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倒反天罡？美国经济正变得越来越依赖股市

芯片巨头英伟达以及像微软和谷歌这样的“超大规模”云服务提供商。根据他的财富到支出的计算模型，Yaros估计，仅科技行业过去12个月的股市上涨就将使年度消费增加近2500亿美元，占累计支出增长的20%以上。 “虽然股市不是经济，但后者正面临着因前者的起伏而遭受更猛烈冲击的风险，”他写道。摩根大通的分析师们在上个月的一份报告中也研究了AI热潮与消费者之间的联系。他们估计，过去一年，美国家庭因30只AI相关股票而增加了超过5万亿美元的财富，使其年化支出水平增加了约1800亿美元。这仅占总消费的0.9%，但摩根大通指出，如果AI能带动更广泛的股票或其他资产（如房地产）上涨，这一数字可能会更高。而且，持有股票的也不再仅仅是富裕的美国人。贝莱德基金会和Commonwealth上个月发布的一项调查显示，在年收入3万至7.99万美元的美国人中，超过54%是资本市场的散户投资者。而且，其中一半以上的人是在过去五年内开始投资的。当然，最富裕的群体仍然是消费主力，而正在形成的K型经济放大了他们的影响力。穆迪的研究发现，收入最高的10%人群贡献了第二季度消费总额的一半，创下历史新高。 Pepperstone的高级研究策略师Michael Brown将此归因于股票和房地产收益带来的财富效应，以及收入差距。他在周二的一份报告中表示：“将这一切联系起来会产生两个结果，即经济越来越依赖高收入者的非必需消费，而高收入者的非必需消费又依赖于风险资产的持续繁荣。” Brown补充说，这种动态意味着，控制货币政策的美联储官员和控制财政政策的国会议员们，有更大的动力去支撑股市。这是因为财富效应也可能反向作用，即资产价格下跌将减缓支出和经济增长。 “我们现在看到的，是一个与股市命运日益紧密相连的经济，而股市又日益与整体消费支出挂钩，这两者结合在一起，为风险资产提供了更强的隐性托底机制，财政刺激持续，货币环境也趋于宽松，”他说道。

