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港股回调至节前位置，相关资产是否还能“上车”？

上车”？从长期角度来看，港股市场聚焦互联网、创新药、医疗生物等核心领域，聚集了一批核心资产，因此港股市场的吸引力仍在，四季度仍然存在估值修复以及资金流入的预期。而从胜率来分析，恒生指数市盈率仅8.89倍，仍处于近十年低位，长期而言胜率并不低。叠加内地经济复苏与政策支持构成基本面支撑，全球流动性宽松为行情托底，港股依旧“能打”，尤其是科技板块作为经济转型的重要方向，仍将是市场关注的焦点。而从具体基金分析，现在市面上跟踪基金较多的港股科技指数有4个，分别为恒生科技指数（HSTEHC），港通互联网（931637.CSI），中国互联网50（h30533.CSI），港股通科技（931573.CSI）中国互联网50（一般称中概互联）中，是典型的“互联网纯度指数”。其成分股中，社交、电商、在线娱乐等细分领域占比超90%，半导体、硬件等“硬科技”几乎为零。腾讯及阿里合计占比超过50%，买入中国互联网50其实主要是买腾讯阿里。代表基金：易方达中证海外中国互联网50ETF（513050）恒生科技则呈现“硬科技+互联网”的均衡布局。互联网行业占比约47%，半导体、新能源车、消费电子等占比合计超34%。代表基金：华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF（513130）港股通科技的行业覆盖更广，呈现“硬科技+互联网+创新药”的更为均衡的布局，以“成长性”为核心筛选标准。其成分股中，生物科技、新能源设备等新兴领域占比约30%，且要求企业近两年营收复合增长率超10%或研发占比超5%。这种设计使其在医疗科技、自动驾驶等前沿领域布局更早。代表基金：景顺长城中证港股通科技ETF（513980）港股通互联网指数与中国互联网指数有点类似，没有半导体及硬件等“硬科技”，但成分股权重相对分散，前三大分别为阿里巴巴，腾讯及小米，合计占约45%。易方达中证港股通互联网ETF（513040）数据来源：同花顺iFinD 截至：2025.10.08 而对于港股后续的走势，机构则表现的更为乐观。国信证券认为，由于美联储的态度已经事实上更加鸽派，这有助于改善来自海外的流动性。此外8、9月份港股在业绩下修的背景下出现了进一步的上涨，这种不寻常恰恰代表了以中债利率为基础的风险溢价框架开始系统性发生作用。方正证券同样认为，当前时点，港股上涨行情仍未结束，建议继续关注恒生科技为代表的低估值品种补涨机会。方正证券指出，在当前经济下行的尾声阶段，同时政策利好不断释放，A股、港股市场信心显著回升。此外，南下资金仍在持续加速流入港股市场，叠加美联储降息周期开启，港股流动性环境有望进一步受益。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云10-10 09:01

OpenAI与英伟达、AMD巨额投资交易揭秘 AI基础设施循环效应引发市场关注

技行业分析师和学者将当前AI投资循环与互联网泡沫时期相比较。哈佛肯尼迪学院研究员Paulo Carvao指出：“20世纪90年代末，循环交易多以广告和交叉销售为中心。如今AI公司有实际产品和客户，但支出仍在变现之前。” 英伟达发言人表示，公司“不要求任何投资公司使用英伟达技术”，而OpenAI未回应置评请求。这显示循环模式存在潜在风险，但企业高管认为其是满足海量AI算力需求的关键手段。编辑总结 OpenAI近期与英伟达、AMD及甲骨文的一系列交易显示出AI基础设施投资的规模与复杂性。这种循环投资模式在短期内可能推动市场热度，但也带来泡沫风险。企业高管强调其对算力供应的重要性，而分析师则警示潜在的估值虚高和系统性风险。总体来看，这些交易不仅反映了AI行业资本热情，也提醒市场关注长期盈利能力和风险管理。常见问题解答问1：什么是OpenAI与英伟达的投资循环模式？答：投资循环模式是指英伟达投资OpenAI，同时OpenAI购买英伟达芯片和数据中心服务，形成资金和资源的闭环循环。这种模式可能抬高市场估值，但也存在泡沫风险。问2：OpenAI与AMD的合作有何特点？答：OpenAI与AMD的合作涉及数百亿美元芯片部署，同时OpenAI可能成为AMD大股东。这种模式与英伟达投资循环类似，但强调是“良性、积极的循环”，有助于满足海量算力需求。问3：甲骨文在AI基础设施投资中面临哪些问题？答：甲骨文投入数千亿美元建设数据中心并购买英伟达芯片，但内部利润率低于分析师预期（约14美分/美元），显示盈利能力存在压力。问4：xAI与CoreWeave的投资模式有何特点？答：xAI与CoreWeave交易形成循环关系，包括投资、购买芯片、提供云服务，同时OpenAI参与投资并扩大合作。这种模式增强了AI产业链绑定和资金流动的复杂性。问5：分析师如何看待这种AI投资循环风险？答：分析师和学者警告，这种循环投资类似互联网泡沫时期，可能抬高估值且延迟现金流变现。尽管高管强调其对算力供应的重要性，但长期风险仍需关注。来源：今日美股网

