的应收贷款账目上移除，但对应的公司欠金融机构的钱却并不会因此减少分毫。也因此，不同于国内的电商公司每一个账上都“躺着”数千亿人民币的净现金，Meli却不仅没有净现金反而在2Q25时有约38亿的净负债。这对电商公司是非常罕见的。因此，如果风险管理失控，目前公司管理近100亿的贷款余额一旦产生了预料外的坏账损失，对公司的盈利、资产负债表、和现金流都会产生巨大的压力。 6）高收益与高风险并存的生意那么上述坏账风险到底有多高，在公司信贷业务的UE模型内有多大的影响？我们根据公司披露的NIMAL、利息收入和坏账支出计提，构建了公司信贷业务的NIMAL构成。 a. 首先NIMAL较高的最根本原因，是拉美地区贷款利率非常高，按利息收入/未收回贷款余额计算出Meli的贷款毛利息率即便近期有所下降（部分因信用卡贷款比重的上升）但目前也仍有约60%左右。一方面这是因为Meli服务的用户群体相对信用质量较差。另一方面，拉美地区因较高的通胀和不稳定的经济情况，市场整体的利息率本就很高。根据巴西央行公布的数据，巴西市场近10年平均的借贷利率就在高达40%~70%的区间内波动。 b. 然而Meli自身的资金成本则相当低，与成熟市场的贷款利率相当。根据我们的测算，Meli的资金成本一直仅在个位数%的范围内波动。因此，Meli贷款业务的巨量利润空间的底层来源就是，拉美普通消费者或商家面临的极高的利率，和Meli作为巨头公司能在拉美当地乃至全球市场内能获得的低成本资金，这两者间的息差。 c. 实际上，Meli信贷业务的主要成本实际就是对坏账损失的计提。按我们的测算，公司每季度计提的坏账损失年化后占未收回贷款额的比重目前略高于30%（公司计提的坏账损失会略高于实际坏账额）。公司自身披露的超90天的坏账比重近几个季度稳定在20%左右。当然公司这么高的坏账比率和其主要服务的用户群体是密切相关的，既然是传统银行不太覆盖的低信用质量客群为主要服务对向，那么在享受高利息率的同时高坏账率也难以避免。但好在拉美地区极高的利率水平，给了Meli能承担如此高坏账比例的空间，甚至还能给自身留下20%的净息差。从这角度看，若后续公司能够提高信用分析能力，压降坏账比率，公司目前已很高的净息差就还能有不小的提升空间。四、小结总结上文对Meli金融业务的介绍和分析，可以看到公司在各个业务细分业务线上的布局可以称的上是相符形成，各有各的价值所在。 1）支付业务虽然不是一个能赚钱的业务，且高度同质化，很难形成有效的壁垒，海豚也不认为说Meli在商户支付上能做到明显差异化的行业龙头。但支付的价值不仅在于支付，其轻资产、通道性的业务模式，让公司在无需承担多少资金投入和风险的情况下，获得了消费者和商家的高频消费信息，和用户们高频使用公司金融业务的习惯心智。起到了一个能自身为此盈亏平衡或微利的同时，将集团的用户群体破圈出电商业务，并持续导流的功能。 2）而面对支付业务难赚钱的问题，和其能导流的价值。公司则相当有战略眼光的衍生出了两条更好的变现路径。一个是从商家端支付扩展到消费者端的支付—即数字钱包和银行卡业务。另一条则是最简单直接的信贷业务。由上文可见，拉美地区的信贷业务的利润空间确实极高（净息差高达20%以上），但增长需要由更多的借款用户和商家数量来驱动。而在如何获客的问题上，公司之前的电商、支付和数字钱包的布局则都能够给信贷业务带来大量低获客成本的潜在用户。帮助公司的信贷业务在短时间内高速成长。考虑到目前公司无利在拉美支付还是借贷市场内的市占率都仍很低，若目前支付引流、借贷变现的飞轮能够继续运转，带动信贷业务体量继续快速成长。同时，公司能够继续优化其风险管理能力，压低坏账比率，那么信贷业务的利润率也会有很大空间，其利润弹性无疑是非常巨大的。在最后一篇，海豚将结合公司的电商业务和金融业务各自的收入和利润前景，做出估值和投资逻辑的判读。