金融界11-03 14:26

谷歌2025Q3业绩电话会议高管解读财报

们是唯一一家真正基于自身模型构建产品的超大规模云服务提供商，而且我们的技术也具有高度差异化。所以，回答你的问题，我认为这确实让我们有机会像过去一样，继续推动云业务运营利润率的增长。此外，我认为从收入角度来看，这也将使我们的基础设施业务在未来成为增长的驱动力。 Philipp Schindler，谷歌高级副总裁兼首席商务官至于你问题的第二部分，我们先简单回顾一下，我们经常把 YouTube 的商业模式比作飞轮。显然，首先，一切都始于创作者，我们在这方面投入了大量资源，力求将 YouTube 打造成创作者真正归属的地方。这是至关重要的，是第一要素。当然，观众也很重要，YouTube 每月有数十亿登录用户，每天人们观看的视频时长高达数十亿小时。我们也讨论过，我们的推荐系统是如何推动观看时长强劲增长的，等等。因此，在盈利方面，YouTube 的业务实际上是依靠一种双引擎盈利策略驱动的，即结合其广告业务和不断增长的订阅服务。本季度 YouTube 的广告和订阅业务都实现了强劲增长。从 YouTube Music 和 Premium 来看，用户平均而言为创作者、音乐合作伙伴、媒体合作伙伴以及 YouTube 本身创造的价值甚至超过了广告支持用户。换句话说，平均而言，YouTube Music 和 Premium 的订阅用户比单纯的广告用户能带来更高的毛利润。粉丝来自世界各地。您也知道，这种通过广告和订阅实现的互动为 YouTube 带来了收入，并为我最初创立的这些创作者提供了资金，而这反过来又会带动更多的观看量和互动，如此循环往复。这就是飞轮效应。因此，我们的工作重点仍然是保持这种增长循环。我们对这种双引擎盈利策略感到满意。 Mark Shmulik，Sanford C. Bernstein & Co., LLC.，研究部 Sundar，鉴于 Gemini、AI 模式和概览功能在用户群体中的广泛应用，在整个 Google 生态系统中，这些用户的行为和参与深度方面是否存在任何值得关注的显著差异？Philipp，我知道我们几乎每个季度都会问到这个问题，但我很好奇你观察到的 AI 概览和 AI 模式的采用情况，你如何看待随着商业搜索量和总搜索量的增长，搜索的经济效益会如何变化，以及与提供这些结果的增量成本相比，其表现如何？桑达尔·皮查伊首席执行官兼董事马克，你看，我认为很显然，AI概览是谷歌体验的自然组成部分，所以用户参与度非常高。AI模式的用户群体很广泛，既有偶尔看看的普通用户，也有真正喜欢AI模式、充满热情的核心用户，也就是早期用户。这款产品反响非常强烈，用户们都在主动寻找它。所以，我认为这就是两者之间的区别所在。同样，Gemini 也拥有一批积极主动的用户群体，他们会主动寻找产品等等。但总的来说，我认为其发展轨迹是这样的：在每种使用场景下，我们都能看到早期用户群体不断壮大，然后越来越多的用户加入，而这些用户会随着时间的推移持续使用，并反馈很高的用户满意度。因此，我认为其基础产品指标也相当令人鼓舞。 Philipp Schindler，谷歌高级副总裁兼首席商务官关于您问题的第二部分，我想我们之前已经讨论过了——Sundar 讲解了查询开发。正如我刚才所说，对于 AI 概览，即使在我们目前的广告基线水平下，无论是在 AI 响应的上方、下方还是内部，整体而言，我们看到的变现速度都大致相同。这为进一步创新奠定了良好的基础。我们讨论过这一点，我们对它的未来发展充满期待。在AI模式方面，我们正在进行测试，并且会在进一步扩展之前持续测试和学习。这与我们之前提到的商业查询整体开发相结合。我认为我们目前进展顺利。您也可以说，对于那些历史上未能有效变现的查询，我们认为这里存在潜在的机会，您可以想象，我们可以通过智能AI集成来构建这一功能。 Michael NathansonMoffettNathanson LLC 我这里有两个问题，一个是给Philipp的，一个是给Anat的。Philipp，很明显，当人们使用AI模式时，查询长度会更长。你能谈谈更长的查询长度可能会如何影响你提升广告支出回报率（ROAS）的能力，以及你从查询长度更长的早期效果中观察到了哪些好处吗？安娜特，你之前在一家制药公司工作，现在加入Alphabet已经一年多了。你能谈谈你们公司内部是如何衡量投资回报率（ROIC）的吗？你看到了哪些早期迹象，让你相信这些支出确实能带来更好的长期回报？ Philipp Schindler，谷歌高级副总裁兼首席商务官正如桑达尔所说，AI模式目前在美国拥有超过7500万日活跃用户，自上线以来，用户使用量每周都保持强劲且稳定的增长，搜索量在本季度翻了一番。正如我之前提到的，我们正在AI模式下测试广告。在进一步推广之前，我们会继续进行测试。现在谈论测试细节还为时过早。 Anat Ashkenazi高级副总裁兼首席财务官是的。关于投资回报率（ROIC）以及我们如何看待整体业务，以及我们目前在哪些方面看到了令人鼓舞的早期迹象，这个问题值得关注。首先，我想说这不仅仅是早期迹象，因为我们显然已经在云业务中看到了回报。您也听到我们提到，本季度我们已经从人工智能领域获得了数十亿美元的收入。此外，我们还有一个全面的框架和方法来评估这些长期投资，其目的有两个：一是确保我们为公司构建了稳健的增长模式；二是确保我们能够满足客户在中短期内的需求。所以我们会从整个业务角度来审视这个问题。我们会评估每一项投资的潜在回报，无论是在云端还是在广告业务方面。显然，从外部来看，这一点更加显而易见，因为您可以看到我们产生的收入，以及我们目前无法满足客户需求的事实。我们的需求远大于供应。在我们的广告业务方面，正如您从 Philipp 和 Sundar 那里听到的，我们正在投资变革搜索，例如 AIO 和 AI 模式。因此，我们很高兴看到我们的投资成果——以及这些投资如何帮助广告商；例如，在 YouTube 上，这些投资正在助力提升推荐效果。所以，当我们做出长期投资决策时，我们会经过非常严格的评估流程，分析可能的回报以及回报将在多长时间内实现，从而让我们有足够的信心进行长期投资。所以，这是一种非常严谨的方法。罗斯·桑德勒巴克莱银行有限公司研究部好的。谷歌搜索查询中，商业查询历来占比约20%，您在这次电话会议上多次提到AI概览如何拓展了搜索查询的范围。您能否谈谈像AI Max这样的盈利性新产品，是如何有可能提高商业查询比例的？ Philipp Schindler，谷歌高级副总裁兼首席商务官所以，AI Max（我之前在电话会议中也提到过）能够提升广告主定位更广泛搜索查询的能力。另外，还有一个问题是，AI模式是否真的能增加搜索查询量，Sundar也谈到了这一点，并提到了他看到的其中的机遇。所以我认为区分这两点很重要。我个人也看到了这一点，就像我刚才说的，随着时间的推移，我们可以利用一些并非完全商业化但可能具有潜在商业价值的搜索查询，将其转化为更具吸引力的广告产品，同时还能创造真正有趣的用户体验。桑达尔·皮查伊首席执行官兼董事是的。我唯一想补充的是，从更宏观的角度来看，我认为人工智能概览和人工智能模式正在显著提升搜索体验。我们可以从用户满意度、用户体验质量以及所有指标中看出这一点，而且它们具有普适性，能够满足人类的普遍需求。所以我认为我们正在见证这种普适性的提升。因此，随着时间的推移，它自然也会应用于商业类别。 Kenneth Gawrelski，富国证券有限责任公司研究部请允许我问两个问题。首先，越来越明显的是，所有新模式——例如谷歌的 Gemini 概览、AI 概览、AI 模式，甚至 ChatGPT——都在扩大用户互动和类似搜索行为的目标市场。您能否谈谈是什么让您确信这些新模式也能扩大营销活动的目标市场，并最终带来与此相关的整体收入？这是第一个问题。第二个问题是关于您如何看待人工智能模式、人工智能概览和传统谷歌搜索。您认为在未来12到24个月内，这些功能会同时存在吗？用户最终会选择他们想要的模式吗？还是由算法来选择？您能否谈谈您认为未来12到24个月内这些功能会如何发展？桑达尔·皮查伊首席执行官兼董事肯，谢谢。你看，我认为现在正处于一个充满活力的时期，我们正在努力满足用户当下的需求。显然，搜索技术正在不断发展，通过人工智能概览和人工智能模式，我认为我们能够为用户提供丰富的体验。随着时间的推移，你们会期待我们简化用户体验，就像我们多年前推出通用搜索一样，我们可能先推出了文本搜索、图像搜索、视频搜索等等，然后将它们整合为通用搜索。所以你会看到类似的演变，但我认为我们始终要关注用户的需求，确保满足他们的需求。我认为 Gemini 让我们能够打造一个更个性化、更主动、更强大的 AI 助手，满足用户当下的需求。而且，Gemini 的双界面搜索功能让我们能够真正满足用户各种各样的需求。当然，随着时间的推移，我们也会持续关注并寻找提升用户体验的机会。关于第一部分，我想概括地说，正如我们一直以来所强调的，这是一个扩张时期，我们看到人们的参与度越来越高。我认为，当用户参与其中时，自然而然地，他们获取的信息中会包含一部分商业信息。所以我预计这种情况会随着时间的推移而持续下去。贾斯汀·波斯特美国银行证券研究部太好了。就几个问题。桑达尔，我记得你提到过 Gemini 3 即将问世。你能不能谈谈前沿模型的创新速度？创新是否依然非常迅猛？还是有所放缓？你还提到过去九个月里签署了不少云服务方面的大单，这很棒。这些交易的经济效益，从长期盈利能力来看，是否有任何变化？有什么需要我们注意的地方吗？桑达尔·皮查伊首席执行官兼董事谢谢，贾斯汀。首先，我想谈谈前沿模型研发的进度。我认为有两点可以同时成立。团队的执行速度和我们改进模型的速度都让我印象深刻。但与此同时，我们试图改进的每一个旧模型本身也在变得越来越强大。所以我认为，虽然研发速度在加快，但有时我们需要时间来推出一个显著改进的模型，这可能需要稍长一些时间。但我确实认为，整体的研发速度令人惊叹。我对今年晚些时候发布的 Gemini 3.0 版本感到非常兴奋。在云计算领域，我想指出，今年前三个季度我们签署的超过10亿美元的交易数量超过了过去两年的总和，这足以说明我们目前的强劲势头。因此，我们无疑看到了强劲的发展势头，并且正在快速推进。就长期经济效益而言，我认为，作为一家全栈人工智能公司，我们基于自主技术开发高度差异化的产品，将有助于我们保持良好的发展轨迹，正如过去几年您所看到的。 (这份记录可能不是100％的准确率，并且可能包含拼写错误和其他不准确的。提供此记录，没有任何形式的明示或暗示的保证。表达的记录任何意见并不反映老虎的意见)

老虎证券10-30 14:36

Applied Digital营收暴增84%！盘后股价飙升16%，AI数据中心需求引爆增长引擎

以及Polaris Forge 2引入超大规模云服务提供商的潜力。根据TradingKey股票评分工具，Applied Digital当前综合评分为7.48，在65家金融科技与基础设施公司中排名第8位，处于行业前列。原文链接