今日美股网10-10 00:12

汇丰私有化恒生银行引发港股大幅波动，高铁基建股逆势走强

回调原因解析有色金属板块表现及对比互联网医疗股盘初回调华虹半导体创历史新高编辑总结常见问题解答汇丰控股私有化恒生银行引发股价波动根据 www.Todayusstock.com 报道，汇丰控股股价跌幅扩大至超过7%，原因在于其拟以溢价30.3%收购并私有化恒生银行。这一交易公告发布后，市场对汇丰控股短期股价波动产生了明显预期，投资者对其财务杠杆和未来盈利模式的担忧加剧，导致抛售压力增加。南向资金净流入分析当日港股市场的南向资金净买入金额达10亿元。这显示部分机构投资者仍保持谨慎乐观态度，选择在市场波动中逢低吸纳优质蓝筹股，尤其是高铁基建板块和有色金属板块的相关股票。恒生指数及科技指数下跌趋势恒生指数和恒生科技指数双双下跌超过1%。其中，创新药和加密货币概念股领跌市场。市场普遍担忧政策收紧和板块高估值回调压力，导致资金快速流出。以下表格展示主要板块跌幅情况对比：板块代表股票跌幅创新药四环医药、诺诚健华超8% 加密货币区块链概念股超6% 高铁基建板块逆势走强中国中铁上涨超过7%，中国中冶上涨近6%，中国中车上涨约4%，中国铁建上涨接近3%。高铁及基础设施板块受政策支持与长期投资预期推动，成为港股中少数逆势上涨的亮点。创新药概念股回调原因解析港股创新药概念股盘中普遍回调，其中四环医药下跌超过10%，诺诚健华下跌约9.36%，科伦博泰生物、信达生物跌幅超过6%。分析认为，受监管政策趋严及近期获利回吐影响，投资者情绪谨慎，加上市场对板块高估值的担忧，导致整体回调明显。有色金属板块表现及对比有色金属板块整体走强。江西铜业股份上涨超过5%，紫金矿业上涨3.5%，洛阳钼业上涨约3%，中铝国际上涨约2%，中国宏桥上涨1%。下表展示主要有色金属股涨幅对比：公司涨幅江西铜业股份 +5.57% 紫金矿业 +3.50% 洛阳钼业 +3.00% 互联网医疗股盘初回调互联网医疗板块在盘初出现回调，京东健康、阿里健康下跌超过3%，众安在线、叮当健康跌幅超过2.5%，平安好医生下跌1.7%。行业分析师指出，近期资本市场对互联网医疗盈利能力与政策调整的关注度增加，导致短期资金流出。华虹半导体创历史新高华虹半导体股价再创新高，盘中上涨超过4%，报94.85港元，成交额达到13亿港元。公司近期业绩持续改善，加上半导体行业景气度提升，成为港股市场亮眼板块。编辑总结整体来看，港股市场在短期内呈现出明显分化趋势。汇丰控股私有化恒生银行引发股价大幅波动，而高铁基建板块和有色金属板块表现较为强劲，显示政策和长期投资价值对市场的支撑作用。相反，创新药及互联网医疗板块回调，体现投资者对高估值和政策风险的敏感性。市场短期波动加大，但结构性机会仍存在。常见问题解答问：为何汇丰控股股价在宣布私有化恒生银行后大幅下跌？答：汇丰控股拟以溢价30.3%收购恒生银行，市场担心其财务杠杆增加及短期盈利压力，因此出现抛售压力，股价短期下跌超过7%。问：南向资金净买入10亿元说明了什么市场信号？答：这表明机构投资者在市场波动中仍有逢低布局的意愿，尤其关注蓝筹股和高成长板块，显示资金对优质资产的长期信心。问：创新药和互联网医疗股下跌的原因是什么？答：主要受监管政策趋严、高估值回调以及投资者获利了结影响。短期市场情绪谨慎，导致板块整体下跌明显。问：高铁基建股为何逆势上涨？答：政策支持及长期投资预期使高铁基建股成为资金避风港。中国中铁、中国中冶等公司受益于大规模基础设施建设项目，股价逆势上涨。问：华虹半导体创历史新高意味着行业趋势如何？答：半导体行业景气度提升以及公司业绩改善推动股价创新高，显示投资者对行业长期发展前景持乐观态度。来源：今日美股网

今日美股网10-10 00:11

私募圈突发，号称“中国巴菲特”但斌卸任东方港湾总经理一职，身份从内地居民变为中国香港居民，究竟发生了啥！

行，到消费升级时代的贵州茅台，再到移动互联网时代的腾讯。在此背景下，东方港湾管理规模逐年扩大，并于2020年跻身百亿级私募之列。不过，2021年后，随着医药、消费等核心资产持续调整，东方港湾业绩出现大幅回撤。但斌随之将投资重心逐渐从中国消费股转向美国科技股，重仓了英伟达、特斯拉等纳斯达克上市公司。据私募排排网数据显示，2023年、2024年东方港湾连续两年夺得国内百亿级私募冠军。东方港湾最新管理规模约300亿元，跻身国内私募前列，在投资上形成了覆盖A股、港股、美股等多区域市场的投资风格。今年7月份，在武汉的“2025金长江私募基金发展论坛”上，但斌表示我们经历了电子时代、互联网时代、移动互联网时代，这三个时代都有十年以上的周期。如果现在人工智能时代来临，那大概率也是十年以上的周期，不可能两年结束。人工智能时代有着比前三个时代更具颠覆性的技术进步，理论上应该持续更久，创造更多财富。但斌提到，人工智能时代已经到来，投资应该全力以赴。但斌透露，东方港湾近两年来全面拥抱人工智能时代，摒弃了过往押注单只或少数几只股票（如曾重仓龙头白酒等）的投资策略，凭借对新赛道的坚定布局，连续两年斩获百亿私募冠军。重仓英伟达除了布局A股，东方港湾在美股也在基金布局。此前，东方港湾海外基金向SEC提交的报告显示，截至2025年二季度末，其美股持仓总市值达11.26亿美元，较一季度末的8.68亿美元增长30%。今年二季度，东方港湾美股持仓继续以科技龙头为主，英伟达稳居第一重仓股，持仓市值超2亿美元，新进3倍做多FANG+指数ETN、特斯拉、奈飞、Coinbase Global；增持谷歌C、台积电；减持英伟达、3倍做多纳斯达克100ETF、Meta、微软、亚马逊、苹果、2倍做多NVDA每日ETF。截至二季度末，东方港湾海外基金重仓股分别为：英伟达、谷歌C、3倍做多FANG+指数ETN、3倍做多纳斯达克100ETF、Meta、微软、亚马逊、苹果、特斯拉、奈飞、Coinbase Global 2倍做多NVDA每日ETF、台积电。

