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OpenAI投资的人形机器人预订开启，2万美元改写家庭生活史！“全市场唯一两百亿规模”机器人ETF(562500) 午后低位横盘，分时均线下方震荡

修复。消息方面，OpenAI投资的1X科技人形家用机器人Neo今日起开启预订，售价为2万美元（注：现汇率约合14.2万元人民币）。官方称其为全球首款为改变家庭生活而设计的、可供消费者使用的人形机器人。招商证券表示，特斯拉机器人产业的持续推进不仅在于单一产品的迭代升级，更体现在其对整个机器人市场格局的潜在重塑。全球服务机器人市场正处于高速增长阶段，人形机器人作为其中最具前景的细分领域，有望率先实现应用落地并带动行业估值提升。特斯拉凭借在人工智能、自动驾驶及硬件制造方面的综合优势，有机会在这一新兴赛道中占据先发地位。短期来看，特斯拉内部生产计划与相关试点的推进，将持续增强市场对机器人产业化进展的关注。中长期来看，若Optimus实现规模化量产并逐步形成稳定的商业模式，其业务占比有望快速提升，成为特斯拉新的核心增长极。同时，这也可能带动全球机器人产业链相关环节迎来新的发展机遇，推动服务机器人产业整体进入量价齐升的新阶段。机器人ETF(562500) 是全市场唯一规模超两百亿的机器人主题ETF，成分股覆盖人形机器人、工业机器人、服务机器人等多个细分领域，帮助投资者一键布局机器人上中下游产业链。场外联接(华夏中证机器人ETF发起式联接A：018344；华夏中证机器人ETF发起式联接C：018345)。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云10-30 14:46

中国银河：给予裕同科技买入评级

月27日收盘价26.4元对应PE为14X/13X/11X，维持“推荐”评级。　　风险提示：市场竞争加剧的风险，下游需求波动的风险，经济形势变动的风险。最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级13家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为29.81。以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星10-30 14:45