TradingKey10-10 13:01

阿里云将联合英伟达推动具身智能应用落地，科创AIETF(588790)盘初上涨超1%

行业将其运营数字化、并采用生成式AI，超大规模云服务提供商的资本支出将利好下游部门和公司。 2、阿里云为生成式AI推出的新PAAS大部分变现不足。与英伟达合作为“物理AI”用例（机器人和自动驾驶系统）提供变现平台，尽管向中国供应硬件受到分级限制和监管。通过为国际客户改善响应延迟问题和合规选项来扩大阿里云在海外的潜在市场，预计会为AI工作负载创造更多节点，并在中国以外地区实现多元化增长。【相关ETF】科创AIETF(588790)，场外联接(博时上证科创板人工智能ETF发起式联接A：023520；博时上证科创板人工智能ETF发起式联接C：023521；博时上证科创板人工智能ETF发起式联接E：023989)。科创AIETF及联接作为全市场规模最大的科创板人工智能指数产品，寒武纪稳居第一大权重股，同时覆盖海光信息（国产GPU市占率70%）等核心替代力量。当前政策强驱动下，国产芯片渗透率已持续跃升。投资者可借道布局该ETF，可一键布局AI“硬件-模型-应用”全产业链。规模方面，科创AIETF近3月规模增长29.22亿元，实现显著增长，新增规模位居可比基金1/9。份额方面，科创AIETF近3月份额增长11.49亿份，实现显著增长，新增份额位居可比基金1/9。科创AIETF紧密跟踪上证科创板人工智能指数，上证科创板人工智能指数从科创板市场中选取30只市值较大的为人工智能提供基础资源、技术以及应用支持的上市公司证券作为指数样本，以反映科创板市场代表性人工智能产业上市公司证券的整体表现。数据显示，截至2025年8月29日，上证科创板人工智能指数前十大权重股分别为寒武纪、澜起科技、芯原股份、金山办公、石头科技、晶晨股份、恒玄科技、云天励飞、复旦微电、乐鑫科技，前十大权重股合计占比71.66%。（文中个股仅作示例，不构成实际投资建议。基金有风险，投资需谨慎。）以上产品风险等级为：中高（此为管理人评级，具体销售以各代销机构评级为准）风险提示：基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云09-25 10:01

Nebius能否复制AWS神话？

释风险和客户集中度风险仍然存在，但这家超大规模云服务提供商仍有巨大的上升空间。作者：James Foord Nebius会是下一个AWS？ 2011年，当亚马逊的股价低于10美元时，杰夫·贝索斯向股东发出了一封信，阐述了他对AWS的愿景，当时这一新业务正面临投资者的强烈质疑。尽管AWS具有潜力，但有些人担心该业务的资本密集型特性。然而，贝索斯看透了这一点，强调了规模经济和AWS的巨大市场机遇的重要性。如今，Nebius正处于一个非常相似的十字路口。与2012年的AWS一样，该公司拥有巨大的市场机遇，但也面临着一些投资者的质疑。无限制的市场潜力为什么我如此乐观？首先，机遇的规模非常大，最终涵盖了全球在服务器、网络、数据中心、基础设施软件、数据库、数据仓库等方面的支出。与我看待亚马逊零售业务的方式类似，从实际角度来看，我相信AWS的市场规模几乎是不受限制的。 ——资料来源：亚马逊2011年股东信人工智能市场的增长可能会反映甚至超过我们在2010年代云计算繁荣时期所看到的情况。Nebius是这一市场的主要受益者，它也是一个市场规模不受限制的领域。有人认为到2032年，人工智能市场可能会增长到超过1.3万亿美元，但事实是我们无法确切知道。即使在今天，人工智能仍是一项新技术，我们尚未完全了解其全部潜力。对人工智能进行大规模投资无疑是冒险的，但也许这是一个值得承担的风险。人工智能基础设施的竞争优势尽管人工智能市场正在蓬勃发展，但Nebius为什么能够脱颖而出？就像AWS之前一样，Nebius正在关键领域与竞争对手区分开来。我们非常努力——非常努力——让AWS尽可能易于使用。即便如此，它仍然是一套必要且复杂的工具，具有丰富的功能和不容小觑的学习曲线。一旦你熟练掌握了使用AWS构建复杂系统，你就不想再去学习一套新的工具和API，假设你已经熟悉的工具集对你来说已经足够好。这绝不是我们可以依赖的东西，但如果我们将继续以真正卓越的方式服务我们的客户，他们将有合理的理由选择与我们合作。 ——资料来源：亚马逊2011年股东信有时投资者会忽略的一个事实是，Nebius不仅仅是提供芯片租赁服务。 Nebius提供的是一个全栈人工智能即服务（AIaaS），结合了硬件和软件。该公司提供了一个集成的人工智能堆栈，包括预构建的人工智能环境，带有CUDA等软件库，以及预构建的框架（如PyTorch、TensorFlow），这些工具可以帮助客户减少设置时间。Nebius还提供工具，用于调度、扩展和管理跨GPU集群的人工智能工作负载。 Nebius还拥有企业级安全性能，并且是英伟达的官方参考平台，使其成为那些希望与英伟达合作并保持人工智能领先地位的理想合作伙伴。总之，Nebius通过以客户为中心，就像亚马逊一直以来所做的那样，正在实现差异化。财务和战略展望最后，我对AWS的资本回报率持乐观态度。这是我们团队分析的一个问题，因为AWS是资本密集型的。好消息是，当我们进行这些分析时，我们看到了我们喜欢的东西。从结构上看，AWS比它所取代的模式——自行搭建的数据中心——要少得多的资本密集型，因为这些数据中心的利用率通常低于20%。通过跨客户的工作负载池化，AWS能够实现更高的利用率，从而实现更高的资本效率。此外，我们的领导地位再次发挥了作用：规模经济可以为我们提供相对的资本效率优势。我们将继续关注并塑造业务以实现良好的资本回报率。 ——资料来源：亚马逊2011年股东信同样的逻辑也可以应用于Nebius。与AWS一样，Nebius提供了将多个客户的工作负载汇聚在共享基础设施上的可能性，这可以提高利用率，因此更具资本效率。随着时间的推移，规模经济也应该开始发挥作用，进一步支持Nebius。这将使公司获得更多的议价和定价能力，从而实现更高的效率和盈利能力。 Nebius仍然拥有强劲的资产负债表，且没有任何债务。投资者会被稀释吗？目前，公司不需要融资，而且现有的可转换债券只有在每股50美元到65美元的价格区间内才会转换。风险然而，Nebius和亚马逊之间存在关键的风险和差异。 Nebius的客户基础仍然较小，这使得利用率的可预测性较低。它需要人工智能支出继续增长，以证明投资的合理性，而没有其他收入来源（亚马逊确实有），投资者承担了更多风险。同样，Nebius的融资能力不如亚马逊，这可能会在未来对该公司造成伤害，尤其是如果更广泛的资本市场变得更加紧张。最后，由于Nebius在欧洲有更大的存在感和起源，地缘政治因素也可能对其未来的增长构成风险，尤其是在其全球雄心壮志方面。总结 Nebius就像是2011年购买亚马逊一样，当时AWS刚开始起步。Nebius已经具备了正确的条件，拥有强大的差异化优势，甚至还有许多可能进一步提升收入和估值的副业。 $NEBIUS(NBIS)$