金融界10-09 20:40

错失虚拟币浪潮后，“老登” 嘉信真能杀回来吗？

无论是全能型的老派投行，还是相对年轻的互联网券商新贵。高品牌价值的嘉信为何没有溢价，是刻意为之还是无力竞争？通过拆借商业模式，我们来看看背后原因。 1. 过去十年的加息周期红利上篇讨论后我们知道，嘉信的标签伴随着自身转型而不断更新，从折扣券商，到财富管理平台，再到今天的能够包揽大众金融需求的综合平台。同时，转型的痕迹也体现到了实际业绩中，分别对应着收入增长主力，从零售交易（佣金、订单流收入）切换到财富管理（基金管理费、咨询费、RIA 托管收入）。再然后，随着 2016 年加息周期开启，息差创收（存、贷款利息/投资收益）很快超越财富管理，正式接过第一增长大旗。除了 2020-2021 年相对特殊，因疫情而实施的量化宽松和线下封控，造就了一次资本市场狂欢，而嘉信恰好刚刚宣布了免佣和收购 TD Ameritrade，使得这两年交易收入占比显著提升，才将净利息收入份额挤压至 50% 以下。净利息收入完美弥补了因为降佣趋势下的交易收入缺口，嘉信在过去十年里的商业模式逐步定型——即通过免佣金的证券交易，低通道费、零交易费的基金申赎，低咨询费的智能投资以及无推广费的独立 RIA 托管服务来引流，壮大整体客户资产规模（AUM）后，最终以资产生息（存、贷款利息/投资收益）为主的创收模式。如下图的细分业务情况，除了交易相关收入外（订单流收入、期货&电话交易收取的佣金收入），融资利息、存款利息（自有存款&隔离账户资金）、投资收益（投资的金融资产多为持有到期的固收类产品）均可以属于资产生息的大类，这部分收入合计占总营收比重约 65%。扣除占比 16% 的资金成本后，净利息收入占比接近总营收的一半。净利息之所以成为收入增长支柱，除了顺应加息周期，还在于嘉信的一个关键操作——将客户账户中的闲置资金自动扫入嘉信银行账户中，支付低于市场的活期利率。然后再将集体存款用于发放货款，包括保证金贷款、住房贷款以及其他资产抵押贷款。这在缓慢加息周期，比如 100 个基点以内的加息幅度情况下，嘉信银行给的活期利率与市场货币基金收益率相差并不大，加上账户中整体闲置现金（含货基）也并不算多，占 20 万总资产约 5-10%，也就是 1-2 万美元。因此真要纠结这笔钱是放货基还是放嘉信银行账户，其中的收益差不过一年几十美元，对于人均 20 万入金的嘉信用户而言微不足道，嘉信用一个 “放入银行更安全” 的理由就可以打消用户顾虑。但聚沙成塔，在乘以千万账户的 “规模倍数” 后，对于嘉信来说则是一笔金额庞大的集体存款。以 2024 年为例，客户资产中现金存款总规模有 4500 亿，息差每扩大 100 个基点，对嘉信而言就是 45 亿的纯利净增。不过并非任何时刻的加息都有利于嘉信。2022 年为了抵抗因为前两年大放水带来的通胀压力，美联储快速加息。联邦利率三季度环比二季度突然提升了 144bps，四季度再次提高 145bps，之后虽然加息幅度有所放缓，但保持逐季上调直至 2023 年底。彼时，市场中的大部分资产收益率也水涨船高，货基年化收益率甚至来到了 3%～4% 的水平。这使得短期内有大量的客户将闲钱从嘉信银行账户转出，投入货基或其他高收益产品。而嘉信在 2020、2021 年大量闲钱扫入银行账户时，购买了当时利率相对略高的长期国债，这些国债随着短期利率的走高，账面价值快速下降并逐渐产生浮亏。因此面对突然的大规模取现，为了应对短期挤兑风险，同时减少低价甩卖国债导致的账面损失确认，嘉信不得不以 5% 的高利率从外部（联邦住房贷款银行）快速拆借了一部分资金，再加上本身存款利息上浮，整体资金成本明显抬升。与此同时，市场利率上升，也提高了投资者的融资成本。而猛烈加息带来的流动性危机蔓延，也会拖累权益市场表现，从而进一步影响核心收入——客户融资交易需求。2022 年下半年，保证金余额逐季大幅萎缩，虽然高息弥补了规模缺口，单纯从保证金利息收入来看，仍能保持正增长。但如果加上同步走高的资金成本，整体净利息收入在 2023 年出现了 18% 的下滑。总的来说，一般情况下，加息环境仍然更有利于嘉信的息差净收入，降息环境稍显不利。但若利息变动后期，对利息收入的影响会反向，即高息环境久了会压制净利息收入，低息环境久了会对净利息收入产生正向拉动。不过一个关键前提是，降息的原因，如果是预防性降息，那么在经济还不差的情况下，股市才有行情，也就才能通过保证金交易增加利息收入。但如果是衰退后的降息，那么就是最差的双杀局面。 2. 长期增长内核仍是客户 AUM 参考上述不同利息周期下，对嘉信息差收入的影响规律，我们可以得知，在即将来临的降息周期里，降息初期对嘉信息差收入影响最大，可能会有一个半年窗口期面临环比下滑。但随着资本市场行情持续、保证金交易增加，以及整体资金成本的下降，息差收入会很快反弹，最终还是跟随客户总资产规模的扩张而增长。换句话说，尽管利息周期会带来短期扰动，但长期视角下，净息差增长的核心驱动还是客户总资产 AUM。利息业务如此，那就更不用说本身就与 AUM 直接关联的交易收入和财富管理收入了。在绝对的 “量” 面前，“价” 的波动可以被熨平，下图中无论是总收入还是净利息的环比波动，在 1-2 个季节的时间窗口错位下，基本与 AUM 的波动同频。二、未来增长驱动：壮大投顾优势、找回产品创新力海豚君在上篇里面就提及，追求 AUM 的增长，一直是嘉信的第一战略目标。但金融基础服务的同质化也导致，AUM 的增长需要更多差异化的创新服务，否则就是靠简单粗暴的兼并收购来获得增长。那么在完成整合 TD Ameritrade 之后，嘉信 AUM 后续增长驱动是什么？嘉信的差异化在哪里？我们或许可以在 2Q25 电话会中找到答案。