海豚投研09-16 20:21

小心2007年重演！市场指望美联储降息“强心剂”，警惕利好出尽

者希望美联储本周晚些时候的降息能够提振美国市场和经济。但Leuthold Group首席投资官Doug Ramsey提醒，投资者应当小心他们的愿望落空。在周一分享给《MarketWatch》的评论中，Ramsey探讨这样一种观点：投资者普遍认为本周降息已成定局（从联邦基金期货合约交易中可以看出），但这可能会给投资者和消费者带来意料之外的后果。在他看来，最大风险在于：降息对制造业活动提振有限，也难以重振自2022年美联储开始加息以来几乎陷入停滞的房地产市场。相反，长期美债收益率可能在降息后上升，因为通胀压力可能重新加剧。如果出现这种情况，降息很可能适得其反。 Ramsey表示，考虑本周降息的潜在影响时，有一个历史案例值得投资者重温。 2007年的重演？美联储在2007年9月首次降息时，经济背景与如今有一些相似之处。当时，房地产市场自2005年见顶以来一直在降温。劳动力市场也在走弱，而通胀水平高于央行所能接受的范围。政策制定者希望降息能为住房和就业市场注入活力，但结果并非如此。相反，这两个领域继续走弱，而通胀却抬头。 Ramsey在接受采访时说：“当年降息的想法是刺激疲软的部分，但结果却刺激原本就强劲的部分——也就是通胀。” 如今，他不认为会出现类似2008年的大危机。那场危机的最严重阶段发生在美联储首次降息约一年之后。但通胀的再度加速仍可能给投资者和经济带来麻烦。美国低收入消费者已经在为疫情以来物价大幅上涨而苦苦支撑。更重要的是，物价上涨可能阻碍新的商业投资，进而影响企业盈利和股市表现。（来源：Leuthold Group） Ramsey在配合评论的图表中指出，2007年的首次降息推高价格，但并未带动新订单（以美国供应管理协会的服务业和制造业采购经理人指数PMI衡量）。这两个指数是投资者高度关注的领先经济指标。当PMI中的价格上涨而新订单停滞时，往往导致股市走弱。而类似情况已在最新数据中显现，尽管股市目前仍保持韧性。华尔街的企业盈利预期在过去三个月继续上调，这或许能帮助市场抵御短期冲击。但Ramsey指出，目前的估值已经处于过高水平——标普500指数在美联储降息的背景下从未以如此高的前瞻市盈率进行交易。因此，未来数月市场可能会出现很多不确定性。Leuthold的预测显示，到2025年底，美国消费者价格同比增速将加快至3.5%。 “如果通胀在3.3%或3.4%，而美联储又暗示能接受这种水平，很难想象这不会冲击股市，”他说。其他人则看到更直接的风险。BTIG的Jonathan Krinsky警告称，如果美联储在周三如期降息，市场可能出现“利好出尽”的反应，带来自4月以来的最大跌幅。所谓“利好出尽”，是指投资者提前押注某一预期事件，推高资产价格，但在事件落地后，涨幅部分或全部回吐。根据FactSet数据，标普500指数和纳斯达克综合指数周一再度创下收盘纪录。道琼斯工业平均指数也收高，但仍低于近期高点。