老虎证券07-08 18:09

超级利好！行业空间有望翻倍

来，仍然不值一提。据公司透露，博通与超大规模云服务提供商签订了大型合同，三家大客户在未来三年有望部署超过100万个XPU芯片集群，同时还被另外两家超大规模云服务提供商选中，并正在为其下一代人工智能XPU进行开发。这代表2027财年，仅人工智能业务的服务市场空间，涵盖XPUs和网络，规模在600亿至900亿美元之间。 ASIC阵营的Marvell近日也上调了对AI定制芯片的市场目标。它把自己对2028年数据中心潜在市场规模的预期上调了20%，从750亿美元上修至940亿美元，该市场包含交换、互联、存储和定制芯片等产品。 Marvell还将2028年定制AI芯片（包括XPU及XPU配套组件）目标市场规模上调至550亿美元，高于此前的目标430亿美元，而公司有望拿下20%的市场份额。根据Marvell公告，公司最近刚中标了两家超大规模云计算厂商们的两项全新AI ASIC芯片设计，XPU-Attach设计中标数达到13个，其中一个与Meta合作。接单利好直接刺激了公司股价上涨。这些定制化设计项目有望在2026-2027年时间框架内快速放量，每个中标项目预计可带来数十亿美元的生命周期营收规模。再看看下游进展，大型云服务提供商对ASIC芯片项目的扶持也是空前的。首先，北美云厂整体对今年AI方面的资本开支保持乐观，自研芯片加快的细节更是直接点燃了算力链的做多情绪。譬如亚马逊5月份的财报会议，就提及了T2芯片的大规模量产，AWS在ASIC里的增量份额也很大。 Meta最近不光在疯狂挖角AI人才，更是直接把ASIC带到了机架级别的高度。从2025-2027年，Meta将依序升级MTIA T-V1、T-V1.5、T-V2三款基于ASIC芯片的服务器集群，并计划在2025年底至2026年之间实现100万到150万颗芯片的出货量。如此野心勃勃的出货目标，晶圆产能都不一定够用。但对算力链公司来说可谓超级利好，因为原来Meta对ASIC出货量的贡献不如Google、亚马逊那般大，现在搞个百万颗量级的计划，供应商们做梦都要笑醒。根据摩根士丹利，到2027年，全球定制AI芯片市场规模将达到约300亿美元，较去年的120亿美元几乎翻三倍。目前英伟达在AI服务器市场占据80%以上的价值份额，ASIC AI服务器价值份额约8-11%。机构估计，从出货量口径，2025年谷歌TPU和AWS Trainium 2的合计出货量已达NVIDIA GPU的40-60%。最新调研显示，诸如Meta、微软在ASIC路线上押注的资源越来越多，2026年AISC芯片出货量很可能超过英伟达的GPU。 02 谁大口吃肉我们在上月《PCB越卖越贵，黑马市值暴涨逆袭》捕捉到了PCB板块回暖的趋势，即使在4月份行情整体有所调整，个别公司股价仍然突飞猛进，譬如胜宏科技。胜宏收入规模虽然不如沪电股份，但实际上也是吃到AI红利的公司之一。根据2024-2025年公开资料及财报数据，胜宏科技已成为英伟达GB200服务器PCB的核心供应商。 GPU这块，英伟达GB200 NVL72架构对PCB已经提出了很高的要求。首先是层数提升，从传统服务器的12-16层提升至24-40层，需满足高速信号传输及散热需求；其次材料也有升级，需采用高频高速材料（如PTFE混压板）以降低信号损耗。印刷电路板产品种类多样，多层板应用最为广泛，GPU的基板需要用到20层以上的高多层板。而HDI具有有高密度化、精细导线化、微小孔径化等特性，适合用在小型AI加速器模组上。随着AI服务器升级，GPU主板也将逐步升级为HDI，因此HDI将是未来5年增速最快的PCB，根据Prismark预计，2023-2028年HDI的CAGR将达到16.3%，是增速最快的品类。我们此前分析过，多层板供不应求，产能和技术阶段性领先的胜宏无疑是最受益的。但实际到了6月，贸易谈判释放平缓信号，光模块、PCB这些科技板块的整体估值才开始由景气度来定价。市场此前只关注了胜宏科技，从而可能低估了像生益电子（亚马逊），沪电股份（Meta）等与北美大厂有合作的标的。机构分析指出，ASIC对PCB的要求还要显著高于GPGPU，主要有两个原因：1) 单芯片性能较低需要通过 PCB 传输更多数据；（2）ASIC服务器需要先进的CCL材料来增强热管理。也就是说，ASIC通过牺牲单芯片效率换取定制化优势，其代价是将复杂性转嫁给PCB系统，形成“性能不足->堆叠芯片->功耗暴增->材料升级”的链条。 Meta的ASIC服务器PCB层数（36层/40层）明显高于传统设计，选择CCL这种高性能覆铜板材料，这是系统复杂程度增加的体现。高要求也使其在供应链中更倾向于选择具备高端制造能力的企业，沪电股份就是这个幸运儿。沪电为Meta MTIA提供40层PCB，M8混合CCL，还有224G PAM4信号损耗控制。在不同版本的MTIA系统中，沪电被列为潜在的PCB供应商之一。技术优势是多层板玩家支撑订单增长的核心竞争力，也体现在与同行的盈利能力和估值差距上。通过对比可以看出，胜宏科技、沪电股份、生益电子今年一季度的毛利率水平稳居前列，与行业中位数拉开至少4-5%的差距，规模大如鹏鼎控股、东山精密，原来业务占比太高，毛利率水平均不超过20%。这是因为，高端AI 芯片服务器的PCB价值量是传统服务器的5-8倍，凭借与科技大厂的绑定，订单放量后直接拉动了公司营收和毛利率水平。 03 尾声若非是看到了未来蕴藏着庞大的推理端需求，以及模型训练自身的需要，从技术上来说，单芯片性能和功耗或仍然无法媲美英伟达的GPU。而北美大厂考虑更多是降低对前者的依赖，实现更灵活的算力配置和低总成本。但无论如何，高端PCB还真的是赶上了泼天的富贵，与AI相关的订单占比增加，这是估值提升的最大催化剂。 ASIC的叙事崛起，直接把AI PCB产业产值25-26年翻了接近4倍。对于ASIC PCB的供应商来说，今明两年市场空间都在翻倍，大口吃肉的机会来了。