谷歌2025Q3业绩电话会议高管解读财报

布并可通过我们的投资者关系网站abc.xyz/investor供公众查阅。除非另有说明，我们的评论将基于同比数据。桑达尔·皮查伊首席执行官兼董事大家下午好，感谢各位的参与。Alphabet 本季度业绩斐然，所有主要业务板块均实现了两位数增长。我们看到人工智能正在为公司带来切实的业务成果。我们实现了公司历史上首个千亿美元季度营收。五年前，我们的季度营收为 500 亿美元。自那时以来，我们的营收翻了一番，我们已稳步迈入生成式人工智能时代。与此同时，我们着眼长远，在云计算、YouTube 和订阅服务等领域实现了多元化发展。我们势头强劲，业务交付速度飞快。举几个例子：我们的第一方模型，例如 Gemini，现在可以通过客户使用的直接 API 每分钟处理 70 亿个令牌。Gemini 应用的月活跃用户已超过 6.5 亿，查询量较第二季度增长了三倍。云计算业务在本季度继续保持高速增长，人工智能营收是关键驱动力。云计算积压订单环比增长 46%，达到 1550 亿美元。在 Google One 和 YouTube Premium 的增长带动下，我们的付费订阅收入突破了 3 亿美元。今天，我将探讨我们在人工智能全栈方法方面取得的进展，并分享搜索、云、YouTube 和 Waymo 的亮点。再次强调，我们的全栈方法涵盖人工智能基础设施、世界一流的研究（包括模型和工具），以及将人工智能带给世界各地用户的产品和平台。首先，我们来谈谈人工智能基础设施。我们广泛而可靠的基础设施为谷歌的所有产品提供支持，是我们全栈方法的基础，也是我们的关键差异化优势。我们正在数据中心扩展最先进的芯片，包括合作伙伴 NVIDIA 的 GPU 以及我们自主研发的专用 TPU。我们是唯一一家能够同时提供如此广泛产品的公司。正如我们昨天在 NVIDIA GTC 大会上宣布的那样，我们现在已开始向云客户交付搭载 NVIDIA GB300 的全新 A4X Max 实例。我们备受追捧的 TPU 产品组合以第七代 TPU Ironwood 为核心，该产品即将正式上市。我们正在加大对 TPU 容量的投入，以满足客户和合作伙伴的巨大需求。我们很高兴地宣布，Anthropic 近期公布了其获取多达 100 万个 TPU 的计划。下一代世界级人工智能研究，包括模型和工具。我们的模型处于世界领先地位。GEMINI 2.5 Pro、Veo 和 Genie 3（由爆款 Nano Banana 驱动）都是同类产品中的佼佼者。Veo 3 已生成超过 2.3 亿个视频，超过 1300 万开发者使用我们的生成模型进行开发。我们期待今年晚些时候发布 Gemini 3。我们的研究团队正在推进下一代前沿技术的发展。上周，我们宣布Willow量子芯片取得了重大突破，其算法运行速度比世界上最好的超级计算机之一快13000倍，而且结果可验证，为未来的实际应用铺平了道路。说到量子技术，我要祝贺我们的量子硬件首席科学家米歇尔·德沃雷特（Michel Devoret）。他因其在20世纪80年代的早期研究而荣获诺贝尔物理学奖。短短两年内，三位现任谷歌员工荣获诺贝尔奖，真是令人难以置信。第三，我们的产品和平台。我们比任何人都更有效地将人工智能带给更多的人和开发者。7 月，我们宣布所有平台上的月度代币处理量达到 980 万亿。现在，我们每季度和每月处理的代币量超过 130 万亿，一年内增长超过 20 倍，成绩斐然。本季度，我们通过与 Gemini 的深度集成以及在搜索中引入 AI 模式，大力推进 Chrome 浏览器的重新构想，使其成为一款由 AI 驱动的浏览器，更多智能功能也即将推出。8 月，在 Made by Google 大会上，我们发布了 Pixel 10 系列设备。它们是首批搭载我们最强大的芯片——基于 Gemini Tensor G5 架构的设备，也是我们迄今为止评价最高的设备。上周，我们在三星 Galaxy XR 设备上推出了全新的操作系统 Android XR。它以 Gemini 为核心，为头戴式设备和眼镜带来了全新的使用方式。现在让我们来看看搜索业务的亮点。人工智能正在推动搜索业务迎来扩张期。随着用户逐渐了解我们全新的人工智能体验，他们使用搜索的频率也越来越高。搜索及其人工智能体验旨在突出网络内容，每天为网站带来数十亿次点击。在第二季度财报电话会议上，我们提到整体搜索查询量和商业搜索查询量均同比增长。第三季度，这一增长率进一步提升，主要得益于我们在搜索领域对人工智能的投入，尤其是人工智能概览和人工智能模式。接下来，我将深入探讨我们目前看到的增长势头。正如我们之前分享的，AI概览功能显著提升了搜索量。第三季度，随着用户不断发现谷歌能够解答更多问题，这一效应更加明显，尤其令人鼓舞的是，年轻用户群体对此的接受度更高。此外，AI模式也深受用户欢迎。在美国，自推出以来，AI模式的使用量每周都保持强劲且稳定的增长，搜索量在本季度翻了一番。上个季度，我们以创纪录的速度在全球范围内推出了支持 40 种语言的 AI 模式。目前，该模式的日活跃用户已超过 7500 万，并且在第三季度我们发布了 100 多项产品改进，速度惊人。更重要的是，AI 模式已经推动了搜索查询总量的增长。Philipp 将进一步探讨其盈利模式，并分享 AI 如何帮助用户与商家建立联系，以及如何通过搜索进行购物。接下来是谷歌云。我们完整的企业级人工智能产品组合正在加速推动营收、营业利润率和订单积压的增长。第三季度，客户需求从三个方面得到增强。首先，我们签约新客户的速度更快。谷歌云平台 (GCP) 的新客户数量同比增长近 34%。其次，我们签署的交易规模更大。今年第三季度，我们签署的超过 10 亿美元的交易数量超过了过去两年的总和。第三，我们正在深化与客户的合作关系。超过 70% 的现有谷歌云客户都在使用我们的人工智能产品，其中包括 Banco BV、百思买 (Best Buy) 和 FairPrice Group。随着规模的扩大，我们正在实现收入多元化。如今，我们旗下13条产品线的年销售额均超过10亿美元。我们利用自主研发的技术打造差异化产品，从而不断提升运营利润率。这种深度产品差异化始于我们的人工智能基础设施。我们拥有十年构建人工智能加速器的经验，如今能够提供最广泛的芯片产品。凭借这一领先优势，我们赢得了HCA Healthcare、LG AI Research和麦格理银行等客户的青睐，也正因如此，排名前十的人工智能实验室中有九家选择使用谷歌云。我们也是唯一一家提供自主研发的领先生成式人工智能模型（包括 Gemini、Imagen、Veo、Chirp 和 Lyria）的云服务提供商。这些模型的应用正在迅速增长。第三季度，基于我们生成式人工智能模型构建的产品的收入同比增长超过 200%。过去 12 个月，近 150 家 Google Cloud 客户使用我们的模型处理了约 1 万亿个令牌，用于各种应用。例如，WPP 的营销活动效率提升高达 70%。施华洛世奇的电子邮件打开率提高了 17%，营销活动本地化速度提高了 10 倍。本月初，我们推出了 Gemini Enterprise，这是企业人工智能的新入口。基于该平台构建的智能代理获得了广泛应用。Gemini Enterprise 中的企业级智能代理针对各种领域进行了优化，具有高度差异化，并能为客户提供显著的开箱即用价值。目前，我们已拥有超过 200 万用户，遍布 700 家企业。接下来是YouTube。根据尼尔森的数据，在美国，YouTube在客厅观看时长方面已连续两年多位居流媒体观看时长榜首。上个月，YouTube首次直播了NFL比赛。这场从巴西进行的全球独家直播吸引了超过1900万观众，并创下了YouTube直播同时在线观看人数的新纪录。 YouTube Shorts 的表现也持续强劲。在美国，Shorts 的每观看小时收入已经超过了 YouTube 上传统的插播视频。在我们的“Made on YouTube”活动中，我们推出了一系列人工智能驱动的功能，这些功能正在帮助创作者打造更强大的作品并发展业务。人工智能正在简化整个内容创作流程，从视频生成工具和更高效的剪辑，到帮助创作者优化频道的人工智能洞察，应有尽有。我们还利用人工智能拓展盈利模式，自动识别产品，让视频更具购物性。Philipp 将会对此进行更详细的介绍。最后说说Waymo，他们计划明年在伦敦开通服务，并正在努力将服务拓展到东京。此外，他们还宣布将业务扩展到达拉斯、纳什维尔、丹佛和西雅图，并已获得在圣何塞和旧金山机场进行完全自动驾驶的许可。目前，他们在纽约市的自动驾驶测试也在持续扩大规模。全新的 Waymo for Business 让企业能够将 Waymo 作为员工出行的一种选择。今年夏天，我们在凤凰城推出了 Waymo 青少年账户。我们很高兴看到用户数量稳步增长，青少年及其家长都给予了积极的反馈。Waymo 的发展势头强劲，2026 年有望成为令人振奋的一年。总体而言，这是一个具有里程碑意义的季度，我们团队的出色工作推动了各方面的发展势头，我们在人工智能领域的领先地位也让我们为未来的机遇做好了充分准备。我要感谢所有合作伙伴和员工的辛勤付出，感谢他们为第三季度做出的卓越贡献。 Philipp Schindler，谷歌高级副总裁兼首席商务官我将简要介绍一下谷歌服务本季度的业绩，然后围绕我们在搜索、广告、YouTube 和合作伙伴关系方面取得的巨大进展展开我的发言。谷歌服务本季度营收为 870 亿美元，同比增长 14%，主要得益于搜索和 YouTube 的加速增长，但部分被网络收入同比下降所抵消。我们进一步阐述一下研究结果。搜索及其他业务增长15%，主要得益于各垂直行业的增长，其中零售和金融服务行业的贡献最大。YouTube在各垂直行业也取得了类似的增长。其广告收入增长15%，主要由直接响应广告和品牌广告推动。首先是搜索和其他收入，本季度总收入超过 560 亿美元。正如 Sundar 所提到的，人工智能正在推动业务扩张，并改变人们使用 Google 搜索的方式。我们对全新人工智能体验（例如 AI 概览和 AI 模式）的投资持续推动整体搜索查询量（包括商业查询）的增长，从而创造了更多盈利机会。这些人工智能体验正在增强用户与商家互动以及在搜索中购物的方式。我们最近在 AI 模式中新增了购物功能，帮助用户在搜索中进行对话式购物；此外，我们还扩展了试穿功能，涵盖更多服装，目前美国用户均可使用。最后，我们通过新的会员忠诚度计划（例如在自然搜索结果和广告中添加个性化注释）让消费者更容易享受优惠。着眼于盈利模式。企业现在可以充分利用我们最强大的AI搜索体验。借助我们最先进的AI模型，我们可以以前所未有的方式理解和预测用户意图，从而开辟全新的商业途径，建立更有价值的消费者联系，并帮助我们更高效地实现盈利。 AI Max 和搜索功能于 9 月在全球范围内推出，目前已被数十万广告主使用，是增长速度最快的 AI 搜索广告产品。