以下是管理层对重点细分业务的经营动作，主要围绕如何吸引更多的 AUM 这个本质思路上：（1）对于投顾的托管服务，Q2 推出了基于会员订阅付费形式的组合管理软件 “Advisor ProDirect”（每季度 5250 美元）：就这点会员费，显然并非是为了增加新的创收。而是通过丰富为投顾提供的服务，吸纳投顾背后的客户资产。（2）对于零售领域（交易、银行等），继续通过投顾服务深化客户关系（也就是扩大客户资产规模，包括渗透更多的用户、吸引客户将更多的资产搬到嘉信平台上）。2025 年计划开设超过 10 家零售分支机构，招聘数百名财务顾问和财富管理顾问。管理层提及，拥有财务顾问的客户带来的净新增资产是不拥有顾问服务的客户投入资产的两倍多，且能更积极的参与到嘉信的投资交易和银行服务。（3）对于财富管理业务，通过扩充产品服务，来吸引高净值用户或者加大用户财富 “搬家” 的动力。Q2 推出全服务财富管理的全委托套餐，满足客户全方位需求；定向推出零售另类投资平台；提高税务信托和遗产规划的能力，推出遗产规划工具。综合上述（1）-（3）来看，嘉信在考虑驱动 AUM 增长上，主要思路有两个：一个是就是通过完善产品服务来加强与客户的关系网（扩充覆盖另类投资、加密货币投资、全委托理财服务等），另一个则是重视理财顾问的影响力（新设线下网点、团队扩招、为 RIA 推出新工具）。对比主要竞对 E * Trade、Robinhood 等券商同行来看，嘉信特殊在后者，也就是对人工投顾服务的重视。人工投顾本身并非创新业务，是一个发展非常成熟的行业，2024 年美国注册投顾 RIA 管理资产总规模约 145 万亿，其中面向个人用户进行主动管理的资产规模超过 10 万亿（不包含机构客户的养老基金、主权基金、保险资产等，也不包含被动投资组合如 ETF 资产等），这占到了家庭金融资产的近 10%。在收购 Ameritrade 后，嘉信已经超越 Fidelity 成为 RIA 托管龙头。从规模上看，嘉信平台上的 RIA 托管资产，在 2023 年的市占率就已经超过 40%。而从目前全行业 1.6 万个注册 RIA 机构中，其中 90% 都在嘉信上开设了托管账户，变相的为嘉信做了品牌宣传。嘉信投顾的差异性主要体现在，相比于传统综合金融自建团队，嘉信倾向于 “外包为主、自营为辅”，整体团队偏向轻资产运行，更易向外扩张。这种第三方投顾模式并非嘉信独创，直接对标的比如有 Fidelity、Pershing。但按照具体的服务类别，第三方投顾平台还可以做进一步的细分，海豚君按照商业模式，分别形容为共享模式和众包模式： a. 嘉信的投顾模式，是面向中小投顾公司 RIA 提供 “共享” 的基础服务（比如资金托管、软件系统等），不参与到 RIA 公司的日常经营中（尤其是的投顾公司的合规），因此 RIA 可以保证自己的品牌独立性，靠自己吸引客户。 b. 而以 LPL 为首的投顾模式，则更多的是面向独立的个人注册投顾去提供一个可以挂靠的公司品牌，平台包揽含合规在内的所有基础服务，个人投顾由平台来派单接活，如同 “众包” 平台。两个不同模式的主要差别在于面向的投顾群体不同，嘉信模式面向的是公司机构，LPL 模式面向的是独立个人。后者模式下，个人投顾需要依附 LPL，因此可选择投资品种只能在 LPL 审核并签署有代销协议的产品范围之内。但嘉信模式下，RIA 可以选择全市场的产品，尽管嘉信平台上的产品覆盖已经足够的多。虽然 LPL 模式能够获得更高的资产变现率，但由于对产品投资范围的限制、优质投顾渴望建立自己的品牌而不是寄人篱下，导致其规模扩张受影响，即较难吸引到更高层级的投顾以及所对应的中高净值客户。截至 2024 年，LPL 拥有近 2.9 万名个人投顾，服务资产规模 9570 亿；而嘉信拥有 1000 多名自有投顾，和 9000 多个外部 RIA 机构（大多为低于 5 名投顾的小机构），合计服务客户资产规模 5.6 万亿。简单直观比较，LPL 投顾单人平均管理资产的规模量级（约 3000 美元）要明显低于嘉信（1P+3P 合计来看，约 12000 美元）。因此为了吸引优质投顾，加强平台竞争力，2008 年 LPL 也引入了类似嘉信的 RIA 模式，弥补了原先 “众包模式” 的缺点。三、降息周期来临，嘉信如何估值？一般而言，金融机构本质上是在经营资产负债表。最吻合的就是银行机构，资产端代表生息收入，负债端代表资金成本，长期增长靠净资产规模的扩张。尽管追求资产规模增加也是嘉信的第一 KPI，但作为包含了券商、资管、银行为一体的综合金融平台，嘉信客户的资产并不完全在表内。这导致客户交易过程所体现的订单流和少量佣金收入、高附加值服务收入等无法从资产负债表体现外，闲置现金扫入自有的嘉信银行体内，还是合作的银行（如 TD 银行），也影响着这部分闲钱是否会出现在表内。因此嘉信的资产、负债具有强烈的波动性，传统金融机构一般适用的 PB 估值，也并不能展现嘉信未来长期的盈利能力和真实价值。因此我们仍然遵循 PE 估值，在计入一定的降息预期后，参照历史 PE 在不同利息周期下的波动情况，来对嘉信进行估值。 1. 收入端：以客户 AUM 为增长轴心嘉信收入结构比较复杂，其中交易、资管业务与客户资产规模直接相关，在降息周期更偏利好，因此我们归为一类。剩下的净利息收入中，不同细分业务在降息周期受到的影响不一致，但整体略偏负面，将其归为另一类。收入增长的核心驱动力，主要为净资产（NNA）的内生增速，费率要么稳定要么因竞争而普遍存在下降趋势。因此核心假设上，我们主要参照管理层指引（增速 5%～7%），对 NNA 增速预期为 4%/6%/8%，分别对应不同悲观、中性、乐观三个情景下。