格隆汇06-21 16:18

云ASIC崛起挑战英伟达：Meta与微软2026-2027年AI芯片部署提速

AI服务器仅占8%-11%。然而，随着超大规模云服务提供商（CSP）如Meta Platforms（META.US）、微软（MSFT.US）、谷歌（GOOG.US）和亚马逊（AMZN.US）加速部署自研AI ASIC，市场格局可能在2026-2027年发生转变。野村预计，2026年AI ASIC总出货量可能超越英伟达的AI GPU，反映云服务商对定制化、低成本AI解决方案的需求日益成熟。博通首席执行官谭浩克（Hock Tan）在2025年6月财报电话会上表示：“我们预计到2027年，至少三家超大规模客户将部署百万级xPU集群。”这一趋势为供应链企业如广达、欣兴电子和Bizlink带来新机遇。 Meta与微软ASIC部署计划 Meta Platforms的MTIA（Meta Training and Inference Accelerator）项目是云ASIC发展的关键里程碑。Meta计划2025年第四季度推出MTIA T-V1，由博通设计，2026年中期推出性能更强的MTIA T-V1.5，并于2026年下半年实现规模化部署。MTIA T-V1.5的中介层尺寸将接近英伟达下一代Rubin GPU，采用复杂的40层HLC PCB和液冷转风冷设计。野村供应链分析显示，Meta目标2026年MTIA产量达200万套，但受限于台积电CoWoS晶圆产能（预计仅3-4万片），实际产量可能低于预期。Meta首席执行官马克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）表示：“自研AI芯片将显著降低算力成本，加速我们的AI创新。” 微软则计划2027年大规模部署自研Maia系列ASIC。Maia 100目前HBM存储堆叠较少，中介层尺寸较小，但微软正积极提升规格以追赶英伟达。微软首席执行官萨蒂亚·纳德拉（Satya Nadella）在2025年5月表示：“我们致力于构建端到端的AI基础设施，Maia芯片将优化Azure云的AI性能。”尽管Meta和微软的ASIC项目面临量产挑战（如CoWoS封装尺寸和材料短缺），但其定制化特性使云服务商能以较低成本满足特定AI需求，威胁英伟达高毛利（70-80%）的GPU市场。英伟达的战略应对面对云ASIC的崛起，英伟达并未坐视不理。在2025年台北国际电脑展上，英伟达推出NVLink Fusion，开放专有互连协议，支持其AI GPU与第三方CPU或定制xPU的连接。这一半定制化架构旨在保留部分云计算市场份额。英伟达首席执行官黄仁勋（Jensen Huang）表示：“NVLink Fusion将巩固我们在下一代AI工厂中的核心地位。”此外，英伟达凭借CUDA生态系统、领先的计算密度和无与伦比的NVLink互连技术，维持在企业AI解决方案中的优势。野村指出，尽管业界尝试推出开放规格的UALink，但其性能到2026-2027年仍难以匹敌NVLink。英伟达还通过与台积电合作，加速采用先进制程技术，进一步拉大与竞争对手的差距。 AI ASIC与GPU市场对比 AI ASIC与英伟达AI GPU在出货量和成本效益上呈现明显差异。以下为2025年主要AI加速器的出货量预测对比：加速器公司 2025年预计出货量（万台）特点 AI GPU 英伟达 500-600 高毛利（70-80%），通用性强，CUDA生态支持 TPU 谷歌 150-200 定制化，成本效益高，中介层尺寸较大 Trainium2 亚马逊 140-150 优化AWS云服务，HBM堆叠较少 MTIA Meta 50（2026年目标200）开发早期，复杂PCB设计，液冷架构 Maia 微软未量产（2027年启动）定制Azure需求，规格升级中 2025年，谷歌和亚马逊的AI ASIC出货量已达英伟达AI GPU的40%-60%，显示ASIC的快速追赶。ASIC解决方案通过更高物料成本（BOM）弥补性能差距，但整体成本低于英伟达GPU，对云服务商更具吸引力。然而，英伟达在集群扩展连接性和生态系统方面的优势短期内难以撼动。投资者需权衡ASIC的成本效益与英伟达的技术领先性。编辑总结云ASIC的崛起为AI计算市场注入新活力，Meta和微软分别于2026年和2027年加速自研ASIC部署，挑战英伟达在AI集群中的主导地位。谷歌和亚马逊的TPU与Trainium已展现出显著出货量，凸显ASIC的成本效益优势。英伟达通过NVLink Fusion和CUDA生态系统积极应对，维持技术壁垒。供应链企业如广达、欣兴电子和Bizlink有望从ASIC项目中获益，但需警惕CoWoS晶圆短缺和材料供应风险。投资者应关注云服务商的ASIC量产进展，同时平衡英伟达的长期竞争优势与市场估值风险，多元化布局AI供应链将是明智选择。 2025年相关大事件 2025年6月10日：英伟达在台北国际电脑展发布NVLink Fusion，支持与第三方CPU和xPU互连，巩固AI计算市场地位，股价日内涨3.2%。 2025年5月28日：博通公布2025财年第二季度财报，AI相关收入同比增长280%，确认Meta、谷歌等客户2026年百万级xPU部署计划。 2025年3月18日：微软与英伟达宣布深化合作，Azure云集成Blackwell GPU，同时推进Maia ASIC开发，预计2027年量产。 2025年2月25日：英伟达发布2025财年第四季度财报，营收393亿美元，同比增长78%，AI GPU需求推动数据中心业务增长。专家点评 Ray Wang，半导体分析师，2025年6月17日：英伟达的NVLink Fusion战略性地开放互连协议，避免完全失去云计算市场，但ASIC的成本优势将推动Meta和微软加速部署。来源：CNBC市场评论 Laura Martin，Needham分析师，2025年6月12日：Meta的MTIA V1.5若能克服量产挑战，将显著降低AI算力成本，但英伟达的CUDA生态仍是企业AI的首选。来源：Needham研究报告 Dan Ives，Wedbush证券分析师，2025年6月10日：英伟达在AI GPU市场的领先地位短期内难以撼动，但云ASIC的崛起将压缩其毛利率，建议关注供应链受益者如广达。来源：Wedbush证券研究报告 Mark Lipacis，杰富瑞分析师，2025年6月9日：谷歌和亚马逊的TPU与Trainium出货量快速增长，2026年ASIC市场份额可能逼近30%，英伟达需持续创新以维持优势。来源：杰富瑞研究报告 Catherine Wood，ARK Invest首席执行官，2025年6月16日：云ASIC的定制化趋势将推动AI计算多样化，Meta和微软的项目为供应链企业带来新机会，长期看好AI芯片生态。来源：ARK Invest市场评论来源：今日美股网