仅在第三季度，AI Max 就带来了数十亿次的新增搜索查询。通过在各种平台上投放最相关的广告，并将广告主的广告与之前未触达的搜索查询进行匹配，AI Max 帮助广告主在客户需要产品或服务的恰当时机精准触达新客户。例如，Kayak 希望在保持 ROAS 目标不变的情况下提升转化率。启用 AI Max 和搜索功能后，他们在早期测试中转化价值提升了 12%。我们持续将生成式 AI 功能融入营销流程的每个环节。我们在 Asset Studio 和 Product Studio 中推出了 Imagen 4，帮助企业制作更多更优质的创意素材。在衡量方面，我们为支持 Meridian（我们的营销组合模型）的模型添加了更多变量，并且 PMax 中更精细的报告功能也提高了竞价效率。金融服务公司 SoFi 一直使用 PMax 来实现其雄心勃勃的增长目标，并帮助其转化率同比增长了 39%。迁移到 YouTube 后，我们看到了收入的加速增长。我们的推荐系统在短视频和客厅娱乐等关键盈利领域推动了观看时长的强劲增长。随着我们利用 Gemini 模型，用户发现率也得到了进一步提升。在直接响应广告方面，我们对收入的增长感到振奋，尤其是来自采用需求生成策略的中小广告主的收入增长。我们还通过 100 多次投放提升了需求生成广告的效果，帮助在 YouTube 上使用定向竞价的广告主将转化价值提高了 40% 以上。零售垂直领域继续引领我们在 YouTube 上的增长，需求生成广告帮助我们进一步实现了购物相关类别的变现。展望我们长期关注的客厅领域，越来越多的广告主开始采用互动式直接响应广告，使得该广告形式的全球年收入超过 10 亿美元。对于我们的观众，我们持续提供更丰富的体育赛事观看渠道，同时充分利用 YouTube 的产品创新和创作者主导的内容。Sundar 提到，我们扩大了与 NFL 的合作，首次在全球范围内独家直播了一场 NFL 比赛。品牌商们非常看好这个机会，我们的所有广告位在短短几周内就全部售罄。关注创作者。YouTube创作者经济蓬勃发展的一大推动力在于创作者与品牌之间的合作。诸如直接链接到优惠活动、网站和短视频，以及长视频中可替换的品牌片段等工具，将很快帮助创作者展示他们如何为品牌创造巨大价值。得益于与Dude Perfect的合作，Comcast和Xfinity的搜索排名提升了8%，超过了Xfinity的其他广告，短视频的品牌回忆率也提升了34%。与此同时，与效果次佳的广告相比，该广告的单用户转化成本降低了50%。我们持续投资于人工智能驱动的功能，帮助创作者提升创作效率并发展业务。通过 Veo 3 集成和语音转歌曲功能，创作者可以更快地将想法转化为作品，而全新的频道洞察功能则能帮助他们更好地了解作品表现。最后，我们来看看YouTube的订阅产品。YouTube Music、YouTube Premium和YouTube TV等产品也呈现强劲增长势头。此外，我们还在内部应用Gemini，以更快的速度、更高的智能度和效率服务客户。我们的销售团队利用Gemini整合广告知识，简化客户互动流程。这种效率提升超过10%，带来了数亿美元的增量收入，并使销售人员能够更深入、更具战略性地与更多客户互动。在我们的客户支持部门，基于Gemini的解决方案今年迄今已处理超过4000万次客户会话，并解决了数十万个客户咨询，而这仅仅是个开始。和往常一样，最后我想谈谈我们在合作伙伴关系方面取得的进展，我们的客户正在利用谷歌产品的强大功能和广泛覆盖面来加速转型。全球金融服务公司 Revolut 利用谷歌云的 Vertex AI 平台和 Gemini 模型，为其先进的客户服务聊天机器人提供支持，开发全新的高度个性化金融产品，并提供预测性洞察。Revolut 还通过采用 Veo 3 来增加其在 YouTube 上的投入，从而打造个性化广告素材，这使得谷歌成为其实现增长和开拓新市场的关键广告合作伙伴。最后，我要感谢所有谷歌员工为我们的成功所做出的贡献，也要一如既往地感谢我们的客户和合作伙伴的持续信任。当然，值此谷歌广告25周年之际，还要衷心感谢大家。 Anat Ashkenazi高级副总裁兼首席财务官除非另有说明，我的发言将主要围绕第三季度同比数据展开。我将首先介绍Alphabet整体业绩，然后介绍各业务部门的业绩。最后，我会对2025年第四季度的业绩展望做一些评论。第三季度业绩表现卓越，延续了全年强劲的增长势头，搜索和YouTube广告、订阅、平台和设备以及谷歌云业务均实现了两位数的收入增长。合并收入达到1023亿美元，同比增长16%，按固定汇率计算增长15%。总收入成本为414亿美元，增长13%。总获取成本（TAC）为149亿美元，增长8%。其他收入成本为265亿美元，增长16%，主要增长来自YouTube的内容获取成本，其次是折旧和其他技术基础设施运营成本。总运营支出增长28%至297亿美元。研发支出增长22%，主要来自与人工智能相关的薪酬和折旧费用。销售和营销费用持平，而一般及行政费用显著增长，主要原因是与欧盟委员会罚款相关的35亿美元支出（详见盈利新闻稿）。本季度营业收入增长9%至312亿美元，营业利润率为30.5%。若不计入欧盟罚款，营业收入增长22%，营业利润率为33.9%。营业利润率的提升得益于强劲的收入增长和持续的成本控制效率，但部分被法律费用和大幅增加的折旧费用所抵消。其他收入和支出为128亿美元，主要来自非上市权益证券组合的未实现收益。净利润增长33%至350亿美元，每股收益增长35%至2.87美元。第三季度，我们实现了245亿美元的自由现金流，过去12个月累计自由现金流为736亿美元。第三季度的自由现金流受益于强劲的经营现金流以及近期关于研发成本费用化和资产折旧时间安排的税收政策变化。但部分增长被更高的资本支出所抵消。第三季度末，我们持有现金及有价证券共计985亿美元。接下来看各业务板块的业绩。谷歌服务收入增长14%至871亿美元，主要得益于谷歌搜索、YouTube广告和订阅业务的强劲增长。谷歌搜索及其他广告收入增长15%至566亿美元，再次展现了强劲的季度业绩，所有主要垂直领域均持续增长，其中零售和金融服务贡献最大。YouTube广告收入增长15%至103亿美元，主要由直接响应广告推动，其次是品牌广告。网络广告收入为74亿美元，下降3%。订阅、平台和设备收入本季度增长21%至129亿美元，主要得益于YouTube和Google One订阅业务的强劲增长。 Google 服务业务的营业收入增长 9% 至 335 亿美元。由于健康的营收增长和持续的费用效率提升被欧盟罚款的影响所抵消，营业利润率同比下降至 38.5%，该罚款已完全反映在 Google 服务业务板块中。再来看谷歌云业务，该业务在本季度再次取得强劲业绩，云业务持续受益于我们针对企业级人工智能优化的技术栈，包括我们自主研发的TPU和业界领先的人工智能模型。第三季度云业务收入增长34%至152亿美元，主要得益于GCP的强劲表现，其增速远高于云业务整体收入增速。GCP的增长主要由企业级人工智能产品驱动，这些产品每季度都能创造数十亿美元的收入。企业级人工智能基础设施和企业级人工智能解决方案业务实现了强劲增长，这得益于市场对我们行业领先模型（包括 Gemini 2.5）的需求。核心 GCP 也为增长做出了重要贡献。此外，Workspace 业务也实现了两位数增长，这主要得益于平均每席位收入和席位数量的增加。云业务运营收入增长 85% 至 36 亿美元，运营利润率从去年第三季度的 17.1% 提升至本季度的 23.7%。云业务运营利润率的增长主要得益于强劲的营收表现和持续的成本优化，但部分被更高的技术基础设施使用成本所抵消，其中包括折旧费用和其他运营成本，例如能源消耗。谷歌云的积压订单环比增长 46%，同比增长 82%，在第三季度末达到 1550 亿美元。这一增长主要得益于企业级人工智能的强劲需求。正如 Sundar 此前提到的，谷歌云在 2025 年前 9 个月签署的十亿美元级订单数量超过了过去两年的总和。在其他投资领域，第三季度营收为3.44亿美元，运营亏损为14亿美元。在其他投资领域，我们将继续加大对Waymo等企业的投入，因为我们看到这些企业有机会创造巨大的价值。在资本支出方面，第三季度我们的资本支出为240亿美元。绝大部分资本支出投资于技术基础设施，其中约60%投资于服务器，40%投资于数据中心和网络设备。第三季度，我们通过股票回购向股东返还了115亿美元，并支付了25亿美元的股息。接下来谈谈我们的展望。我想就一些可能影响我们2025年第四季度业务表现的因素以及全年资本支出（CapEx）的最新展望做一些说明。首先，就收入而言，我们对业务的整体发展势头感到满意。按目前的即期汇率计算，我们预计第四季度的收入将受益于外汇汇率的利好。然而，汇率波动可能会影响外汇对第四季度收入的影响。就我们的业务板块而言，在谷歌服务（Google Services）方面，由于2024年第四季度美国大选期间的巨额支出，尤其是YouTube上的广告支出，广告业务的同比数据将受到负面影响。在云领域，市场对我们产品的需求依然旺盛，这体现在营收加速增长以及第三季度云业务积压订单环比增加490亿美元。在GCP领域，我们看到市场对企业级AI基础设施（包括TPU和GPU）、企业级AI解决方案（主要由Gemini 2.5和其他AI模型的需求驱动）以及核心GCP基础设施和其他服务（例如网络安全和数据分析）的需求强劲。正如我在之前的财报电话会议上提到的，尽管我们一直在努力提升产能，并加快了服务器部署和数据中心建设的速度，但我们预计第四季度和2026年仍将面临供需紧张的局面。接下来谈谈投资。由于云客户的需求以及公司各业务领域的增长机遇，我们将继续积极投资。我们现在预计2025年的资本支出将在910亿美元至930亿美元之间，高于此前850亿美元的预期。需要注意的是，现金支付的时间可能会影响最终公布的资本支出数据。展望2026年，我们预计资本支出将大幅增长，更多详情将在第四季度财报电话会议上公布。就费用而言，首先，正如我在之前的财报电话会议上提到的，我们对技术基础设施的大幅投资将继续对损益表造成压力，具体表现为更高的折旧费用和相关的数据中心运营成本（例如能源成本）。第三季度，折旧费用同比增长16亿美元至56亿美元，增幅达41%。鉴于资本支出整体增长，我们预计第四季度折旧费用增速将略有加快。其次，我们预计销售和营销费用将更多地集中在年底，部分原因是需要支持产品发布和假日季的销售。第三季度业绩强劲，我们欣喜地看到，在团队快速创新和出色执行的推动下，我们的人工智能产品得到了广泛应用。这转化为搜索、YouTube广告、订阅、平台和云端设备的强劲增长势头，使我们首次实现了营收突破1000亿美元的季度业绩。 (这份记录可能不是100％的准确率，并且可能包含拼写错误和其他不准确的。提供此记录，没有任何形式的明示或暗示的保证。表达的记录任何意见并不反映老虎的意见)