（1）交易收入：刺激高频交易过去五年，嘉信耗费了大量的人力、资金用在整合 Ameritrade 上，目前工作已经接近尾声，用户在两个平台之间的融合效果不错，整体用户交易活跃度有所提高，Ameritrade 客户在积极渗透到嘉信理财服务中，目前嘉信平台自观规模的新增流入额中 30% 来自 Ameritrade 客户。不过因为核心用户群体的风险偏好差异，整合后的嘉信用户交易频次（每一百万美元的客户资产日均交易次数），仍然不能和 Robinhood 相比，但嘉信也并非没有缩小差距的可能。（嘉信用户资产配置中基金 + 固收占比接近六成，只有 40% 为与交易相关的权益资产。而 Robinhood 用户将 90% 的资金都配置了高风险资产，其中 70% 为股票、20% 为加密货币。）其中丰富衍生品、加密货币等方向的可交易资产品种是嘉信接下来一年窗口期内的主要动作。过去几年，嘉信期权交易份额显著下降，已经被 Robinhood 迅速蚕食。而 Robinhood 2024 年吃尽红利的加密资产，在嘉信平台还不能直接交易，只能通过加密货币公司 ETF（2022 年推出，主要投资于加密货币概念的上市公司，而非加密货币资产）实现间接投资。（2）财富管理收入财富管理收入以 1P 基金管理费、3P 基金的代销分佣，以及内部投顾咨询费为主要收入来源。这部分收入同样与客户总资产直接挂钩，目前用户购买的基金、委托投顾管理的资产规模一般占客户总资产比重约 35%，这个比例要低于 2020 年之前的常规结构，主要因合并的 Ameritrade 以交易用户为主。但随着 Ameritrade 用户不断接触并渗透到嘉信的理财服务中来，财富管理资产规模的占比有望逐步恢复到往期的 50% 占比水平。关于单价，由于收取的管理费一般为资产规模的固定百分比，因此从资产变现率上来看，除了货基因为涉及到费用豁免外，其余基金费用总体保持稳定下滑的趋势（竞争激烈），2024 年计算得来的综合费率（包括货基）在 0.17%，过去十年缓慢下行。（3）净利息收入净利息收入来源相对复杂，也对利率波动的敏感度最高。但同时因为是吃息差，因此公司做好资金供需调控下，有望将息差收益率约束在一定区间内。从历史情况来看，过去十年的息差收益率基本在 1.5%～2.5% 之间随利息周期波动。按照目前的降息预期点阵图，市场预计 2025 年、2026 年分别降息 75bps、25bps，即达到明年 3.5% 的基准利率水平。参照下图，离现在最近一次联邦利率 3.5% 水平时，嘉信息差收益率约为 2.3%，相较今年二季度的 2.67% 年下降约 40bps。再来看规模，生息资产主要由自有存款（包括隔离账户储备金）、保证金贷款、持有至到期债券以及可交易金融资产三大块。从资金的最初来源来看，嘉信的生息资产核心来自于客户的经纪交易账户中的闲置资金扫入，几乎占到了总资金来源的一半。剩余一半则来自用户的证券借贷资金（将用户的持有证券抵押给外部银行而获得的资金）、长短期借款以及其他无息支票等。因此客户闲置资金的规模变化会直接对生息资产规带来影响，若底层的客户总资产 AUM 增加，自然会带来这部分生息资产的扩张。 2. 规模效应带来成本优势对比 Robinhood 和 LPL，目前嘉信的主要优势就是在客户资产规模的绝对体量上，这个 “规模效应” 弥补了嘉信在用户资产增速慢、变现效率低上的劣势，从最终利润增速和盈利能力上，嘉信表现反而不俗。嘉信和其他金融机构一样，运营支出中最大的费用就是员工成本，占了总运营支出的 50%。其次就是软件技术、法律合规、审计咨询等外部专业费用，以及办公室租金、物业设备折旧等基础设施成本，各占 10%。这三项加总已经达到总支出的 70%，几乎都属于固定刚性支出，可以随着收入端的增长而被逐步分摊，给利润率让出更多提升空间。而在开设自家银行的同时，嘉信继续保持与 TD 等外部银行的合作。在后面的降息周期，投资债券以获得固定利息收益的性价比降低，嘉信可以在保留一定规模资金用于客户保证金交易的融资需求外，将客户账户中多余的闲置资金存入 TD 银行并收取一定的费用，这样等于将负债移到表外，保证 ROE 的稳定。 3. 三种假设情景与相应估值最后，海豚君分别从悲观、中性、乐观三个假设情景来预估嘉信的短期业绩表现，结合上文的分析，核心变量指标就是客户总资产规模的增速。相比 BBG 的一致预期，海豚君的中性假设与市场预期的不同，主要体现在对单笔交易收入、净息差收益率上。（1）我们认为单笔交易收入会相比 25 年有所增加，得益于加密货币交易，以及更多期权、事件合约等衍生品交易的推出。参考 Robinhood，加密货币和衍生品交易单笔收费要明显高于股票。（2）我们认为，随着降息周期来临，净息差利率的上升有压力，因此 BBG 预期中 2.97% 的息差收益率，明显要高于当下 2025 年 Q2，正常情况下并不合理，但也可能是出于市场对短期债务（2022 年至 2023 年为防挤兑风险而临时拆借的资金）偿还速度的假设要比我们预想得更快。不过，海豚君暂时保持原先假设。具体假设如下：按照海豚君的预期，目前嘉信 1703 亿市值，交易于 26 年业绩的 17.5x P/E，基本贴合短期增速，估值修复的弹性空间不够诱人。横行对比看，估值还高于同行平均（综合金融平台）。不过当下的估值还是略低于 2022 年因为暴力加息导致业绩崩塌之前 20x P/E 的估值中枢水平（因短期高成本拆借、行情惨淡交易收入连续两年下滑，2023 年净利润同比下滑 30%）。近三年来看，尽管业绩在 24 年受益高息环境 +AI 带来的资本市场盛宴而快速回暖，2024 年净利润同比增长 17%，但嘉信的估值并未修复到往期水平。这可能表明市场对嘉信应对流动性管理能力和产品创新能力的产生了一些疑虑，但目前来看，完成收购重组并准备重新找回 “创新” 的嘉信，或许能够在度过短期降息窗口期，消化一些看淡情绪后，有望随着加密货币交易平台等新产品的推出，回到往昔的估值高度。