今日美股网06-19 00:10

博通Q3芯片收入冲51亿美元，CEO放话“2027年900亿市场”是画饼吗？

智能加速器（XPUs）的领导者。公司与超大规模云服务提供商签订了大型合同，预计在未来几年将推动收入增长，主要由谷歌的TPU引领，同时与其他超大规模云服务提供商达成协议，以匹配定制ASIC。与此同时，人工智能以太网交换机正在引领人工智能网络革命，基于人工智能推理需求不断增长。尽管博通就人工智能需求激增发表了许多积极声明，销售额从第二财季的44亿美元跃升至当前季度的51亿美元目标，实现60%的增长，但公司仅指引第三财季收入为158亿美元。总体而言，非人工智能收入同比几乎持平，销售增长并不如人工智能指引听起来那么强劲。公司预计人工智能基础设施的服务可用市场为600亿至900亿美元。博通目前的人工智能业务运行率约为200亿美元。在2024年第四季度财报电话会议（12月举行）上，首席执行官Hock Tan对服务可用市场发表了如下评论： >相比之下，我们看到未来三年在人工智能领域的机遇是巨大的。特定的超大规模云服务提供商已经开始各自开发自己的定制人工智能加速器或XPUs，并通过开放且可扩展的以太网连接将这些XPUs联网。 ……我们目前有三位超大规模客户，他们已经制定了自己的多代人工智能XPU路线图，并将在未来三年以不同速度部署。我们相信，在2027年，他们每个人都计划在单一网络架构中部署100万个XPU集群。我们预计这将代表2027财年仅人工智能业务的服务可用市场（SAM），涵盖XPUs和网络，规模在600亿至900亿美元之间。 ……此外，我们已被另外两家超大规模云服务提供商选中，并正在为其下一代人工智能XPU进行高级开发。我们有把握在2027年之前将这些潜在客户发展为创收客户，因此可能会显著扩大SAM。博通的总营收运行率超过500亿美元，因此一个人工智能市场机遇将收入翻倍的预期推动了股价飙升。博通在12月涨至250美元，并在四月初从140美元的低点反弹，最近涨至超过260美元。在2025年第二季度财报电话会议上，首席执行官重申了人工智能加速器的机遇，如下所示： >转向XPUs或定制加速器。我们在使三位客户和四位潜在客户部署定制人工智能加速器的多年旅程中继续取得良好进展。正如我们六个月前所述，我们最终预计至少有三位客户将在2027年各自部署100万个AI加速集群，主要用于训练他们的前沿模型。我们预测并继续这样做，这些部署的很大一部分将是定制XPU。尽管经济环境存在不确定性，这些合作伙伴的投资计划依然坚定不移。事实上，我们最近看到他们正在加倍投入推理，以实现平台的盈利。反映这一点的是，我们可能实际上会看到XPU需求在2026年下半年加速增长，以满足对推理的紧急需求，以及我们在培训方面已经表明的需求。因此，我们现在预计2025财年的人工智能半导体收入增长率将延续到2026财年。博通已经计划在2027年为三大超大规模云服务提供商部署100万个XPU，但现在这家人工智能基础设施公司还有四位额外的潜在客户。人工智能加速器市场庞大，但在中国以外的潜在客户群体非常有限。被稀释的繁荣博通最近宣布了一项100亿美元的股票回购计划，显示出估值的膨胀。该公司的市值超过1.2万亿美元，一些分析师预计其目标价将超过300美元，使市值接近1.5万亿美元。 100亿美元的股票回购只是杯水车薪，也是市场脱节的一个信号。尽管公司已有近560亿美元的净债务，但每季度超过64亿美元的自由现金流明显降低了偿还债务的财务风险。尽管收入预测持续上升，但共识分析师预计2026财年和2027财年销售额仅增长不到20%。博通在2027财年超过850亿美元的销售额，但股票已经以超过14倍的市销率进行交易。来源：YCharts 此外，该公司在第二财季的毛利率已达79%，调整后的EBITDA超过销售额的65%。博通的利润率已经处于市场领先地位，因此没有太多的杠杆增长空间，而XPU芯片的利润率似乎要低得多，半导体部门的利润率接近70%。在财报电话会议上，Hock Tan似乎预计2026财年的人工智能业务将增长60%，在2025财年达到200亿美元后。关键在于，博通明年的人工智能收入将仅为320亿美元，几乎全部增长反映在740亿美元的财年销售指引中。与此同时，指引预计XPU销售激增将在第二财季使毛利率逐季提高130个基点。根据TD Cowen分析师在收益电话会议上的分析，预计8亿美元的销售额增长将带来4亿美元的毛利率提升： >我意识到这可能有点吹毛求疵，但我想问一下关于指导中的毛利率。因此，你们的收入意味着大约8亿美元的增量增长，而毛利增长了约4亿至4.5亿美元，这明显低于公司平均水平的溢出效应。市场似乎希望基于人工智能60%的增长率与整体增长率低于20%的观点，推动股价进一步上涨。博通确实拥有一个蓬勃发展的市场，但人工智能仍然是业务中小部分。总结该股票似乎希望从250美元再次上涨至约300美元的新高，但若收盘价低于250美元可能会迅速形成双重顶。投资者当然可以推动股价上涨，但需要记住博通是一种被稀释的人工智能投资选择，炒作热情可能会迅速消退，类似于最近跌破140美元的那一次。 $博通(AVGO)$