老虎证券10-30 14:36

贵州茅台Q3业绩出炉，增速回落至1%以内！政策和估值双重支撑，消费ETF(159928)5日狂揽超7亿元！机构：为什么认为白酒进入低位布局阶段？

由股息率定价，贵州茅台的PE有望从20x修复到25x，对应约3%股息率。 2）第二阶段：当行业供需关系改善，价格、业绩等景气指标兑现，市场对白酒资产“长久期信仰”回归，贵州茅台以DCF法估值条件具备，行业PE中枢有望达到30x，时间上预计最早或发生在2026年四季度。当前，白酒行业筑底信号增多，板块进入布局阶段，推荐买入业绩相对稳定，当前产品、渠道策略带来长期更大增长空间的优质白马，同时关注风险出清后困境反转的酒企。（来源：国信证券20251028《白酒行业周期专题2》）【机构点评重要规划：对消费的重视程度明显增加】华西证券指出，重要规划对消费的重视程度，较此前规划建议明显增加，体现在以下几个方面：（1）在发展环境部分，建议提到“就业和居民收入增长压力较大，民生保障存在短板弱项；人口结构变化给经济发展、社会治理等提出新课题”，其中隐含了当前消费面临的问题。（2）在发展目标部分中，要求“居民消费率明显提高”，提出了明确的目标。（3）第15条大力提振消费专门论述，强调“统筹促就业、增收入、稳预期，合理提高公共服务支出占财政支出比重，增强居民消费能力……加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府资金用于民生保障支出……落实带薪错峰休假”等措施。以及“扩大优质消费品和服务供给”等供给端政策。（4）第20条提升宏观治理效能中，提到“促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”。（5）在第38条“完善收入分配制度中，提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。尤其还提到多渠道增加城乡居民财产性收入”。体现出通过收入分配，向居民倾斜，从而促消费。（来源：华西证券20251029《重要规划建议，十大要点》）中国银河证券认为，“十五五”时期，有效需求不足仍是制约国内经济发展的突出矛盾。随着经济结构性调整，传统投资增速趋缓，外部环境不确定性加大，出口依赖型企业面临压力，消费在“三驾马车”中的作用和地位更加凸显。与发达国家相比，中国居民消费率仍然偏低。提振消费是扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重。重要规划围绕推动收入分配制度改革、提供高品质消费供给、完善促消费长效机制等方面释放消费潜力。供需两端协同发力下，新消费浪潮正蓬勃兴起。服务消费是提振消费的重要着力点，文旅、养老、托育等消费领域有望迎来政策加码。（来源：中国银河证券20251027《重要时期投资机遇前瞻》消费ETF（159928）标的指数作为消费大板块中的刚需、内需属性板块，具有明显的穿越经济周期的盈利韧性。前十大成分股权重占比超68%，其中4只白酒龙头股共占比31%，养猪大户占比16%，其他权重股还包括：伊利股份（9%）、海天味业（4%）、东鹏饮料（4%）和海大集团（3%）。（数据截至：2025/10/9）关注大消费板块，相关产品消费ETF（159928），场外联接（A类：000248；C类：012857）。一键布局新消费，认准更“纯粹”的港股通消费50ETF（159268）！潮玩、珠宝、美妆，情绪消费一“基”在手，布局下一个LABUBU风口！港股通消费50ETF（159268）还支持T+0交易、不占用QDII额度，是投资港股通消费赛道更为高效便捷的选择，一笔描绘属于Z世代的新消费蓝图！风险提示：基金有风险，投资需谨慎。投资人应当阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。上述产品均属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者。文中提及个股仅为指数成份股客观展示列举，本文出现信息只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议。港股通消费50ETF（159268）的基金投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云10-30 13:46