风起09-16 15:24

威尔鑫点金·׀降息临近基金看空做空美元金银独秀继续创新高

容易在美盘前的欧洲初盘进行短空。岂知美国市场开盘之后，金银价格无视美元盘面强弱关联，单边强势上行，呈现出独立运行特征。欧洲初盘做空的投机者根本没有无损出局的机会。周二亚洲盘口，又见相似特征：美元继续下行，金银盘面又见趋软信号…… 对无趋势把握能力的纯短线技术派而言，周一有着较强独立运行特征的金银市场很难操作，跟着感觉走，就走进了陷阱。然美盘前这种盘面感觉并不算错，只是随机事件经常有其“不合理性”。唯有准确把握趋势，并予以科学的风险控制，才能不受盘面随机干扰而最终稳赚牛市趋势。伴随美联储降息步调临近，投行们在周末、周一清一色看空美元，看多黄金：高盛最新预测：预期2026年资产和通胀将上涨，央行购金还将持续三年，积极看好金价明年中期4000美元目标位；摩根士丹利发布研报称，美元熊市远未结束，当前跌势“仅仅行至中途”。美联储将有连续四次会议的降息行动，直至明年1月。美国银行首席美股策略师哈特尼特（Michael Hartnett）刊文发出警告：弱美元周期开启，”除美元外，皆可买”的时代来临。但投资者对美股“极端看涨情绪” 正潜藏风险，并认为黄金是对冲通胀、美元贬值及无序风险的优质工具。当地时间9月14日，美国总统特朗普对记者表示，他预计美联储将在本周的会议上会宣布“大幅降息”。特朗普称：“我认为会有一次大幅降息。”若成真，这将是美联储自去年12月以来首次降息。特朗普的观点，更似对美联储利率调控程度的诉求，对弱势美元与超低利率的诉求，该诉求利好商品与金银等贵金属。与近期投行们看空美元观点相符的是，基金在六大外汇期货市场开始回补美元空头。如美元日K线，以及基金在CME外汇期货市场，ICE美元指数期货市场中的净持仓信息图示：上周基金在六大外汇期货市场中的美元净持仓为净空57.21亿美元，相较于前周的净空34.7622亿美元，净空回补约22.5亿美元。近阶段，基金在ICE期货市场中的美元指数期货净空持仓，一直维持在近年周期高位，示意做空美元的意志坚决。7月美元指数见底96.36点之后，基金在六大外汇期货中曾连续平仓美元空头，致使美元净空持仓从186.33亿美元下降至31.82亿美元，减持约155亿美元，如A位置信息图示。但基金并未在美元指数期货市场中参与美元的反弹行情，这与2020至2021年B、C位置，基金在美元指数期货市场曾空翻多的信息有明显差异。即便当前A位置与2020年末同受月线压制而弱势反弹的B位置相似，也意味着美元指数后期还会创新低。美元在C位置构筑中期双底巨幅上涨前，基金无论在六大外汇期货市场中的美元净空减持力度，还是在美元指数期货市场中的强劲空翻多，都远强于当前A位置。故当前美元就此阶段或中期筑底的可能性很小，意味着即便目前金银技术超买，但贸然做空并非没有风险。