老虎证券06-09 19:28

Q2财报前瞻：博通悄然开启AI革命

台。尽管市场普遍仍将关注重点放在博通对超大规模云服务提供商的芯片销售上，但公司真正的转变早已迈向更深层次：通过2023年底对VMware的收购，博通已经转型为一家具备稳定现金流、软件驱动的投资标的，同时受益于企业IT架构转型和边缘AI的发展。市场对这种软件与硬件混合模式所内嵌的经营杠杆存在低估，尤其是在VMware订阅模式转换逐步显效的背景下更为明显。尽管市场对即将于6月5日披露的2025财年第二季度业绩持观望态度，其估值水平显示出疑虑情绪，但博通长期以来优于预期的财报表现、持续上修的EPS预期与稳健的增长数据，预示着当前市场或仍未充分反映其上行潜力。 “硅+软件”的可扩展、轻资产平台模式博通目前的业务模式建立在“双轮驱动”之上：一方面是拥有高利润率的半导体领导地位，另一方面则是具备粘性的基础设施软件变现能力。其半导体业务依旧贡献主要营收，服务于AI网络、数据中心存储、无线通信及宽带等关键领域。产品涵盖先进CMOS处理器与专用模拟器件（如FBAR滤波器与用于超大规模光学系统的激光器）。博通聚焦于系统集成、定制化及性能/功耗比等日益受重视的AI硬件特性，显著提升其技术含金量与客户粘性。来源：Broadcom Inc. 公司概述，2025 年 3 月然而，真正的结构性转变，发生在其软件业务。自完成VMware并购之后，公司构建了一整套涵盖私有云、主机系统、安全和AI工作负载管理的软件产品族。其中，VMware Cloud Foundation 提供许可可移植能力及混合云编排功能，而Private AI解决方案则支持注重数据本地化的企业，在其本地安全环境中运行大语言模型（LLM）。此类模式通过企业级全域许可契约提供可预测现金流，显著降低客户流失率，同时提升公司的整体毛利结构。来源：Broadcom Inc. 公司概述，2025 年 3 月硬件与软件业务之间的战略整合，使博通能够向企业级客户提供端到端的计算解决方案：客户不再需要分别从多家供应商采购网络芯片和编排系统，而是可以一次性从博通获取完整栈解决方案。这种垂直整合带来的规模效益，不仅增强了博通在AI关键工作负载中的嵌入式影响力，也大幅降低其被超大客户采用自研芯片替代的“去中介化”风险。对抗军备竞赛中的优势基底目前博通在半导体和软件两个维度的竞争格局均已竞争白热化。在半导体业务板块，公司面临Nvidia在AI加速器领域的高压竞争，Marvell在网络芯片方面的挑战，以及AMD在CPU和AI推理运算方面的持续追赶。博通的差异化优势在于其网络芯片（尤其是定制ASIC和高性能交换芯片）在超大规模AI集群中的“数据移动枢纽”作用，这已成为云计算巨头内部网络中不可或缺的底层技术。在软件领域，博通则面临Red Hat、Nutanix与微软Azure Stack的竞争。尽管如此，其在企业级私有云安全、虚拟化方面的深度布局，极大地减少了其在公有云价格战中所面临的压力。此外，VMware Cloud Foundation 所打造的“单云至多云”许可迁移能力，为客户在本地与多云环境间的灵活切换提供了独一无二的优势，进一步增强了客户粘性。值得一提的是，博通与其客户建立起了深度绑定的合作关系。多年技术共研及系统嵌入使其五大客户成为公司营收来源的重要基石。通过长期订阅合同与私有AI解决方案的联合部署，博通实现了相对于仅聚焦于硬件或软件的竞争对手所不具备的结构性优势。来源： Markets and Markets 增长动能已启动，但成本控制仍是经营核心博通当前的增长基石植根于四个“长期顺风”：AI网络基础设施的扩建、私有云的现代化升级、软件订阅转型加速以及生成式AI基础功能建设。2025财年第一季度，公司实现了1.60美元/股经调整EPS，较市场共识高出6.1%，这是博通连续第八次季度超预期，近12个季度零失误。同时，其149.2亿美元收入也在宏观经济不确定性下超出市场预期。来源：纳斯达克展望第二季度，市场普遍预期EPS为1.57美元，营收约为149.8亿美元。过去90天内，该公司有32个EPS预测被上调，仅有1次下调，其预期调整等级（Revisions Grade）为A-，反映出投资者情绪持续趋于乐观。2025财年全年EPS预计将达到6.63美元，同比增长36%，其年营收预计也将达到626亿美元。值得注意的是，其订阅和服务收入同比增长超两倍，现已占总营收的41%以上。在运营层面，博通采取高度轻资产模式，将低利润产品委托第三方代工，仅保留博通自有的高附加值半导体生产线（如FBAR滤波器和激光器）。相较于AI产业链其他重资本投入者，其资本开支保持精简，为股东提供分红、股份回购与完成VMware并购后的杠杆削减提供有力支撑。来源：Broadcom Inc. 公司概述，2025 年 3 月在支出管理上，公司集中研发资源于高回报项目，并持续优化两大业务板块的销售与管理费用结构。目前公司EBITDA利润率稳定在50%以上，在平台效率和定价权双重驱动下依旧稳健，高于典型无晶圆厂企业所依赖出货周期的不稳定性。来源：BullFincher 估值拉锯战：平台可选项 VS 市场怀疑论尽管基本面连续超预期，估值大幅调升，市场仍对其转型路径存在一定疑虑。目前博通股价对应的未来12个月市盈率为34.47倍，市销率为17.17倍，两者均处于行业估值区间上侧；其未来EV/Sales倍数则接近18.26倍，在可比公司中位于最高十分位。但若考虑其业务模式结构性重塑，这样的估值似乎不无道理。博通的软件业务具有更高毛利、更强现金流可预测性与更低客户流失率，VMware 合同结构则为未来跨产品交叉销售提供了持续动力。EPS预计到2029年将增长至14.50美元，对应自2025年至2029年的年复合增长率约为17%，增长势头预计将在2027年后加速，届时VMware协同效应将显现。同业对比亦验证博通的估值溢价具备合理性。例如Nvidia虽有更高倍数，但资本开支更重、软件收入占比较低；Marvell和AMD虽亦具AI相关敞口，但自身处于更强的周期暴露之中。若博通顺利实现软件集成目标，并进一步提升ARR（年度经常性收入）占比，其估值有望重新评级至38倍P/E、19至20倍EV/EBITDA，未来12–18个月内其股价或具备15–20%的估值上行潜力。关键风险：客户集中、整合复杂性与利润压缩压力尽管基本面积极向好，但仍存在若干潜在风险。其一是客户集中度较高，当前营收大部分来源于少数几家超大客户。因此一旦发生合同条款重新谈判、采购量波动或对方推进自研芯片，博通有遭遇营收下滑风险。其二是VMware整合虽具有战略协同逻辑，但在操作模式与企业文化融合方面，现阶段仍面临一定复杂性。尤其是在裁撤终端用户计算业务、将VMware传统架构并入博通简化运营体系等过程中，存在短期内客户流失或实施节奏延迟的可能。更为关键的是，在宏观逆风推动下，若AI资本支出放缓，或企业软件与技术生态整合所引发的监管压力持续升温，终端客户的采购决策有可能出现反转。此外，当前高位估值本身也意味着公司在转型向经常性收入模式的过程中留给估值的修正空间非常有限。结论：博通的AI驱动型重估才刚刚开始博通早已不再是传统意义上的半导体巨头。其正在构建一个“以基础设施为本、AI为驱动、主权云与虚拟化兼容”的全栈平台企业。其稳定的盈利能力、审慎的资本分派以及软件业务杠杆效应，正在形成一个强劲的增长飞轮。市场或许尚未完全认知这场“硬件+软件”的复合增长战略所蕴藏的潜力。在即将发布的2025财年第二季度财报中，若VMware协同和私有AI故事获得市场确认，博通将具备显著的上行空间，其估值重估周期才刚刚拉开序幕。原文链接