10月30日香港银行间同业拆借利率

FX168财经集团10-30 13:06

Meta：AI 投入 “舍命飙车”，资金信仰要被飙没了？

东回报变小，而当下估值仍然高悬在 28X PE 上下的情况。 3. Opex 蹭蹭涨：大模型进展不顺，AI 实验室高薪挖人，挖完又大裁员。再加上高增长的折旧费用，引发市场对支出不受控的担忧。三季度这个担忧正在被印证：研发同比高增 35%，管理支出因为法务支出、员工薪资高增等，同比更是增长了 88%，彻底重回高增区间。四季度支出指引：按照公司目前更新后的全年指引 1160-1180 亿美金（底线比上季度拉升 20 亿美金），按中间指引来算，这里隐含的四季度成本 + 运营支出，同比增幅会进一步拉升到 38%，不考虑去年的 15.5 亿的法务费用计回，同比增长 30%，明显高于四季度收入端 16%-22% 的指引区间。首尾核算下来，对应四季度经营利润率可能会挤压到 42% 左右，相比高峰期 55% 的利润率，严重下滑。换句话说，从四季度开始，市场就会真切的感受到 Meta“肆意” 投入给报表端带来的压力。最终，收支双双高增下，三季度经营利润 205 亿美金，同比增长 18%，虽说超了卖方预期，但买方早已在高增的收入下拉高的收入和利润预期，实际 Beat 应该并不明显。分业务，核心业务，App 服务经营利润率 49%，低于卖方预期。反而在市场不太关心的 Reality Labs 上，亏损有所减少，收窄到了 44 亿美金。海豚君这里提醒一下，由于明年 AI FOMO 心态持续下，AI 投入过高。这种情况下，Reality Labs 业务可能会成为降本裁员、缩减支出、诺腾到 AI 领域的 “重灾区”。这个操作的过程，就是主营 APP 利润率持续下滑，同时 Reality Labs 亏损持续收窄的趋势。 4. AI 肆意投，市场要慌了？三季度业绩业绩本身，甚至四季度的指引，三季度财报中市场最为担心的还是 2026 年的定性指引。这个炸弹，Meta 还是无情投出来了：二季度财报时候，资本开支指引已经从 640～720 亿提高到 660～720 亿，下限提高了 20 亿；这次在三季度实际资本开支达到 194 亿后，高出市场预期接近 10 亿之后，直接把去年 660 亿的下限拉到了 700 亿，上调了 40 亿，相当于四季度资本开支要进一步拉高到 210 亿上下。显然，随着 Blackwell 的拉货，Meta 资本开支的闸门彻底打开。同时展望 2026 年，Meta 虽然没有给出总支出的具体数值，但定性已经是非常 “激进”，已经开始给投资者铺垫下季度的定量指引了： a. 2026 资本开支：2026 年增长机会诱惑太大，虽然 2026 资本开支具体数据没有定下来，但是预期会通过自建和三方合建数据中心方式“激进投入”（ invest aggressively），资本开支绝对值会 “显著拉高”（notably larger）。 b. 2026 年经营开支：2026 年增速会“显著快于”(significantly faster)2025，主要是因为更高的云开支以及摊销折旧基建成本，其次是因为 2025 大幅招聘 AI 和技术人才导致员工费用会大幅增加。 5. 现金使用与股东回报：三季度末 Meta 账上现金 + 短期投资合计 440 亿美元，环比上季度又少了 30 亿，主要是 PPE 投入又拉高，消耗了现金流。本季度自由现金流 106 亿，派息 12 亿，回购 31 亿。其中，回购相比上季度的 100 亿大幅下降。今年截至三季度股东回报合计 300 亿多一点，去年同期 340 亿。这个这个季度平均算下来，股东回报收益率已经下降到 2%。 6. 业绩指标一览海豚君观点以上总体可以看出，三季度本身业绩不错，主要问题是业绩定量和定性指引背后隐含的收支趋势： a. 首先四季度的收入增长指引来看，Meta 走高收入高增期，后续的增长趋势会逆转之前两个季度收入加速增长的趋势，接下来要放缓了，或者 2026 年乐观点估计，可能最多也就是稳在 20-25% 的增长区间。 b. 但这种背景下，资本开支和经营开始定性指引基本是 “油门拉满”：别的不说，看定性用词——“aggressively、notably、significantly”。这三个词放在投资和开支的前面，任何一个抛出来，都是让投资者 “眉头一皱”，三个词一起抛出，市场必然彻底慌了。 c. 投入加大了，现金流减少了：股东回报的大头——股票回购一下子所说了很多，而股价还在走高，直接把股东回报收益率拖到了 2%。 d. 按照收盘 1.89 万亿的市值，2025 年税后不到 700 亿的经营利润，Meta 当下 PE 估值 28X 上下。这四个信息放在一起，2026 年 Meta 的业绩和估值矛盾跃然纸上： 2026 年会是一个严格意义上高投入期，这里的高投入涵盖了 AI FOMO 心态下，2026 本身进一步边际拉大的资本开支高投入、人才的高薪争夺战，以及之前 2025 年已然形成的资本高增，从 2025 年底开始对报表端持续产生的明显业绩侵蚀。这种情况下，Meta 能够给出了一个 “WOW” 全市场的收入高增指引至关重要。而恰恰是在这个问题上，Meta 四季度并没有给出收入边际进一步拉速的指引，反而增长速度边际放缓到（16%-22%）。这种情况下市场可能乐观情况下也只能把 2026 年预期增速 20-25% 上下。收支、估值共振的结果就成了：收入增长放缓、高投入开始侵蚀报表上的运营支出，同时资本开支还会 “纵情向前”，直接挤压股东回报的能力空间。这样，2026 年对 Meta 而言，会是一个严格意义上的收支错配期，利润增长很可能是低双位数，或者高个位数的增长。这样的利润增长预期匹配目前 25-30X 的高 PE，显然不合时宜。因此，接下来杀估值很可能是大概率事件。但这里海豚君要提醒的是，别被瞎破胆。海豚君到目前为止一直强调的是杀估值，不是杀逻辑。虽然三季度的业绩指引确实印证了市场的担忧：Meta 大兴土木、广招人才，业绩要难受了，但这只是公司自身的投入产出周期错配。首先，行业还算稳定：虽然有关税的扰动，2026 年美国财政货币两宽松给 Meta 这种以广告变现为主，严重绑定宏观经济 Beta 的公司划了一个隐形的业绩安全底线。而最为重要的竞争格局上，海豚君认为市场对于 Tikok 回归、Sora 横空出世的担忧当下有点多虑了，Meta 的社交娱乐帝国仍然稳固： a. Sora 横空出世，叙事似乎很吓人。但目前看用户留存率表现则很一般，我们相信大部分用户应该将 Sora 当成了工具，在 Sora 上生成视频然后发布到原来的社交平台上。因此，股价初期表现明显反应过度，海豚君点评参考《OpenAI 要刮油，谁会掉层皮？》。 b. 老对手 TikTok，虽然交易即将达成（已经无实质性阻碍），但 TikTok 美国背后的数据中心迁移到 Oracle，可能会导致前端的一些功能受限，这其中是否会面临用户流失也说不定，因此在迁移工作真正尘埃落定之前，海豚君预计对 Meta 的总体影响应该仍然可控。因此，在最关键问题上没有重现 2022 年的压力，Meta 就不会有太大的危机。目前看因为利润率压力，2026 年业绩增长肯定是要明显放缓的（除非 Meta AI 在一年内发挥神勇），但这依然会显得估值上并没有太多 buffer。但如果走出 2026 年的短期产能错配，如果 OpenAI to C 产品还要比较长的 “养蛊期”。那么，2027 年之后走出短期投产错配，用长期视角来看，Meta 的强大社交护城河在 AI 加持下，仍然有领先行业的能力。