海豚投研10-09 20:31

中邮证券：首次覆盖易点天下给予买入评级

动短期盈利表现。2025H1，公司实现互联网营销收入17.28亿元，同比+59.68%；其中电商业务收入5.44亿元，同比+102.22%；应用/代理及其他客户收入11.84亿元，同比+45.60%。目前广告模式主要分为传统采买与程序化投放两类，前者依赖人工与渠道对接，后者依托算法与RTB实现自动化与精准投放，边际成本更低且更易覆盖长尾客户，因而盈利潜力　　更优。公司近年持续加快程序化广告业务布局，截至2025H1旗下平台已覆盖独立设备超20亿、日均广告请求1,799亿次、亚太地区APP与CTV覆盖率约85%。程序化广告布局加速亦带动毛利率持续改善25Q2公司综合毛利率约19.59%，同比+2.25pct。净利润方面，2024H1公司香港子公司因离岸豁免冲减所得税抬高基期，叠加汇兑损益与股份支付扰动，净利增速表观承压。若剔除汇兑损益与股份支付后，2025H1归母净利润1.62亿元，同比+15.46%。　　持续加码研发投入，加速向全链路“AI+”演进。营销是人工智能核心落地场景之一。AI技术在提升广告投放精准度和效率的同时，亦可借助多模态和垂直模型推动营销场景不断细化，目前已有约73%的出海企业尝试应用AI优化投放策略。公司作为国内领先出海营销平台，近年来持续加大研发投入，2025H1研发费用0.57亿元，同比+39.95%。目前，公司已在研发、应用与运营三端逐步实现“AI+营销”全链路布局：1）研发端，与西安交通大学、厦门大学、阿里云、亚马逊云科技等合作，探索大模型在广告投放中的应用，并完成DeepSeek-R1的私有化部署，实现创意生成效率提升、推理成本下降；2）应用端，推出AIGC创意素材生成和程序化广告预测算法，推理效率提升7倍、执行耗时下降30%、算力成本降低约25%，有效改善广告精准度与RTB响应速度；3）运营端，上线AI知识库与智能客服系统，平均响应率接近90%，客户体验明显优于传统NLP客服。　　深化渠道合作加固卡位优势，看好长期受益出海红利。根据海关总署数据，2025H1，我国货物贸易出口13万亿元，同比+7.2%；跨境电商出口约1.03万亿元，同比+4.7%。在本土企业出海热情高涨背景下，海外广告投放需求同步扩张。公司作为国内领先的跨境营销平台与Google、Microsoft、Apple Ads、Meta、巨量引擎等全球核心媒体建立了长期合作关系。2025年1月，公司旗下Cyberklick成为AppLovin大中华区首家电商一级代理，并于7月再度获Snapchat官方广告服务商认证。伴随出海潮延续，公司凭借渠道与客户资源优势，业绩有望长期受益。　　投资建议　　我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/41/48亿元，归母净利润为2.78/3.44/4.19亿元，对应EPS为0.59/0.73/0.89元，根据9月26日收盘价，分别对应55/44/36倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。　　风险提示　　市场竞争加剧风险，海外国家市场环境和政策变动风险，汇率风险，AI技术投入不及预期的风险。最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级8家；过去90天内机构目标均价为37.75。以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星10-09 19:11

无惧黄金周消费疲软，中国股市强势归来！盯紧节后政策包

3倍。 “如果中国的高增长企业，特别是互联网领域的公司，能够兑现其潜在的盈利预期，它们相对于全球同行来说是非常有吸引力的，”富达国际在新加坡的多资产投资组合经理Ian Samson表示。消费疲软迹象黄金周的消费反映了消费者的预算谨慎行为。旅行和体验仍然是首选，但票房收入和航空需求令人失望。包括猫眼娱乐和大麦娱乐控股有限公司在内的电影股票在香港下跌，因花旗集团警告票房销售疲软。根据新华社引用的商务部数据，假期期间，主要零售和餐饮企业的销售同比增长2.7%。相比之下，今年劳动节假期的增幅为6.3%。旅游数据也显示消费疲软。摩根士丹利指出，从航空和铁路旅行转向公路旅行，私人汽车客流量同比增长了6%。根据交通运输部的数据，前七天的平均客运量同比增长了近7%，但较劳动节假期的8%增幅有所放缓。当地媒体电台报道称，澳门在黄金周期间的日均游客人数为14.3万，低于其15万的预期。瑞士宝盛银行在一份报告中表示，“黄金周数据显示中国消费疲软仍在继续。这可能是获利了结的借口，或者意味着技术股将继续表现强劲。” 黄金周后的政策包在上个月晚些时候，中国推出5000亿元人民币（约70亿美元）的资本注入，旨在刺激投资，这是长期期待的“新融资政策工具”的一部分。 Grasshopper资产管理公司投资组合经理Daniel Tan表示，市场预计将在黄金周后推出一个“有利的政策包”，该观点体现在券商股的上涨中，券商股是一个情绪敏感的板块。政策制定者将优先促进国内需求，并强调“反内卷”措施，旨在遏制过度竞争。瑞银全球财富管理新兴市场策略师Xingchen Yu表示，采取有效的反通缩政策有助于释放过剩储蓄并刺激消费。（来源：彭博）人民币走强尽管人民币在假期期间下跌0.3%，但今年以来人民币仍上涨超过2%，这表明市场对中国资产的需求不断增长。交易员在关注中国人民银行的每日汇率中间价，以获取政策信号。马来亚银行外汇高级分析师Fiona Lim表示，预计人民币汇率修正将在周四恢复，中国央行的汇率定盘价预计将传递稳定信号，并为区域货币提供支撑。她表示：“人民币的表现将在很大程度上取决于定盘价。”她预计出口和需求刺激将推动人民币兑美元到年底时升值至约7.07。

风起10-09 18:13

会员

台积电还能涨多少？

，加上全球资金蜂拥AI概念股，一场类似互联网泡沫时的景象正在复现！除此之外，台积电与2021年相比，在芯片生产工艺方面更加领先，当年，台积电最先进的生产工艺是5纳米，如今是3纳米，今年晚些时候，2纳米工艺将量产，台积电在芯片制造上的领先程度更加无可匹敌。从盈利能力来看，台积电的毛利率和净利率皆超2021年，理应获得更高的估值：由此，大胆猜测，台积电本轮牛市高点或有望突破10倍市净率！据此测算，台积电尚有23%左右的上升空间。把时间拉长，分析师预期到2026年一季度末，台积电市净率估值会降至6.8倍，届时，如果台积电业绩依旧保持客观的增长，上涨空间或更大。从目前来看，各大科技巨头的资本开支仍在增长，明年的增幅在20%左右：因此，AI概念股的基本面在可预期的未来，尚不存在恶化的风险，只是高基数下，增速有可能下降。根据台积电二季报时的指引，全年营收增速约30%，据此推算，分析师预计四季度营收增速将从三季度的30%降至9.6%。即使管理层上调指引，四季度的增长速度恐怕也只有低两位数，明显弱于此前30%以上的增速。因此，如果台积电业绩增速放缓，纵使AI基本面无忧，高估值可能也存在风险。 10月16日下午（下周四），台积电将公布三季报，届时将提供四季度指引及展望AI前景，或是股价变盘时刻。