TradingKey06-05 18:50

Q2财报前瞻：博通悄然开启AI革命

台。尽管市场普遍仍将关注重点放在博通对超大规模云服务提供商的芯片销售上，但公司真正的转变早已迈向更深层次：通过2023年底对VMware的收购，博通已经转型为一家具备稳定现金流、软件驱动的投资标的，同时受益于企业IT架构转型和边缘AI的发展。市场对这种软件与硬件混合模式所内嵌的经营杠杆存在低估，尤其是在VMware订阅模式转换逐步显效的背景下更为明显。尽管市场对即将于6月5日披露的2025财年第二季度业绩持观望态度，其估值水平显示出疑虑情绪，但博通长期以来优于预期的财报表现、持续上修的EPS预期与稳健的增长数据，预示着当前市场或仍未充分反映其上行潜力。 “硅+软件”的可扩展、轻资产平台模式博通目前的业务模式建立在“双轮驱动”之上：一方面是拥有高利润率的半导体领导地位，另一方面则是具备粘性的基础设施软件变现能力。其半导体业务依旧贡献主要营收，服务于AI网络、数据中心存储、无线通信及宽带等关键领域。产品涵盖先进CMOS处理器与专用模拟器件（如FBAR滤波器与用于超大规模光学系统的激光器）。博通聚焦于系统集成、定制化及性能/功耗比等日益受重视的AI硬件特性，显著提升其技术含金量与客户粘性。来源：Broadcom Inc. 公司概述，2025 年 3 月然而，真正的结构性转变，发生在其软件业务。自完成VMware并购之后，公司构建了一整套涵盖私有云、主机系统、安全和AI工作负载管理的软件产品族。其中，VMware Cloud Foundation 提供许可可移植能力及混合云编排功能，而Private AI解决方案则支持注重数据本地化的企业，在其本地安全环境中运行大语言模型（LLM）。此类模式通过企业级全域许可契约提供可预测现金流，显著降低客户流失率，同时提升公司的整体毛利结构。来源：Broadcom Inc. 公司概述，2025 年 3 月硬件与软件业务之间的战略整合，使博通能够向企业级客户提供端到端的计算解决方案：客户不再需要分别从多家供应商采购网络芯片和编排系统，而是可以一次性从博通获取完整栈解决方案。这种垂直整合带来的规模效益，不仅增强了博通在AI关键工作负载中的嵌入式影响力，也大幅降低其被超大客户采用自研芯片替代的“去中介化”风险。对抗军备竞赛中的优势基底目前博通在半导体和软件两个维度的竞争格局均已竞争白热化。在半导体业务板块，公司面临Nvidia在AI加速器领域的高压竞争，Marvell在网络芯片方面的挑战，以及AMD在CPU和AI推理运算方面的持续追赶。博通的差异化优势在于其网络芯片（尤其是定制ASIC和高性能交换芯片）在超大规模AI集群中的“数据移动枢纽”作用，这已成为云计算巨头内部网络中不可或缺的底层技术。在软件领域，博通则面临Red Hat、Nutanix与微软Azure Stack的竞争。尽管如此，其在企业级私有云安全、虚拟化方面的深度布局，极大地减少了其在公有云价格战中所面临的压力。此外，VMware Cloud Foundation 所打造的“单云至多云”许可迁移能力，为客户在本地与多云环境间的灵活切换提供了独一无二的优势，进一步增强了客户粘性。值得一提的是，博通与其客户建立起了深度绑定的合作关系。多年技术共研及系统嵌入使其五大客户成为公司营收来源的重要基石。通过长期订阅合同与私有AI解决方案的联合部署，博通实现了相对于仅聚焦于硬件或软件的竞争对手所不具备的结构性优势。来源： Markets and Markets 增长动能已启动，但成本控制仍是经营核心博通当前的增长基石植根于四个“长期顺风”：AI网络基础设施的扩建、私有云的现代化升级、软件订阅转型加速以及生成式AI基础功能建设。2025财年第一季度，公司实现了1.60美元/股经调整EPS，较市场共识高出6.1%，这是博通连续第八次季度超预期，近12个季度零失误。同时，其149.2亿美元收入也在宏观经济不确定性下超出市场预期。来源：纳斯达克展望第二季度，市场普遍预期EPS为1.57美元，营收约为149.8亿美元。过去90天内，该公司有32个EPS预测被上调，仅有1次下调，其预期调整等级（Revisions Grade）为A-，反映出投资者情绪持续趋于乐观。2025财年全年EPS预计将达到6.63美元，同比增长36%，其年营收预计也将达到626亿美元。值得注意的是，其订阅和服务收入同比增长超两倍，现已占总营收的41%以上。在运营层面，博通采取高度轻资产模式，将低利润产品委托第三方代工，仅保留博通自有的高附加值半导体生产线（如FBAR滤波器和激光器）。相较于AI产业链其他重资本投入者，其资本开支保持精简，为股东提供分红、股份回购与完成VMware并购后的杠杆削减提供有力支撑。来源：Broadcom Inc. 公司概述，2025 年 3 月在支出管理上，公司集中研发资源于高回报项目，并持续优化两大业务板块的销售与管理费用结构。目前公司EBITDA利润率稳定在50%以上，在平台效率和定价权双重驱动下依旧稳健，高于典型无晶圆厂企业所依赖出货周期的不稳定性。来源：BullFincher 估值拉锯战：平台可选项 VS 市场怀疑论尽管基本面连续超预期，估值大幅调升，市场仍对其转型路径存在一定疑虑。目前博通股价对应的未来12个月市盈率为34.47倍，市销率为17.17倍，两者均处于行业估值区间上侧；其未来EV/Sales倍数则接近18.26倍，在可比公司中位于最高十分位。但若考虑其业务模式结构性重塑，这样的估值似乎不无道理。博通的软件业务具有更高毛利、更强现金流可预测性与更低客户流失率，VMware 合同结构则为未来跨产品交叉销售提供了持续动力。EPS预计到2029年将增长至14.50美元，对应自2025年至2029年的年复合增长率约为17%，增长势头预计将在2027年后加速，届时VMware协同效应将显现。同业对比亦验证博通的估值溢价具备合理性。例如Nvidia虽有更高倍数，但资本开支更重、软件收入占比较低；Marvell和AMD虽亦具AI相关敞口，但自身处于更强的周期暴露之中。若博通顺利实现软件集成目标，并进一步提升ARR（年度经常性收入）占比，其估值有望重新评级至38倍P/E、19至20倍EV/EBITDA，未来12–18个月内其股价或具备15–20%的估值上行潜力。关键风险：客户集中、整合复杂性与利润压缩压力尽管基本面积极向好，但仍存在若干潜在风险。其一是客户集中度较高，当前营收大部分来源于少数几家超大客户。因此一旦发生合同条款重新谈判、采购量波动或对方推进自研芯片，博通有遭遇营收下滑风险。其二是VMware整合虽具有战略协同逻辑，但在操作模式与企业文化融合方面，现阶段仍面临一定复杂性。尤其是在裁撤终端用户计算业务、将VMware传统架构并入博通简化运营体系等过程中，存在短期内客户流失或实施节奏延迟的可能。更为关键的是，在宏观逆风推动下，若AI资本支出放缓，或企业软件与技术生态整合所引发的监管压力持续升温，终端客户的采购决策有可能出现反转。此外，当前高位估值本身也意味着公司在转型向经常性收入模式的过程中留给估值的修正空间非常有限。结论：博通的AI驱动型重估才刚刚开始博通早已不再是传统意义上的半导体巨头。其正在构建一个“以基础设施为本、AI为驱动、主权云与虚拟化兼容”的全栈平台企业。其稳定的盈利能力、审慎的资本分派以及软件业务杠杆效应，正在形成一个强劲的增长飞轮。市场或许尚未完全认知这场“硬件+软件”的复合增长战略所蕴藏的潜力。在即将发布的2025财年第二季度财报中，若VMware协同和私有AI故事获得市场确认，博通将具备显著的上行空间，其估值重估周期才刚刚拉开序幕。原文链接

TradingKey06-05 15:08

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