因此长期价值角度，不妨从刚对 27 年预期的 25x P/E（估值中枢）或者 15x EV/EBITDA，按每年要求回报率 10% 来折现回来，估算下来对应现值 2 万亿。当然，这个价值目标对应当下基本面下的市值水位完全鸡肋。而对 Meta 的击球区，更多应该是要对应着本次回调之后，比如说因 OpenAI 进军社交 APP、Tiktok 重新出发，再加上 2026 年某个财报季报表暴雷的综合刺激下，跌出一个比较好的长期 “机会坑” 时（比如 20X PE 或以下 vs 今日跌后大约 26X），再寻找适合入手的时机。以下为详细解读一、广告还在 “加速度” 三季度 Meta 营收 512 亿，同比加速增长到 26%，超出指引上限，但由于市场已提前预期了三季度收入的增长（三方跟踪平台数据显示广告核心指标三季度广告展示量加速增长到 15%），并不算非常超预期。而高增长主要是因为 Meta 在 Reels 等产品加持下，用户质量维度指标如时长、DAU 粘性等持续巩固，推动收入占比 98% 的广告业务持续加入增长。而 VR 新品（Quest 3S 和新一代的 Ray-Ban AR 智能眼镜）9 月末才上线，因此对当期没有拉动。 Q4 的收入指引：Meta 管理层预计 4Q25 总营收 560～590 亿区间，对应变动为同比增长 16%～22%，汇率依然是推动 1 点的增长。这一指引与卖方一致预期 573 亿基本一致，但低于买方预期 580-600 亿。而且从指引趋势上来，上季度指引 17-24% 的增长，vs 这个季度 16-22%，恐怕实际四季度实际最终收入增长降速风险大。具体分业务来看： 1. 广告业务：展示量增长加速，或为 Reels 进一步渗透对于广告业务，海豚君一贯倾向于拆分当期量、价的增速变动趋势，便于更好的理解当下的宏观环境、竞争等问题。 1）广告展示量：Reels 成功的红利还在释放三季度广告展示量增长进一步加速增长到 14%。一方面来源于用户盘子还在扩大，DAP（Meta 集团 APP 全家桶的 DAU）同比进一步加速增长到 7.6%；另一方面，从最近几个季度趋势来看，应该还是 Reel 广告变现加速渗透中。海豚君测算下来三季度平均单个用户展示量同比增长 5%，尤其是这个增长是在广告单价持续上升下实现的。而从历史过完过来来看，在 APP 类型结构稳定时期，Meta 一般广告单价上行期（宏观好，广告主需求好）的时候，不会特意拉高广告填充率，来过度变现，降低用户体验。只有广告单价下行期，有创收压力，才会拉一拉广告填充率来提振一下收入。但当下已经则是比较少见的广告和单用户广告展示量双升期。因此海豚君判断，应该主要是 Meta Reels 短视频消费时长上量之后，短视频广告填充率天然较高导致集团平均数结构性拉高。不过，老平台的广告加载率已然不低，因此 Meta 后续还会持续推进 Whats App 和 Threads 的商业化，以此来创造新的广告库存。 DAP 增长 + 单 DAP 广告展示量增长，带动三季度总展示量增长了 14%，表现相当不错。而分地区的总展示量，还是能明显看到 Meta 作为广告平台的广告释放闸门控制力：亚洲地区因为广告单价基本不怎么增长，广告展示量直接同比拉升了 23%；而欧美等广告单价高增 10%+ 的地区，广告展示量是在高个位数区间上（也就是 Reels 广告占比拉升导致）。三季度综合广告单价的同比加速了一个百分点，到 10%。分区上很明显，欧洲因汇率顺风，同比增速迅速进一步拉到 19%，而且美国本土广告单价也进一步增长到了 13%。海豚君认为，这个量价增长的背后，除了宏观的顺风，本质上还是 Tiktok 持续被拿来做博弈工具而无法正常发展，Meta 再次期间用 AI 技术拉高了用户的粘性、巩固生态壁垒有关。也只有这个基本背景，Meta 才能实现真正意义的 “量价齐飞”。也是从这个意义上来看，海豚君认为 Meta 去投入 AI 巩固生态壁垒，提高用户粘性和时长；用 AI 投入提高用户内容推荐和广告推荐的精准度完全没有问题，Meta 没有长期逻辑问题，而问题只是 Meta 在追求长期星辰大海的梦想下，短期的投产错配，导致利润承压而估值又显得相对较高的现实矛盾。 2. VR：新品贡献在下季度三季度 Reality labs 整体收入 4.7 亿，这个收入体量，说实话无论增长多少，基本就是广告收入的四舍五入项，或者说 Marginal Error。增长同比 74%，主要是受益 Quest 3 和 Ray-Ban Meta 智能眼镜。而这次核心信息，在海豚君看来是经营亏损反预期收窄，只有 44 亿的亏损。海豚君已经提示，在 AI 投入加大的情况下，需要考虑这块长投入、慢见效、大亏损业务短期降本增效、缩减投入的可能性。产品节奏上，三季度末 Quest 3S 发布和新一代 Ray-Ban 智能眼镜发布，对四季度业绩有拉动。（1）Quest 3S 是一款延续 Quest 3（去年发布）性价比风格的新款 VR 头显，可一键切换 AR/VR 模式，支持物理环境与虚拟环境场景交互，但起售价只有 299.99 美元。同时 Quest 3 降价 200 美元至 499.99 美元，目前 Quest 3 仍是销售最好的产品，同样基础款下，Quest 3 的存储空间是 Quest 3S 的 4 倍。低价策略整体思路是对的，这样更有利于硬件的快速渗透。不过目前 VR 行业还缺优质内容，因此销量基本靠节假日促销拉动，预计对四季度的业绩有一定帮助。（2）新版 Ray-Ban Gen3 主要新增了 AR 显示屏、神经交互腕带以及芯片换成了定制 NPU，这使得 AI 算力提升 4 倍，方便更多的 AI 功能升级。比如新版眼镜支持实时字幕翻译、视频通话、AI 视觉识别等 AI 功能，售价 399/799 美元（价格偏高，恐怕会影响销量）。2025 年主要在美国上线，明年扩展到欧洲等其他国家。二、AI FOMO 正旺，投入纵情狂飙三季度从重资产的投入的折旧上还没有明显反噬，同比只增长了 23% 了，成本总体增长 25%，所以毛利率三季度还是进一步提高的，但按照公司 2026 年的支出指引以及原因解释，2026 年情况估计就要反转了，2025 年资本开支的大幅增加会开始反映到收入报表上。三季度员工人数在之前环比减少了近 1000 人，三季度又增加了 2500 人，把公司总体员工数拉高了 7.85 万人，部分导致三季度研发和管理费用都在高增。具体来看，研发费用增长了 36%、管理费用则因为法务开支、人员开支等高增 88%，最终收入虽然增长亮眼，但盈利 205 亿，同比增长 18%，不算耀眼，经营利润率回落到了 40%。分业务上经营利润上，能够看到的一个增量信息是，高毛利业务——主营业务 APP 全家庭带来的广告 + 零星的其他收入，经营利润率其实是明显低于预期，环比回落了接近 4 个百分点，到了 49%；反而 Reality Lab 没有市场预期的亏损拉大。三季度资本开支达 194 亿，Blackwell 拉货上量后，Meta Capex 环比上季度又提升了 24 亿，而按照指引，下季度开支已经应该会拉到 210 亿上下。也由于四季度已经是 210 亿，公司又说了 2026 年会大举提高资本开支，海豚君毛拍一个 2026 年 1000 亿的资本开支。如果 2026 年公司收入能够维持在 20%，那么等于说进入 AI 周期，Meta 2024——2026 年的资本开支强度（Capex/收入）会是 24%、36%、42% 的高斜率曲线，轻资产公司，重资产化的倾向非常明显。这种时候，如果收入没有加速增长趋势来匹配，杀估值的概率会确定性变大。