老虎证券10-09 17:11

港股再迎“A+H”上市公司，利欧股份(002131.SZ)冲刺“AI数字营销+AI智造”第一股

如果说上一轮港股的时代红利由互联网巨头们共同书写，那么下一轮价值发现的核心叙事，则必然绕不开AI这场深刻的产业变革。当AI技术从模型走向应用，从虚拟渗透至实体，“AI+制造”的融合赛道正迅速成为资本市场的关键战场，其蕴含的价值重估潜力已初现端倪。在这一历史性的交汇点上，港交所即将迎来一位独特AI选手——来自深交所主板的利欧股份(002131.SZ)。该公司已于9月29日正式向港交所递交招股书，启动“A+H”上市征程。若成功上市，利欧股份有望成为港股市场中稀缺的“AI数字营销+AI智造”第一股，借此开启国际化资本布局的新篇章。那么这家公司的价值潜力究竟几何？ 01 “AI数字营销+智能泵与系统”布局稀缺标的，双轮驱动构筑价值护城河利欧股份并非一家纯粹的AI概念公司，而是一家将AI技术深度融入两大看似迥异、实则内在协同的业务——数字营销+智能泵与系统的实干型企业。（来源：公司招股书）在AI数字营销领域，利欧股份是国内头部AI驱动型数字营销集团，2024年实现中国数字营销市场收入规模第一。在数字广告代理领域，以2024年数据计，公司所占市场份额达8.72%。利欧股份以“品—效—销”一体化全链路模式打通营销生态，其下设整合营销与数字广告代理两大板块，核心客户覆盖头部汽车品牌及网络服务、游戏领域。该业务板块近年来收入保持稳定，2022-2024年该板块收入分别达159.31亿元、165.14亿元、164.35亿。（来源：公司招股书）智能泵与系统作为利欧股份的基石业务，其表现同样不俗。2024年以收入计其位列国内泵与系统行业第二，全球排名第十三。以2024年出口额计，公司则是国内民用泵领域出口第一的提供商。其产品覆盖160多个国家及地区，核心客户包括全球知名设备品牌及国内头部基建类央国企。与此同时，公司这一业务延伸能力强，不仅基于主业持续研发泵的“动力心脏”电机与“中枢”控制器，而且其投资设立的狮门半导体已实现规模化商业运营，产品涵盖工业级、车规级IGBT及SiC高端功率模块，打破控制器核心功率半导体技术瓶颈，形成“泵+核心器件+水科技”的产业生态。智能泵与系统业务板块是利欧股份稳定的现金流来源，2024年其实现板块收入达42.34亿元，同比增长21.56%。（来源：公司招股书）可以看到，利欧股份的双轮驱动业务模式，使其能够同时触达汽车、消费电子、新能源等制造业，以及新兴的商业服务等多元场景，最大化捕获多行业智能化升级的红利。得益于长期的行业深耕积累，利欧股份的技术实力与产品可靠性得到了市场的广泛认可。在数字营销领域，该公司多年蝉联中科院《互联网周刊》数字营销公司排行榜榜首，获得多项行业认证，并引领行业标准。在智能制造领域，其持续推动核心技术突破，打造智能工厂标杆，技术实力获权威认可。 02 资本、产业、政策三重共振，“AI双主业第一股”打开价值成长新空间利欧股份，作为国内“AI双主业融合第一股”，正迎来资本赋能、产业爆发、政策加持的三重共振机遇期。叠加全球AI广告龙头Applovin的估值热度传导，其“AI数字营销+智能泵制造”的独特价值逻辑持续凸显，成长潜力全面释放，未来想象空间广阔。从资本市场维度看，利欧股份赴港上市恰逢其时，稀缺属性显著。今年以来，“A+H”模式成为A股企业全球化融资的核心路径，港股IPO市场活跃度持续攀升。在此背景下，利欧股份冲刺港股，是“AI双主业融合第一股”登陆国际资本舞台的关键动作——既能优化资本结构、对接全球资金，更向市场提供了稀缺的“AI数字营销+智能泵制造”双属性标的，填补了赛道估值空白。尤其在AI数字营销赛道，对标公司Applovin的估值爆发已充分激活市场对赛道标的的关注度与热情。作为全球AI广告龙头，Applovin凭借AXON 2.0 AI广告引擎的技术突破，实现2024财年营收47亿美元、同比增长43%，净利润同比激增超300%，股价过去12个月涨幅接近300%，市值已突破1100亿美元。而利欧股份数字营销业务占比达77.6%，是国内该领域收入、市值双第一的领军者，此次赴港不仅为资本市场提供了“AI赋能营销”的标杆样本，更凭借与Applovin在技术路径、业务本质上的高度契合，让估值逻辑更易感知、更具参考性。随着AI投资焦点从“模式创新”转向“技术+产业落地”的硬核价值，利欧股份有望成为资本配置的核心标的之一。从估值逻辑看，利欧股份的“双主业协同”优势更显独特。智能泵业务作为“基本盘”，提供稳健的营收与利润支撑，筑牢估值底部；AI数字营销业务对标Applovin，依托高行业景气度与领军地位，贡献高成长弹性。两大主业并非简单叠加，而是形成“AI技术跨领域复用”的协同效应，有望推动公司价值实现超预期重估，估值路径清晰且具备强确定性。从产业发展维度看，利欧股份双主业均精准踩中风口，领军地位持续夯实。 AI数字营销业务：伴随数字经济深化与AI技术迭代，行业正进入爆发增长期，Applovin的业绩与股价表现已印证这一趋势。二者技术路径高度契合：Applovin以AXON 2.0引擎为核心，通过深度学习实现微秒级竞价与转化价值精准预估，推动广告主ROI提升20%-40%；利欧股份则通过搭建“AI基础设施—AI智能体框架—AI智能体应用—AI应用交互”四层技术产品体系，覆盖“需求洞察、创意生成、广告投放、投后优化、客服响应”等多重业务场景，并配套开发逾百个智能体工具，显著提升服务效率。依托全链路服务能力与技术壁垒，利欧股份能持续将行业机遇转化为扎实的业绩增长，进一步拉开与同行差距，巩固赛道龙头地位。智能泵与系统业务：公司正加速突破核心技术，重点开发永磁同步电机、液冷泵等产品，并向上游功率半导体延伸布局。招股书明确提及，依托制造技术先发优势，AI驱动的新型液冷市场及能源项目，将成为下一个增长爆发点。当前，数据中心算力需求激增直接带动液冷需求爆发，2024-2029年中国数据中心液冷市场复合年增长率超32.4%，液冷泵细分赛道达31.8%，利欧股份凭借AI赋能的全生命周期服务能力，有望成长为液冷泵赛道新龙头，再添一个“行业第一”头衔。从政策维度看，利欧股份的业务布局与国家战略高度契合，政策红利持续加持。在国内经济转型升级的核心阶段，AI、智能制造是政策重点扶持领域，相关产业支持政策密集出台。作为“AI双主业融合第一股”，利欧股份的AI数字营销、智能泵及液冷业务，均精准匹配政策导向，能够充分享受政策红利，实现高质量增长。 03 结语今年以来，港股市场呈现明显的结构性机会。二级市场涨幅居全球前列，南向资金持续流入，“A+H”递表潮涌动，这些现象共同指向港股市场的价值重估。眼下利欧股份的赴港之旅，恰逢其时。其“AI数字营销+智能泵与系统”的双轮驱动模式，既把握了数字经济的发展机遇，又扎根于实体经济的智能化转型。作为港股市场稀缺的“AI+制造”双主业龙头，利欧股份的行业地位不仅体现在数字营销的规模第一和泵业的全球前列，更体现在其将AI技术同时深度赋能两大主业的完整布局和先发优势。在资本、产业、政策的三重共振下，这家科技型公司有望在国际资本市场上展现出独特的投资价值。对于投资者而言，在评估这样一家跨界融合的领军企业时，或需跳出传统估值框架。其价值不仅在于两块业务的简单加总，更在于二者协同带来的“1+1>2”的潜能，以及作为“第一股”的稀缺性溢价。在中国经济转型升级的大背景下，利欧股份提供了一个难得的观察样本——那些能够将产业优势与新兴技术深度融合的企业，正成为推动产业变革的中坚力量，并有望成为下一轮市场行情的主角。