杨易君黄金与金融投资09-16 14:07

北京引导人民币兑美元走强、兑其他货币却大跌！释放什么信号？

中国出口商，因为他们的出口正日益面向非美国市场。中国出口格局正在改变。今年8月，中国对美国的出口占比不到10%，而去年同期为15%；同时，对东南亚、欧盟、非洲和拉美的出口增长。政策困境人民币对美元走强的预期，反映了市场对美联储本周降息的押注增加，以及美国收益率下降缩小中美利差，从而增强了中国资产的吸引力，同时中国政府也在努力提振经济。芝商所FedWatch工具显示，交易员认为美联储本周降息25个基点的概率为94.2%。该工具基于30天期联邦基金期货合约来衡量美联储降息的可能性。然而，一轮炽热的股市上涨使得中国央行陷入政策困境，担心短期降息可能重演2014-2015年的错误，当时过度宽松和散户投机最终导致股市崩盘。野村中国首席经济学家陆挺表示，这使得中国央行面临两难：如果降息，可能推高股市泡沫；如果不作为，经济放缓可能加剧。越来越多的人担心，中国内地股市最近的飙升是由流动性过剩推动的。伦敦证券交易所数据显示，截至周一，基准的沪深300指数已从2024年9月的低点飙升43%以上，这主要得益于政府支持的买盘和一波散户投资者将低收益存款转出股市的推动。 “北京需要在接下来的几个月里谨慎行事，中国人民银行可能不愿意跟随美联储在9月份降息，”陆挺说，并补充说，如果市场修正，它可能会在未来几周内温和降息10个基点。央行引导人民币兑美元走强央行近期还将人民币中间价设定在去年11月以来的最强水平附近，在允许的2%浮动区间内逐步引导人民币兑美元升值。周一最新中间价为7.1056。华侨银行亚洲宏观研究主管Tommy Xie称，人民币正从长期稳定过渡到温和升值，预计年底离岸人民币将升至7.08。这与今年年初的共识相左，即北京方面将让人民币兑美元贬值，以抵消美国的关税，使中国商品在全球最大的消费市场保持竞争力。高盛经济学家在9月1日的报告中指出，中间价偏向升值可以被视作中方向华盛顿释放的“善意姿态”，而特朗普政府一直将弱美元作为经济优先事项。高盛预计年底在岸人民币将升至7.0。贸易摩擦不过，麦格理首席经济学家胡伟俊警告，鉴于人民币今年对其他主要货币大幅贬值，北京可能会担心与其他贸易伙伴的摩擦加剧。他指出，经通胀调整的人民币实际有效汇率已降至2011年12月以来最低水平。这种贬值使中国出口在进口市场更具竞争力，导致贸易顺差扩大，惹恼了一些主要贸易伙伴，包括金砖国家成员印度。本月早些时候，印度呼吁金砖国家解决与新德里的贸易失衡。今年前8个月，中国对印度贸易顺差达777亿美元，同比增加16%。墨西哥政府也提议将来自亚洲（尤其是中国）的汽车关税从20%提高至50%，作为保护本国产业的更广泛关税调整计划的一部分。 Eurizon SLJ Capital负责人Stephen Jen表示，北京实际上利用美元贬值，推动人民币对欧元等货币“机会性贬值”。他认为，如果人民币汇率更合理且政策不那么“掠夺性”，将有助于中国赢得更多国际善意。

风起09-16 10:42

会员

Amazon的秘密武器：Pattern以26亿美元IPO估值颠覆电商格局

际商城；按地区划分，其93%的营收来自美国市场。这种单一平台和单一市场的依赖性是投资者需要关注的风险点，但也反映了Pattern在主流电商平台上的深度整合能力和市场地位。 04 技术核心：人工智能与数据资产 Pattern的核心竞争力建立在其技术平台和数据资产之上：公司利用超过46万亿个数据点和复杂的机器学习及人工智能模型，优化电子商务增长的关键杠杆，包括广告、内容创作和管理、定价、预测和客户服务。该平台每周新增约1000亿条数据点，由近400名工程师与数据科学家团队支持迭代，结合全球仓储网络（WMS系统），帮助品牌高效进入不同市场。 05 行业前景：抓住电商增长浪潮全球电子商务市场预计将从2025年到2029年以9.5%的复合年增长率增长，代表着超过4900亿美元的年增长额。市场平台在2024年已占据全球电商总营收的58%，并且在美国市场的增长速度是直接面向消费者（D2C）渠道的1.5倍以上。 Pattern在其招股书中指出，从实体店到电子商务的每1%转变代表超过1400亿美元的零售价值，这一巨大市场机会为其未来增长提供了广阔空间。 06 风险因素：挑战与不确定性尽管前景广阔，Pattern也面临一系列挑战：平台依赖风险：对亚马逊平台的过度依赖使公司业务受制于该平台的政策变化和算法调整。运营风险：随着业务扩张，公司的存货与应收账款有所攀升，这可能带来潜在的运营资金压力。竞争加剧：电子商务服务领域竞争日益激烈，公司需要持续投资技术研发以保持竞争优势。 07 IPO细节与未来展望根据IPO条款，Pattern计划发行2140万股股票（其中50%为二次发行），募集3亿美元资金。高盛、摩根大通、Evercore ISI和杰富瑞等知名投行是此次交易的联合承销商，预计公司将于9月15日当周定价。 IPO完成后，公司将继续保留Series B普通股，形成双重股权结构。联合创始人David Wright及相关实体在IPO后将持有48.5%的A类股和100%的B类股，拥有86.5%的投票权，确保创始团队对公司保持控制力。 Pattern的崛起得益于全球电商平台经济的繁荣，但其过度依赖 $亚马逊(AMZN)$ 平台（94%营收来源）也成为最大风险。其自主研发的AI平台每日处理数千次优化操作，每周新增千亿级数据点，已形成难以短时间复制的竞争壁垒。未来能否成功多元化平台布局和区域扩张，将是投资者评估其长期价值的关键。其IPO表现，也将成为判断电商服务赛道潜力的重要风向标。