海豚投研10-30 11:56

交运设备板块涨跌不一！雅迪、爱玛等电动两轮车企业绩普遍大增，零际X7电摩预计明年一季度交付

位“年轻人的陆地飞艇”的新品—— 零际X7。新车以猎豹为设计灵感，融合航天级硬件与全域智能系统。据零际方面介绍，零际X7配有博世3000W电机，最高时速可达90km；搭载四合一7英寸TFT仪表屏，前单摇臂减震系统，还有双通道ABS + TCS。同时，该公司称，零际X7将于2025年12月启动全国试驾活动，预计于2026年第一季度正式上市并开启交付。零际研发负责人戈澎介绍，零际自研的“Zebra零际智行”系统，以Zebra mind全域智能系统为“大脑”，实现整车智能决策；以Zebra link全感交互系统实现面部识别、语音定制与同道社交；以Zebra sense全境辅助系统构建360°电子护盾与哨兵模式，提供全方位安全守护；以Zebra cloud全时生态系统链接云端，实现数据实时进化。开源证券指出，高端子品牌的扩充，有助于公司产品结构进一步优化，推动公司从制造型企业往科技型企业转型。

金融界10-30 11:15

10月30日上海银行间同业拆借利率

FX168财经集团10-30 11:06

"0代码"也能训练机器人，机器人有"灵魂"了？

生之前，要让一台人形机器人(如智元灵犀X2)跳一支舞或完成一个复杂的迎宾动作，需要一支专业的机器人工程师团队，使用ROS(机器人操作系统)、Python等专业工具，进行数周乃至数月的编程、调试和仿真。这是一个高技术、高成本、高门槛的“圈内游戏”。而灵创平台彻底改写了这一规则。它实现了：视频即动作：用户只需上传一段人类表演的视频，灵创平台便能通过AI动作识别与还原算法，自动将其转换为机器人可执行的动作脚本。灵创平台动作模仿功能(来源：智元机器人视频《智元【灵创平台】正式发布！》) 语音即灵魂：用户输入文本或上传音频，平台即可合成语音，并智能匹配相应的动作与表情，实现音、画、行同步。灵创平台语音合成界面(来源：灵创平台官网LinkCraft产品使用手册) 拖拽即编排：复杂的动作序列和故事线，可以通过可视化的时间轴进行“混剪”和“拼接”，如同剪辑视频一样简单。灵创平台智能编排界面(来源：智元机器人官方发布视频《智元【灵创平台】正式发布！》) 如果说，传统的工业机器人是“DOS系统”，功能强大但只能由专家操作；那么搭载了灵创这类平台的智能机器人(如智元灵犀X2)，就进化为了“iOS”或“Windows”系统。它首次将“创造权”交还给了用户。正如iPhone的伟大不在于硬件本身，而在于其催生了App Store，使得全球数百万开发者能够为其创造无穷无尽的应用场景。灵创平台的出现，扮演的正是机器人领域的“App Store + 内容创作工具(如Photoshop/Premiere)”的角色。它打破了机器人应用的“孤岛效应”。过去，一个为A场景开发的机器人程序，很难复用于B场景。而现在，一个创作者编排的“迎宾舞蹈”，可以被上千家商场一键下载、同步演绎；一个爱好者设计的“咖啡拉花”动作，也可以被无数咖啡厅采用。这极大降低了应用的开发成本和部署周期，使得机器人商业化落地的正循环得以高速运转：更多创作者 → 更丰富的应用内容 → 更广泛的机器人部署 → 更多的数据回传 → 更智能的AI模型 → 吸引更多创作者。二、产业链透视：「软件定义」如何重塑机器人价值链灵创平台的发布，是“软件定义机器人”趋势下的一个标志性事件。它将对机器人上、中、下游全产业链的价值分配产生深远影响。 1.上游：硬件的“标准化”与“柔性化” 以减速器、伺服系统、控制器、传感器为代表的上游核心零部件，是机器人的“关节”与“神经”。在传统工业领域，零部件追求的是极致的刚性、精度与重复定位能力。但在“软件定义”的新范式下，上游硬件面临两大新要求： ①标准化与兼容性：软件平台(如灵创)需要适配多形态、多厂商的硬件。这就要求上游零部件必须提供标准化的数据接口与控制协议，便于被软件层统一调用与编排。 ②柔性与性价比：当机器人需要执行舞蹈、服务等非标、柔性任务时，对零部件的“力控”能力(而非绝对刚性)提出了更高要求。同时，应用生态的爆发依赖于硬件成本的下降，这会倒逼上游零部件厂商通过技术迭代与规模效应，加速“国产替代”与“降本增效”的进程。 2.中游：从“卖硬件”到“卖平台” 对于智元、优必选、特斯拉等中游的机器人本体制造商而言，灵创这类平台是构建企业核心“护城河”的关键。在未来，硬件的趋同性(如自由度、负载能力)将不可避免。真正的竞争壁垒在于“生态”。拥有最活跃开发者社区、最丰富应用内容的机器人平台，将像iOS和Android在智能手机市场一样，锁定用户和市场份额。中游厂商的商业模式将发生根本性转变： ①从“一次性销售”转向“RaaS”(Robot as a Service，机器人即服务)。硬件本身可能只是入口，而真正的利润来源于云端平台的服务费、内容(动作)的分成、开发者的订阅费等。 ②从“硬件定义”转向“平台定义”。厂商的核心能力不再仅仅是机械工程，更是AI算法、云平台架构和生态运营能力。 3.下游：“长尾场景”的指数级爆发下游应用与集成，是灵创平台引爆的“主战场”。过去，只有像汽车制造、3C电子这样需求量巨大、场景高度标准化的行业，才能负担得起机器人应用的开发成本。而大量的、分散的“长尾场景”(Long-tail Scenarios)——如餐饮、零售、康养、教育、娱乐——则是一片蓝海，传统模式无法触及。灵创的0代码特性，使得这些“长尾”行业(例如一家精品咖啡店、一个社区康养中心、一个小型剧团)的经营者，甚至是一名大学生，都能成为机器人应用的“集成商”。咖啡店老板可以自己编排一套“机器人手冲咖啡+拉花”的流程；教师可以为机器人设计“AI助教”的互动课程；商场运营者可以每周为迎宾机器人更换不同的主题舞蹈和促销话术。这种“应用民主化”的浪潮，将使得机器人渗透的场景从“二八定律”中的“二”(头部工业)，彻底释放到“八”(海量服务业)，真正开启一个万亿级的广阔市场。未来以灵创平台为代表的“0代码”机器人平台在长尾场景可能的应用(来源：ChatGPT生成) 三、投资逻辑：为何说“生态爆发”是机器人赛道的黄金转折点？智元灵创平台的推出，不是一个孤立的技术节点，而是机器人产业从“硬件驱动”的第一阶段，迈向“软件定义、生态致胜”的第二阶段的关键转折点。它极大缩短了从技术到商业的落地路径，为产业链的价值重估打开了全新的想象空间。对于国内投资者而言，把握这一历史性机遇，其核心逻辑在于： 1.长期成长逻辑：产业天花板被“应用生态”彻底打开机器人替代人工的长期逻辑(如老龄化、劳动力成本上升)已是共识。但这个“替代”的速度和广度，过去一直受限于“软件开发成本”这一最大瓶颈。灵创这类平台的出现，本质上是将机器人应用的边际开发成本降至接近于零。这使得机器人的“总可达市场”(TAM)不再局限于高价值的工业场景，而是扩展到人类生产生活的每一个角落。产业的天花板由此前的“硬件成本”限制，转变为“创作者想象力”的无限空间。 2.短期催化逻辑：“示范效应”点燃市场情绪与资本投入正如特斯拉机器人每一次笨拙又真实的演示总能刷屏全球，灵创平台将创造出源源不断的、极具创意的机器人内容。这些鲜活的“示范效应”是最佳的市场兴奋剂，它们将穿透专业圈层，直达大众视野，持续点燃市场情绪，吸引敏锐的资本加速涌入赛道，最终形成“创意内容引爆 → 大众热议关注 → 资本加码押注 → 产业估值提升”的强劲正向循环。 3.产业链传导逻辑：“软件赋能”与“硬件放量”的戴维斯双击 “灵创”的出现，将同时利好软件和硬件。一方面，它确立了AI算法、大模型、软件平台在产业链中的核心价值地位；另一方面，应用生态的繁荣，必将带来机器人本体(中游)和核心零部件(上游)的规模化放量。软件的“高毛利”与硬件的“大营收”有望在产业龙头上实现叠加，形成“戴维斯双击”的理想投资模型。 4.ETF配置逻辑：分散化布局，捕捉“生态型”增长的β收益在产业爆发的早期阶段，要精准“押注”某一家硬件公司、某一个软件平台或某一种技术路线(如“特斯拉链”vs“宇树链”vs“智元链”)，风险极高。而机器人ETF(562500)的价值在于，它提供的是一篮子的、分散化的配置方案。它不仅捕捉硬件制造的价值，更深度布局了“软件定义”与“AI赋能”的核心趋势，旨在全面覆盖机器人产业链的各个核心环节，实现“AI赋能”与“硬件基石”的均衡配置： ①一键囊括全产业链龙头：机器人ETF(562500)紧密跟踪中证机器人指数，成分股覆盖了从上游核心零部件、中游本体制造到下游应用集成的龙头企业。表：中证机器人指数前十大成分股(来源：中证指数公司，Wind，数据截止2025年10月28日) ②“硬件基石”稳固：指数囊括了如汇川技术(伺服系统与控制器龙头)、绿的谐波/双环传动(精密减速器龙头)、鸣志电器(空心杯电机)等上游核心零部件供应商。这些是机器人实现“灵动”的物理基础，是“灵创”平台实现动作的执行端，将直接受益于机器人本体的规模化放量。 ③“AI灵魂”高企：指数同样高比例配置了如科大讯飞(AI语音与认知大模型)、奥比中光(3D视觉传感器)、石头科技/科沃斯(下游应用场景的集大成者)等。这些企业代表了机器人的“大脑”和“眼睛”，是“灵创”这类平台赖以运行的AI算法与感知能力的提供者。 ④规模与流动性优势，汇聚市场“引力场”：截至2025年10月28日，机器人ETF(562500)规模已超过230亿元。作为全市场唯一规模超二百亿元的机器人主题ETF，机器人ETF(562500)凭借其“一骑绝尘”的规模体量与充沛的二级市场流动性，形成了强大的市场“虹吸效应”。这不仅为大资金提供了便捷的进出通道，也确保了ETF价格与其净值的紧密贴合，为投资者提供了高效、低摩擦的交易体验。 0代码的魔方已经开始转动。当千万创作者的想象力被AI赋予了驱动现实物理世界的能力，机器人产业便不再仅仅是工程师的精密蓝图，而是所有人得以参与共创的、充满无限可能的未来生态。浪潮已至，唯有远见者，能驭浪而行。风险提示：以上基金风险等级为R4(中高风险)。以上基金属于股票基金，风险与收益高于混合基金、债券基金与货币市场基金。个股不作为推荐。投资者在投资基金之前，请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。指数表现不代表产品业绩，二级市场价格表现不代表净值业绩。本基金为ETF基金，投资者投资于本基金面临跟踪误差控制未达约定目标、指数编制机构停止服务、成份券停牌等潜在风险、标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险、基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、申购赎回清单差错风险、参考IOPV决策和IOPV计算错误的风险、退市风险、投资者申购赎回失败的风险、基金份额赎回对价的变现风险、衍生品投资风险等。本资料不作为任何法律文件，观点仅供参考，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，入市需谨慎。