格隆汇10-09 16:41

港股收评：恒指跌0.29%、科指跌0.66%，高铁基建股普涨，黄金股活跃，半导体芯片股跳水

建、风电股大涨，航空股反弹；生物医药、互联网医疗、消费电子股下跌，半导体芯片股跳水，加密货币概念、影视股走弱。个股方面，阿里巴巴跌2.42%，腾讯控股涨0.07%，京东集团涨0.07%，小米集团跌0.93%，网易涨0.33%，美团跌0.1%，快手涨3.56%，哔哩哔哩涨6.69%；恒生银行涨近26%，联想集团涨超7%，紫金矿业涨超5%；中国生物制药跌超7%，中芯国际、华虹半导体均跌超6%；英诺赛科跌超5%，上海复旦跌超4%；思摩尔国际跌超12%，歌礼制药、优必选跌超9%。中兴通讯涨超12%，中国黄金国际涨超9%，洛阳钼业涨超7%。企业新闻绿城中国(03900.HK)：前9月总合同销售1785亿元，同比下降4.6%。保利置业集团(00119.HK)：前9月累计合同销售395亿元，同比下降1.7%。弘阳地产(01996.HK)：前9月累计销售37.78亿元，同比减少43.36%。诺诚健华(09969.HK)：与ZENAS BIOPHARMA达成有关奥布替尼(一款BTK抑制剂)的全球战略合作及许可协议。德利机械(02102.HK)：发布截至2025年7月31日止年度业绩，净利润同比增加约250%至300%。中国置业投资(00736.HK)：拟与光谱数字及上海区赋合作推动香港实体资产业务的发展。华亿金控(08123.HK)：完成出售华亿地产全部股权。华新水泥(06655.HK)：终止筹划境外子公司分拆上市。五矿资源(01208.HK)：完成发行价值5亿美元于2030年到期的零息可换股债券。腾讯控股(00700.HK)：斥资5.51亿港元回购81.7万股，回购价669.5-680港元。恒生银行(00011.HK)：斥资2369.93万港元回购20万股，回购价117.8-120.1港元。机构观点国泰海通：四季度港股有望创年内新高，其中恒生科技空间最大，结构上港股科技仍是行情主线。首先，港股互联网巨头受益 AI 叙事发酵，港股资产结构优势有望凸显。产业+政策催化下AI产业趋势加速，港股科技龙头更加受益于AI产业变革红利。其次，伴随美联储重启降息，港股外资力量回流存在超预期可能。当前港股市场性价比仍突出，尤其部分科技龙头权重股估值偏低，在本轮科技周期引领下仍有较大上行空间。定量测算，仅考虑低估科技龙头权重股估值修复，或能推动恒生科技上涨15%，若指数整体估值进一步修复至历史均值或将涨超30%。中信证券：充裕的流动性叠加AI的持续投入和创新是推动港股两大动能。9月前半段港股与美股均受益于美联储降息预期升温，共振上行(港股主要指数与标普500和罗素2000相关性上升)。但美联储降息至今，恒生科技走势与费城半导体指数较为一致，反映国内外AI的创新和持续投入预期推动港股上行的动能。短期来看，判断这两大动能仍将助力港股延续上涨行情。招商证券：市场波动可能加剧，但长期向上趋势不改。AI仍然是港股市场主线，港股互联网仍然有望成为最为受益方向。有色金属则受益于降息带来的流动性宽松和通胀预期提升的双重利好。继续把握港股的科技（包括AI互联网大盘+高端制造业等小盘）和有色金属的市场主线，同时增配市场预期差较大的港股保险股以及“困境反转”和高股息等价值策略。部分超跌的优质创新药个股可以自下而上进行配置。

金融界10-09 16:40

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