老虎证券09-15 18:11

Tether将推出USAT 稳定币市场格局将洗牌？

ether官方介绍：USAT 专为服务美国市场并支持美国监管标准而打造，将成为下一代美国商业、贸易和金融的基石。作为 Tether 生态系统的一部分，USAT 将在美国为实用型稳定币树立新的标杆，旨在提供长期价值、强大的治理和实际应用。 USAT 有哪些新看点？Tether的这一举动有哪些意义？一、USAT 的新看点 USAT 的最大看点是“合规”。USAT 受美国监管的同时，还聘请了白宫加密货币委员会前执行董事博·海因斯任CEO。 1.受美国监管 USAT 旨在成为一种受美国监管、美元支持的稳定币，并与流通量约 1690 亿美元的 USDT 形成补充。 Tether CEO Paolo Ardoino表示，Tether的目标是在今年年底前推出名为USAT的美国本土稳定币，该稳定币将根据美国《GENIUS法案》在美国受到监管，该公司不寻求上市。 Tether 指出：USAT 的推出“反映了 Tether 的承诺，即从第一天起就提供受美国监管、由透明储备、强有力的治理和美国领导力支持的美元稳定币。” USAT 作为受美国监管的稳定币，旨在为企业和机构提供现金和传统支付方式的数字替代方案。 USAT 将由首家也是唯一一家受联邦监管的加密货币银行 Anchorage Digital 担任符合 GENIUS 法案规则的USAT发行人——该银行拥有美国货币监理署颁发的国家信托银行执照；Cantor Fitzgerald 将担任 USAT 指定储备托管人，并担任优先一级交易商；USAT 采用Tether 的Hadron 技术平台，支援实物资产代币化；Tether 计划在北卡罗来纳州夏洛特开展美国业务，同时将其国际总部设在萨尔瓦多。 2.白宫加密货币委员会前执行董事海因斯任CEO 特朗普任期内的白宫加密货币委员会前执行董事博·海因斯被任命为 Tether 新成立的美国分公司的CEO。海因斯曾被任命为最大稳定币发行商的“战略顾问”，他将负责监督 Tether 新稳定币 USAT 的推出。海因斯一直活跃于治理、法律和金融创新的交汇点。他指出：“我很荣幸能够领导 USAT 的筹备工作，打造一个受美国监管的、以美元为支撑的稳定币，以加强美国在全球经济中的地位。通过以合规、透明和创新为核心打造 USAT，我们将确保美元在数字资产领域仍然是信任的基石。” 海因斯的任命被视为弥合 Tether 与美国监管机构之间差距的一项战略举措。长期以来，美国监管机构一直对 Tether 不透明的储备管理以及与非法金融活动的关联进行审查。二、Tether 推出 USAT 的意义 1.拓展美国市场海因斯表示：未来两年 Tether 在美国市场的扩张将会“非常迅速”。 Paolo Ardoino 表示：“USDT 已成为新兴市场的主导美元稳定币，为非洲、拉丁美洲和东南亚近5 亿人提供服务。它是为发展中地区的无银行账户者和服务不足者而打造的。相较之下，USAT 是为美国市场设计的品牌，符合国内法规，旨在扩展美国国内仍未获得充分服务的社群的金融可及性。” USDT 虽然在全球稳定币市场占据主导地位，但一直不符合美国的监管框架。在稳定币监管愈发严格的态势下，Tether似乎与美国市场渐行渐远。USAT 的推出则是 Tether 顺应美国市场监管需求的重要一步。USAT 可以使 Tether 顺利进入美国市场，满足美国企业、机构对美元稳定币的需求。借助美国的庞大金融体系，拓展业务空间，进一步提升市场份额。 2.与友商竞争据CryptoQuant显示，稳定币的市值今年增长了约 34%。截至9月11日，USDT市值以1.694亿美元位列第一，占据 58% 的市场份额，USDC以7240万美元稳居第二。预计未来几年，稳定币市场规模将从目前的 2700 亿美元增长至万亿美元。 