证券之星10-30 10:56

与 OpenAI“貌合神离 “后，微软还是最优选择吗？

价对应前瞻单股盈利的估值区间大约在25x~35x的区间内波动。期间整体的宏观情绪、市场对AI的乐观程度，以及微软的业绩趋势好坏都会影响估值在这个区间内波动。我们直接按2年后27财年的业绩为基准，按照海豚相对乐观的利润预期（比市场一致预期高10%左右），微软业绩前市值对应约30x PE。即便从这个角度看，微软的估值仍算不得便宜，无疑包含市场对微软在这轮AI浪潮中受益确定性所给出的溢价。对这个估值水平和溢价是否合理，海豚无意去评判，需各位投资者结合自身的风险偏好来看。海豚能给出的看法是，微软在中期视角内，无疑仍是美国AI产业链内，确定性和执行力最强的公司之一。虽然其营收和利润增长算不上很高，但也胜在足够稳健和很少让人失望的交付能力。虽然如前文所述，其原本靠OAI获得的在AI领域内的先发和领先优势可能有所消减，其在不低的估值下，可能并不能带来大幅跑赢市场的超额回报。但对更追求稳定，能得到AI行业整体平均回报的投资人而言，微软仍可以算最优的选择其中之一。以下是财报详细点评：一、OpenAI和微软的 1、新的合作条款有哪些改变？先简要概括下，本次OpenAI (OAI)和微软新签订的合作关系的主要内容和变化点： 1）在将OpenAI的运营主体，由“有限盈利”模式转变为盈利为目的公众公司后，微软持有新主体约27%的份额。按最新一轮融资OAI约$5000亿的估值，即微软获得了价值约$1350亿的股份和对OAI运营主体27%的利润/亏损归属权。意味着，“有限盈利”模型下，原先微软能从OAI获得的利润上限为其投总投资额（$140亿以上）8x的限制解除了。 2）微软对OpenAI模型的使用权延迟至2032，且即便在AGI（人工智能）实现后该权利也不会被撤销。原先合约下，微软并不无条件拥有实现AGI后OAI模型的使用权。 3）微软和OAI都拥有独立或与其他第三方合作，各自研发AGI等权利。 4）OpenAI开发出的任何API功能仍仅能独家在Azure这唯一云服务平台上提供。 5）OAI允许向其他云服务商采购算力，且微软不在拥有首先供应算力的权利。但OpenAI与微软签署了约$2500亿的云服务合同（期限未知）。即OAI不会全部转移走在Azure上的算力需求。 6）微软分享OpenAI全部收入的比重，据媒体报道可能由原来的20%，下降到了10%以下。（上述所有比例都是由媒体报道的，并没有官方的确认） 2、微软和OAI“愈行愈远”的原因和影响？延展开来看，近期OpenAI与微软的反复拉扯和此次签订新合约背后的线索主要有2条：1）是OpenAI自身有将其运营主体由原先的公益性/非营利性的组织架构，调整为盈利性组织的诉求。以便后续更方便进行融资乃至上市，也能为其股东、管理层、员工带来更多的财富收益。 2）海豚认为OAI和微软之间从原先紧密合作到“渐行渐远”背后的另一原因，则是OpenAI与微软就中长期内算力建设规模和节奏上，存在巨大分歧，微软并不那么愿意配合OAI“激进和乐观”的设想，大量建设其所需要的算力设施，并为了OAI承担过于沉重的Capex支出。（汇总OAI的各类合作，总体量可能达30GW以上）。而从OAI的角度，则可能是诟病微软上线算力的节奏太慢，成为了OAI发展的瓶颈和拖累。因而OAI抛开微软，直接与Oracle，AMD，Coreweave，Nvidia和Broadcom等一众云服务或芯片商合作，签订了一系列算力供应合同。双方各有“小心思”且相互间对双方都有不满的情况下，渐行渐远也并不意外，反而是情理之中。 3、新的合作协议签订有什么影响？最显然的无疑是，OpenAI与微软的绑定不再那么强。原本OpenAI是为了Azure AI收入的最大单一客户，后续OpenAI对Azure营收增长的贡献可能会有所减少。对应的，微软后续在AI相关收入上的增长会更依赖于自身的能力，包括旗下各类Copilot业务，以及开拓OAI以外企业AI云计算的需求。而从OAI的角度，根据新闻报道，作为向微软让渡部分利益的交换，OAI需要向微软支付的收入分成比例很可能有所下降，能帮助OAI节省相当规模的现金流，据报道可能达$500亿左右。对于四处签订了数千亿美金体量合同、相当需要资金的OAI而言，也相当重要。 4、OpenAI对微软财报的影响在哪？最后一个问题是，与OpenAI的合作对微软的财报在哪些方面有多少影响？分两个角度看： 1）作为OpenAI的大股东之一的角色，微软应当按其持股比例确认OpenAI产生的利润/亏损。这一部分被确认在微软的其他损益项中。剔除其他损益中来自投资/利息损益的部分，剩下的部分在F1Q24~1Q26的两年间，由亏损仅略超1亿，大幅增长到单季亏损约49亿。反映了微软确认OAI亏损的快速扩大，对微软整体净利润的拖累也越发明显。按照微软当时持有OAI约30%~40%的份额，可推测出OAI的单季亏损可能已接近$150亿，且应当还会继续扩大。 2）在收入角度，OpenAI对微软的影响则更加复杂。首先OAI产生的推理成本，会记入Azure的营收。而OAI的训练成本则会资本化记入微软资产负债表中的无形资产中，会以摊销折旧的形式影响微软的营收报表。另外，因OAI和微软的收入分成协议，OAI所有收入的一部分（据报道原先为20%，新合约后可能会有所下降），也会被记入微软的收入。结合外行的测算，OAI推理给Azure带来收入+给微软的收入分成（不包括Azure自己卖OpenAI API，以及Copilot相关的收入）合计年化大约在$100亿左右，占微软集团整体AI相关收入（不仅是Azure AI）的一半或更多些。由此可见，OAI在营收和利润/亏损角度，对微软的业绩都有不大不小的影响。目前来看，随着OAI和微软绑定的放松，后续微软AI相关、尤其Azure增长的主要推动力之一应当会有所减弱。同时，OAI导致的记在微软其他收益中的亏损大概率也会继续放大。不过也需要记得，微软确认OAI产生的亏损总额仅限于其投资于OpenAI的资金额。据先前的报道，其确认亏损的上限可能在$140亿或更多些。二、财报披露口径变化概览 25财年开始微软对财报披露的部门结构做出不小的调整。整体的调整思路是把面向企业的各类365服务，包括Commercial Office 365, Windows 365和Security 365，全部从各自原板块调整到生产力&流程（PBP）大板块下。在25新财年首次调整时，海豚投研对此已较详细的解读，就不在每次财报中重复笔墨。下图简要概括了此次调整的变化。对口径调整更详细的看法请见1Q25点评。三、各板块表现：全面好于预期，但Azure没再有意外之喜 1.1 Azure依然优秀，但没再惊艳首先市场最关注的Azure业务，本季营收同比增长40%，剔除汇率影响增速则为39%。后一口径下和上季基本一致，名义增长提升受益于汇率顺风。虽然相比公司上季指引的不变汇率下约37%的增长，实际表现依旧更好。但在前两个季度分别达3pct和4pct的beat后，市场对Azure的预期和阈值已大幅拉高。业绩前卖方对Azure增速的预期在39%~40%，而买方资金的预期则还要高1~2pct。因此，相比市场真实的预期，Azure本季并没有真正的意外之喜。虽然公司不再披露Azure中AI和非AI部分各自的贡献。但结合业绩前的一些卖方报告，前两个季度Azure大超预期实际更多是归功于传统需求的反弹 (AI贡献的增速虽在提升，但是预期之中的)。而近期传统需求虽仍然不错，但非AI需求继续超预期向上拉动的可能性也不大。同时，近期OpenAI与Azure的绑定程度下降，其对Azure AI相关收入的拉动效果可能也有所走弱。整体上，因Azure的增速环比提速1pct，且Azure外服务器产品的收入增速也扭跌转升，智慧云板块本季整体收入$309亿，同比增长28%，好于市场预期2.4%。 1.2 全面提价对冲用户量增长放缓，生产力板块继续平稳细分业务中重要性和关注度排名第二的商业微软365云服务（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增长了17%，可变和不变汇率下都较上季小幅收窄了1pct，表现平稳。从量价角度来看，1）本季商用M365的订阅坐席数量同比增加了7%，增速较上季度持平；2）平均客单价的同比涨幅则从上季的11.3%收窄到10.4%。两者结合来看，在Office的用户渗透趋于饱和，用户量增长难有看点的情况下，前文提及的近期在Office多个产品上的提价，维持了Office业务仍不错的增长。本季的增速波动，也正是由于同比角度提价幅度的小幅变化。生产力板块中的其他业务， LinkedIn的收入增速在低位保持平稳，而Dynamics的增长在上季的“暂时”高点后也再度回落，没有特别值得关注之处。而消费者M365业务的增速本季则继续提速到28%。和企业M365的情况类似，本季消费用户量同比增长也相比上季放缓了1pct到7%，近几个季度的收入加速增长同样主要归功于今年1月份对消费版Office在12年来首次提价的利好（幅度达30%~50%左右）。整体上，虽然核心商用M365业务增长平稳中略降，但在消费M365强劲提速增长的拉动下，本季生产力流程板块的整体的营收增速为16.6%，较上季小幅提速，且同样小超彭博预期2.3%。 1.3 个人业务：没有指引的那么差在完全渡过了并表动视暴雪的影响期后，更多个人计算板块的增长开始回归常态。本季度营收增长4%，没有公司先前指引的会负增长那么差。但维持在低个位数的增速，意味着仍没有值得特别关注之处。具体来看：1）主要的改善点在Windows和硬件板块的收入有所提速到5%，根据公司的解释，主要是归功于Win10临近终止服务期，Windows需求的集中释放，此部分收入同比增长了18%。 2）广告收入剔除买量之后的增速为15%，环比略有放缓，但大体平稳。面对OpenAI和Google等对手的竞争，Bing并没有亮眼之处。 3) 游戏板块则因Xbox主机销售不佳的拖累，收入跌入负增长四、Capex投入再度暴涨虽然业绩前，市场已普遍预期微软本季的Capex支出会再度上调，卖方一致预期放到了300亿左右。然而实际Capex（包括租赁）支出达到了349亿，环比上季度再度拉高超$100亿，再创历史新高。结构上，如同公司先前的声明，先前公司Capex更多是用于数据中心物业等长期资产，近期则更多会投到短生命期的设备上。据公司声明本季Capex中近一般是投入到了GPU和CPU等短生命期设备上。表明微软开始进入对芯片的拉货高峰期。此外，本季微软的租赁资本支出也高达111亿，同比高增71%，使得总Capex支出和现金Capex支出有很大的差异。这则体现出微软在数据中心等长生命资产上，更多采用对外租赁，而非自建的。这对上游的芯片公司，和提供数据中心租赁的服务商都是利好信号(的验证)。五、新签合同金额暴涨，但也是OpenAI的“大单” 汇总上述各板块表现，微软集团整体本季度营收$777亿，同比增长18%，趋势上相比上季大体平稳、略微有提速，但相比公司上季给出的指引和彭博一致预期的15%，是明显超预期的。除了当季营收增长不俗外，本季公布的领先指标同样不俗，不过主要也是因来自OpenAI的长期大订单。考虑到OpenAI四处签订框架性的大订单，但自身当前造血能力有限，对中长期内这些订单能否实际完全转化，海豚还是保持一定谨慎态度的。换言之，对这类主要因OpenAI产生的“异常”大单，而不是由众多客户共同拉动的常态下订单增长，不能“太当回事”。具体来看，本季新签企业合同金额同比暴涨112%，公司表示主要是OpenAI向Azure签订的使用承诺合同（其中不包括几天前签订的$2500亿承诺）。因此，待履约企业合同余额本季增速也拉高到了51%，达$3920亿，环比上季增多了240亿。平均合约年限在2年左右，换言之，仅考虑目前已有的未履约企业合同，就能确保后续每年近2000亿的收入。六、提价、提效、控费对冲高额Capex，利润率不降反升相比不错但不算特别惊喜的营收表现，本季微软在成本费用和盈利表现则更加优异，市场预期因Capex和折旧增涨导致毛利率收窄的情况并没那么严重，而出色的费用优化则让经营利润最终不降反增。 1）首先毛利上，本季微软的毛利率为69%，虽然确实同比下降了0.4pct，但比彭博预期高出了整整1.5pct。结合公司的解释，公司在生产力和云服务多项业务线上的提价，以及整体经营效率的提速，对冲了更高折旧的影响。 2）费用角度，微软本季的营销、研发和管理费用三费合计同比增长仅4.9%，相比上季的5.8%继续收窄，也远低于营收和毛利润约18%的增速，因此费用率同比来看被摊薄了2pct。具体来看，营销费用零增长是主要功臣，而研发和管理费用则都同比增长了约8%。 3）整体上，由于对经营费用的控制挤出的利润率远多于毛利率的下滑，本季度微软整体实际经营利润率整整同比走高了2.3pct。最终经营利润$380亿，同比增长了24%，大幅跑赢营收增速。不过由于OpenAI导致的其他亏损高达49亿，微软本季的净利润的同比增速就仅有13%了。 4）分板块来看，本季各个板块的利润率全面环比走高。其中承担了最多Capex和折旧的智慧云板块也靠着优秀的控费，经营利润率环比提升了2.7pct。而因提价和业绩触底的生产力与个人计算板块，在毛利率上就是同比提升的，再叠加优秀的控费，经营利润率提升的幅度就更高了。

海豚投研10-30 10:46

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