Tether 的新产品 USAT 定位于与 USDC 和其他受美国监管的稳定币直接竞争，尤其是在机构对跨境支付和汇款中稳定币的需求持续增长的情况下。 Paolo Ardoino 表示：“我认为这是一个非常激动人心的时刻，因为我们面临着来自竞争对手的巨大压力，他们想要在美国创造垄断环境，我们相信 Tether 是市场上最好的产品。” Circle 、Paxos 和 Ripple 等美国发行商都是 USAT 的竞争对手。USDC已经领先于USAT存在，且在美国已经拥有了巨大的领先优势。USAT 能否真正取得成功取决于能否在打败Circle的同时，应对来自Stripe、Fireblocks 和 Hyperliquid 等公司日益激烈的竞争。 3.强化美元在稳定币领域的地位 Tether 首席执行官 Paolo Ardoino表示：“十多年来，作为稳定币行业的缔造者，Tether 发行了数字经济的支柱——USDT，如今又为新兴市场中数亿服务匮乏的人群发行了美元稳定币，证明了数字资产能够在全球范围内带来信任、韧性和自由。今天，随着 USAT 的推出以及 Bo Hines 被任命为 Tether USAT 的未来首席执行官，我们正迈出顺理成章的下一步，在世界领先的美国监管框架下，将同样的机遇带到美国。Tether 已经是美国国债的最大持有者之一，因为我们深信美元的持久力量。USAT 是我们的承诺，我们致力于确保美元不仅在数字时代保持主导地位，而且能够蓬勃发展——通过比以往任何时候都更透明、更有韧性、更易于访问、更势不可挡的产品。” 借助 USAT，美元能够更深入地渗透到数字资产交易、跨境支付、DeFi 等多个新兴领域，巩固美元在全球金融体系中的主导地位。尽管Tether此前未在美国开展业务，但Tether一直认为，USDT让全球投资者获得了美元，从而增强了美元的影响力。 4.树立稳定币行业新标杆 USAT 受严格的监管标准约束，并以透明的储备为后盾，将为美国稳定币行业的合规发展树立新的标杆。 Tether 推出 USAT 向稳定币赛道传达出清晰的信号：稳定币的未来是需要在合规框架下运行。其他稳定币发行商也将主动寻求合规化路径，从而带动整个稳定币行业朝着合规方向发展，进而吸引更多传统金融机构和普通投资者入场。三、结语 USAT 将在《GENIUS法案》的框架下发行，标志着Tether在其传统离岸模式上的重大突破，彰显了其扩大在美国金融体系影响力的决心。任命海因斯为USAT 的 CEO 则践行了 Tether “提供受美国监管”的稳定币的承诺。USAT 的诞生是传统金融与新兴数字金融的深度融合产物，也是重塑美国稳定币市场格局的一次重要尝试。

金色财经09-15 17:36

黄金近期暴涨的背后：美国黄金热潮创历史新高 2150亿美元资金流入ETF

国黄金ETF就已累计持有279吨黄金。美国市场的增长速度现已超越全球其他市场，欧洲和亚洲黄金ETF的资产管理规模合计达到1990亿美元。在经济不确定性挥之不去、人们对可能出现经济衰退的担忧普遍存在的情况下，金价持续创下新高，ETF资金随之涌入。值得注意的是，金价上周五延续涨势，接近历史高位，因疲软的美国劳动力市场数据强化了人们对美联储本周将进行年内首次降息的预期。现货金上周二创下的3673.95美元/盎司的历史高点。失业救济申请人数激增、就业数据疲软以及对过去就业数据的下调，加剧人们对美联储将在9月17日会议上降息25个基点的预期。市场甚至认为美联储降息50个基点的可能性有10%左右。经济因素和ETF资金流入的共同作用，使得瑞银(UBS)分析师Giovanni Staunovo 预测，在持续强劲需求的支撑下，到2026年中期，金价可能达到3900美元/盎司。

tqttier09-15 12:04

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